金边债券市场结构完善，信用质量较高。英国政府债券市场由国库券、传统金边债券和指数挂钩债券构成，涵盖短中长期完整期限结构。其中国库券主要用于流动性管理，传统金边债券覆盖1年期以上品种，指数挂钩债券则与RPI挂钩满足通胀对冲需求。作为全球主要主权债务市场，英国国债维持AA-以上评级，信用质量较高。不过在高利率环境下经济增长乏力叠加债务规模攀升，市场对其信用质量关注提升。我们认为，随着政治不确定性降低，政策环境和通胀预期改善，金边债券市场前景依然稳定。
英债配置价值凸显，但通胀风险需关注。OBR上调明年通胀预期，且税负占GDP比重将升至历史高位，企业成本上涨或加大通胀管理难度。资金流向方面，英国长期国债吸引的境外资金规模位居发达经济体第二，疫情后中期限品种获得增持。我们认为，在收益率处于高位且机构抛售压力未完全释放背景下，或是战略性布局英债的有利时机。
作为英国政府主权债务的代表，金边债券（Gilt）因其早期实体债券边缘镶金的独特设计而得名，体现了其优质低风险的投资属性。自1998年4月起，英国债务管理办公室（DMO）代表财政部执行国债发行管理职能。英国债券市场涵盖国库券、传统金边债券和指数挂钩债券等多元品种，具备完整的期限结构和灵活的发行机制。其中，国库券作为零息短期融资工具，主要服务于政府流动性管理，通过每周定期及不定期临时招标方式发行，期限以1-6个月为主。传统金边债券覆盖1年期以上各期限品种，按照（1Y,7Y]、（7Y,15Y]、（15Y,∞）划分短中长期，采用定期拍卖和银团承销方式发行，其中绿色金边债券是近年来的创新品种。指数挂钩金边债券则将本息与零售价格指数（RPI）挂钩，满足通胀对冲需求。
英国国债作为全球主要主权债务市场之一，历史上从未出现过违约记录，目前仍维持AA-以上的国际评级水平，根据中国银行业监管要求享有零风险权重和资金占用成本。不过近期在高利率环境下经济增长乏力，叠加政府债务规模攀升，市场对其信用质量的关注度上升。这一担忧曾在2022年9月养老金市场波动和2024年7月债务争议中得到体现。如何在财政压力下维护金边债券的优质资产地位，将是新政府面临的重要课题。我们认为，政治不确定性降低后，政策不确定性、通胀担忧和机构风险或有所消退，英国政府债券未来的前景更加稳定。
从市场结构来看，英国国债市场呈现出较为多元化的特征。2024年二季度数据显示，传统金边债券存量规模达1.5万亿英镑，占比72%，其中短期和长期债券分别占40%和36%，形成相对均衡的期限结构；指数挂钩债券和国库券规模分别为5,532.1亿英镑和667.6亿英镑，占比25%和3%。相较于德国债市集中于长期限品种的特点，英国国债呈现出更为均衡的期限分布和品种配置，同时英国国债存量规模也较德国国债市场更庞大。我们认为，英国政府较为多元化的融资策略有助于分散市场融资风险，同时可满足不同类型投资者的配置需求。
从投资者结构看，英国国债市场呈现出明显的机构主导特征，持有方主要集中于境外投资者（31%）、英国央行（28%）及保险养老机构（22%）。伴随上一轮英国央行量化紧缩进程推进，境外投资者已取代央行成为最大持有主体，这一结构性变化加剧了市场对利率波动的敏感度。机构投资者中，保险公司和养老金凭借其负债端久期匹配需求，构成金边债券市场的核心配置力量，零售投资者对金边债券资金流的影响则较弱，这也解释了2022年利率剧烈波动对养老金投资组合带来的冲击。在当前加息周期下，虽然各类机构采取了一定减持策略，但随着终端利率预期逐步明朗，部分机构已开始重启配置。短端市场方面，非银金融机构（不含保险养老）对国库券表现出较高配置意愿，反映出投资者在流动性管理和久期调整方面的差异化需求。
英国国债计划发行规模在2024-2025财年明显增加，短中期发行增量明显。2024年10月，英国财政部秋季预算发布，调整了债券发行计划。更新的预算计划显示，英国中央政府净现金需求从4月的1,428亿英镑提升至1,651亿英镑，处于历史高位。同时，债务管理局将本财年的英国政府金边债券发行计划上调 192亿英镑，至 2,969亿英镑，高于多数机构所预期的 2,940 亿英镑。这一发行规模有望创下有史以来第二高水平，仅次于 2020-2021 年新冠疫情期间的发行量。此外，英国国债最新发行计划中，短中期传统金边债券发行规模较上一财年显著提升，呈现出较为明显的短中期倾向，反映英国政府应对高现金需求的策略。
工党政府首份财政案出炉，英债收益率显著攀升。英国工党政府首份财政案呈现出明显的"增税+扩支+举债"特征，规模上而言，此次400亿英镑的增税计划创下1993年以来新高，其中雇主国民保险缴款调整占据核心地位（250亿英镑）。同时，政府计划在本财年扩大英债发行规模，这一供给压力叠加市场对最低工资上调、雇主税负增加等措施可能引发的通胀担忧。受工党政府扩张性财政政策及潜在通胀压力影响，英国国债市场随后经历显著调整，交易员减少对英国央行降息押注，大量抛售英国国债，两年期和十年期收益率分别一度突破4.4%和4.5%。这也导致货币市场重新定价英国央行2025年的降息预期。掉期定价显示，市场目前预计英国央行到明年年底将降息4次，每次降息25个基点，比此前预期减少了一次。过去一年，随着降息周期开启，英债收益率曲线呈“牛陡”特征，各期限国债收益率差距逐步缩小。我们认为，当前英国债市收益率高企将推升实体经济融资成本，还可能对英镑汇率形成压力，但相对收益优势或吸引国际资本流入，部分对冲英国国内抛售压力。
扩张性财政政策虽有望提振短期经济增长动能，但通胀前景面临上行压力，英国预算责任办公室（OBR）已将2025年通胀率预测从1.5%上调至2.6%。尽管英国当前通胀水平（1.7%）显著低于2022年"英债风暴"时期（10%），但OBR预测显示税负占GDP比重将在2027/2028财年升至38.3%的历史高位，且60%的企业成本增加可能通过工资和物价传导至终端，引发了市场对通胀和经济增长前景的担忧。未来两年需求和通胀的上升可能使央行更难偏离其渐进式利率政策，通胀预期管理难度或加剧。目前十年期英债收益率超过十年期美债收益率，我们认为英国央行仍可能采取比市场现在预期更激进的降息措施以缓解经济压力并降低融资成本。英债收益率可能在高位维持震荡格局，考虑到经济基本面改善和全球货币政策转向，中期仍有望呈现缓步下行趋势，其相对美债的利差优势料将逐步收敛。
英国国债持续受到全球投资者青睐，具备配置价值。EPFR资金流向数据显示，2004年以来英国长期国债（6年以上）累计吸引的境外资金规模在发达经济体中位居第二，仅次于美国。在机构投资者行为的主导下，即便在脱欧后英股市场经历资金外流的背景下，短、中、长期金边债券近年来依然保持稳定的境外资金净流入态势。市场对4至6年金边债券的增持兴趣始于疫情后。高利率维持期内，短期国债资金倾向于涌入中长期债券。当前时点，英债不仅为海外投资者提供了具有吸引力的本币收益率水平，对美元和欧元投资者而言，汇率对冲后收益率同样具备相对优势。我们认为，在收益率处于高位且机构抛售压力仍未完全释放的背景下，当前或是战略性布局英债的有利时机。
（本文感谢张潇子骄的贡献）
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