![]()
美元阶段性走强，港股市场短期承压。复盘特朗普在2016年当选美国总统后港股市场的表现，港股市场主要经历三个阶段，背后的主要驱动因素分别为国内企业盈利改善，中美贸易摩擦扰动以及疫情后全球央行货币宽松。在特朗普当选初期，港股受益于国内盈利端改善，海外加息的压制效果有限。在国内供给侧结构性改革“三去一降一补”的作用下，工业利润同比增速回升，企业业绩改善。此外，由于棚改货币化安置推进等政策组合，地产销售数据回暖。在扩内需增就业方面，国常会提出在消费端构建“互联网+物流”相结合的格局。海外方面，特朗普2016年当选美国总统初期，国际贸易摩擦还未快速升温。港股市场持续上涨，港股互联网科技、地产建筑、原材料和金融等行业表现最好。中美贸易摩擦2018年开始升温，叠加国内去杠杆调控，港股市场进入震荡行情。特朗普政府在2018年3月对进口钢铁等商品加征关税，并在后续实施多轮对中国商品加征关税，中美贸易摩擦升温。国内方面，内需较弱，经济增速放缓，港股市场进入横盘震荡的行情。国内逆周期调节重心从房地产转向制造业，港股工业等相关行业以及公用事业和电讯行业表现较好。中美签署经贸协议、贸易摩擦降温，叠加全球疫情引发海外货币政策宽松，国内出台扩内需支持政策，港股持续上涨。2020年1月中旬，中美第一阶段经贸协议签署，此外，新冠疫情在全球快速扩散，海外经济前景转暗，港股受拖累。随后主要央行启动量化宽松政策，海外流动性大幅宽松。国内2020年3月末提出构建“双循环”战略与扩内需措施相结合，中国经济复苏信心持续改善，港股持续上涨；港股互联网、消费、原材料、工业和医疗保健等行业表现强劲。投资策略：港股分子分母端持续边际改善，未来走势以向上为主。特朗普在2025年上任美国总统后，中美贸易或将继续磋商，与2018年不同的是目前港股市场已定价，而横向对比港股估值水平处于低位。另外，当前美国通胀水平仍然高，特朗普政府主张的关税或需缓慢落地。随着海外主要央行持续降息，港股分母端约束边际转宽松。在盈利端方面，国内经济企稳回升仍然是中长期确定性的趋势。我们认为港股市场以向上为主，在行业配置上，1）持续推荐EPS改善的港股互联网龙头；2）受益于政策支持、景气回升或具韧性的利率敏感型行业，包括医药/电子/汽车及新能源/平价消费；3）盈利稳定的高分红行业，包括公用事业/金融/地产链/电信。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动。美元阶段性走强，港股市场短期承压。近期，虽海外央行继续降息，但特朗普当选新一任美国总统，在美元阶段性走强的背景下，海外大部分资产价格下跌，港股市场同样承压向下，突破近几周20,000至21,000点的区间震荡行情，我们通过复盘特朗普在2016年当选美国总统后港股市场的表现，寻找港股未来走势的线索。在特朗普当选上一任美国总统期间，港股市场主要经历三个阶段：1）2016年11月至2018年1月底的上涨；2）2018年3月至2020年1月的大幅震荡；3）2020年2月至2020年11月的持续上涨。这三个阶段背后的主要驱动因素分别为国内企业盈利改善、中美贸易摩擦扰动以及疫情后全球央行货币宽松：
![]()
1）2016年11月至2018年1月底的上涨在特朗普当选初期，港股受益于国内盈利端改善，海外加息的压制效果有限。在国内供给侧结构性改革“三去一降一补”的作用下，2016年至2017年国内工业利润同比增速回升，钢铁、煤炭等企业业绩改善。此外，由于棚改货币化安置推进，叠加2016年中国人民银行降低购房首付比例，财政部降低个人购房契税等政策组合作用下，地产销售数据持续回暖。在扩内需增就业方面，国常会于2016年7月提出在消费端构建“互联网+物流”相结合的格局，降本增效并带动消费和就业。海外方面，在美联储实施多轮QE和维持多年零利率后，美国经济复苏，就业市场改善，美联储进入加息周期；地缘政治方面，特朗普2016年11月当选美国总统，并在2017年11月访华，彼时逆全球化、贸易及投资保护主义趋势略有抬头，还未快速升温。在这个阶段，港股市场持续上涨，港股互联网科技、地产建筑、原材料和金融等行业表现最好。
![]()
2）2018年3月至2020年1月的大幅震荡
中美贸易摩擦2018年开始升温，叠加国内去杠杆调控，港股市场进入震荡行情。特朗普政府在2018年3月对进口钢铁等加征关税，并在后续实施多轮对中国商品加征关税，中美贸易摩擦进入升温阶段，外需受到一定程度影响。国内方面，社保改革叠加金融去杠杆的影响，内需较弱，国内经济增速放缓。此外，由于房地产过热，房住不炒的调控政策持续出台。在此背景下，港股市场进入横盘震荡的行情。2018年的逆周期调节重心从房地产转向制造业。高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资增速明显加快。2018年12月中央经济工作会议指出要加快医疗、旅游等服务业发展，改善消费环境，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设等内容。港股工业等相关行业以及公用事业和电讯行业表现较好。
中美签署经贸协议、贸易摩擦降温，叠加全球疫情引发海外货币政策宽松，国内出台扩内需支持政策，港股持续上涨。2020年1月中旬，中美第一阶段经贸协议签署，美国于2月中旬降低部分对华商品关税。此外，新冠疫情在全球快速扩散，海外经济前景转暗，风险资产和国际能源、商品价格快速回落，港股市场受到拖累跌破21,700点。随后以美联储为首的主要央行启动非常规量化宽松政策，并快速降息至0%附近，海外流动性大幅宽松。地缘摩擦和外需下降的背景下，国内2020年3月末提出构建“双循环”战略与扩内需措施相结合，形成以稳定汽车等传统消费为主，同时加速释放互联网线上经济潜力的新一轮逆周期调控。此外，中国疫情稳定后复工复产，把握海外产能替代的红利，国内出口快速修复，中国经济复苏信心持续改善，港股持续上涨；港股互联网、消费、原材料、工业和医疗保健等行业表现强劲。
投资策略：港股分子分母端持续边际改善，未来走势以向上为主。特朗普在2025年上任美国总统后，中美贸易或将继续磋商，海内外市场已有共识，港股市场也已部分定价，换言之，当前恒指仅在20,000点附近，对应9.3倍市盈率、均值以下接近1倍标准差，与2018年时略有不同（2018年恒指在30,000点附近，对应12.1倍市盈率、均值以上1倍标准差），而横向对比海外主要股指估值，港股估值水平也处于低位。另外，与2018年不同，当前美国通胀水平仍然高于美联储的目标水平，特朗普政府在竞选时主张的60%关税或需要分批缓慢落地。目前海外大选结果落地，风险资产不确定性降低。随着海外主要央行持续降息，港股分母端约束边际转宽松。在盈利端方面，国内经济运行仍面临一些问题，相关政策持续出台疏通缓解，但国内政策工具箱充实，国内经济企稳回升仍然是中长期确定性的趋势。我们认为港股市场以向上为主，在行业配置上，1）持续推荐EPS改善的港股互联网龙头，前期行业格局优化后企业利润率与投资回报率提升，流动性宽松环境下具备向上的弹性；2）受益于政策支持、景气回升或具韧性的利率敏感型行业，包括医药/电子/汽车及新能源/消费；3）盈利稳定的高分红行业，特别是央国企并购重组与地方化债受益的企业，包括公用事业/金融/地产链/电信，能在中长期跑赢港股大盘，具备较高的配置价值。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动。免责声明
本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对收购、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票)。国泰君安的销售员，交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策。报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的，及当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用，而此等发布，公布，可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例，或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定。© 2024 国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印
香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼
电话 (852) 2509-9118 传真(852) 2509-7793 网址: www.gtjai.com
