【国君国际FICC策略】FICC周报：美国通胀粘性犹在，10债站稳4%

原油价格剧烈波动，走高风险可能助推美债收益率上升。本周开始中东风险升级，原油市场出现一波情绪化的惯性上涨，WTI原油期货价格周一高点触及78.5美元/桶。但随后连续两日出现回落，周四徘徊至74美元/桶左右。通常原油价格和十年期美债呈正相关性。我们认为，当前原油仍有震荡走高的风险，这可能会继续推动通胀抬头，进而助推美债收益率上升。

美国国债市场本周出现显著调整，10年期美债收益率突破4%关口，创8月以来新高。除了原油因素以外，美债收益率的抬升，主要还是受到强劲就业数据的推动，导致市场对美联储降息预期发生转变。同时，根据本周四晚上公布的美国CPI数据，9月份CPI同比升2.4%，高于预期值2.3%，显示通胀上行风险犹存。我们认为市场降息预期已明显回调。再通胀风险与经济韧性支撑下，我们预计长端美债收益率或仍存上行动力。

美元指数本周保持韧性。美元指数周四维持在102.9附近，接近两个月高位。美元指数自9月底以来呈上升趋势，主要受益于美国长期债券收益率的上升。本周9月FOMC会议纪要揭示，三周前美联储降息决策出现较大分歧，降息50个基点并不是常态。目前市场倾向于11月温和降息25个基点。

日本新任首相对利率态度转向；欧元、英镑下行压力大。日本新首相石破茂上任后，频繁提及经济与货币政策，表示日本需要继续实施宽松的货币政策。国庆期间日元出现大幅下跌。欧洲经济指标近期延续疲弱走势。周一欧元兑美元突破1.1000关口下方，且本周持续在此下方震荡。英国央行行长贝利上周的鸽派言论提升了市场对英国央行可能加速降息周期的预期，本周英镑多在1.3100下方附近徘徊。澳央行目前态度模糊，澳元本周维持震荡走势。

中东冲突升级，原油短暂走高后回落，但恐仍有上行风险。本周开始中东风险升级，原油市场出现一波情绪化的惯性上涨，WTI原油期货价格周一高点触及78.5美元/桶，但随后连续两日出现回落。周四徘徊至74美元/桶左右。我们认为原油价格的上涨更多的是源自市场的恐慌性上涨，而非实质上的供应减少（例如原油运输通道的受阻等）。另一方面，2024年6月的OPEC+组织决定将集体性的减产措施延长至2025年，叠加当前中东冲突有不断升级的风险，均会给油价带来继续上行的风险。我们发现原油期货价格和通胀预期呈现较高的相关性，通胀的一个重要推手就是能源价格。因此往往油价的持续上行会引发通胀预期上升，并影响美联储的货币政策和加息方向，从而导致美元上行。随着美国在2020年后逐渐从原油净进口国转变成净出口国，原油和美元指数的正向关系更加明显。目前原油仍然处于较高位置震荡，存在继续走高的动力。9月份的CPI同比升2.4%，高于预期，更多的反映出美国本土经济的韧性，其中来自食品和核心服务的通胀占主导因素。但我们认为，当前原油存在震荡走高的风险，这可能会继续推动通胀抬头。

受美国经济韧性与原油上涨预期影响，美国国债市场本周出现显著调整，10年期美债收益率突破4%关口，创8月以来新高。本周四晚上公布的美国9月CPI数据同比升2.4%，高于预期值2.3%，显示通胀风险并未完全消失。上周公布的9月美国非农新增就业25.4万人，失业率降至4.05%，非制造业PMI反弹至54.9%，均超预期回升，反映美国经济韧性持续，导致市场对美联储降息预期发生转变。另外，我们发现通常原油价格和十年期美债呈正相关性。原油价格潜在上行风险会抬升通胀预期，进而助推美债收益率上升。受经济韧性与原油上涨预期影响，本周美债收益率普遍上行，短端上升幅度大于长端，收益率曲线较上周更趋平坦。10年期美债收益率一度升破4.08%至十周最高，10年期美债收益率周三收于4.067%，较上周三上升28.2个基点，而2年期和1年期亦均短期突破4%。经济韧性和再通胀担忧推动对冲基金2年期美债空头头寸持续增加，CFTC（美国商品期货交易委员会）数据显示截至十月初，2年期美债空头头寸规模超5,000亿美元。不过，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖，套利资金风险偏好的回落将导致美债套息交易需求增加，这将在一定程度上压缩期限溢价，对美债收益率带来部分下行压力。

再通胀风险与经济韧性支撑下，我们预计长端美债收益率或仍存上行动力。再通胀风险和经济韧性可能导致降息预期出现回调。原油潜在上升势头带来再通胀隐忧，同时美国经济韧性仍强，美联储9月50个基点的降息无疑提前给美国经济“空中加油”。鉴于市场已计入200个基点的降息预期，若经济数据超预期回调，短期美债收益率或有反弹动力。考虑到CBO（美国国会预算办公室）将2024年政府赤字率进一步上调至7%，加上美联储政策利率在短期内可能维持高位，未来两年联邦政府的融资压力仍将居高不下，这可能会对长期利率产生上行压力。

美元指数保持韧性，市场关注美联储动向。美元指数周四维持在102.9附近，接近两个月高位。美元指数自9月底以来呈上升趋势，主要受益于美国长期债券收益率的上升。通常，比预期更大胆的货币宽松是一个利空因素，然而本轮美元走强背后的逻辑是：果断的利率下调将在长期推动经济增长和预期通胀，10年美债收益率已从上月3.6%的局部低点上升至4%以上。9月FOMC会议纪要揭示出三周前美联储降息决策出现较大分歧，对于未来降息路径，美联储仍然遵循经济数据依赖法则。同时，与会者强调降息50个基点不应该被解读为经济有衰退风险，大幅降息并不是常态，叠加上周强劲的美国就业报告促使交易员排除了11月再次大幅降息50个基点的可能性。FedWatch显示，目前市场预期11月维持利率不变或者降息25个基点，其中降息25个基点概率超过80%。因此我们认为，在美国软着陆概率提升与可能趋于中性的货币政策立场下，美元指数存在继续保持韧性的支撑。

日本新任首相对利率态度转向，日元大幅下跌。日本新首相石破茂上任后，频繁提及经济与货币政策。在竞选时其政策大纲对于利率态度是“支持日央行逐步加息，通过提高利率来降低商品的进口成本”。而10月4日在国会发表首场施政演说时表示，他已责成内阁拟定一套经济刺激措施方案，以缓解生活成本对一般家庭的负担，并且支持成长，达成新政府摆脱通缩的首要任务。在货币政策方面，石破茂表示，日本需要继续实施宽松的货币政策；加息是由日本银行决定的事情，将与政府密切合作做出决定。日本央行行长植田和男也表示，已与首相石破茂讨论了市场、经济等事宜，将通过宽松政策支持经济。国庆期间日元出现抛售，下跌3.16%。10月4日，美元兑日元汇率升破149.00点位，10月7日触及149.12高点之后略有回调。我们认为近期美元的走强和日本新首相对利率态度的转向，是造成过去一周日元波动下跌的主要原因。

欧元区经济持续低迷，预计欧元继续震荡偏弱的行情。本周一，德国公布的8月制造业订单指数环比下跌5.84%，降幅超过预期的-1.9%，这表明欧洲最大经济体的制造业仍然低迷。欧洲数据持续凸显了经济脆弱性和持续的衰退风险。本周欧元表现也因此表现低迷，周一欧元兑美元突破1.1000关口下方，且本周持续在此下方震荡。美元走强也是导致欧元低迷的重要原因，美国在公布意外向好的就业数据后，市场对美联储再次大幅降息的预期降低导致美元走强。此外，美元还在中东冲突升级的背景下获得支撑，推动投机资金流向避险资产。较早时间公布的欧洲CPI数据显示欧洲通胀已明显降温。欧洲央行管理委员会成员兼法国央行总裁德加洛本周初表示，10月17日欧洲央行会降息，原因是经济成长疲弱，可能增添通胀无法达标的风险。我们认为欧洲经济前景疲弱，不排除12月份再次降息。

多重因素施压，英镑短期下行风险加大。英镑兑美元本周持续承压，尽管周二曾小幅反弹，短暂结束连续五天的下跌趋势，但这一微弱反弹未能持续，本周三再度下滑，徘徊在1.3100下方的多周低点附近。英镑低迷受多重因素共同施压，首先英国央行行长贝利上周的鸽派言论提升了市场对英国央行可能加速降息周期的预期，继续压制英镑；其次，近期美国核心通胀高于目标且就业数据强劲，美联储大幅降息预期降低，支撑美元走强。此外，中东地缘政治紧张局势升级为美元提供支撑，进一步抑制了英镑的涨势。我们认为英镑兑美元短期内下行风险或加大，若后续英国经济数据表现出色或英国央行释放鹰派信号，可能为英镑提供支撑。

澳央行态度模糊，澳元短期承压。周三澳元兑美元持续在0.675以下徘徊，延续前一交易日跌至三周低点的走势。澳洲联储最新会议纪要显示，面对经济前景的重大不确定性，央行理事会讨论了未来降息和加息的多种情景。然而，央行最终认为当前的现金利率水平最能平衡通胀和就业市场的风险。与此同时，国内经济数据喜忧参半：一项私人调查显示，由于市场预期利率不会进一步上调，澳大利亚10月消费者信心显著改善；9月份商业信心也略有上升。然而，澳元仍面临来自美元走强的外部压力，因为强劲的美国经济数据以及高于预期的CPI降低了市场对美联储降息的预期。澳元兑美元目前在0.6740附近交投，我们认为短期内，澳元兑美元可能继续在0.67-0.68区间内波动，若有新的更有利经济数据和更明确的政策信号，突破该区间将带来新的交易机会。

（本文感谢张潇子骄的贡献）