这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金（Managed Positions）在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二（如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期）。
概要
上周美元金价回落0.3%，周五收市时险守2500美元大关，但周一（2号）亚洲时段失守。笔者认为，除非9月18号美联储一口气减50点子，否则只减25点子很有可能会触发“在传闻中买入、在消息确认后卖出”的传统投资智慧，毕竟（西方）市场早就在2023年上半年开始便部署减息交易，是时候需要获利。换言之，美股有可能这个月就会见顶（如果特朗普当选，美股有可能还会有约半年的蜜月期），黄金有可能被当提款机，在股市下跌时也一并将金价拉下。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace
*为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低
至上周二为止，美期各金属基金净多继续全面上升，美期黄金基金净多继续向历史高位进发。反映了市场对联储局会9月减息而在商品期货市场部署。
美期黄金基金多头上周环比轻微下跌%；基金空头同时下跌超3%，结果基金持仓从净多736吨升至737吨为过去232周（自2020年3月17日以来）最高水平，是连续第46周基金净多的情况（再之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的81%（近年最高水平）。至8月27日为止美元金价今年累积升22.3%（前一周+21.7%），基金多头同期内累积升40.5%（前一周+40.8%）。
跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比升9%；基金空头环比上升4%，结果基金持仓从净多4976吨冲高至5487吨为过去六周最高位，并连续第25周基金净多，同时为其高峰期的36%。今年至8月27日为止，美元银价今年累积升26.2%，白银基金多头累积+22.3%（前一周+12.4%）、空头累积跌51.2%（前一周-52.9%）。
美铂基金多头上周环比跌4%；但由于空头却同时跌14%，结果上周从轻微净多升至5吨，连续第二周的基金净多。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。
美钯基金净空回升至43吨，继续在历史上最低位水平徘徊。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续94周处于净空水平处于历史最长净空当中。
基金于美国期货黄金净多年初至今升75%（2023年累积升101%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货白银净多年初至今升107%（2023年累积跌44%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铂金净多年初至今跌82%（2023年累积跌7%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铜净多年初至今升27%（2023年累积跌0.3%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是央行会加息消灭通胀，但代价是会连累全球进入经济衰退，对商品需求减少。
笔者从去年第四季开始已推荐铜于2024年的表现（不是全年累计表现最好，但可能一年内某时段的最低及最高位最波动）。
最近市场开始将焦点放在中国的经济基本面上，因而导致美期多头平仓、铜价下跌。今年5月中时美期铜的基金净多曾年初自今大幅增加400%；但现在基金变化由升转跌，反映市场对经济增长的金属并不看好。但不排除随着环球股市回稳，铜价得以回升（铜跟环球股市相关性较为密切），但越接近美国总统大选（10月），或2025年，便要小心铜价出现滑落。
纵使现时全球问题多多，但金、银、铂、钯、铜最新的美期基金净多水平跟历史最高值相差甚远。
基本上从上图就可以清楚，纵使过去两年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。
笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现回升：
数据来源：LSEG Workspace
至周五（30号）的金价/北美金矿股比率为16.27X，较23号的15.97X升1.9%。28周前比率曾创了今年新高达19.22X（收市价算）。目前全年累跌1.0%。2023年全年累积上升了13.2%（2022年+6.4%），2023年比率最高位17.95、于2023年及2022年最低位分别是1月份的13.99X及11.24X。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为86.74环比升3.0%，今年持平。2023年累计升14.0%，2023年最高各最低位分别是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。
要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。正常/以往情况下这代表美元金价快将见顶的征兆，但现在是黄金大牛市所以抗跌能力很强，笔者认为这现象同样可以解读为大市风险胃纳降低，而金价要市场视乎黄金为金融资产（大跌市时的提款机）还是避险资产。
市场预计美国九月减息0.25%幅度机率急升
执笔时市场认为于9月18日的议息里，一口气减0.5%的机率，从四周前的49%急跌至上周五的30%：
图片来源：CME Group
这是执笔时期货市场预测美国2024年12月时的息率机率分布图：
图片来源：CME Group
至上周五为止，市场主流是认为今年美国会减3-4次息（只是减两次息的机率也已跌至零），或相当于今年减0.75% - 1%。
一个月前市场认为美国有64.9%的可能年底时减至4.50%-4.75%，但现在这机率竟跌至30%，市场认为美国减息步伐较前一周会更进取。这次市场对今年美国息口预期的调整，再一次印证笔者说过的话：经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。
上周美元金价回落0.3%，周五收市时险守2500美元大关，但周一（2号）亚洲时段失守。笔者认为，除非9月18号美联储一口气减50点子，否则只减25点子很有可能会触发“在传闻中买入、在消息确认后卖出”的传统投资智慧，毕竟（西方）市场早就在2023年上半年开始便部署减息交易，是时候需要获利。换言之，美股有可能这个月就会见顶（如果特朗普当选，美股有可能还会有约半年的蜜月期），黄金有可能被当提款机，在股市下跌时也一并将金价拉下。
巴郡公布，自7月中开始连续减持美国银行（Bank of America），集团持有现金之多，巴老对美股看法不言而喻。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？
不要忽视中东局势随时转坏，笔者不排除有春江鸭提前因应中东情况而提早部署黄金。
虽然近期本土货币升值，但笔者认为只是之前强美元成挤拥交易后的过渡性反转。特别是虽然上周环保股市普遍出现反弹，但笔者偏向相信这次反弹只是虚火/引诱更多资金进场接火棒，因此个人建议趁这次反弹（但不肯定能长达多久）逐步减持风险资产，持盈保泰。
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李冈峰
欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师
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