这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金（Managed Positions）在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二（如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期）。
概要
上周四市场认为美国有35.1%的可能年底时减至4.00%-4.25%，但到上周五这机率竟升至41.3%，市场认为美国减息步伐于上周五突然变得更进取（当然，上周首四天可能有春江鸭提前部署）。
虽然从基本面考虑，联储的确应该减50点子，但这个预测似乎来得有点突如奇来，不排除有人在市场发布消息，好让资产价格被舞高弄低。
纵使金矿股整体今年表现不差，但基于在金价已不继创历史新高下，作为实金的杠杆工具矿业股却回报继续落后于金价。有一些矿业股的股价，现在比金价在800美元时还要低（是说股价，不是市值，两者有分别）！特别是近期油价偏软对矿业公司有利，但相对实金而言，目前金矿股依然不温不火。
笔者认为最重要的原因就是过去10年随着市场追逐美股、科技股、（营业额）增长股上，市场买方的固有思维已经对矿业股不懂也不感兴趣。从广义的角度来说，过去10年金融市场已不再信奉价值型投资，对高息股也不怎么感冒。随着买方对矿业股的需求下跌，作为提供服务的卖方也不断转型，很多商品分析员转去科技、医药和消费，最终导致无论是买方还是卖方，懂商品的人越来越少，最后只能变成一个小圈子。
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace
*为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低
至上周二为止，美期白银、铂金和铜基金出现空头较大幅度平仓，导致净多出现低位回升，黄金基金净多则跟在之前一周持平。
美期黄金基金多头上周环比轻微上升超1%；基金空头同时回升近20%，结果基金持仓在净多705吨水平持平，是连续第48周基金净多的情况（在之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的78%（从近年最高水平回落）。至9月10日为止美元金价今年累积升21.9%（前一周+20.7%），基金多头同期内累积升37.8%（前一周+35.9%）。
跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比跌2%；基金空头环比跌9%，结果基金持仓从净多4121吨升至4213吨，并连续第27周基金净多，同时为其高峰期的27%。今年至9月10日为止，美元银价今年累积升19.4%，白银基金多头累积+10.9%（前一周+12.1%）、空头累积跌30.9%（前一周-24.1%）。
美铂基金多头上周环比增加8%；空头却跌11%，结果上周从净空17吨回升至净空8吨，连续两周的基金净空。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。
美钯基金净空回升至38吨，继续在历史上最低位水平徘徊。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续95周处于净空水平处于历史最长净空当中。
基金于美国期货黄金净多年初至今升67%（2023年累积升101%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货白银净多年初至今升59%（2023年累积跌44%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铂金净多年初至今跌129%（2023年累积跌7%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铜净多年初至今升18%（2023年累积跌0.3%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基本上从上图就可以清楚，纵使过去数年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。
越接近美国总统大选（10月），或2025年，便要小心铜价出现滑落。铜价跟美股相关性较高。
笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现下跌：
数据来源：LSEG Workspace
至周五（13号）的金价/北美金矿股比率为16.10X，较6号的17.37X跌7.3%。30周前比率曾创了今年新高达19.22X（收市价算）。目前全年累跌2.1%。2023年全年累积上升了13.2%（2022年+6.4%），2023年比率最高位17.95、于2023年及2022年最低位分别是1月份的13.99X及11.24X。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为84.0环比跌6.1%，今年累跌3.2%。2023年累计升14.0%，2023年最高各最低位分别是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。
要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易。
市场预计美国九月减息0.50%幅度机率五五开
执笔时市场认为于9月18日的议息里，一口气减0.5%的机率，从之前一周的30%急升至上周五的50%：
图片来源：CME Group
这是执笔时期货市场预测美国2024年12月时的息率机率分布图：
图片来源：CME Group
至上周五为止，市场主流是认为今年美国会减3-4次息（只是减两次息的机率也已跌至零），或相当于今年减0.75% - 1%。
上周四市场认为美国有35.1%的可能年底时减至4.00%-4.25%，但到上周五这机率竟升至41.3%，市场认为美国减息步伐于上周五突然变得更进取（当然，上周首四天可能有春江鸭提前部署）。这次市场对今年美国息口预期的调整，再一次印证笔者说过的话：经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。
笔者认为，除非9月18号美联储一口气减50点子，否则只减25点子很有可能会触发“在传闻中买入、在消息确认后卖出”的传统投资智慧，毕竟（西方）市场早就在2023年上半年开始便部署减息交易，是时候需要获利。换言之，美股有可能这个月就会见顶（如果特朗普当选，美股有可能还会有约半年的蜜月期），黄金有可能被当提款机，在股市下跌时也一并将金价拉下。但目前来看，每逢金价出现急跌，资金明显涌入低吸。
但是从上周五开始，市场突然猜测联储局于18号有一口气减50点子的可能，从而刺激各类资产攀高。笔者虽然认为从基本面考虑，联储的确应该减50点子，但这个预测似乎来得有点突如奇来，不排除有人在市场发布消息，好让资产价格被舞高弄低。基于上周风险资产的上升有部份是源自美国进取减息的可能，因此如果只减25点子后这些资产价格表现会如何也不问而知。
另一个笔者想讨论的现象，是海外金矿股的表现。纵使金矿股整体今年表现不差，但基于在金价已不继创历史新高下，作为实金的杠杆工具矿业股却回报继续落后于金价。有一些矿业股的股价，现在比金价在800美元时还要低（是说股价，不是市值，两者有分别）！特别是近期油价偏软对矿业公司有利，但相对实金而言，目前金矿股依然不温不火。笔者认为原因可能包括下面数个：
1
笔者将认为最重要的原因放在第一位，就是过去10年随着市场追逐美股、科技股、（营业额）增长股上，市场买方的固有思维已经对矿业股不懂也不感兴趣。现在大部份买方，只对抱团股、流通量高的股票感兴趣，却似乎都将为什么要买股票的初衷（就是以不高于合理的价钱去投资企业赚钱）忘掉了。重点是不单止是矿业股不待见，从广义的角度来说，过去10年金融市场已不再信奉价值型投资，对高息股也不怎么感冒。今年上半年国际油价高企，但原油公司股价同样跟商品价格脱勾。随着买方对矿业股的需求下跌，作为提供服务的卖方也不断转型，很多商品分析员转去科技、医药和消费，最终导致无论是买方还是卖方，懂商品的人越来越少，最后只能变成一个小圈子。
2
过去10年除了商品周期（锂及其他电动车原料），还经历过大麻、数字货币及小型美股等的兴衰（boom&bust），大量普通人的财富被蒸发掉，令到原本会有兴趣买矿业股的那类人，要不输怕了、要不是没有子弹了。
3
从乐观的心态出发，金融市场上的泡沫总是在巨大的贪婪下爆煲。金矿股的回报落后说明了市场还未进入贪婪地步，这跟第一点有关，但同时也可能代表现在金价还未见顶...？
纵使如此，上周的确更多海外上市的金矿股（大、中、小型）股价开始涨起来了。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？
不要忽视中东局势随时转坏，笔者不排除有春江鸭提前因应中东情况而提早部署黄金。
虽然近期本土货币升值，但笔者认为只是之前强美元成挤拥交易后的过渡性反转。特别是虽然上周环保股市普遍出现反弹，但笔者偏向相信这次反弹只是虚火/引诱更多资金进场接火棒，因此个人建议趁这次反弹（但不肯定能长达多久）逐步减持风险资产，持盈保泰。
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李冈峰
欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师
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