这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金（Managed Positions）在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二（如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期）。
概要
至上周五为止，市场主流是认为今年美国会减超过1%。
一个月前市场认为美国有26.4%的可能年底时减至4.00%-4.25%，但到上周五这机率竟升至49.7%；另一方面一个月前市场只认为美只有5.2%机率会降息至3.75-4%，但上周五此比率已升至28.9%，市场认为美国减息步伐变得更激进。
联储局再议息的时候将会在11月，换言之，10月美股的焦点，很有可能会从减息转去美国总统竞选上。而由于目前来看，两位候选人似乎半斤八两，因此估计由于不明朗的因素影响，10月美股可能会变得更为波动。
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace
*为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低
至上周二为止，美期金属的基金净多继续全线上升，但空头也开始从底位反弹。
美期黄金基金多头上周环比上升4%；基金空头同时回升近36%连续第4周上升，结果基金持仓在净多786吨水平升至793吨，是连续第50周基金净多的情况（在之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的87%（近年最高水平）。至9月24日为止美元金价今年累积升28.7% （前一周+24.4%），基金多头同期内累积升58.3% （前一周+53.0%）。
跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比升10%；基金空头环比回升14%，结果基金持仓从净多6580吨升至7167吨，并连续第29周基金净多，同时为其高峰期的47%。今年至9月24日为止，美元银价今年累积升35.2%，白银基金多头累积+59.4% （前一周+44.9%）、空头累积跌36.9% （前一周-44.7%）。
美铂基金多头上周环比升19%；空头回升2%，结果上周从净多16吨继续增加至24吨为过去12周最高水平。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。
美钯基金净空回升至19吨，为过去39周最低位水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续97周处于净空水平处于历史最长净空当中。
基金于美国期货黄金净多年初至今升88%（2023年累积升101%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货白银净多年初至今升171%（2023年累积跌44%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铂金净多年初至今跌10%（2023年累积跌7%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铜净多年初至今升148%（2023年累积跌0.3%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基本上从上图就可以清楚，纵使过去数年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。
越接近美国总统大选（10月），或2025年，便要小心铜价出现滑落。铜价跟美股相关性较高。
笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现上升：
数据来源：LSEG Workspace
至周五（27号）的金价/北美金矿股比率为 16.36X，较20号的16.28升0.5%，是连续两周上升。32周前比率曾创了今年新高达19.22X（收市价算）。目前全年累跌0.4%。2023年全年累积上升了13.2% （2022年+6.4%），2023年比率最高位17.95、于2023年及2022年最低位分别是1月份的13.99X及11.24X。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为83.89环比轻微跌0.1%，今年累跌3.3%。2023年累计升14.0%，2023年最高各最低位分别是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。
要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易。
市场预计美国十一月减息0.50%幅度机率增加
执笔时市场认为美联储于11月7日减息的机率，一口气再减50点子的机率从两周前的50.4%增加至上周五的53.3%：
图片来源：CME Group
这是执笔时期货市场预测美国2024年12月时的息率机率分布图：
图片来源：CME Group
至上周五为止，市场主流是认为今年美国会减超过1%。
一个月前市场认为美国有26.4%的可能年底时减至4.00%-4.25%，但到上周五这机率竟升至49.7%；另一方面一个月前市场只认为美只有5.2%机率会降息至3.75-4%，但上周五此比率已升至28.9%，市场认为美国减息步伐变得更激进。这次市场对今年美国息口预期的调整，再一次印证笔者说过的话：经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。比如一直以来，市场原本是预计联储局于9月份只减25点子，但在议息前一周市场赌联储会一口气减50点子才突然急升，相信是市场有部份人收到消息。
笔者原本认为，当联储局于9月份减25点子，就是美股见顶之时；因此对减50点子的确有点意外（要注意其实9月份议息一周前美国公布的经济数据并非这么差） 。减50点子的结果，就是将衰退交易（暂时）转回乐观交易。
现在的市场状况就是明显地，要是美股不出现大跌（如果大跌则避险资产受惠），那风险资产（美股中最受欢迎的那几家公司、数字货币、白银、铜及其他商品）及避险资产（包括债券及黄金）均会以不同幅度上升。
不过要注意，联储局再议息的时候将会在11月，换言之，10月美股的焦点，很有可能会从减息转去美国总统竞选上。而由于目前来看，两位候选人似乎半斤八两，因此估计由于不明朗的因素影响，10月美股可能会变得更为波动。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？
不要忽视中东局势随时转坏，笔者不排除有春江鸭提前因应中东情况而提早部署黄金。
虽然近期本土货币升值，但笔者认为只是之前强美元成挤拥交易后的过渡性反转。特别是虽然上周环保股市普遍出现反弹，但笔者偏向相信这次反弹只是虚火/引诱更多资金进场接火棒，因此个人建议趁这次反弹（但不肯定能长达多久）逐步减持风险资产，持盈保泰。
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李冈峰
欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师
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