这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金（Managed Positions）在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二（如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期）。
概要
执笔时市场认为美联储于12月18日再减息的机率从两周前的64.9%急跌至59.9%，按兵不动的机率从35.1%升至上周五的40.1%。但经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。因此笔者大胆预期，明年美国减息的次数会超于现在市场预期，特别是如果明年出现股灾的话。
根据世界白银协会指出，在今年全球工业对白银需求上升的大环境下（预计同比上升7%），预计今年全球对白银需求同比增加1%至1210亿安士，为过去14年里第二最大的年度需求。工业需求增长主要来自光伏、汽车、充电站、及AI科技所需的配套。
另一方面，预计今年全球白银从矿山产量达8.4亿安士同比增长1%、回收银同比增长5%至过去12年最高水平，因此预计今年白银供不应求量达1.8亿安士，是连续第四年需求要靠消耗库存去弥补。
现在大家只能等，等市场去告诉我们，支持位是在哪。
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace
*为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
至上周二为止，美期金属的基金净多全面下跌，基金多头都在减少、空头增加。钯金基金净空更是回到解放前。
美期黄金基金多头上周环比下跌9%；基金空头反弹20%，代表资金开始看空金价，结果基金持仓在净多690吨水平跌至614吨为过去14周最低水平，是连续第57周基金净多的情况（在之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的68%。至11月12日为止美元金价今年累积升25.8% （前一周+32.9%），基金多头同期内累积升22.4% （前一周+34.1%）。
跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比下跌16%；基金空头环比继续上升8%，结果基金持仓从净多5143吨进一步跌至3742吨为过去36周最低水平，并连续第36周基金净多，同时为其高峰期的24%。今年11月12日为止，美元银价今年累积升29.2%，白银基金多头累积+11.9% （前一周+33.0%）、空头累积跌13.5% （前一周-20.0%）。
美铂基金多头上周环比跌13%；空头却升28%，结果上周从净多35吨回落至18吨为过去8周最低水平。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。
美钯基金净空跌回至21吨为过去4周最低水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续107周处于净空水平处于历史最长净空当中。
现在大家只能等，等市场去告诉我们，支持位是在哪。
基金于美国期货黄金净多年初至今升46%（2023年累积升101%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货白银净多年初至今升41%（2023年累积跌44%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铂金净多年初至今升31%（2023年累积跌7%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铜净多年初至今跌27%（2023年累积跌0.3%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基本上从上图就可以清楚，纵使过去数年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。
如果问十个行内专家，相信十个中有九个都说看好铜的前景，但笔者却是那第十个。2024年有机会是铜好的最后一年，而明年开始或会出现更具大幅度的下跌 – 因为现时铜价对中国的中游制造商及下游需求来说已不便宜，并且会不断寻求更便宜的代替品（比如铝）。除非印度、美国、中东或非洲会进行一次大规模的基建革命，否则未来数年铜价可能会以下行为主。
笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出大升：
数据来源：LSEG Workspace
至周五（15号）的金价/北美金矿股比率为 17.89X，较8号的17.12升4.5%。39周前比率曾创了今年新高达19.22X（收市价算）。目前全年累升8.9%。2023年全年累积上升了13.2%（2022年+6.4%），2023年比率最高位17.95、于2023年及2022年最低位分别是1月份的13.99X及11.24X。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 （ESG）的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上。
现在特朗普当选，理论上对矿业公司是好消息，因为市场认为特朗普是重视工程开发而忽略环保。但问题是市场同时认为金融市场将会出现强美元、减消费（因为增加关税），对商品价格不利。而且在市场看多美股的大环境下，可以继续忽视矿业版块。铜价后市视乎美国会否再推大型基建项目。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为85.75环比跌1.2%，今年累跌2.3%。2023年累计升14.0%，2023年最高各最低位分别是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。
要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易。
市场预计美国十二月减息0.25%机会下降
在美联储如市场预期11月减25点子后，执笔时市场认为美联储于12月18日再减息的机率从两周前的64.9%急跌至59.9%，按兵不动的机率从35.1%升至上周五的40.1%：
图片来源：CME Group
这是执笔时期货市场预测美国2025年12月时的息率机率分布图：
图片来源：CME Group
至上周五为止，市场主流是认为美国会在今年余下的时间里减多25点子。但自从特朗普胜出大选后，市场却将原本美国明年会减三次息下调至两次，理由是特朗普的政策会刺激通胀，导致联储局要放慢减息步伐。
经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。因此笔者大胆预期，明年美国减息的次数会超于现在市场预期，特别是如果明年出现股灾的话。
美元金价已经从最高峰2790掉了超过8%，什么时候见底/见支持位需要等待市场的购买决定去告知大家。而上周四，鲍威尔指美国的经济数据反映目前未必需要联储局急于减息，市场认为美国央行方向转鹰，继而拖低美股、12月减息机率下降。
根据世界白银协会指出，在今年全球工业对白银需求上升的大环境下（预计同比上升7%），预计今年全球对白银需求同比增加1%至1210亿安士，为过去14年里第二最大的年度需求。工业需求增长主要来自光伏、汽车、充电站、及AI科技所需的配套。
另一方面，预计今年全球白银从矿山产量达8.4亿安士同比增长1%、回收银同比增长5%至过去12年最高水平，因此预计今年白银供不应求量达1.8亿安士，是连续第四年需求要靠消耗库存去弥补。
按基本面，其实无论是谁当选，都不能改变金价继续上升的趋势。如果今年金价急升是源自市场对美国资产负债表及美元的担忧的话，任何人当总统都改变不了历史的洪流。对上一届特朗普当总统时，国家负债增加7.8万亿美元，加上减税和没有限制其他开支，导致他创了历史纪录，成为美国总统在任时，第三大财赤增长最严重的一位。
不过从投资角度，基本面不重要，重要的是此刻市场相信的是什么。市场认为特朗普当选，就美汇升、债券价格跌、商品跌、美股及数字货币升。
笔者今年早前，便在此专栏预测，如果特朗普当选，市场或会给他半年的蜜月期（随后股灾时间表改至今年下半年，但联储的减息0.50%却把股市暂时过渡了），因此美股及数字货币强势或能维持至大约至明年四月底；而金属方面除非地缘政治再度升温，否则或许已过了短中线的高光时刻。根据历史统计，金价在美国每一位总统上任的首年平均回报只有1%多点，为四年任期内首年往往是表现最差。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？
虽然近期本土货币升值，但笔者认为只是之前强美元成挤拥交易后的过渡性反转。特别是虽然上周环保股市普遍出现反弹，但笔者偏向相信这次反弹只是虚火/引诱更多资金进场接火棒，因此个人建议趁这次反弹（但不肯定能长达多久）逐步减持风险资产，持盈保泰。
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李冈峰
欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师
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