![]()
1、科创能否成为本轮牛市的主线，可以参照2013-2015年的创业板，2012年底市场普涨熊转牛，2013年在分化中创业板脱颖而出，最终造就了2013-2015年创业板大牛市。
2、科创和当年创业板相似之处有四点，分别是经历了充分调整，新兴产业涌现，并购重组政策支持与IPO暂缓，以及相似的基金持仓比例。
3、科创和当年创业板不同点在于估值水平、业绩表现以及板块结构，或导致科创上涨空间可能不如当时的创业板，波动也可能相对更大。4、科创后续空间的第一个估算思路是参考2013-2015年创业板的涨幅，乐观情形下科创50后续仍有65%左右的上涨空间。
5、科创后续空间的第二个估算思路是参考科创50最大权重，即科创芯片相较于过去1年半费半指数的补涨空间，预计对科创50的拉动在35%左右。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期。
01
当前科创板和2013-2015年的创业板有何异同？2013至2015年创业板进入了一轮并购重组浪潮。2009年10月创业板正式开市，定位在于服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新业态融合。2013-2015年创业板牛市的一个重要推动力是并购重组。2010年创业板并购仅26件，总金额3.56亿元。2012年10月至2014年1月市场经历15个月的IPO空窗期，并购成为投资机构主要退出方式和企业进入资本市场的路径。2013年起创业板平均并购金额近1亿元，2015年增至3亿元。“互联网+”浪潮中，大量优质互联网企业寻求资产证券化，创业板公司通过并购实现快速整合和升级，延伸产业链并多元化核心业务，推动市场估值和业绩提升。今年以来监管层提出多措并举活跃并购重组市场，科创板并购重组预期有望升温。2019年6月13日科创板开板。2019年1月30日证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，重点支持高新技术和战略性新兴产业。2024年，国务院和证监会推出“科创板八条”和“并购六条”等政策，支持并购重组，鼓励科技企业通过并购整合产业链、提升核心技术。这些政策旨在激活并购市场，推动科创板公司提升资产质量和业务扩展，并购重组进入新的宽松发展周期。![]()
2013至2015年政策大力支持科技创新，同时新兴产业周期持续向上与之形成呼应。一方面，2013年我国进入转型升级的宏观大背景，党的十八大提出发展现代信息技术产业体系。2013年智能手机渗透率突破70%，2014年接近90%，为移动互联网产业快速发展埋下伏笔。2013年工信部向三大运营商发放了4G牌照，也正式开启4G元年。据中国互联网络信息中心数据，截至2014年6月我国网民上网设备中手机使用率达83.4%，首次超越传统PC整体使用率，手机应用使用率也快速增长。以手游为例，2012年底用户规模约为9千万人，2013年底则超过3亿人，同比增速高达248%。当前科创板正处于AI以及新质生产力快速发展的大背景下。2023年全球掀起了以生成式人工智能技术和大模型为代表的产业热潮有望驱动AI全产业链快速增长，例如据IDC预测数据，中国市场2027年AI手机市场份额有望达到51.9%，2025-2027年AI手机出货量复合增速达到55.4%。根据Canalys预测，AI PC有望从2025年开始快速普及，渗透率约为37%，2026年预计达到53%。更重要的是，当前我国自主可控诉求的不断提升，以电子硬科技为代表的新质生产力有望在政策驱动下实现快速发展，对科创板行情形成持续推动力。![]()
![]()
2013年创业板牛市启动前板块调整已经较为充分，创业板指自前期高点回调近两年，下跌幅度52%（同期全A下跌33%）。创业板创立初期市场对新兴产业和高成长性企业较为追捧，指数在2010年12月20日攀升至局部高点1239.6点，较开板上涨23.96%。自2010年年底，宏观经济调控偏紧同时板块内企业业绩数据也开始下滑，创业板指进入长达2年的回调阶段，在2012年初，指数来到历史低位的585.44点。较指数发布日回调幅度达到41.46%，较前期2010年12月20日的高点1239.6点回调幅度达到52%，同期全A下跌33%，创业板表现为明显超跌。2013-2015年伴随政策与业绩共振，创业板进入牛市阶段，较2012年低点上涨幅度最高达到279%。当前科创板也经历了较为充分的调整，自2021年8月高点已回调近三年，至2024年9月23日下跌幅度60%（同期全A下跌31%）。科创板在2020年伴随国内经济好转及市场风险偏好的修复持续上涨，到2020年7月14日科创50指数达到历史高位的1726点，随着2021年基本面回落以及年底美联储加息预期的升温，科创 50 开始趋势性回调，2024年9月23日达到640.35点，较指数发布日下跌36%，较2021年8月高点下跌60%，同期全A下跌31%，也呈现明显的超调。![]()
2013年Q1初期大涨后的创业板指筹码结构类似，后续潜在的超配空间可能也较大。2013年Q1末创业板指较2012年12月初低点已大涨46%，截至2013Q1创业板指成分股的公募基金持仓比例为4.3%，超配比例1.5%并且在随后持续提升，直到2014Q2超配比例达到11%后开始回落。当前科创50指数自2024年9月24日至10月25日也已经历一轮大涨（涨幅54%），截至2024Q3科创50成分股的基金持仓比例5.03%，超配比例1.3%，与2013Q1大涨后的创业板指筹码结构比较相似，往后看，在政策和产业周期推动的科创大背景下，科创板可能也具备较大的超配空间。
![]()
当前科创板估值与2013-2015年的创业板相比，横向看科创板估值较高，但纵向看科创板估值分位处于中等偏上水平。横向来看，2012年Q4创业板指在牛市启动前的PE为28.8，科创板(科创50为代表)在2024年9月23日行情启动前的PE为46.6，创业板2013-2014年（不考虑杠杆牛）拔估值行情中PE最高达到69.8，而科创板当前PE（截至2024/10/25）已达72.7。但纵向对比看，创业板指拔估值行情中历史分位达到自开板以来的94.5%分位水平，科创50当前历史分位水平(自开板以来)为75.5%，低于创业板拔估值行情时的峰值水平。![]()
年创业板上涨行情伴随着业绩同比快速由负转正，现阶段科创板实际景气度或弱于2013年的创业板，修复斜率可能较缓。2013年一季度创业板开启大涨的同时，归母净利润同比由2012年底的-9.4%快速转为正增长（2013Q1为5.2%）。当前来看，科创50在2024H1归母净利润同比为-26.6%，尽管电子延续着复苏态势，但电新板块业绩下滑幅度较大，对中报业绩拖累较多，预计短期电新仍处于出清阶段，因此2024Q3科创50业绩修复斜率可能较缓，或难有明显正增长，现阶段的实际景气度可能弱于2013年的创业板。
![]()
2013-2015年创业板指中权重行业为医药、机械设备、传媒，占比集中度相对较低；而当前科创板的行业集中度较高，以电子、医药、电力设备为主。从集中度看，2013年创业板前五行业占比合计为60.9%。截至2024/10/25，科创板对应占比合计则接近90%，行业集中度较高叠加交易涨跌幅制度较2013年的创业板也更加放宽，可能意味着板块波动也将更大。2013年创业板指主要行业(权重)为机械设备(14.8%)、医药生物(14.1%)、传媒(12.3%)。而截至2024/10/25，科创50主要行业为电子(58.4%)、医药生物(10.2%)、电力设备(7.9%)，其中电子在板块中所占的权重最大。
![]()
02
经历重磅政策行情驱动的行情后，当下市场进入牛市第二阶段，而产业结构转型、并购重组政策利好、市场流动性充足且交投情绪活跃等因素对后续科创行情仍构成支撑。10月9日以来市场进入震荡巩固的牛市第二阶段，10月9日至10月24日万得全A、沪深300及科创50分别下跌5.7%、6.6%及4.4%，科创板相较于市场整体仍取得相对收益。展望市场后续，在“科技要打头阵”政策导向、科技型企业并购重组政策加码、国内外流动性环境改善背景下，后续科创板有望掀起第二轮上涨行情。
对标2013年至2015年创业板行情，期间两轮主升浪涨幅均超过150%，行情极致演绎下创业板后续仍存在可观上升空间。以2014年11月22日央行宣布降息为节点，将2013年至2015年创业板行情划分为两个阶段。第一阶段（2012/12/4-2014/11/21）创业板指上涨幅度为153.5%；第二阶段（2014/11/24-2015/6/5）创业板指上涨幅度为158.2%。本轮行情表现来看，9月24日至10月8日科创50指数上涨幅度达到59.2%，若对标2013年至2015年创业板极致演绎下的行情空间，乐观情形下科创50指数后续仍65%左右的上涨空间。
科创50内部结构来看，截至10月24日电子行业权重占比达到58.4%，其中半导体行业权重占比达到53%，意味着对科创行情的判断也可以从对全球半导体周期和中国半导体周期视角切入。2023年4月以来科创芯片指数同费半指数走势背离，2023年4月至今费半指数区间最大涨幅为93.8%，同期科创芯片指数下跌35.9%。9月24日以来半导体板块触底反弹，9月24日至10月9日(阶段性高点)科创芯片指数涨幅为70%。若对标费半指数93.8%的区间最大涨幅，以补涨空间视角来看，当前科创芯片指数仍有70%左右的补涨空间，对科创50指数的拉动空间有35%左右。
![]()
![]()
![]()
![]()
03
研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期。证券研究报告《科创能否重现2013-2015年创业牛——策略周报》
对外发布时间：2024年10月27日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
![]()
本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。
![]()
更多精彩请扫以下二维码关注“国海研究”微信公众号，览尽千古八荒，为君执牛股之缰！
![]()
