投 资 要 点
1、2019年以来，东南亚成为我国企业出海建厂的主要目的地，其中，马来西亚外商投资环境和印尼的要素成本在四个东南亚新兴国家中占优。
2、东南亚产能出海的第一种类型是依托当地资源禀赋建厂的，如印尼的镍矿加工品、泰国的轮胎和马来西亚的造纸，海外毛利率高于公司整体毛利率5-10%左右。
3、东南亚产能出海的第二种类型是新能源汽车、锂电，在当地政策支持力度较大，如泰国的“30/30”绿色转型目标，马来西亚的国家能源转型路线图，出海建厂起到量价齐升的效果。
4、东南亚产能出海的第三种类型是部分高端制造业，如光伏、消费电子，主要目的是规避贸易壁垒和配合重要客户布局，具有一定的不确定性，这一类型企业出海效果可能相对有限。
5、综合考虑盈利提升，市场潜在空间，投资环境以及要素成本，东南亚产能出海首选第二种类型的相关行业如新能源车、锂电，其次是第一种类型的相关行业如轮胎、造纸、镍加工。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，数据可得性缺陷（部分数据存在较多缺失值），中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期，经济结构等国别差异使跨国比较存在局限性。
报 告 正 文
在《产品出海的三个视角——出海系列专题2》一文中，我们从产品出海的角度提出了当下布局出海的核心受益方向，本篇我们以制造业产能出海为视角，探寻2019年以来我国制造业出海的新路径和主要受益产业。我国企业在当地建厂聚焦于哪些行业？主要驱动因素是什么？聚焦到A股市场，出海建厂的产能规划和毛利优势如何？本篇将作重点讨论。
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2）泰国：汽车产业链
3）越南：光伏和消费电子
中国近五年在越南投资建厂规模较大的行业是光伏以及消费电子。根据AEI数据，中资企业2019年以来在越南新增投资中，投资规模较大的分别是光伏以及消费电子产业，投资额分别为16.0、9.7亿美元，占中国对越投资比重为32.5%、19.7%。
我国企业在越南新增光伏产能的一个重要原因是可以规避贸易摩擦，而消费电子方面以果链出海为主，企业主要出于配合链主的考虑。我国在越南的光伏企业产品以出口到欧美等地区为主，尤其光伏产品在美国仍有较高的利润空间，毛利率可达30%以上，其他地区毛利率已基本低于20%，而美国对中国光伏企业又存在贸易限制措施，企业在越南生产可以很大程度上规避相关制裁，但需要注意的是，今年6月初美国进一步加码贸易壁垒，已通过东南亚“双反”初裁，目前存在一定的不确定性。消费电子方面主要是以“果链”为主，包括三大巨头立讯精密（手机和耳机代工）、歌尔股份（耳机、VR/AR代工）、蓝思科技（手机玻璃），产能出海主要考虑苹果产业链布局整体向东南亚倾斜有关。
我国出海越南的光伏企业海外毛利率高于整体毛利率约5-10个百分点，而对苹果依赖度高的果链企业海外毛利率偏低，出海效果可能相对有限，更多是保全份额为主。从毛利率角度来看，光伏企业海外毛利率普遍高于企业整体水平，天合光能、晶澳科技、晶科能源海外毛利率可高于整体毛利率约5-10个百分点，根据晶澳科技数据，越南公司毛利率约27.8%，显著高于整体毛利率18.1%的水平。而越南电子制造以来料加工为主，处于相对较低的附加值环节，因此毛利率并不高，对苹果依赖度更高的立讯精密、歌尔股份海外毛利率水平甚至低于整体水平，当地成本、税收优势可能较难扭转这种状况，出海或是以价换量为主。
4）马来西亚：造纸和新能源相关产业
中国近五年在马来西亚投资建厂规模较大的行业是包装纸业和新能源相关的电池、汽车产业为主。根据AEI数据，中资企业2019年以来在越南新增投资中，投资规模较大的分别是包装纸业以及锂电池、汽车产业，投资额分别为18.3、17.2亿美元，占比分别为36.0%、33.9%。
马来西亚森林资源丰富是中资企业在马建设纸厂的重要原因之一，锂电项目主要基于马来西亚较高的能源转型诉求考虑，汽车主要是吉利集团的布局为主。马来西亚55.3%的国土面积被森林所覆盖，森林资源丰富，我国造纸企业基于原料优势等方面的考虑纷纷在马来西亚建厂。锂电产业链主要考虑了东南亚整体较强的能源转型诉求，如2023年马来西亚发布国家能源转型路线图推动能源的全面绿色转型，而如两轮车领域，东南亚国家目前燃油摩托车保有量十分庞大，截至2023年马来西亚摩托保有量为1687万台，潜在增长空间也是吸引一些锂电池厂商前来建厂的原因之一。马来西亚汽车发展战略以品牌本土化为主，早在2017年吉利已经通过收购宝腾来进军东南亚，当前已占据先发优势，产能出海马来西亚的公司目前以吉利为主。
我国在马来西亚的造纸企业，产成品销往东盟、中国为主，依托成本等优势提升毛利率，锂电企业海外毛利率水平也相对更高，待产能铺开后有望带来盈利能力的提升。造纸企业在马来西亚投资的原因包括自然资源丰富、地理位置较佳，可成为进入东盟市场和中东澳新市场的桥梁，产品可在马来西亚销售，亦可利用地缘优势将产品市场延伸至东盟其他国家等，景兴纸业在马来西亚的毛利率达到16.8%，高于6.0%的整体水平。此外企业在经济特区、免税区设厂还可以享受免税待遇。从锂电企业海外毛利率水平看，基本都高于企业整体水平，待东南亚产能进一步铺开以后有望提升盈利能力。
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风险提示
研究方法（历史回溯法）的局限性，数据可得性缺陷（部分数据存在较多缺失值），中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期，经济结构等国别差异使跨国比较存在局限性。
证券研究报告《如何看待东南亚产能出海的机会—出海系列专题3》
对外发布时间：2024年6月16日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
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