投 资 要 点
4、考虑到汇率因素之后，宽松交易欧元升值带来欧股的比较优势扩大，港股依然领涨，日元贬值下复苏交易日股的优势会缩小，衰退交易中新兴市场的优势基本不会改变。
5、从非美市场的占优行业来看，有两条可供选择的线索，一是宽松或者复苏交易中的工业品和信息技术，抑或是衰退交易中的消费；二是各国的主导产业，如日韩的半导体、越南的硬件设备、印度的软件服务等。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，不同股票市场存在差异。
报 告 正 文
在《如何交易美联储降息—美国降息系列专题1》中我们提到海外降息时期有三种交易类型(宽松交易、衰退交易、复苏交易)，本文围绕这三种交易类型(相对侧重宽松交易)向中国香港及其他非美市场延伸，主要回答两个问题：美联储降息对港股市场及行业表现有何影响？其他非美市场及行业的表现又有何种规律？
01
从港股市场来看，三种交易类型下整体涨跌幅表现排序为：宽松交易>复苏交易>衰退交易，港股与美股变动的一致性更高。宽松交易下，分母端驱动对股市的提振效果通常较明显，对三种交易类型的恒生指数期间涨跌幅分别做平均，则宽松交易、复苏交易、衰退交易的指数涨跌幅均值分别为10.7%、2.4%、-14.5%，并且弹性总体大于A股，港股与美股同期表现更为接近。即便剔除早期中资股占比较少的1995年，结论依然较为相似。
港股表现和海外经济背景有关，分阶段看，与每轮降息幅度关联不高，预防式降息年份港美股表现相对更好，尤其衰退交易阶段比较明显。股市表现和经济背景有关，更大的降息幅度往往表明潜在着更深程度的衰退，股市表现可能更差，如1995年11月以来那轮宽松交易期间，美联储累计降息50BP，恒指上涨15.1%，而2001年1月那轮宽松交易期间美联储降息50BP、2-3月那轮衰退交易期降100BP，恒指涨跌幅却分别为6.7%、-20.8%。美国硬着陆预期较低时港美股表现更好，如纾困式降息年份2001、2007年和预防式降息2019年，三轮对应的衰退交易期标普500平均涨跌幅分别为-13.7%、-11.3%、-5.4%，恒指分别为-18.9%、-18.5%、-9.8%。美股宽松交易期，也是预防式降息年份好于纾困式降息年份，但2007年的港股较为例外，因为港股还会受内地市场表现影响，2007年8月在内地利好提振下有大幅上涨。
三种交易类型下，港股行业表现有所不同：宽松交易阶段电子产业链及日常消费品等板块总体表现较好，复苏交易期间除电子外，银行及耐用消费品的家电也有一定表现，衰退交易期间港股公用事业及能源板块最为抗跌。
宽松交易下，港股电子产业链及日常消费品等板块总体表现较好，科技产业主线缺位时IT行业表现可能相对落后。过去四轮降息周期中，科技类的半导体、电子零件及偏中游的信息技术硬件表现总体较好，其次是偏日常消费的纺服、食品饮料等，受益利率宽松的地产板块表现也较好。但值得注意的是科技产业主线缺位时，IT行业表现可能不佳，如2001年刚经历一轮互联网泡沫的破灭，2007年前后也缺少明确的科技主线，叠加衰退压力偏高明显压制整体的风险偏好，电子产业链表现会相对弱势，2007年大宗涨价背景下主要演绎了“煤飞色舞”行情。
2019年宽松交易期，南向资金对港股均有净流入，绝对量上看，净流入行业主要是南向仓位较重的大金融及互联网软件等，相对量上看主要是电子、汽车等。自2014年港股通开通以后，内地资金与港股得以联通，从2019年的三次宽松交易来看，南向资金期间对港股均实现净流入，金额分别为103、397、284亿港元。绝对量上看主要净流入行业为南向仓位相对较重的银行、地产、保险、互联网软件和纺织服饰。相对量上看，三次降息中资金均出现净流入的行业有电子、汽车、多元金融、医药生物和纺服。
南向资金对港股行业的定价权相对偏弱，但资金比较集中的个股总体上具备超额，2019年重点流向个股以大金融板块居多。从南向资金流入的相对规模及对应行业表现看，资金对港股行业层面的定价权相对偏弱，例如汽车在三次宽松交易中南向均有大额资金流入，但汽车板块平均涨幅仅6.9%，低于恒指平均涨幅的7.3%。但从个股来看，南向资金规模流入居前的股票基本都有一定的超额收益，并且资金偏好上看，重点个股总体上以大金融板块的股票居多。
复苏交易期间的行业表现与宽松交易基本类似，电子等板块表现较好，除此之外耐用消费品中的家电以及金融板块中的银行也有一定表现。过去降息周期中有两轮发生过复苏交易，分别在1995年和2019年两次预防式降息年份，从行业表现看，与宽松交易的占优行业大致类似，但复苏交易下耐用消费品中的家电以及金融板块中的银行也会有较好的表现。
衰退交易期间公用事业及能源板块最为抗跌，而TMT板块总体表现较差。过去降息周期中，2001、2007、2019年出现过衰退交易，期间防御型板块公用事业及能源最为抗跌，其次是日常消费中的食品饮料表现依然稳健，偏向下游消费的门店零售等板块也相对抗跌。风险偏好承压的背景下，成长板块中的TMT表现最差，其次是证券为代表的多元金融以及一些偏中上游的周期制造板块在衰退交易时表现相对低迷。
02
美联储降息对非美股票市场的影响比较一致，只是幅度略有差异。整体来看，美国作为全球经济的领头羊，映射到股票市场上，在美联储降息周期期间，美股在股市方向上同样表现出很强的带头作用，全球经济和股市表现很难与美国脱钩背离，从而导致美联储降息周期全球股市的趋同性。
我们将非美经济体分为亚洲发达市场：中国香港、日本、韩国；亚洲新兴市场：越南、印度；欧洲发达市场：英国、法国、德国三类。在美联储降息的不同交易类型中，三类不同经济体表现各有差异。
在宽松交易中，全球股市主要以大幅收涨为主，港股、越南股市、德国股市涨幅突出，三类经济体总体差异不大。而在衰退交易中，全球股市主要以大幅下跌为主，亚洲发达市场<欧洲发达市场<亚洲新兴市场，其中越南股市表现最优。在复苏交易中，全球股市均有一定涨幅，但较宽松交易涨幅较小，日股涨幅较为突出，而关于三类市场表现，欧洲发达市场<亚洲新兴市场<亚洲发达市场。在考虑到美联储降息可能导致的汇率波动后，我们用收益率－贬值幅度来计算以美元计价下的收益率。我们发现，宽松交易中港股、德国股市、越南股市领涨。衰退交易中，越南股市表现最好。而复苏交易中，日本、印度股市领涨。
值得注意的是，在宽松交易中，由于美欧利差收窄，欧元兑美元平均升值0.99%，而港币兑美元汇率基本稳定，在考虑以美元计价下的收益率后，港股市场较德国市场领先收益由1.67%变为0.72%。衰退交易中，收益率较低的股市货币贬值幅度较小，在考虑以美元计价下的收益率后，越南股市仍然表现最好。在复苏交易中，由于复苏期间，日本GDP增速不如美国，日元兑美元大幅贬值，在考虑以美元计价下的收益率后，日本股市较印度股市领先收益由5.70%大幅减少至0.76%。
03
我们以GICS二级为行业划分依据，统计过往的11次宽松交易、12次衰退交易和4次复苏交易（时间划分与第二章一致）中各非美市场的行业表现，进一步，将各类型交易中超额收益超过全行业平均水平，且跑赢市场的概率大于50%的行业认定为优势行业，判断各交易类型中哪些行业的表现更为出色。
在宽松交易时期，非美市场在工业和信息技术领域较为占优，且强势行业往往与当地主导产业挂钩。宽松交易时期非美市场中工业和信息技术领域的行业大概率跑赢。细分行业看，跟随降息预期走强的强势行业往往是当地的主导产业，如日韩的半导体和半导体设备（胜率分别为64%、82%）、越南作为全球消费电子代工厂背景下的技术硬件设备（胜率为80%)，印度在软件服务行业的胜率也高达73%。此外欧洲和印度市场在中游制造领域表现更好。
衰退交易时期非美市场的行业表现较为一致，生物医药、消费、公用事业领域明显占优，信息科技具备结构性机会。与宽松交易不同，衰退交易时期非美市场在消费和生物医药领域全面占优，其中各市场在食品饮料和烟草、家居和个人用品等必选消费的胜率大多超过75%；各市场在制药和生物技术行业的胜率大多超过80%。此外，信息科技往往不具备beta机会，前期未明显上涨的板块具备结构性机会，如电信服务。
复苏交易时期非美市场表现差异较大，工业和信息技术领域仍占优，但行情高度不及宽松交易。从优势行业覆盖面和行情高度看，复苏交易往往意味着降息预期降温，工业和信息技术领域的表现整体不及宽松交易。
04
证券研究报告《美联储降息如何影响海外市场？——美联储降息系列3》
对外发布时间：2024年9月22日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
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