投 资 要 点
4、第三条线索是海外映射，即美股宽松交易的受益方向，主要集中在信息技术、生物医药等板块，具体可关注消费电子、创新药、智能汽车、机器人等细分行业。
5、综合来看，国内政策的发力程度决定了前两条线索的修复力度，是市场β的决定性因素，第三条线索大部分为主题性机会，具备反复活跃的契机。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。
报 告 正 文
在《如何交易美联储降息—美国降息系列专题 1》中我们提到海外降息时期有三种交易类型(宽松交易、衰退交易、复苏交易)，本文将围绕宽松交易向 A 股延伸，主要回答三个问题：1）如何看待接下来的交易节奏，也即为何是宽松交易？2）当下为何更像 2019 年的宽松交易，当时 A 股整体有何表现？3）宽松交易会怎样影响 A 股的板块行情？（提出两个视角：一是从 2019 年宽松交易打开国内宏微观流动性的视角出发；二是从海外美股映射的视角出发）
01
随着国内稳增长政策的加力，A股后续可能存在一波5%-10%的反弹。对于后续A股表现，重要的是看国内有没有打开连续的降息降准的空间，类似于2019年8月中旬LPR降息，9月初全面降准，或者类似于今年1月降准和2月LPR降息，A股可能才会有一波持续的上涨。如果随着国内稳增长政策的加力，A股有所反弹，我们预计幅度可以类比于2019年第二、三次宽松交易的上证50、沪深300上涨幅度，大概在5%-10%左右。
02
1995年以来的四轮降息周期中，2019年的股市表现对当前的参考意义最大。2019年降息周期下，发生宽松交易时，A股表现尤其是大盘股表现会有一定提振。1995年和2001年外部环境对A股的影响较小，2007年9月美联储开始降息时国内处于大牛市的尾声，仅2019年降息具有一定的可比性。2019年美联储降息周期下，发生宽松交易时，A股表现尤其是大盘股表现会有一定提振。
2019年的三次宽松交易中，分别有一次大级别的上涨和两次小级别的上涨。2019年初大级别上涨是由估值低位、国内政策大幅加力、社融数据回升、北上资金大幅流入等多因素共振的结果。而后两次上涨更多是政策小幅刺激和中美关系改善带来的波段上涨。
第一次宽松交易：2018年12月20日-2019年3月31日，多因素推动下，处于低位的大幅上涨。
估值方面，2018年12月上涨行情开启前估值和股价均已处于2015年牛市后的历史低位。2018年12月20日万得全A(除金融、石油石化)为3,973.87点，同时万得全A(除金融、石油石化)的PE(TTM)为18.54倍，均处于历史低位。
货币政策方面，中国人民银行于2019年1月宣布大幅降准1%，给予市场流动性。2019年1月4日，中国人民银行的公告称，决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。此次降准及相关操作净释放约8000亿元长期增量资金，可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源。
信用方面，2019年1月社融数据大超市场预期，信用由紧缩转向宽松，行情加速上涨。2018年7月监管层对金融去杠杆的严厉程度开始缓解。2018年7月政治局会议提出，“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。11月1日，民营企业座谈会召开，会议强调要充分肯定民营经济的重要地位和作用。随着2019年1月社融数据大超市场预期，释放出“宽信用”格局的积极信号，行情加速上涨。
海外流动性方面，美联储逐渐转向鸽派，2019年Q1北向资金大幅净流入。2018年中美贸易摩擦进入“白热化”阶段，全球经济也开始放缓，市场陷入美国经济放缓的担忧中。在此背景下美联储于12月20日进行鸽派加息，将2019年的加息预期从三次下调至两次，并首次下调经济预期。随后2019年美联储表现接连放松，先是1月3日维持利率不变，而后于3月10日正式宣布结束加息，市场开启宽松交易。美联储逐渐转向鸽派的情况下，2019年Q1北向资金大幅净流入。
第二次宽松交易：2019年6月3日-2019年7月30日，专项债新政发布，中美贸易关系转好，股市反弹。
宏观政策方面，2019年5月，银保监会发布公告称接管包商银行，同时宏观流动性边际转松。2019年5月24日，银保监会发布公告称，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，中国银行保险监督管理委员会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管。同时宏观流动性边际转松，DR007在2019年6月小幅下行。
2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布专项债新政，新政提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”意图撬动基建投资。中办、国办发布专项债新政，提出允许专项债作为符合条件的重大项目资本金、鼓励金融机构提供配套融资支持、丰富地方政府债券投资群体、依法合规予以免责等举措，意图提振基建，从而达到稳定经济增长的目的。
事件催化方面，中美经贸关系再次取得积极进展。2019年6月18日晚上中美两国元首电话通话，并宣布将在二十国集团领导人大阪峰会期间举行会晤。6月19日上证综指上涨0.96%，6月20日上证综指大涨2.4%。6月29日，在G20大阪峰会举行的中美元首会晤中，两国元首同意，在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税。
第三次宽松交易：2019年8月29日-2019年10月31日LPR降息，中美开启新一轮磋商，市场反弹。
利率方面，2019年8月17日LPR利率改革出台，随后LPR利率出现下调。8月16日，国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制（LPR），由各报价银行以公开市场操作利率加点方式进行报价后，全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布。8月17日，央行公布LPR新的LPR报价方式将于8月20日起正式施行，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价。
存款准备金率方面，2019年9月6日，央行宣布将进行“全面+定向”降准，释放资金约9000亿元。中国人民银行2019年9月6日宣布，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。此外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。
事件催化方面，2019年10月10日中美开启新一轮磋商，市场风险偏好明显回升，A股出现反弹。2019年10月10日至11日，中美双方在华盛顿举行了新一轮中美经贸高级别磋商。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。受贸易方面最新的利好消息影响，A股开启一波反弹行情，10月10日、10月11日、10月14日上证综指分别上涨0.78%、0.88%、1.15%。
03
3.1、影响路径1：宏微观流动性视角
宽松交易期间宏观货币政策空间打开，微观资金面的行为模式也有明显变化，对宏观流动性敏感的大金融板块和受微观资金面影响较大板块如外资重仓行业及弹性小盘成长（2019年主要是TMT）均有阶段性表现，具体来看：
3.1.1、宏观货币政策空间打开
宏观角度看，三次宽松交易期间货币宽松预期均较强，对流动性及风险偏好变化敏感的大金融板块有阶段性表现。2019年三次宽松交易均打开国内货币政策空间，其中有两次出现实质性宽松(1月降准、8-9月LPR改革+降准)，并且宽松预期下，1月降准时市场预期全年还有多次降准，8月LPR改革也被认为是货币宽松前奏，6月尽管没有实质宽松，但当时也有较强的宽松预期。预期宽松下市场表现均较好，对流动性及风险偏好变化敏感的大金融板块有过明显上涨：银行在底部反转初期表现较好，一方面是降准直接呵护银行流动性，其次是市场悲观预期初步扭转时，低估值+业绩稳健的银行安全边际更高，而房地产也是当时流动性呵护下的间接受益品种，非银更多是对风险偏好变化敏感。
3.1.2、微观资金行为发生转变
微观角度看，宽松交易开启后资金面行为的变化对股市板块的影响更直接，也更加明显，并且其中存在节奏变化，导致宽松交易时并不是单一风格始终占优：
1）首先，三次海外流动性宽松交易开启之时，均带来了外资的大幅回流，期间外资偏好的板块表现较好。2019年三次海外宽松交易背景下，A股均出现过外资大幅净流入（无论时间还是空间均具备）。2019年家电、食品饮料等是当时外资长期看好的重仓板块，因此相应板块在外资大幅流入期均出现了明显上涨。
2）其次，宽松交易期间国内资金情绪往往也会改善，但力度取决于是否有实质宽松或基本面改善的加持，内资情绪修复时更偏好弹性大的小盘(偏成长)品种。从A股融资余额表征的内资情绪看，2019年三次宽松交易期间内资情绪也有修复，但力度和节奏与外资不同，2019年初由于市场处于底部位置，情绪还比较悲观，1月降准并未全面扭转资金情绪，直到2月公布社融数据大超预期时内资才开始对外资形成接力；2019年6月无实质性宽松，使得两融仅止跌而非向上修复。即便2019年2月经济出现改善信号时，内资发力也更偏好弹性大的小盘品种而非顺周期，行业看，2019年科创周期加持下更多是TMT板块表现较好。
3）总体来看，宽松交易下资金主导的A股演绎通常分两步走，前半程市场往往表现较好（通常是外资带动，3轮北向均未缺席），但后半程依赖基本面修复或政策加码支撑，否则缺乏持续性（内外资都会回落）。除此之外，资金行为对市值风格的影响最明显（大小盘组合分化程度高于成长价值组合，也从侧面印证宽松交易更多是资金量主导）。外资偏好的大盘品种通常都有绝对涨幅，如果期间内资发力，弹性更大的小盘风格将更占优，但降息交易后半程如果缺乏进一步的利好支撑，小盘往往跌幅也更大。
3.2、影响路径2：美股映射视角
过去四轮降息周期时，从宽松交易阶段的美股细分行业表现来看，我们认为在海外映射视角下A股信息技术、生物医药胜率可能更高，具体来看：
政策连续发力而触发的“宽松交易”下，医药生物、信息技术等对利率较为敏感的板块更受益于充裕的流动性。在本系列第一篇报告《如何交易美联储降息》中，我们认为触发“宽松交易”存在两种情形，下阶段或更易呈现第二种类型的宽松交易，即经济数据下滑/风险事件冲击下政策连续发力，同时此类型宽松交易前往往先出现衰退交易。在此背景下，信息科技、生物等典型利率敏感性行业更易受益于充裕的流动性，在本阶段更易迎来明显反弹。典型时期如1995年11月-1996年2月的生物医药，2001年1月及2001年4-6月、2007年8-11月及2008年3月至6月的信息技术行业。
而生物医药/信息科技中哪些细分行业能在宽松交易中取得更佳表现，需结合产业周期演绎的阶段进行筛选。和当前环境类似，过去部分宽松交易阶段同样存在生物/信息技术产业周期的加持，产业周期演绎的方向决定了哪些行业表现更优。
典型时期如1995年前后：1990年后美国互联网用户、有电脑家庭占比快速抬升，门户网站和软件行业崛起，带动本阶段软件、电脑与外围设备表现突出；而信息技术发展进一步带动了同期医疗影像设备、药物设计等生物科技相关领域的突破，1990年后美股医药行业中制药、医疗设备与供应表现突出。
典型时期如2019年：2019年5G商用元年开启、智能穿戴设备持续放量带动通信、消费电子产业链表现突出。美股板块，通信设备、电子设备仪器和元件全年表现亮眼，苹果公司在可穿戴业务和服务业务的快速增长下，全年股价涨幅达到89%。
随着全球人工智能产业趋势联动性和产业链协同性加深，2023年以来中美股票市场“科技联动”趋势明显，生成式人工智能、创新药、机器人等海外科技热点，在A股均有映射。从美股映射视角，重点关注下阶段存在事件催化的消费电子（果链、华为链、折叠屏、智能穿戴）、创新药、智能汽车、机器人等方向。
信息技术板块，9月多个电子新品发布，重点关注果链、华为链、折叠屏、智能穿戴等消费电子方向。海外方面，9月10日苹果将举行秋季新品发布会，并在会上首次推出AI手机，同时苹果将iphone16系列出货量目标提高10%；Mate预计将于9月25日推出新款AR眼镜。国内方面，9月9日华为海思举办全联接大会，推出新一代AI芯片。9月10日华为将召开见非凡品牌盛典及鸿蒙智行新品发布会，会议将发布Mate70和三折叠屏手机。
生物科技板块，2024年年底前自免领域、肥胖领域等多种药物将公布临床试验结果，关注创新药方向。海外层面，2024年年底前诺和诺德、安进、AphaiaPharma等公司将公布肥胖领域药物临床试验结果；此外，下半年渤健、优时比将公布系统性红斑狼疮领域药物三期试验结果，赛诺菲、梯瓦将公布炎症性肠病药物临床试验结果。国内方面，2024年以来国家加大对创新药的政策支持力度，7月5日国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药有望迎来政策+产品双重催化。
此外，下阶段中无人驾驶、机器人等热点科技方向均存在事件催化。无人驾驶方向，10月特斯拉将举行Robotaxi无人驾驶出租车发布会，而2024年以来国内无人驾驶商业化落地加速，7月以来深圳、广州、北京等城市接连出台措施支持无人驾驶发展。机器人方面，今年7月马斯克宣布到2025年特斯拉Optimus人形机器人将实现小规模量产，我们预计下半年将完成零部件定型和供应商定点。
04
证券研究报告《美联储降息对A股有哪些影响？——美联储降息系列2》
对外发布时间：2024年9月8日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
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