投 资 要 点
1、特朗普2.0时期总统权利可能三权合一，其政策阻力较1.0时期明显减小，需警惕其组阁之后对华超预期鹰派的可能性。
4、对内扩大内需明显加力，除了常规的降准降息之外，2019年减税加力程度较大，出台一系列促消费政策，为民企纾困并重视自主可控。
5、后续大类资产表现可能遵循美股＞黄金＞美元美债＞A股＞工业品的格局，A股中占优的行业集中在消费白马、TMT和非银，自主可控、稀土和大豆等主题也有机会。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。
报 告 正 文
北京时间11月7日，美国大选结果正式敲定，美联社等媒体宣布特朗普继2016年后再次赢得总统大选。从选情环境和政策主张看，特朗普2.0与1.0时期有何不同？为应对中美贸易摩擦，2018-2019年期间我国在内需和外交上有何应对措施？大类资产和A股市场如何演绎？本篇报告我们将分别予以阐述。
01
总统权力或“三权合一”，行政阻力更小
本次美国大选中特朗普取得“压倒性的优势”。其一，本次大选共和党大概率取得国会控制权。截至北京时间11月7日，共和党以51票控制参议院，以194票在众议院领先（民主党获得175票）；其二，特朗普“横扫”全部七个摇摆州并赢得普选，截至当地时间11月9日，普选票中特朗普得票数超过哈里斯369万票，而2016年特朗普虽以选举人票获得总统提名，但却以290万票的普选中落后希拉里。
第二任期的特朗普对国会和最高法院均取得了一定的控制权，其政策主张的实施阻力更小。与2016年不同，除七个摇摆州和两院以外，最高法院共和党的任命占多数，美国联邦最高法院现有9名大法官，其中6人为保守派（有3人由特朗普在担任总统期间提名）。2024年7月最高法院裁定前总统特朗普任职期间的公务行为享有一定的免于刑事起诉的豁免权，开创美国宪政史先例，这意味着特朗普在任时更少受到来自立法和司法部门的掣肘，在人员任免、施政方针、对外军事等方面拥有更高的决策权。
第二任期特朗普内阁成员大概率与其政策立场高度一致，候选者大多“鹰派”且对华态度强硬。2016年“政治素人”特朗普在第一任期的准备尚不充分，内阁内部也存在混乱和分歧，其在任期间内阁成员流动率累计92%，明显高于此前部分在任总统。经过多年的政治活动，第二任期特朗普已经拥有了一批较为忠诚的支持者，在内阁成员的任命中大概率会确保行政体系内的高官与他的政策立场高度一致，特朗普2.0内阁多数候选人对华态度强硬，且大多参与过对华制裁的提案。
贸易措施全面升级，关税措施或较1.0时期更快落地
关税层面，美国对华加权平均关税或将由2019年的20%提升至60%。今年6月特朗普在电视辩论中公开表示将对进口商品加征关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达60%，并严厉打击我国通过第三国出口到美国的避税行为，9月共和党议员再次发起取消中国最惠国待遇的法案。根据PIIE测算，2018-2019年美国对华进行四轮301清单调查后我国加权平均关税提升至20%，第二任期关税制裁可能更加严苛。
贸易层面，从“小院高墙”走向“大院高墙”，更多科技行业纳入对华出口和投融资限制领域。特朗普第一任期内对中国多次采取技术限制，将中国科技企业纳入“实体清单”。考虑到贸易限制政策的成本低于关税措施，第二任期特朗普对华出口和投融资限制可能更接近竞选承诺，或将生物医药、农业科技等更多领域的技术和产品纳入范围，扩大中国企业在美国的投资受限范围。
从政策优先级看，“加征关税与削减企业税收”作为财政组合，第二任期关税措施的落地时间或更快。特朗普第一任期内先于2017年进行大规模企业减税，2018年政策重点转向贸易争端，时间间隔近一年。本轮特朗普在竞选中提出对外征收大规模关税，来作为弥补减税的财政收入缺口，在“加征关税与削减企业税收”政策主张下，关税政策高度或进一步提升，第二任期内对华关税手段与国内刺激政策的间隔时间大概率缩短。
从加征关税的手段看，采取行政令手段分阶段“审慎”加征关税的可能性更大。第二任期特朗普或依靠行政令方式分阶段、分产品逐步增加40%的关税，或以国会制度性方式取消中国“永久正常贸易伙伴关系”，前者具备可逆性。考虑到此前多轮301调查后美国对华未加征关税的领域多为下游消费品（输入型通胀传导力度大）、关键矿产（对华依赖度高）领域，采取行政令手段分阶段“审慎”加征关税的可能性更大，取消最惠国待遇或更多作为“谈判筹码”。
政策主张在控通胀和降息间存在矛盾
特朗普2.0的政策主张在控通胀和降息之间存在矛盾。特朗普在移民、关税政策的强硬态度以及大幅的减税计划将在劳动供给、输入型通胀、赤字型通胀等多方面影响未来美联储的降息路径，而控通胀的政策更多取决于通过放松管制和地缘政治操纵来大幅削减石油成本。
移民政策方面，特朗普提议大规模驱逐非法移民或导致就业市场大幅收紧，特别是在农业、建筑、休闲和酒店以及零售业等移民工人较多的行业。据CBP数据，自2021年美墨边境口岸的年度入境人数攀升至200万余人，超过1960年以来的历史高点（162万人），据Bloomberg统计，2022年非法移民在农业工人/清洁工/建筑工人等技能要求较低的岗位中占据了25%左右的比重，一定程度帮助缓解近年来的工资和物价压力，避免美联储更激进的加息过程。驱逐非法移民或导致就业市场收紧，移民密集型行业将受到更大的冲击，推升工资通胀。
大幅加征关税下的输入型通胀和财政刺激下的赤字型通胀同样不利于未来的降息路径。2020年以来美国进口金额占私人消费支出的比重在15%左右，进口关税大规模抬升尤其是对全球商品加征10%的关税或将大幅增加输入型通胀的风险；此外，减税等财政刺激手段或进一步提升赤字型通胀。根据联邦预算委员会的中性测算，特朗普上任或使美国财政赤字在2035年增加7.75万亿美元（高于哈里斯的3.95万亿美元），债务占GDP的比重将由当前99%升至2035年的143%左右。
02
对外举措
2018-2019年中美贸易摩擦发生后我国同美国进行多轮贸易谈判并采取反制制裁措施，对美国关税加码的节奏和影响有所缓释。2018年3月特朗普宣布计划对中国600亿美元的商品征收关税开启贸易战，期间我国多次采取对等的反制措施，另一方面还进行了多次磋商，对美国关税加征起到缓和作用，例如2018年12月1日中国外交部表示两国元首达成共识，停止相互加征新关税，贸易摩擦停息近5个月。2019年9月美国宣布对华加征2500亿美元商品关税的计划推迟。2019年12月中美第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦随后降温，美国对华进口加权平均关税税率在20%左右（据PIIE），低于2016年特朗普竞选期间表示的45%的惩罚性关税。
2018-2019年对外开放进一步扩大，出口退税政策多次调整稳定外贸；另一方面贸易摩擦等引起的汇率贬值也对出口(人民币计价)形成利好。2018年4月博鳌亚洲论坛年会上习近平主席宣布中国扩大开放的新重大举措，11月举办首届进博会，宣布增设上海自由贸易区新片区等新举措，2019年鼓励外商投资。2018年还多次调整出口退税政策，一定程度上稳定外贸。另外由于贸易摩擦等因素的影响，2018年3月人民币开始持续贬值，最终结果上看，人民币计价的出口金额相对韧性。
市场主体层面看，贸易摩擦反复的背景下2019年转口贸易规模有所增加（如东盟），部分企业也开始尝试出海建厂规避贸易风险。一方面规避高关税，另一方面美国关税政策反复使担忧上升，中国转口贸易现象增加。对外投资也明显扩张，以对越投资为例，2019年越南新批中资项目协议金额24亿美元，同比大幅增长96.5%，增资+股权并购涉及金额约17亿美元，三项合计约41亿美元，同比增长66.9%。部分上市公司加大出海力度，如2019年立讯精密计划增资越南立讯，敏华控股、顾家家居、梦百合等家具企业纷纷加大东南亚工厂布局力度。
对内举措
扩大内需方面总量有所加力，2018年3月至2019年底货币方面五次降准、两次降息，财政主要在2019年减税方面加力较多。2018年所处环境较为特殊，正处于结构性去杠杆之年，资管新规出台，严防地方政府债务风险，财政约束较多，基建投资增速明显下台阶，但2019年出台了较大规模的减税降费(规模2.36万亿元)。2018年4月至2019年初有四轮降准(350BP)呵护流动性，2019年下半年经济压力有所增加，货币再度降准50BP，同时在LPR改革下有两次降息。
结构性政策方面也有较多举措，促消费扩大内需，为民企纾困，包括重视自主可控以防范不确定性。促消费方面，2018年10月提出完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年），2019年1月发布《进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，2018-2019年房地产市场也较为韧性，消费增速保持稳健。同时政策也重视为民营企业纾困，2018年专项纾困基金规模超5千亿元，2019年减税降费也与此有关。另一方面随着美国科技制裁加剧，自主可控在2019年重视度持续提升。
03
考虑到2016年11-12月特朗普获选过渡期中美贸易摩擦尚未开启，且第二任期特朗普对华贸易政策在优先级和力度上均较2016年有所升级，因此2018年3月-2019年中美贸易摩擦扰动期间的大类资产表现或对本轮大选过渡期的大类资产表现有参考意义。
从大类资产表现看，2018年3月-2019年12月期间大类资产表现美股>黄金>美元美债>A股、商品。具体来看，2018年3月-2019年12月期间纳斯达克和标普500涨幅分别为22.2%、19.2%，位居各类资产前列；贸易战以及全球经济疲软的背景下A股和商品表现相对落后，但内需定价的螺纹钢表现仍强于外需定价的铜；而黄金/美元受地缘政治局势升级、美联储货币政策转向等因素影响具备阶段性表现，其中，2018年3月至2018年8月中美贸易摩擦白热化的第一阶段，美国经济受税改支撑整体稳健，与欧洲疲软的经济态势拉开差距，美元强势反弹，黄金单边走弱；2019年6月美联储降息预期升温叠加贸易摩擦再度升级，黄金和美债大幅反弹。
从A股大势和风格表现看，市场“先抑后扬”，占优风格和行业充分受益于外资流入和自主可控，消费科技领涨。2018年3月至2019年12月A股走势“先抑后扬”，宽基指数方面，上证50和沪深300涨幅分别为5.8%和0.9%，仍能取得正收益，风格层面金融消费风格较为占优。行业表现上，外资大幅流入的背景下白马蓝筹率先受益，食品饮料、农林牧渔、非银金融在各申万一级行业中表现领先，涨幅分别达36.4%、21.0%、10.4%，科技行业具备结构性机会，计算机涨幅靠前。
主题概念层面，自主可控主题概念领涨、稀土、大豆反制类概念具备结构性行情。2018年3月至2019年12月期间代表内需的地产指数和代表外需的一带一路概念表现较差；自主可控主题领涨，2018年3月至2019年底涨幅达32.8%；反制概念的收益整体落后，但分阶段看，2019年4月我国对原产于美国的大豆加征关税，5月稀土作为中美贸易中的重要战略资源得到官方许可，大豆和稀土取得了阶段性的超额收益，军工表现整体较为平淡。
11月6日市场开启特朗普2.0交易，美元、美股率先上涨，原油、铜整体下跌，A股市场方面，截至2024年11月8日近三个交易日市场成交额均在2.5万亿元水平以上，市场情绪不减，内需板块和中小成长先后演绎。参考2018年3月-2019年大类资产表现，本轮大选过渡期大类资产表现或为美股＞黄金＞美元美债＞A股＞工业品的格局，白酒等内需板块补涨后市场进入整固期，A股中占优的行业集中在消费白马、TMT和非银，自主可控、稀土和大豆等主题也有机会。
03
证券研究报告《特朗普2.0、国内政策应对和市场影响——策略周报》
对外发布时间：2024年11月11日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
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