投 资 要 点
1、市场经历了亢奋期的降温之后，进入牛市第二阶段，当前市场热度依旧较高，叠加各宽基指数性价比依然不错，市场仍处于大有可为的阶段。
4、回到当前，沿着第一个思路主要可以考虑价值，部分顺周期板块如家电、交运、有色以及金融风格，有一定的补涨诉求。
5、第二个思路主要从两个方面布局，一是广义赤字率和信用周期重启背景下的核心资产，二是沿着AI+新产业周期和新质生产力方向的双创。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，不同股票市场存在差异。
报 告 正 文
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从历史来看，A股熊转牛初期大涨后通常会进入一轮阶段性休整行情，第二阶段调整时长取决于经济何时能够扭转。行业层面看，第二阶段缺乏主线抓手时通常是前期涨得少的行业相对抗跌。如果宏观背景与产业周期或微观资金能够共振，则板块可能成为贯穿整个牛市的主线如2019年。
按照1999、2008、2014、2019年四轮牛市大涨行情启动及后续节奏趋势，大致划分成如下三个阶段，第一阶段为熊转牛初期大涨行情，后文所指二三阶段对应时间见下图：
2.1、1999年“519”大涨后的行情演绎
1999年6月底上证创下历史新高，但基本面暂未回暖叠加利空发酵，A股进入第二阶段震荡回调期，直到2000年初经济回升后开启长牛。1999年“519行情”期全A大涨64%，上证创历史新高，但经济尚未明显好转叠加“国有股减持”担忧的发酵，A股在1999年7月至年底盘整回调，尽管8月出现过财政加码但力度不足，并未扭转趋势（财政增发600亿国债，占当年GDP的0.7%），期间全A跌幅22%。直到2000年初股市提振政策延续出台以及经济周期回升，A股开启一轮慢牛长牛。
第二阶段相对抗跌的行业是第一阶段涨幅相对较小的行业，第三阶段在经济与产业共振下，上游材料涨幅居前。1999年行情第一阶段涨幅最大的信息技术在第二阶段跌幅最大。而前期涨幅相对靠后的医疗保健在第二阶段最抗跌，这也与其业绩较好有关（如1999年中成药领域从1998年激烈的市场竞争逐渐走出，叠加需求相对稳定及低基数效应，1999年业绩大幅增长）。第三阶段伊始事实上仍延续了科技主线行情，但随着海外科网泡沫破灭，国内经济周期回升，通缩明显改善，PPI回升弹性更大，叠加商品房改革加速等原因，以建筑材料为代表上游板块涨幅居前。
2.2、2008 年 11 月大涨后的行情演绎
2008年11月上证指数在四万亿刺激下探底回升，但内外部环境存在一定不确定性，A股进入第二阶段震荡回调，直到2009年初信贷数据超预期和高层表态后开启长牛。2008年“四万亿行情”第一阶段全A上涨20.1%，上证探底回升，但市场对于“四万亿”的刺激力度、政策效果仍有怀疑，同时2008年次贷危机的根源美国尚未走出经济危机，内外部仍有一定不确定性。A股在2008年11月底和12月底两度调整。直到 2009年1月信贷数据超预期以及高层的表态,1月5日央行工作会议表示大力支持资本市场发展，稳定股票市场运行，A 股开启一轮慢牛长牛。
第二阶段相对抗跌的行业是第一阶段涨幅相对较小的行业，第三阶段在经济与政策共振下，家电、汽车、地产涨幅居前。2008年行情第一阶段涨幅最大的机械设备在第二阶段排名靠后，而前期涨幅相对靠后的医疗保健在第二阶段相对抗跌，这与2008年推进的医疗体制改革有关。第三阶段经济周期回升，以及十大产业振兴规划陆续出台，“家电下乡”“汽车下乡”“以旧换新”等内需增量政策陆续落地带动家电和汽车销量大幅上涨，同时出台降首付、降利息等一系列地产政策带动地产链转暖，以汽车、地产为代表耐用消费品板块涨幅居前，此外有色行情主要由金价和铜价上涨带动，市场多主线并行，行情普涨。
2.3、2014 年底大涨后的行情演绎
2014 年7月底上证探底回升，但基本面暂未回暖叠加利空发酵，A 股于2015年1月进入第二阶段震荡回调期，直到 2015年初经济回升后开启长牛。2015年“改革牛和杠杆牛”行情全A上涨52% ，但经济尚未明显好转叠加2015年1月16日，证监会处罚12家两融业务违规的券商。对A股市场的政策收紧的担忧，导致A股在2015年1月初至2月初盘整回调，期间全 A跌幅2%。直到 2015年2月4日，2015年2月28日，央行先降准后降息，释放市场流动性，A股开始进入牛市加速阶段，步入第三阶段。
2015年上半年的牛市主线较为清晰，宏观背景与产业周期相结合、机构资金与之共振，形成了二三阶段“互联网+”的大行情主线。
“互联网+主线”：2014年，伴随着经济结构失衡问题带来的经济增速下滑，提出了全面深化改革和创新。改革和创新提升了成长板块的风险偏好，其中政策大力促进的“互联网+”等成长板块发展成为市场最关注的方向。由于TMT第一阶段涨幅表现相对靠后，TMT成为第二阶段少有的上涨板块。此外，互联网产业周期的到来导致TMT板块业绩持续高增。2015年，“互联网+”概念的出现和发展，带来了新的互联网产业周期，无论是实体端的智能手机不断普及，内容端的APP也得到充分创新。第三阶段中，由于TMT板块优异的盈利能力和盈利质量表现，TMT被公募基金所青睐。同时，对于TMT这类估值弹性较大的行业也被天量两融杠杆资金所青睐。在政策，产业周期，增量资金多因素共振下，第三阶段互联网上涨超140%。
2.4、2019 年 Q1 大涨后的行情演绎
2019年4月A股在政策预期降温背景下进入第二阶段，经济与市场均经历较长时间的磨底，直到年底经济回升叠加2020年全球大放水，A股开启主升浪。2019年4月政治局会议基调相对中性，市场对政策加力的预期降温，随后中美贸易摩擦升温，市场出现回调。2019年初库存刚进入去库阶段，同时外需在全球经济回落背景下整体疲软，在总量相对平淡以及政策未显著发力背景下，A股在第二阶段持续时间较久，全A下跌11%，期间市场主要围绕各类影响风险偏好的事件展开博弈。2019年12月随着PMI出现好转及库存降至低位，预期好转背景下A股开启上行。2020年初尽管行情被疫情阶段性打断，但随着中国经济复苏和全球大放水，A股开启了一轮主升浪。
2019年以来的牛市主线较为清晰，宏观背景与产业周期相结合、机构资金与之共振，形成了二三阶段“科技+消费”的大行情主线。
1）消费主线：2019年经济继续向寻找新动能的方向迈进，外需依然疲软，国内尽管总量经济相对低迷，但内需消费依然稳健，房价连年上涨带来财富效应，中产崛起、消费升级，以白酒为代表的消费板块业绩依然保持较高增长。同时2019年A股对外开放程度继续增加，作为外资资金青睐板块，食品饮料成为第二阶段少有的上涨板块，第三阶段公募资金共振下消费行情延续，此外受益疫情好转/免税概念的社服板块（中国中免为代表）也成为主要交易方向。
2）科技主线：科技更是经济新动能的重要突破方向，2018年科创板设立标志着着科技在资本市场的重视度进一步提升，2019年第二阶段市场主要以电子板块为主线，涨幅8%仅次于食饮，一方面是自主可控诉求提升，另一方面是半导体景气反转回升。第三阶段科技主线延续但结构发生变化，双碳背景下光伏为代表的电新板块真正实现产业突破，景气度高增，成为资金集中买入的主线方向。
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以2024年9月24日国新办发布会为A股上涨起点，至10月8日已经历一轮大幅上涨，涨幅达35%，10月9日至10月11日转为连续回调，涨跌幅-10.4%，已有相当程度回调。从行业上看，前期主要是弹性大的成长及非银涨幅较高，10月9日回调以来，前期涨幅较小的红利防御板块相对抗跌。
当前A股已有相当幅度回调，2024年10月12日财政发布会表态积极，往后看增量政策仍有期待，A股大概率将呈震荡态势，后续能否继续向上突破取决于未来财政具体加码程度。中长期看，A股真正实现反转长牛需要看到政策发力下经济真正迎来明显修复。
行业层面看，当前财政细节尚未公布，市场可能围绕顺周期和红利反复博弈，部分顺周期板块如家电、交运、有色以及财政化债背景下的银行保险，有一定的补涨诉求。中长期看，经济转型升级需求继续提升，内外流动性共振宽松，成长科技如AI、新质生产力可能仍是新动能突破方向，低利率+长钱入市背景下红利资产也可能表现较好。如果财政发力下地产城投等风险出清、预期扭转，则核心资产有望迎来估值修复。
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证券研究报告《牛市第二阶段如何布局——策略周报》
对外发布时间：2024年10月13日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
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