投 资 要 点
1、近期全球定价的三大大宗商品价格—铜金油再度上涨，当前资源股处于主升浪，进入业绩估值双击的阶段。
2、排序来看，当前铜交易的是全球经济复苏背景下的资源重估，黄金则交易降息预期的重燃，空间来看，现阶段铜＞金＞油。
3、铜价层面，当前铜矿股和铜价已经初步走出了股强商弱的状态，从过往几次的情况来看，股强商弱结束之后，铜价往往会开启新的一轮上行趋势，当前来看，美国经济软着陆背景下的再通胀是主要驱动因素。
4、金价层面，历史上股弱商强结束后金价快速抬升，当前来看，全球主要央行回补黄金储备及地缘风险扰动对金价形成支撑，而近期美国通胀数据回落，Q4联储降息预期升温或推动后续金价继续上涨。
5、油价层面，历史上股强商弱结束后，油价走势因供需结构不同而表现不一。当前来看，考虑到OPEC+自愿减产、缘政治风险扰动以及原油产能仍富足下，后续油价或维持震荡。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期等。
报 告 正 文
在《如何看资源股和商品价格的关系—资源股系列专题3》一文中，我们讨论了2009年以来资源股和对应商品价格的走势切换的主要原因，其中指出2022年以来原油、铜呈现“股强商弱”的格局，而黄金则走出了“商强股弱”行情。本篇我们将从原油、铜和黄金三个品种展开，回顾历史上具备与当前资源股及商品价格走势相似的情形，探寻股商表现不一致背后的原因，以及背离结束后商品价格的表现，并对本轮商品价格后续走势作出推演。
01
从供需的角度来看，本轮铜价上行的催化剂为澳洲矿业巨头必和必拓（BHP）向英国和美国的资源集团英美资源（Anglo American）提出了390亿美元的并购要约，暴露出了行业供应偏紧问题。根据彭博社，即便BHP成功并购英美资源，成为全球最大的铜生产商，也无法缓解全球需求。尽管全球最大的铜矿商都对电动车、电网基础设施和数据中心带来的额外需求持乐观态度，但业界仍然没有大规模投资开发新矿脉和建设基础设施。在此背景下外资银行，也开始看多铜价至每吨1.2万美元。
02
2022年10月以来黄金呈现商强股弱走势，回顾历史，2006年2月至2007年6月金价表现明显优于黄金个股，期间COMEX黄金价格上涨14.1%，同期美股黄金股板块下跌4.3%。
2006年2月至2007年6月美元指数快速下行对金价形成支撑，而价格中枢长期抬升的背景下，成本上升对黄金股利润形成压制。2006年2月至2007年6月，美元指数自90.7快速回落至81.9水平，美元走弱支撑本阶段黄金价格抬升20.1%。与此同时，自2001年以来全球经济共振向上，价格中枢抬升下黄金股企业成本压力增加，对利润端形成压制。如美股黄金龙头纽蒙特黄金，2006年及2007年营业开支分别上升16.6%、203.9%，同期净利润出现明显下滑。
本轮商强股弱结束后，通胀预期升温、地缘冲突频发及次贷危机爆发下避险情绪催化，2007年8月至2008年3月金价快速抬升。2007年以来油价快速上行推升全球通胀预期，以两伊为中心的中东地缘政治局势持续紧张推升黄金价格，而随着2007年8月次贷危机蔓延，拥有避险属性的黄金再度受到市场青睐，而为应对流动性危机美联储于2007年9月开启降息，实际利率下行背景下金价快速走高。
当前来看，全球央行连续回补黄金储备、地缘政治风险扰动长期对黄金价格形成支撑；而类似于2007年联储降息后，实际利率下行推高黄金价格，当前在美国通胀数据回落下，市场对今年Q4联储降息预期再度升温，多重因素共振均有利于下阶段金价上涨。
03
回顾原油价格及原油股表现，历史上有两轮典型的股强商弱阶段，分别为1996年10月至1998年4月、2012年4月年至2014年8月。具体来看，1996年10月至1998年4月，ICE布油价格回落41.1%，同期美股综合性石油天然气板块上涨38.6%；2012年4月至2014年8月ICE布油价格下跌15.7%，同期美股综合性石油天然气板块上涨28.3%。
两轮股强商弱行情结束后，原油价格走势大相径庭，主要源于供需结构及风险偏好层面的差异。具体来看：
1996年10月至1998年4月，受金融危机冲击需求影响，原油价格回落；同期能源股在强劲的业绩支撑下股价坚挺。1996年以来日本、中国等亚洲经济体增速持续放缓，随着1997年亚洲金融危机爆发冲击需求，原油价格持续调整。而同期以埃克森美孚为代表的原油股在强劲的业绩支撑下，股价表现较为坚挺。
本轮股强商弱行情结束后，原油价格在OPEC达成减产协议、科索沃战争爆发等因素影响下触底反弹。1999年3月OPEC达成限产保价达成一致协议，自4月1日起，OPEC同挪威、阿曼、墨西哥和俄罗斯等非OPEC国家协调行动，共削减原油日产量210万桶，约占1998年全球原油日产量3%。同期，1999年3月科索沃战争爆发， 成为原油价格上涨的重要催化剂。
2012年4月至2014年8月受欧债危机及亚洲经济体增速放缓影响，原油价格自高位回落，但长期原油价格维持高位对原油股业绩形成支撑。2012年Q2以来美国、中国经济增速放缓，同期受欧债危机影响，欧元区经济增速明显回落，同期油市供给过剩问题浮现，原油价格自高位回落。而2011年至2014年原油价格持续维持在历史高位，对原油股业绩形成支撑。
本轮股强商弱行情结束后，在供给端放量，需求持续回落背景下，原油价格进入下行区间。供给端层面，2014年以来美国页岩油产量持续放量，同期沙特等国低价倾销抢占市场、美元指数持续走强，进一步拉低原油价格。2014年11月，OPEC作出不减产决定，试图挤出美国页岩油等高成本生产商，这一策略导致OPEC及其他产油国产量创纪录新高，原油价格继续下探。
2022年4月至今（截至2024年5月17日）原油呈现“股强商弱”格局，但今年4月中旬以来受联储降息预期减弱及地缘风险有所缓释的影响，4月15日至5月17日ICE布油下跌7%。展望后续，在OPEC+自愿减产和持续的地缘政治风险扰动背景下，原油价格较难出现2014年8月油价进入下行区间的情形，2024年下半年或在80美元/桶至90美元/桶之间维持震荡。
04
研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期等。
证券研究报告《如何看资源股和商品价格的关系—资源股系列专题3——策略周报》
对外发布时间：2024年5月19日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
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