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半夏李蓓前两天也发了一篇外 x 资研报的文章，干货满满，但因xxxxxx，现在已经看不到了，今天金叔也来写一篇大摩2025研报的解析，大家且看且珍惜。
摩根斯坦利（简称大摩）的2025年展望题目是《A Bumpy Ride》，我喜欢翻译成《波折的旅途》，研报全文很长，我做了重新的解构与拆分，将核心观点做了凝练和调整，分为三大部分，大家可以更方便的阅读。
注：英文原文PDF关注公众号后台发送”大摩2025“领取：，有时间的强烈推荐精读原文，没时间的建议精读本文。
如果说上一篇高盛的展望对中国2025年是偏向于乐观的，那么大摩这篇文章就比较偏中性甚至悲观，这篇研报里提供了三个比较新颖的观点。即“2025中国的再通胀之战”，“2025川普政府的红色清扫”，“更看好A股而不是H股”大摩对2025年中国的经济再振兴的前提条件的分析，还是非常到位的，正因为分析的透彻，才不是很看好2025年中国经济能很快的振兴。这块非常值得一品。
“2025中国的再通胀之战”
大摩认为2025年的通缩将导致中国的GPD增长低于3%，将会是20年来最低（当然金叔认为国家统计局会打大摩的脸）。且认为担忧老百姓“好吃懒做”中国政府将不会在2025年投入很大的消费和住房刺激。大摩认为要扭转中国现在的经济颓势，至少需要10万亿级别的刺激政策，而2025年，可以预期的刺激规模只有3万亿左右，很难扭转颓势。（详见第一部分）
“2025川普政府的红色清扫”
大摩认为“红色清扫”主要体现在三个方面，主要是关税，企业合作制裁和投资限制三个方面，这些在2018年是有迹可循的，也是有应对措施的，其实红色清扫这个词很有意思，一个是用上了意识形态，另一个是用上了清扫（详见第二第三部分）。第三部分也详细列举了需要避雷的清单。
“更看好A股而不是H股”
对于亚太市场，大摩的推荐顺序是新兴市场国家股票>A股>H股。在行业推荐方面，大摩推荐的公共事业和电信，不推荐消费和地产（详情见图一）。
（图一）
第一部分：中国的再通胀之战
我们认为，由于对道德风险和过早过渡到“福利国家”的担忧，中国政府在 2025 年提前投入足够财政刺激以针对消费和住房的可能性很低。
因此，国内通缩可能会持续更长时间，导致 2025 年名义国内生产总值增长约 3%。同时，我们相信美国进一步提高关税以及可能扩大针对中国的非关税限制措施可能会提前进行。
因此，我们预计在未来几个月企业盈利和市场估值将面临更强劲的逆风。我们对 2025 年底的基准指数目标是摩根士丹利中国指数 63（-1%）、恒生指数 19400（+0%）、恒生国企指数 6970（+0%）和沪深 300 指数 4200（+4%）。
我们的中国股票市场评估框架表明市场状况广泛恶化，这证明在新兴市场/亚太除日本外地区内对中国略偏低配是合理的：
1）盈利：长期失望和向下修正；
2）估值：估值已经合理，风险偏向下行；
3）外汇：美元兑人民币到 2025 年底将贬值 5%至 7.6
4）流动性：摩根士丹利现在预计到 2025 年美联储少一次降息，而我们的中国自由流动性指标表明，尽管略有改善，但明年信贷乘数效应不温不火；
5）地缘政治复杂性：美国政府对中国的更强硬政策和提高关税；
6）政策重点：对消费和住房的关注减少。我们注意到，鉴于关税提高推出的潜在时间错配以及来自美国的潜在负面消息流，与中国政府最终可能决定推出重大政策转变相比，中国可能的表现不佳可能尤其会提前显现。
行业偏好——我们通过超配电信和公用事业、低配消费和房地产来保持相对防御的方法。我们最近将银行和医疗保健（从低配提升到中性）也符合这样的立场。
第二部分：中国展望
因关税/多极世界的不确定性提前，2025 年可能会出现提前显现的逆风
近几个月的两个主要事态发展可能会对中国未来 12 个月的市场轨迹产生重大影响——中国国内的再通胀之战，以及美国政府的“红色清扫”外部影响。
中国自 9 月 24 日以来的最新政策转向有效地提高了中国市场的活动水平，并有助于推动 A 股和境外市场的估值重估。
例如：A 股市场的日均成交额从 2024 年 1 月 1 日至 9 月 23 日的 1090 亿美元增加到 2024 年 9 月 24 日至 11 月 8 日的 2770 亿美元，增长了 154%。同期，香港市场的日均成交额也从 100 亿美元增加到 230 亿美元，增长了 127%。从估值来看，沪深 300 在 2024 年 1 月 1 日至 9 月 23 日期间的 12 个月前瞻性市盈率平均值为 11.0 倍，而在 9 月 24 日至 11 月 8 日期间的平均值为 12.8 倍。摩根士丹利中国指数的 12 个月前瞻性市盈率也在这两个时期从 9.0 倍提高到 10.2 倍。
然而，展望 2025 年，政策转向的规模和时间变得更加不确定，为了使中国有效摆脱通缩周期，我们认为在两年内需要一个约 10 万亿人民币规模的刺激计划来支持社会福利支出和住房库存消化，但在 2025 年初推出这样一个计划的可能性仍然很小。我们认为最初的刺激将仍然适度且以供应为中心，原因如下：
1）对道德风险和过早过渡到“福利国家”仍存在挥之不去的政策担忧；
2）贸易紧张局势的再度出现可能会强化最高领导层增强供应链自给自足的任务，从而使消费刺激被搁置一边。因此，我们的摩根士丹利中国经济团队预计 2025 年仅会有 3 万亿人民币的适度财政扩张，其中只有约三分之一与直接需求支持有关。通缩压力可能会持续存在，给企业盈利带来进一步的下行压力（见后面关于盈利的讨论）。
关税，企业合作制裁
美国当选总统特朗普长期以来一直主张对所有中国进口商品征收 60%的普遍关税。除了潜在关税对经济增长的拖累外，我们还应该警惕非关税强硬中国政策对中国市场股权风险溢价的压力。回想一下 2021 年至 2022 年期间美国存托凭证摘牌不确定性总体上对美国存托凭证估值的抑制，以及 2021 年 1 月 11 日生效的禁止美国投资者购买 31 家据称与中国军方有关的中国公司的行政命令。这导致名单上的中国公司立即出现了重大调整，并且必须从美国及相关投资者的投资组合中完全撤出。
更看好 A 股而非离岸市场(H股)
我们认为，在我们的基本情况和看跌情况下，A 股的表现将优于离岸市场（摩根士丹利中国指数、恒生等），原因有二：
1）A 股市场往往对地缘政治不确定性和外汇波动不太敏感。这是因为 A 股市场投资者仍然只有相对有限的投资选择，并且他们没有大量进入全球市场的机会。
2）来自中国人民银行和其他政府相关机构的直接流动性支持，即“国家队”。随着总额 8000 亿元人民币的中国人民银行再贷款计划（3000 亿元人民币）和互换工具（5000 亿元人民币）的正式启动，我们相信最终已经建立起一种由政府支持的、为 A 股市场提供流动性支持的更系统、更可持续的方式。
我们重新审视我们针对中国的股票市场评估框架（图 9），并强调关键影响因素近期是如何演变的以及可能对整体市场产生的影响。表格中的箭头显示了与过去相比的增量动态变化（改善/恶化）。总的来说，我们希望看到至少净三个或更多因素总体上得到改善，以便对市场有更积极的看法。
简而言之，我们认为在未来数周和数月，包括盈利、估值、外汇、地缘政治风险以及政策重点（仍然缺乏对消费和房屋库存消化的关注）等多个方面的情况更有可能恶化而不是改善。因此，我们现在看到有足够多的因素一起朝着负面方向发展，从而有理由进行降级。如前所述，我们认为许多这些恶化趋势可能会前置，因此我们将继续关注这些因素的演变，如果市场情况需要反转，我们会努力保持灵活。
企业总体盈利增长往往与名义国内生产总值增长高度相关。
我们的摩根士丹利中国经济学家预计 2025-26 年名义国内生产总值同比增长约 3%，为 20 年来最低：摩根士丹利中国经济团队预计中国 2025-26 年实际国内生产总值增长率将放缓至约 4%，而名义国内生产总值增长将进一步减速至约 3%。这在很大程度上是由于北京方面政策转向滞后：虽然由于社会稳定担忧上升，北京已将重点转向抗击通缩，但鉴于以下两点，最初的刺激可能仍然适度且以供应为中心：
i）对道德风险和过早过渡到“福利国家”仍存在挥之不去的政策担忧；
ii）再度抬头的贸易紧张局势可能会强化最高领导层加强供应链自给自足的任务，从而使消费刺激被搁置一边。
在此背景下，我们预计明年适度的财政扩张规模为 3 万亿元人民币，其中只有约三分之一与直接需求支持相关。最重要的是，美国关税逆风将对中国的出口和制造业资本支出（过去一年的两个主要增长引擎）造成压力，不过鉴于近年来中国供应链和出口终端市场的多元化，其影响将按比例小于 2018-19 年那一轮。
鉴于已经根深蒂固的通缩起点，潜在的美国关税甚至可能是非关税壁垒可能会进一步加剧产能过剩，延长当前的通缩周期。我们预计 2025 年国内生产总值平减指数将保持在-0.9%，2026 年为-1%。反过来，2025-26 年名义国内生产总值平均增长率将为 3%。
有针对性的刺激措施的时机、规模和实施以及潜在的美国关税推出情况，对于盈利增长轨迹至关重要。我们对 2025 年摩根士丹利资本国际中国指数盈利增长的基本假设为 5%，这是基于对增长低于标准且持续存在通缩压力的一年的预测，再加上分阶段将美国关税在两年内全面提高到 60%（以贸易加权计算，2025 年美国对中国商品的实际关税将增加 15 个百分点，2026 年再增加 10 个百分点（而 2018-19 年累计实际关税增加 11 个百分点）。同时，人民币预计将相对美元贬值 5%与当前水平相比。
另一方面，我们对摩根士丹利资本国际中国指数盈利同比收缩 1%的悲观假设意味着中国经济陷入更持久的通缩压力，再加上美国进一步提高关税——除了对中国提高 60%之外，对世界其他地区再全面提高 10%的美国关税，这将导致全球需求减弱，增加中国重新规划出口路线的难度，以及全球企业信心减弱。作为对比，我们对摩根士丹利资本国际中国指数 2025 年盈利增长 8%的乐观假设将需要在未来 1-2 年内中央政府利用更果断的以消费为中心的刺激措施。
有关摩根士丹利资本国际中国指数共识盈利增长估计以及摩根士丹利自下而上汇总盈利增长估计的详细细分，请参阅图 18 和图 19。
近期政策转向已被充分定价：鉴于地缘政治不确定性，风险偏向下行
估值（摩根士丹利资本国际中国指数 12 个月预期市盈率）在 9 月 24 日政策转向后已提高约 16%：全球投资者兴趣水平和对中国股票市场的参与度在 9 月 24 日政策转向后确实有所提高，这是在央行承诺提供无限资金以稳定股票市场之后。从估值角度来看，沪深 300 指数在 2024 年 1 月 1 日至 9 月 23 日期间的平均 12 个月预期市盈率为 11.0 倍，而在 2024 年 9 月 24 日至 11 月 8 日期间的平均水平为 12.8 倍。摩根士丹利资本国际中国指数的平均 12 个月预期市盈率在这两个时期也从 9.0 倍提高到 10.2 倍。
当前估值合理，但风险偏向下行：因此，我们认为当前市场估值已经对政策转向进行了定价，承认了在央行融资成本低于指数层面现有股息收益率的情况下潜在的估值重估机会。从这里开始，鉴于即将面临的关税逆风可能性上升以及美国对中国更强硬的立场，我们看到的风险多于机会。
因此，与当前 10 倍市盈率水平相比，我们预计在未来 12 个月内不会有有意义的估值重估上行空间。在悲观情况下，我们可能会看到摩根士丹利资本国际中国指数估值触及 8 倍，这表明中国被视为价值型目的地而非增长型目的地。与此同时，在乐观情况下，我们看到估值重估还有 28%的上行空间至 12.3 倍；这是我们在新冠疫情后重新开放期间最后看到的水平，当时全球投资者群体最后一次将中国视为再通胀经济体。
第三部分：具体标的
图39-图42：大摩推荐的股票
附件二：川普上台后政策可能需要避雷的清单
