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大家好，我是你们的金叔，近期我在核心圈子里分享的一篇海外研报-高盛2025中国展望《Policy showtime》。全篇围绕着对2025年中国的经济政策预期和所影响的行业来写的，非常棒，对大家在明年的股票资产配置也会很有帮助。特在周末花费了2天时间，给大家翻译过来，并加上了我提炼的观点分享给大家。
注：关注公共号，后台发送高盛2025原文，获取英文原文PDF，有时间的强烈推荐精读原文，没时间的建议精读本文。
1. GDP增长放缓与经济转型
根据高盛的经济预测，中国GDP增速预计将在2025年降至4.5%（相比2024年的4.9%）。这一放缓主要受到房地产去杠杆化的持续拖累以及发达市场（DM）贸易摩擦加剧导致出口放缓的影响。然而，强有力的政策干预已被激活，这有助于缓解住房和外部挑战，并推动经济从依赖贸易和投资向依赖国内需求和消费的转型，这一期待已久的经济再平衡正在发生。
2. 利润与中国资本驱动市场
预计2024年MSCI中国指数和CSI300指数将分别上涨15%和13%，这主要得益于7%-10%的每股收益（EPS）增长预期以及适度的估值提升。政策转向减少了市场下行风险，并在2024年提升了股票估值。而在2025年，政策执行将是推动利润增长和股市收益的关键。政策诱导的资本流动变化可能在2025年加速，特别是企业、境内散户、南向资金以及准政府投资者可能会加大对股市的持仓。
3. 与中国政策对齐的投资组合调整
我们继续超配A股和H股，并调整目标以反映关税影响。战术上，我们更倾向于A股，因为其对政策放松和散户资金流入的敏感性优于H股。在行业配置上，我们建议投资组合向消费领域倾斜，并将医疗保健和券商板块评级上调至“超配”，资金来源主要来自老经济周期性板块的减持。我们重点关注以下投资主题：政府消费、受益于人民币贬值的新兴市场（EM）出口商、精选的新科技/基础设施投资标的，以及通过收益策略获取潜在政策红利。
4. 高盛具体投资领域建议
媒体 / 娱乐业：在中国，它可被视为具有韧性的消费服务的关键代表，尤其在年轻一代群体中更是如此。强劲的游戏审批势头（2024 年平均每月 120 款）再次印证了我们的观点，即监管收紧周期最严峻的阶段已经过去。高盛分析师预计，2025 年该行业营收将实现个位数中段的增长，并且随着盈利模式优化和成本控制改善，利润率将进一步回升，这支撑了该行业实现十几的低段利润增长潜力。它还体现了 “走向全球” 这一主题，主要发行商约 30% 的收入来自海外。
（线上）零售业：随着新进入者缩减扩张规模，大型现有企业面临的竞争格局可能会有所改善。在市场趋于饱和的情况下，电商运营商通过成本优化和减少补贴有望实现较高个位数的盈利增长，而且它们在人工智能方面的潜在机会似乎在周期中段以下的市盈率和 0.6 倍的市盈率相对盈利增长比率（PEG）水平下定价偏低。回购收益率相对较高（过去 12 个月为 4%），为估值提供了额外的缓冲。
保险业：2025 年，代理渠道的保费增长可能会因今年的高基数而减速，但银行保险渠道的保费增长可能会随着利润率扩大而提速。得益于 A 股的上涨，2024 年第三季度投资收益大幅增长，抵消了债券收益率下降带来的盈利压力。以市净率（P/B）和内含价值倍数（P/EV）衡量的估值仍处于区间低端，我们认为保险公司是对境内股票贝塔系数进一步增强以及通胀预期可能企稳的有效上行对冲工具。
医疗保健业（从中性上调评级）：2024 年该行业表现明显逊于大盘，年初至今已下跌 14%。估值接近周期低点，投资者持仓较轻。反腐行动的影响可能开始消退，这将促使该行业需求和利润在 2025 年恢复正常，实现约 15% 的增长。我们的分析师在更广泛的医疗保健领域中更青睐生物技术板块，而非制药、设备和服务板块。美中紧张局势可能会继续给合同研发生产组织（CDMOs）带来波动，而地方政府财政状况的改善对设备制造商来说应是个好兆头。
券商（从中性上调评级）：自 2024 年第三季度以来，随着 A 股市场表现和成交量重新活跃，该行业强劲反弹。我们的分析师预计，明年 A 股日均成交额（ADT）将同比增长 15%，国内并购及海外融资等资本市场活动也会更加活跃。在竞争激烈且盈利能力受压的该行业中，行业整合可能是获取阿尔法收益（超额收益）的关键来源。
其实高盛的观点很简单，就是2025年中国的股市，全都围绕着中国的经济刺激政策来走，哪些会有刺激预期，哪些就值得超配。后文研报中也阐述了外资对国内政策的看法，从六个方面非常详尽的解读了2025年可能出台的各类政策以及预期。
我个人是比较看好2025年出海文娱和保险业，这与高盛的观点也不谋而合。在核心圈子里也会更加详细的分享标的与原因。在公众号的前三篇，我也重点写了世纪华通价投的机会，没看的也可以翻一下之前的文章。
但我个人对房地产这块的放松预期，跟高盛是有一点相驳的。我觉得房地产放松不会那么快那么大。高盛对于与住房相关的投资，也更倾向于国有企业开发商、房地产中介和物业管理公司。也是偏保守的。
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1. 经济增长放缓与长期趋势
高盛的经济预测显示，中国实际GDP增速将从2024年的4.9%放缓至2025年的4.5%。到2030年，预计中国经济增速将稳定在3.5%，即本十年剩余时间的年均复合增长率（CAGR）为3.9%。这一趋势受到“三大挑战”（人口结构、债务负担和去杠杆化）的制约，拖累了长期增长动能。
2. 名义增长与通胀压力
2025年名义增长仍将受到低通胀的抑制，预计CPI为0.8%，PPI为0%。这反映了多方面的需求压力、总体供应充裕以及全球大宗商品价格的稳定。
3. 房地产市场持续低迷
预计2025年住房销售额和销售量分别下降9%和4%，自2021年历史最高点以来，房价已累计下跌57%，土地销售和新开工面积也下降超过60%。尽管房地产仍将拖累GDP增长，但如果政府投入约8万亿元人民币用于去库存，高能级城市的房价可能出现稳定迹象。
4. 出口下滑与关税影响
作为疫情后中国GDP的重要贡献部分，出口增速预计将从今年的6.6%下降至2025年的-0.9%（以美元计名义增速）。这主要归因于发达市场（DM）对中国商品更高的关税。高盛的基线预测是美国对中国出口商品的关税税率将提升20%，可能会使2025年中国GDP增速减少70个基点。
5. 部分缓冲因素：内需政策与人民币贬值
关税影响将部分被国内宽松政策和人民币贬值所抵消。高盛外汇策略师预计，到2025年底，人民币兑美元汇率将贬值至7.50，贸易加权汇率也将呈现适度走弱趋势。在地理分布上，随着中国与“一带一路”国家的经济和政治关系加强，以及中国企业和跨国公司（MNCs）供应链的重新布局，新兴市场（EM）出口可能进一步增长。
6. 投资趋势的分化
公共福利和新型基础设施项目的投资可能因更好的政府资金支持而加速，而供应过剩领域（如房地产）的投资可能持续低迷。
7. 消费增长复苏
消费增速预计将从今年的3.8%回升至2025年的5.0%，主要受以下因素驱动：
· 更多面向消费的财政支出和补贴；
· 服务业领域产出缺口的进一步缩小；
· 金融资产价格上升带来的轻微财富效应。
从长期来看，结构性政策变革（如户籍制度和养老改革）以及社会安全网的改善将是释放消费潜力、调整增长结构并维持经济增长的关键。
1. 当前估值水平
· MSCI中国和CSI300的当前12个月前瞻市盈率（fP/E）分别为10.1倍和13.5倍，对应其10年历史回顾范围内的第27百分位和第78百分位。
· 相比2021年2月市场周期高点时的估值（分别为18.6倍和17.1倍），以及2023年9月中旬刺激政策推动反弹前的估值低点（分别为8.4倍和10.5倍），当前估值处于中间水平。
2. 与其他市场的对比
· MSCI中国的估值相较于发达市场（DM）和不含中国的新兴市场（EM ex-China）分别低46%和23%，尽管其2025年盈利增长前景类似甚至更好。
· 这表明中国股票的股权风险溢价（ERP）仍然较高，或投资者对中国长期增长的信心不足，可能受到政策和地缘政治不确定性的影响。
3. 高盛的2025年估值目标
· 预计到2025年底，MSCI中国和CSI300的前瞻市盈率目标分别为11倍和14.3倍，基于以下估值方法论支持：
a. 宏观市盈率模型：
预计在考虑更高的美国关税及潜在中国财政政策反应的增长和流动性溢出效应后，MSCI中国应交易在11倍fP/E（中位股市盈率为12.5倍），CSI300应交易在14倍fP/E。我们估算，每增加1万亿元人民币的财政刺激/赤字支出，指数市盈率可能提高0.7个百分点（其他条件不变）。
b. 股利折现模型（DDM）：
假设正常化的净资产收益率（ROE）为12%，趋势性利润增长为8%，理论上的内在价值推导出MSCI中国的市盈率为10.5倍。
c. 股权风险溢价（ERP）模型：
基于长期增长和地缘政治风险因素的前瞻性ERP估算，A股市场可能被低估3%，而离岸市场的估值接近其均衡水平。
d. 联邦模型（Fed Model）的修正版本：
考虑中美之间的无风险利率差异，在10年期美债收益率较高的情况下，离岸市场的估值可能略有下行压力；而在中国国债收益率创历史低点的背景下，A股估值可能有接近10%的上行空间。
1. 对冲基金（Hedge Funds）
· 对冲基金在“经济重启交易”、4月至5月的市场复苏，以及最近由刺激政策引发的反弹期间大幅增加对中国的敞口，但随后迅速减仓。
· 目前其对中国的净敞口和总敞口分别为7.1%和5.6%，处于5年平均水平的第11和第22百分位（接近周期低点）。
· 高盛预计，绝对收益导向的投资者可能仍将以机会性方式投资中国股市，直到长期增长和政策前景更加明朗。
2. 长期投资者（Long-only Investors）
· 全球范围内估计有超过3.5万亿美元的共同基金资产对中国股票低配约330个基点（以资产管理规模加权计算）。
· 新兴市场基金最近一个月略微减少了跟踪误差，但全球基金仍然保持观望态度。
· 新兴市场基金可能因追求业绩而进一步减少低配幅度，而全球基金的重新参与则可能取决于中美关系和地缘政治的不确定性能否缓解。
· 境内共同基金可能会保持满仓状态，因其现金比例较低，并且资金流失至ETF产品。
3. 境内个人投资者
· 境内个人投资者潜在的股票配置能力显著，主因包括：
o 超额家庭存款规模巨大（约45万亿元人民币）；
o 房地产市场持续低迷；
o 利率下降；
o 监管机构对国内股市的强力支持；
o 风险偏好有所改善但尚未过热。
4. 国家队（The National Team）
· 截至2024年上半年，广义“国家队”对中国股票的敞口估计约为4.6万亿元人民币，占A股总市值的5.4%。
· 如果国家稳定基金（National Stabilization Fund）正式成立，国家资本在股市中的影响力将显著增加。
5. 企业回购（Corporates）
· 2024年第三季度，A股和H股的股票回购金额达到历史高点230亿美元。全年回购额预计将达700亿美元，创下年度新高。
· 高盛预计，由于政策推动（如央行3000亿元人民币再贷款计划）、稳定的经营现金流以及持续较高的股权成本，2025年的总回购额几乎会翻倍。
6. 南北向资金流动（Connect Flows）
· 南向资金：
o 继2024年创纪录的820亿美元流入后，预计2025年南向净流入将达750亿美元。
o 支撑因素包括：
§ 南向标的范围扩大（更多双重主要上市公司被纳入）；
§ A股和H股溢价较高（目前为62%，高于10年平均值0.8个标准差）；
§ 对境内投资者有吸引力的高股息收益率（恒生中国高股息指数为6.4%）。
· 北向资金：
o 北向流入可能从2024年3季度末的90亿美元提升至2025年的150亿美元，但仍低于2015年以来的历史年均水平（310亿美元）。
o 南北向资金的差距主要反映了人民币贬值的潜在风险。
7. ETF（交易所交易基金）
· 全球跟踪中国股票的被动资产规模已从5年前的2000亿美元增至6700亿美元，占全中国股票市值的4%。
· A股ETF增长尤为显著，其资产规模已超过境内共同基金。
· 增长驱动力包括政策支持、零售投资者偏好的变化，以及产品种类的增加。
8. 新供给（New Supply）
· 过去3年中，无论境内还是离岸市场的融资活动都较低，新股发行规模已从2021年的1310亿美元降至2024年的180亿美元（年初至今）。
· 高盛预计，由于强劲的IPO储备、改善的市场和流动性条件，以及对海外上市、数据安全、企业并购的监管透明度提升，新股发行活动将显著复苏。
1. 2025年市场表现预期
· 我们预计MSCI中国和CSI300指数在2025年分别上涨15%和13%。
· 结合7-10%的EPS增长、适度的估值提升潜力以及总体较低的投资者仓位，我们认为中国股票的风险/回报具有较大吸引力。因此，我们在区域配置框架中继续对中国A股和H股保持**超配（Overweight）**建议。
2. 战术性偏好：从H股转向A股
· 2024年10月初，我们将3个月配置偏好从离岸（H股）转向在岸（A股）。
· 我们重申这一战术性倾向，原因包括：
o A股对政策宽松的更高敏感度；
o A股对发达市场关税和人民币贬值风险的更低敏感度；
o 境内市场流动性环境更具支持性。
3. A-H市场轮动框架的支持
· 这一观点与我们基于宏观和市场因素的A-H市场轮动框架的结果一致。该框架帮助量化未来3个月两个市场的绝对回报和相对回报。
4. H股的潜在机会
· 离岸市场可能在2025年第一季度末开始表现改善，届时关税风险的范围和中国政策宽松的力度可能变得更加明确。
· 我们认为，关税担忧在当前股价中已经得到一定程度的反映，除非出现更严厉的关税措施或政策支持力度低于预期，否则离岸股票的估值看起来并不昂贵。
5. 风险提示
· 如果更严厉的关税或令人失望的政策支持成为核心情景，H股的表现可能会受到负面影响。
背景
在中国股票市场中，政策的重要性无处不在。我们识别了6类对公司基本面和股票回报有重要影响的政策：
1. 货币政策
2. 财政政策
3. 外汇政策
4. 房地产政策
5. 产业政策（供给侧改革）
6. 监管与股市政策
这些政策共同塑造了我们的主题性投资执行思路，以下是具体的投资主题和建议：
1. 货币政策：宽松周期的受益者
· 政策背景：随着利率下降和流动性宽松的延续，货币政策将继续发挥支持经济增长的核心作用。
· 投资方向：
o 银行和保险：关注受益于流动性改善的金融机构，尤其是具备充足资本缓冲和优质资产负债表的银行。
o 高股息资产：在低利率环境下，高股息股票（如公用事业、能源）将具有吸引力。
2. 财政政策：刺激消费与基建
· 政策背景：财政政策将聚焦于扩大内需和支持基建投资，可能通过财政赤字支出和专项债券等形式实现。
· 投资方向：
o 消费板块：尤其是大众消费品和服务经济相关领域，预计将直接受益于财政刺激。
o 基建板块：如建筑、工程机械和原材料（如水泥和钢铁）。
o 绿色能源：持续政策支持下的新能源基础设施投资（如风电、光伏）。
3. 外汇政策：应对人民币贬值风险
· 政策背景：人民币可能面临贬值压力，外汇政策将旨在稳定汇率，减少资本外流。
· 投资方向：
o 出口导向型行业：如电子、机械设备和服装制造，受益于人民币贬值带来的成本优势。
o 离岸收益公司：关注在海外市场收入占比高的公司（如TMT领域的中概股）。
4. 房地产政策：稳定市场，控制风险
· 政策背景：房地产行业政策重心从“去杠杆”转向“稳增长”，通过降低按揭利率、放宽购房限制等措施支持市场稳定。
· 投资方向：
o 优质房地产开发商：尤其是资产负债表稳健、土地储备优质的头部房企。
o 房地产服务与消费链条：例如家电、家居和建材行业，受益于改善性住房需求释放。
5. 产业政策（供给侧改革）：优化产能，推动升级
· 政策背景：供给侧改革将持续优化过剩行业的产能结构，同时加大对战略性新兴产业（如芯片、人工智能和新能源汽车）的支持。
· 投资方向：
o 资本密集型行业：如汽车、钢铁和化工，受益于产能优化和利润率改善。
o 科技创新：如半导体、人工智能和电动车领域，受政策补贴和研发支持的推动。
6. 监管与股市政策：改善市场环境
· 政策背景：监管政策将进一步提升市场透明度和效率，同时可能引入更多支持性措施（如鼓励回购、降低上市门槛）。
· 投资方向：
o 股票回购：受益于政策推动的企业回购（如银行、消费品龙头）。
资本市场改革受益股：如券商和交易所相关公司，受益于注册制改革和市场流动性提升。
我们的中国经济学家预计，得益于地方政府债务化解计划，2025年政府支出将显著复苏。这一计划有助于改善地方政府的财务状况并缓解流动性压力。根据支出类别划分，地方政府的支出主要集中在以下领域：
· 建设与产业园区
· 交通基础设施
· 教育
· 卫生与社会工作
这些领域合计约占总支出的40%。
（这张图很有意思，建议大家自己细看下）
结合地方政府支出的结构特点，以下行业及上市公司有望受益于国家支持性收入的增加：
1. 汽车
o 原因：政府支出可能推动新能源汽车基础设施（如充电桩）的发展，同时支持公共交通和商用车领域。
o 关注点：新能源汽车产业链（整车制造、电池、零部件）、商用车制造商。
2. 零售和服务业
o 原因：消费刺激政策可能通过地方政府财政支出传导至零售和服务行业，特别是与区域经济发展密切相关的本地消费服务企业。
o 关注点：区域性龙头零售企业、餐饮服务公司。
3. 高端消费品（如白酒）
o 原因：地方政府作为重要的消费主体，可能继续推动高端消费（如白酒）在礼品和社交消费中的需求。
o 关注点：高端白酒龙头公司及区域性酒企。
4. 医疗设备与服务
o 原因：卫生与社会工作占地方政府支出的重要比例，医疗基础设施建设和设备采购可能提速。
o 关注点：医疗器械制造商、医院服务提供商。
5. 基础设施建设
o 原因：地方政府预算中，交通基础设施和**“新基建”（如电网升级、数据中心等）**是重点支出方向。
o 关注点：电网建设公司、新型基础设施承包商（如5G、充电桩、智能交通相关企业）。
增持
媒体 / 娱乐业：在中国，它可被视为具有韧性的消费服务的关键代表，尤其在年轻一代群体中更是如此。强劲的游戏审批势头（2024 年平均每月 120 款）再次印证了我们的观点，即监管收紧周期最严峻的阶段已经过去。高盛分析师预计，2025 年该行业营收将实现个位数中段的增长，并且随着盈利模式优化和成本控制改善，利润率将进一步回升，这支撑了该行业实现十几的低段利润增长潜力。它还体现了 “走向全球” 这一主题，主要发行商约 30% 的收入来自海外。
（线上）零售业：随着新进入者缩减扩张规模，大型现有企业面临的竞争格局可能会有所改善。在市场趋于饱和的情况下，电商运营商通过成本优化和减少补贴有望实现较高个位数的盈利增长，而且它们在人工智能方面的潜在机会似乎在周期中段以下的市盈率和 0.6 倍的市盈率相对盈利增长比率（PEG）水平下定价偏低。回购收益率相对较高（过去 12 个月为 4%），为估值提供了额外的缓冲。
保险业：2025 年，代理渠道的保费增长可能会因今年的高基数而减速，但银行保险渠道的保费增长可能会随着利润率扩大而提速。得益于 A 股的上涨，2024 年第三季度投资收益大幅增长，抵消了债券收益率下降带来的盈利压力。以市净率（P/B）和内含价值倍数（P/EV）衡量的估值仍处于区间低端，我们认为保险公司是对境内股票贝塔系数进一步增强以及通胀预期可能企稳的有效上行对冲工具。
医疗保健业（从中性上调评级）：2024 年该行业表现明显逊于大盘，年初至今已下跌 14%。估值接近周期低点，投资者持仓较轻。反腐行动的影响可能开始消退，这将促使该行业需求和利润在 2025 年恢复正常，实现约 15% 的增长。我们的分析师在更广泛的医疗保健领域中更青睐生物技术板块，而非制药、设备和服务板块。美中紧张局势可能会继续给合同研发生产组织（CDMOs）带来波动，而地方政府财政状况的改善对设备制造商来说应是个好兆头。
券商（从中性上调评级）：自 2024 年第三季度以来，随着 A 股市场表现和成交量重新活跃，该行业强劲反弹。我们的分析师预计，明年 A 股日均成交额（ADT）将同比增长 15%，国内并购及海外融资等资本市场活动也会更加活跃。在竞争激烈且盈利能力受压的该行业中，行业整合可能是获取阿尔法收益（超额收益）的关键来源。
持有
消费服务业（从增持下调评级）：以外卖、旅游和教育为首的服务型经济基本面的优异表现可能会延续至 2025 年，原因在于监管更加明晰、定价趋势更健康以及整体潜在市场（TAM）增长潜力相较于消费品行业更具优势。我们对消费领域青睐非贸易品这一主题仍持乐观态度，但鉴于今年年初至今已上涨 64%、处于周期中段的估值以及每股收益增长减速（2025 年对比 2024 年）的情况，我们认为在该行业选股是获取回报的关键。
科技硬件：该行业内趋势分化，据高盛估计，与人工智能相关的产品可能表现出色，但那些涉及智能手机、个人电脑和电动汽车供应链的产品仅能实现较低个位数的增长。关税是该行业面临的关键风险，不过各企业正在积极分散生产基地，以便更好地应对潜在的更高摩擦成本。要想获取阿尔法收益，需关注特定的产品周期和供应链，尤其是苹果供应商和人工智能服务器相关情况。
食品饮料 / 必需消费品（从增持下调评级）：在股市中，该板块一直表现落后，反映出在持续的反通胀压力下产品定价环境面临挑战。鉴于估值较历史平均水平低 1 个标准差，我们认为其风险收益比颇具吸引力，特别是在政府直接支出和财政刺激措施能有效启动温和再通胀周期的情况下。在子品类层面，我们的分析师更看好乳制品、饮料 / 啤酒，而非高端烈酒和调味品。
资本品 / 工业（科技，从减持上调评级）：在国内，房地产行业的拖累仍在给机械制造商和建材企业的需求带来压力。不过，如果地方政府财政立场更为宽松促使基础设施投资势头回升，并且设备以旧换新计划开始落地实施，前景可能会有所改善。在国外，迫在眉睫的关税风险以及发达市场需求低迷给需求前景蒙上阴影。我们认为该行业存在很强的阿尔法机会，那些涉及进口替代、行业整合、新型基础设施资本支出、人工智能以及特定产品供应链的企业可能会有出色表现。
房地产：根据我们分析师的预测，受一手房市场成交量收缩 4% 以及平均售价下降 5% 的影响，2025 年全国房屋销售额可能同比下降 9%。2025 年后期，要想让二线城市二手房市场实现期待已久的价格企稳，强有力的去库存政策支持以及房贷利率下调是必要条件，不过土地出让、建设和竣工情况可能还需要再过几年才能改善。二手房市场供应可能是一个风险因素，非住宅房地产的前景依然极为艰难。对于与住房相关的投资，我们仍更倾向于国有企业开发商、房地产中介和物业管理公司。
半导体：海外半导体领域主要由太阳能电池板制造商主导，在政府引导下，其供应增长可能会开始放缓。半导体供应链企业大多集中在 A 股市场，得益于有利的政府政策和散户的乐观情绪，它们在 2024 年表现相对较好（涨幅达 17%）。受本地化 / 进口替代推动的资本支出和研发投资可能会继续给现金流和盈利能力带来压力。因此，那些拥有强大政府支持、研发能力和技术优势的行业领军企业应该会有更出色的表现。
减持
银行业（从中性下调评级）：2025 年，在大型银行带动下，资本补充可能会使贷款增长略有提高。在降息周期（包括房贷利率）中，净息差（NIM）可能会进一步收窄，但债务置换计划可能会缓解资产质量（不良贷款率，NPL）方面的压力。“不可能三角” 约束依然有效，银行的拨备政策和资本充足率情况将使其股息可持续性受到关注。相较于那些与房地产市场联系紧密的小银行，我们更看好对地方政府债务敞口较高的大型银行。
汽车业：如果大规模的政策补贴持续，2025 年国内汽车销量可能会小幅上升至 2200 万辆（同比增长 1.4%），其中新能源汽车（NEV）销量领先，近几个月其市场渗透率已超过 50%。随着资本支出纪律加强和价格趋于合理，电动汽车原始设备制造商（OEMs）的利润率已经企稳，但越来越多的内燃机汽车制造商目前处于亏损状态。尽管发达市场关税提高，但中国电动汽车在全球的市场份额增长有望延续至 2025 年。我们在该行业仍持选择性态度，更青睐那些拥有强大产品管线、具备规模经济以及有清晰的全球 / 新兴市场扩张和生产战略的行业领军企业。
能源业：2024 年该行业大部分时间呈横盘走势，我们预计这一趋势将会延续。根据高盛的预测，2025 年布伦特原油价格可能会在每桶 70 - 85 美元区间波动（目前为 72 美元），我们的分析师更看好上游企业，因为它们对油价的贝塔系数相对较高，而炼油厂可能会继续面临需求和利润率方面的压力。估值接近区间中值，三大石油巨头的隐含油价较布伦特原油当前现货价格低 10 - 20 美元 / 桶。强劲的（自由）现金流可能意味着它们的股息和回购政策存在适度的上行风险。
原材料行业：与房地产和传统基础设施相关的金属（如铁矿石）需求前景依然不明朗，而专注于电动汽车和可再生能源的原材料仍面临产能过剩问题。不过也存在一些特殊机会：鉴于持续的绿色资本支出以及电网相关投资可能加速，铜有机会；水泥行业存在供给侧改革和行业整合带来的机会。
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