海外观察｜REITs如何破解城市更新资金困局

截至2024年3月，全球47个国家和地区已上市的REITs近1100只，总市值超两万亿美元，约70%集中在美国。所谓REITs（Real Estate Investment Trusts），是指依托底层资产成熟稳健的运营现金流发行收益凭证，在二级市场募集投资者资金，由专业投资机构进行经营管理，并将90%运营收益分配给投资者的一种投资基金。

2021年，我国开始发行公募基础设施REITs产品。目前，我国公募REITs主要聚焦在仓储物流、消费基建、清洁能源等基础设施领域，未开放城市更新涉及的商业地产、居住地产领域。公开数据显示，截至2024年5月31日，我国公募REITs市场已有36只产品上市，总市值1043.59亿元，从已上市REITs产品的资产类型看，交通基础设施占比最高，超过35%，其次是园区基础设施和能源基础设施。

从“一锤子买卖”到滚动开发运营

1979年，萨默维尔市启动“Assembly Square复兴计划”，旨在推动滨水地区的复兴。FRT^③在2004年购入该地块，将总面积26万㎡的棕地修复后开发成为集工作、生活、购物、居住为一体的复合活力社区，也跃升为萨默维尔市最受欢迎的娱乐休闲目的地之一。

项目改造历程从2005年开始，分为三个阶段：

第一阶段（2005-2014年）：总投资1.96亿美元，FRT从原业主手中收购该土地，聚焦于基地原有老旧物业（约3.1万平方米）的再开发，配合政府开展包括轨道交通站点等基础设施建设及河流环境治理工作。此外，引入全美第二大出租公寓REITs公司Avalon Bay。

第二阶段（2015-2018年）：总投资2.8亿美元，FRT对Assembly Row地区剩余的老旧物业进行整体复合开发，引入Partners HealthCare，开发为集住宅、商业零售及酒店为一体的大型复合物业。

第三阶段（2019年-2022年项目交付并运营）：总投入约4.8亿美元，引入医院、企业总部等新业态，持续完善片区的功能。

FRT通过对Assembly Row的长期持有和后续再开发来逐步提高投资回报。此外，FRT凭借以往稳定的业绩和较高的投资回报使得它能获得较低成本的融资。

2005至2011年的7年间，FRT合计从银行获得信用贷款20.97亿美元、抵押融资1.63亿美元，并通过资本市场债券融资10.10亿美元、股票融资8.44亿美元。这些融资资金保障了对Assembly Row等项目的前期开发投入。前期，通过对收购物业的重新布局和招商、周边环境的治理，创造增值收益，获得持续稳定租金收益。再将成熟业务装入REITs项目上市，形成“投资——运营——发行REITs——再投资”的流动循环模式。引入零售、餐饮、娱乐等领域的60多家租户，实现了100%的出租率，投资回报率在5-7%之间。

在项目开发过程中，FRT采取分期小步走、开发与运营同步推进策略。通过运营不断提升地区物业价值，获得更多的经营租金收益与低成本的融资贷款，进而实现滚动开发。根据FRT2018-2022年的年报数据，Assembly Row项目的商业租金保持每年增长，2018-2022年间租金上涨26%，2022年的出租率高达99%。

FRT获得Assembly Row地块后，并未直接对其进行传统房地产开发或是建设综合商场，而是基于REITs的产品思维，从综合提升项目价值为目标开展整体区域的更新改造工作。

项目前期综合整治改造周边环境，提升整体区域价值。基于交通区位提升的目标，为地块周边修建的轨道交通站点捐款1500万美元，针对项目地块周边的安全隐患和环境污染，投入650万美元进行环境治理。

运营阶段，结合实际情况精细化的调整运营思路与策略，保证物业的运营收入持续增长。FRT的运营思路主要是“3R”战略——翻新（Remerchandise）、再招商（Redevelop）、再布局（Revitalize），通过反复再开发来不断提高租金水平，提升公司的投资回报率。

在Assembly Row的再开发战略中，FRK与政府达成了良好的合作关系，政府采取相关措施降低企业开发建设成本，积极的政企合作关系也推动了REITs的可持续发展：

首先，政府提供税收优惠政策（持有物业阶段，对于收入所得用于分红部分免税），减免Assembly Row开发、建设、运营过程中产生的各种税收；同时，制定整体规划目标作为规划实施审核的依据，包括规划后是否实现土地混合利用，是否创造住房和就业机会、适合步行的社区以及是否改善居住条件等等。此外，政府提供专项基础建设资金与FRK合作建设公共基础设施，包括轨道站、公共绿地、社区活动设施等，促进物业升值。

FRK除了开发盈利性项目外，与AvalonBay Comminities合作（美国公寓类REITs），将56套公寓为改造为经济适用房，为周边居民提供1700就业岗位。

构建“不动产证券化+信托+REITs” 

豪华融资套餐，激活现金流

项目经历了漫长的改造期，历时17年，其中，前期谋划和取得权属人同意的阶段占了14年，建设阶段仅用3年。项目总投入2864亿日元（约220亿人民币）^④，改造后成为集办公、住宅、酒店、商业、美术馆、电影院、学校、寺院等多功能的超级综合体，成为日本新的文化与商业综合地标，日均人流量达10 万人，每年吸引约4000万的游客，并提供了2万人的就业岗位，有效提升空间利用效率，且原始权益人、开发主体与投资人均获得丰厚收益。其成功经验包括以下三个方面：

开发完成后，由信托银行分配更新利益。项目运营期，开发主体持有更新后物业并运营，并在2010年装入REITs上市，实现投资退出，转为轻资产运营。经过10余年的经营，根据森大厦REIT公布的2023年6月31日最新财务数据，六本木新城森塔最新的资产价格为1153.80亿日元，对比2010年收购价格上涨了约1594%，投资比率上涨25.21%，且出租率一直保持满租状态。

项目按 “更新前不动产价值”与 “更新后不动产”等价交换原则分配原400权属人更新利益，但项目推进阶段土地价格暴跌，开发主体为此新增分配规则，设置物业共有层 (五层，建筑面积约2.2万平方米)，由150位原始权属人按持有土地入股方式共同持分，采用整体信托委托管理出租方式，使土地权利人分享更新后的出租收益。

开发主体通过公共利益贡献（有效空地、环境配套设施、引导功能设施、历史文化保护、生态绿地保护、主要公共设施和地区设施建设等），获得相应的建设“奖励系数”和“奖励规模”，使其容积率达7.22，更新后建筑面积扩大5.23倍，满足融资需求。同时，用好政府前期费用补贴、长期低息贷款、债务保证等金融政策支援，如项目中有680亿日元贷款来自于政策投资银行。

选择合理的底层资产资源包

城市更新项目的改建运营综合性高，一个片区的更新改造可能涉及旧厂房、低效市政公服设施、老旧商业区、老旧小区等多种类型的更新类型，同时也存在公共产品、私人物业、半公共产品互相交织叠合的复杂情况。因此，更新项目REITs需要以产品思维去选择合理的更新底层资产，结合城市发展导向选定优质区域，综合考虑单个单类项目回报机制的基础上，基于“以丰补歉”思路选择合理的底层资产资源包，满足未来运营收益需求。

一是优先选择优质区位地区。优先选择与城市战略发展一致、能够显著提升城市竞争力的区域。以广州为例，应优先选择客流丰富、具备区位优势的中心城区核心区，同时项目类型应当重点关注重点平台型、重大基础设施型地区。

二是考虑时间、成本维度的项目搭配。更新项目REITs需要在整个片区范围内，综合考虑项目周期、项目成本及可盈利空间，灵活进行项目组合。如：可将城市边角地的利用与周边老旧商业街区盘活更新结合，作为中短期首开项目；中长期项目则需考虑盈利情况，将老旧小区微改造项目与村级工业园盘活利用结合等高低盈利项目组合搭配。

三是针对城市更新项目的产权整合难题，可探索借鉴六本木HILL项目中操作模式，通过“入股”的方式，将老旧小区的业主、城中村的村民形成“社区公司”利益共同体，将改造社区的增值潜力与外部资本的盈利动机首先做了绑定，通过制定内部章程形成更具有刚性的约束，进一步明晰责权利，清晰界定话语权，化解多元主体决策问题、收益分配等问题。

增强专业化的资产运营管理能力

专业化的资产运营管理能力是提升城市更新项目价值的重要保证。美日更新项目实践通过科学合理的流程管控、高效的融资手段、精细化的项目运营等实现项目资产的增值，也为我国实践应用提供很好的解决思路：

一是针对更新项目前期建设融资难题，可采用分期滚动式开发模式，减轻投资压力。同时，可根据投资需求精准匹配资金来源，将商业抵押贷款证券化（CMBS）、养老金、保险金、海外机构投资者、政府政策性银行贷款等长线资金作为前期资金来源。

二是注重前端资产管理。以资管视角充分挖潜空间资源盈利空间。如老旧小区闲置用地开发、市政设施多元化利用、闲置建筑混合利用等可盈利空间资源，纳入底层资产项目选择清单。改造方案设计过程中，充分发挥运营团队的优势，建立“空间方案—业态选择—投资测算—产业招商—持续运营”互为反馈的调节机制，从空间匹配性上保障项目后期运营，提升空间资产运营盈利能力。

进一步完善相关制度保障

一是应当建议我国尽快建立健全城市更新金融参与机制，放开国内公募REITs的应用领域，鼓励私募REITS、资产证券化等多元的金融创新实施方式，并完善相应的法律法规，强化金融产品运行层面的监督。

二是完善相关税收政策，可借鉴国外成熟REITs市场经验，对更新项目物业持有与交易期间环节的中用于分红部分实行税收减免的优惠政策，并可延伸到Pre-REITs领域。

三是地方融资平台、政府引导性基金等可有限度地参与项目，提升社会投资参与积极性。如政府层面可成立城市更新基金，专门针对城市更新项目提供长期低息融资贷款、信用保证等支持措施，为金融产品的参与提供触媒。