【四季报】股指：更喜岷山千里雪，三军过后尽开颜

财富财经 2024-09-30 17:14 天津

作者：陈畅/F3019342、Z0013351/

一德期货金融衍生品分析师

内容摘要

回顾三季度，A股市场整体呈现先抑后扬态势。7月初至9月中旬期间，受国内经济复苏进度偏缓、有效需求不足、政策预期不明朗、海外地缘政治局势错综复杂、美日货币政策背离一度引发全球金融市场波动等因素影响，A股市场交易者信心缺失、情绪持续谨慎，主要指数连续回落，上证综指创下2689点低点。9月24日至9月30日期间，在政策面密集有力发声作用下，A股市场强势反转、迎来久违的放量普涨。在此背景下，四季度A股市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？详见报告分解。

核心观点

从7至8月宏观经济数据来看，除量的层面有效需求不足延续外，价的拖累较二季度可能进一步扩大。尽管9月下旬以来稳增长信号不断，但从政策出台到经济数据验证存在时滞，预计三季度非金融上市公司企业盈利或将在量价双弱影响下进一步回落。

9月24日国新办会议针对市场关心的问题进行了及时回应，标志着一个新的开始。9月26日的政治局会议将国新办会议的内容从三部委的规格上升到政治局会议的高度，为政策面信号转向提供了明确的大方向，政策层面的转变有效解决了部分市场关切和堵点。

随着美联储在9月议息会议上正式宣布开启本轮降息周期，可以预见的是，四季度在美日央行货币政策背离的状况下，交易者仍需警惕后续资金流动和套息交易平仓对全球股票市场可能造成的冲击。

从驱动因素上来看，当前促使本轮A股上涨的原因并非基本面好转、而是政策刺激。政策红利的释放能否持续、交易者对于政策的态度是否一直保持积极，是决定这一阶段市场高度的关键。

报告正文

回顾三季度，A股市场整体呈现先抑后扬态势。7月初至9月中旬期间，受国内经济复苏进度偏缓、有效需求不足、政策预期不明朗、海外地缘政治局势错综复杂、美日货币政策背离一度引发全球金融市场波动等因素影响，A股市场交易者信心缺失、情绪持续谨慎，主要指数连续回落，上证综指创下2689点低点。市场结构方面，三季度前期资金继续集中抱团高股息资产，8月末以高股息为代表的强势股出现补跌。9月24日至9月30日期间，在政策面密集有力发声作用下，A股市场强势反转、迎来久违的放量普涨。

基本面研判

需求不足引重视，预期反转正当时

1.1 宏观经济：总量温和复苏，内需亟待改善

从国内基本面角度来看，8月PMI数据和经济金融数据的不及预期，反映出当前国内经济增长依然面临较多问题和挑战，有效需求不足是关键。这意味着，要实现全年5%左右的经济增长目标，还需稳增长政策继续发力促进经济、尤其是内需的改善。

具体而言，8月制造业PMI录得49.1%，环比回落0.3%，连续四个月处于收缩区间。生产和新订单指数环比分别回落0.3%、0.4%，表明需求不足制约生产扩张的现象继续蔓延。8月非制造业PMI环比回升0.1%至50.3%，结束了连续4个月的回落。结构上，服务业PMI环比回升0.2%至50.2%，是非制造业景气回升的主要拉动；而建筑业PMI环比下降0.6%至50.6%，连续4个月回落。金融数据方面，8月人民币贷款当月新增9000亿元，同比少增4600亿元。从结构上来看，8月企业短贷减少1900亿元、同比多减1499亿元，企业中长期贷款新增4900亿元、同比少增1544亿元，表明企业端经营活跃度不高，项目融资需求仍然受限。居民短贷当月新增716亿元、同比少增1604亿元，居民中长期贷款单月新增1200亿元、同比少增402亿元，表明在收入预期不稳定的背景下，居民消费意愿不振，同时地产成交回落和提前还贷制约中长贷增长。8月社融当月新增3.03万亿元，但同比少增981亿元；其中8月新增人民币贷款1.04万亿元，同比少增2971亿元，表明实体经济融资需求不足；而政府债8月新增1.6万亿元，同比多增4371亿元，是社融增速的主要支撑。经济数据方面，8月国内规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回落0.6%。其中，制造业同比增速较7月回落1%至4.3%，表明实体需求修复偏弱导致生产扩张受制约的局面暂时未见改善。8月固定资产投资累计同比增长3.4%，较7月回落0.2%。从结构来看，基建投资在资金投放进度加快下增速降幅依然较大，表明当前问题并非资金不足，而是项目资金投放后项目推进不顺。制造业投资随企业中长期贷款的减少继续高位回调，房地产投资依然承压。8月社会消费品零售总额同比增速2.7%，较7月回落0.6%，经济恢复和预期改善是后续消费增长动能能否提升的关键。结构方面，商品零售同比增长1.9%，较7月回落0.8%，是8月消费放缓的主因；餐饮收入同比增长3.3%，较上月回升0.3%。

图1.1：社会融资总额与新增人民币贷款

资料来源：wind，一德期货

图1.2：规模以上工业增加值

资料来源：wind，一德期货

图1.3：主要行业固定资产投资累计同比增长率

资料来源：wind，一德期货

图1.4：社会消费品零售总额当月同比

资料来源：wind，一德期货

1.2 企业盈利：业绩继续寻底，触底回升可期

上市公司盈利方面，截至8月31日，沪深A股中报业绩披露完毕。整体来看，沪深A股和非金融A股归母净利润累计同比增速有所分化。数据显示，沪深A股2024Q2归母净利润累计同比增速为-2.33%、较2024Q1的-4.30%回升1.97%，剔除金融后为-5.42%、较2024Q1的-5.21%回落0.21%。从单季同比角度来看，沪深A股归母净利润单季同比增速由一季度的-4.30%回升至二季度的-0.33%，剔除金融后沪深A股归母净利润单季同比增速由一季度的-5.21%回落至二季度的-5.61%。2024Q2非金融沪深A股盈利下滑，主要是受有效需求不足影响。从宏观层面来看，二季度GDP同比增长4.7%、不及市场预期，财政支出进度处近十年偏慢水平，投资、消费表现均偏弱，生产和补库弹性受产能利用率低位压制，进而对非金融企业盈利造成拖累。

图1.5：归母净利润累计同比

资料来源：wind，一德期货

图1.6：归母净利润单季同比

资料来源：wind，一德期货

从各板块盈利增速角度来看，除主板的中报盈利增速较一季报回升外，创业板和科创板盈利增速均出现回落，其中科创板负增长幅度较大。

表1.1：沪深A股各板块2024年中报盈利增速累计同比

资料来源：wind，一德期货

从7至8月宏观经济数据来看，预计三季度沪深A股企业盈利可能进一步走弱。除量的层面有效需求不足延续外，价的拖累较二季度可能进一步扩大。回顾二季度，虽然PPI降幅收窄但实体企业盈利仍加速下滑，反映出有效需求不足和部分行业产能过剩对盈利造成拖累。展望三季度，尽管9月下旬以来稳增长信号不断，但从政策出台到经济数据验证存在时滞。考虑到7至9月制造业PMI继续位于荣枯线以下，三季度前期南华工业品价格下滑明显、8月PPI同比再度回落等现象，预计三季度非金融上市公司企业盈利或将在量价双弱影响下进一步回落。就四季度而言，9月24日国新办会议和9月26日政治局会议召开后，随着国内稳增长扩内需政策的落地起效以及市场预期的明显改善，预计非金融上市公司企业盈利有望触底回升。

图1.7：PPI当月同比

资料来源：wind，一德期货

图1.8：南华工业品指数

资料来源：wind，一德期货

政策面研判

信号转向成焦点，增强信心是关键

8月经济金融数据公布后，市场普遍预期9月至10月期间国内政策面将迎来关键窗口期。因为如果稳增长政策不能及时有效发力，则年内GDP增速目标实现难度将增加。9月24日国新办举办新闻发布会，央行行长潘功胜、金融监督管理总局局长李云泽和证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问，本次会议针对市场关心的问题进行了及时回应，从情绪上给予A股极大提振。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。该消息明显超出市场预期，一经发布立刻引起市场广泛关注，令稳增长预期进一步升温。根据惯例，与经济相关的政治局会议主要是在4月、7月和12月召开，10月的会议可能也会不定期涉及经济主题。而本次政治局会议破例提前在9月分析研究经济形势，表明中央对当前经济形势和宏观政策的异常重视。会议指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，说明高层已经充分意识到当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，继而导致经济实际增速与名义增速背离、宏观数据与微观感受背离。会议要求“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，表明尽管前期大规模设备更新、消费品以旧换新、部分地区地产调控放松等稳增长政策不断出台，但效果并不显著。从7-8月的经济数据来看，三季度GDP同比增速或低于二季度的4.7%，需要更大力度的政策支持。为此，会议还提到“认真落实‘三个区分开来’”、“要支持经济大省挑大梁”等，旨在鼓励各部门和地方政府积极作为。

政策层面的密集有力发声，极大缓解了交易者对于经济和资本市场的谨慎预期，为A股市场行情反转提供了坚实的基础，可谓久旱逢甘雨。整体来看，924国新办会议和926政治局会议的定调，为政策面信号转向提供了明确的大方向。十一假期后或将有更多的政策细节出台，后续交易者也将围绕上述细节对政策落地的路径、通道和潜在效果进行进一步博弈。

2.1 财政政策：静待积极发力，关注增量手段

在有效需求不足、物价疲弱的背景下，财政政策的扩张一直是今年交易者期盼和关注的重点。事与愿违的是，受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱。9月20日财政部公布的统计数据显示，1-8月全国一般公共预算收入147776亿元、同比下降2.6%。全国政府性基金预算收入26821亿元、同比下降21.1%，国有土地使用权出让收入20218亿元、同比下降25.4%。此外，1-8月累计新增专项债发行25714亿元,同比减少5203亿元,发行量占全年新增专项债限额的65.9%,进度慢于去年同期的81.4%。财政收入放缓与专项债发行不及预期导致一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比下降2.9%，低于名义经济增速。

9月26日政治局会议指出，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。从增量政策预期来看，追加赤字增发国债、优化化债政策、加快专项债发行进度和扩大使用范围等方向预期较为强烈。增发国债可用于缓解地方政府财政压力、给特殊人群或重点支持人群发放补贴、补充银行核心资本金等用途。对于压力较大的地方政府，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等措施，避免出现流动性风险，以时间换空间。由于前8个月专项债发行进度明显慢于历史同期，因此加快专项债发行进度、放宽专项债的使用范围、考虑将部分专项债额度调整为一般债成为后续政策演化的方向。

2.2 货币政策：措施应出尽出，创新最受瞩目

杰克逊霍尔会议后，美联储9月开启降息周期已成定局，交易者对于国内货币政策打开宽松空间的预期进一步升温。而央行货币政策司司长邹澜9月5日在新闻发布会上表示，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。但受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。9月19日美联储正式开启降息周期后，9月20日LPR利率并未如期调降。上述消息一度令市场对货币政策的宽松预期有所落空。9月23日，为维护季末银行体系流动性合理充裕，央行将14天逆回购中标利率由1.95%下调至1.85%。9月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了三方面政策，引起市场广泛关注。9月25日，央行以利率招标方式开展了3000亿元MLF操作，中标利率2.0%，较上月下行30个基点。9月26日中央政治局召开会议，通稿中指出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。9月27日，央行宣布自当日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，同时将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%。值得注意的是，本次央行释放宽松信号后，人民币汇率未贬反升，表明上述政策确实有效解决了部分市场关切和堵点。下面，笔者结合9月24日国新办会议信息对货币政策内容进行分析，解读如下：

① 降低存款准备金率和政策利率。9月27日央行下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率（LPR）和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。

本次货币政策宽松力度超出预期（降息降准同时出台），且保留了后续进一步大幅宽松的空间，年内货币政策进一步宽松加码值得期待。据央行测算，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，与全球主要经济体央行相比，还存在一定空间。7天逆回购利率（即央行主要的政策利率）调降后，带动中期借贷便利（MLF）利率下调0.3个百分点，预期贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。

② 降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。对于存量房贷跨行转按揭，潘行长表示初期会先在本行内实施转按揭，下一步再考虑是否需要跨行转按揭。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。

8月30日以来市场对于存量房贷利率调降的讨论日益增多，部分观点认为8月末至9月中旬银行股的调整或与此有关。因为存量房贷利率一旦降低，势必会进一步压缩银行净息差和盈利预期（商业银行的净息差已从2019年底的2.2%持续回落至2024年6月的1.54%）。但同时也应看到，存量房贷利率的调降，有利于减轻居民利息负担、缓解提前还贷状况、压缩利用经营贷消费贷等违规置换存量房贷的空间、降低房贷对消费的挤出效应，对于提振消费、稳定地产有较为积极的作用。9月24日降低存量房贷利率靴子正式落地，是对前期市场关切的积极回应。央行测算，该举措平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。若上述资金用于消费，则有利于对社零数据形成提振。针对市场关注的银行净息差问题，潘行长解释称7天逆回购利率调降后预期贷款市场报价利率（LPR）、存款利率将对称下行0.2到0.25个百分点。此外，降准相当于为银行直接提供低成本的、长期的资金运营，中期借贷便利和公开市场操作是央行向商业银行提供中短期资金的主要方式，利率的下降将降低银行的资金成本。因此，央行预计本次存量房贷利率调整对银行收益的影响是中性的，银行的净息差将保持基本稳定。

③ 创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。此外，对于平准基金的创设，潘行长称正在研究。9月27日，中证报记者获悉已有银行向境内各分行下发了关于开展相关业务营销推动工作的通知。通知显示，银行相关业务分为股票回购专项贷款和股票增持专项贷款，两类贷款期限原则上均不超过3年。

上述措施最为引人瞩目，其打通了央行资金定向支持A股的通道，旨在鼓励有关机构和实体部门加杠杆，有利于增加A股市场的流动性，为A股市场带来增量资金。第一项措施与美国2008年金融危机时期创设的TSLF类似，该措施的具体内容为支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，这项政策将大幅提升相关机构的资金获取和股票增持。机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场。潘行长表示，首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模（潘行长举例可能会有第二批5000亿元、第三批5000亿元，三批合计1.5亿元）。现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，既提高了非银机构融资能力，又不是直接给非银机构提供资金，不会投放基础货币。对于第二项措施而言，央行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是服务再贷款利率1.75%，商业银行给客户办贷款的时候利率会加0.5个百分点，也就是2.25%，首期是3000亿（潘行长举例可能会有第二批3000亿元、第三批3000亿元，三批合计0.9亿元，叠加互换便利的1.5亿元，共计2.4亿元）。假设某上市公司或主要股东利用该政策对自身股票进行增持，在不考虑资本利得的情况下，若该公司分红金额超过再贷款资金成本，则上市公司或主要股东亦可以从增持中获利。

2.3 产业政策：地产再度发力，重视并购重组

地产方面，除降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例以外，9月24日国新办会议中央行还表示将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。该政策意味着，原来商业银行放100亿元、人民银行提供60亿元，现在商业银行放100亿元、人民银行提供低成本资金100亿元。即预示该贷款产生的潜在风险，将由中央银行完全承担。理论上，这会降低21家金融机构发放专项贷款的顾虑，有助于房地产企业去库存，加快保障性房地产市场的建设。但在实际运行过程中，还需考虑贷款期限匹配、投资收益等多重因素来综合评估。

9月26日中央政治局会议对地产的表述是，“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”。促进房地产市场止跌回稳，意味着要尽快扭转房价下行预期。会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，与7月30日政治局会议中的“消化存量和优化增量相结合”形成对比，表明高层意识到房地产市场供求关系已发生重大变化，需进一步优化供给端措施。9月29日晚间，广州、深圳、上海等三大一线城市集体出台楼市新政。广州全面取消限购；深圳将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为20%。上海宣布对非本市户籍居民家庭以及单身人士购买外环外住房的，购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上。

9月29日晚间，央行就完善商业性个人住房贷款利率定价机制有关事宜发布公告。央行表示，本次公告优化调整的内容有两个方面：一是允许变更房贷利率在LPR基础上的加点幅度。市场竞争机制可促使商业银行与借款人自主协商、适时调整加点幅度，不需要等到新老房贷利差积累较大后再由商业银行进行批量调整。二是取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制。自2024年11月1日起，新签订合同的浮动利率房贷，与除房贷之外的其余浮动利率贷款保持一致，可由借贷双方自主协商确定重定价周期。符合条件的存量房贷借款人在与商业银行协商调整房贷利率加点幅度的同时，也可调整重定价周期，使存量房贷利率及时反映定价基准（LPR）的变化，畅通货币政策传导。同日，央行指导市场利率定价自律机制发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》。倡议显示，2024年10月31日前将LPR加点幅度高于-30BP的存量房贷加点幅度批量调整至不低于-30BP，且不低于所在城市目前执行的新发放商业性个人住房贷款利率加点下限。调整完成后，除了北京、上海、深圳的二套及以上存量房，其余存量房贷利率均可以下调为LPR-30BP的利率水平、即3.55%，略低于2024年前8个月全国新发放房贷平均利率水平（3.61%）。

资本市场方面，9月24日国新办新闻发布会中，证监会主席吴清就并购重组措施进行了详细介绍。当日晚间，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，并就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意见。这标志着，未来新兴产业基于补链强链的纵向并购，以及传统产业基于提升集中度、优化资源配置效率的横向并购，都将驶入“快车道”。9月26日召开的中央政治局会议中提到，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小交易者的政策措施”。同日中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出了持续优化资本市场生态、大力发展权益类公募基金、着力完善各类中长期资金入市配套政策制度三方面举措。

5月下旬至9月下旬，A股市场持续走弱。上证综指从3174点的阶段性高点最低回落至2689点、跌幅达15.28%，本质在于交易者对于国内经济政策预期不明朗以及有效需求不足存在担忧。9月24日国新办会议针对市场关心的问题进行了及时回应，标志着一个新的开始。会议召开后，A股市场反应积极，交易者的关注点随即集中在两个方面：一是上述政策落地后的实际效果，能否在相应经济数据上形成有效验证。并结合国内外宏观形势的实时变化，进行进一步的优化和调整。二是国内经济、房地产、资本市场和地方债务等问题的影响因素较多，单纯依靠货币政策发力并不能从根本上对上述问题进行彻底解决，还需要与财政政策、产业政策等相互配合。在货币政策已然应出尽出的背景下，财政端能否也顺势推出强有力的稳增长政策成为交易者关注的焦点（相较于货币层面的宽松，市场更为看重财政端的发力）。9月26日午后发布的政治局会议通稿中提到“要加大财政货币政策逆周期调节力度”、“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，令财政政策宽松预期进一步升温。短期政策面的密集有力发声，极大缓解了交易者对于经济和资本市场的谨慎预期，使得上证综指2689点政策底基本得到确认，为A股市场行情反转提供了坚实的基础。整体来看，924国新办会议和926政治局会议的定调，为政策面信号转向提供了明确的大方向。十一假期后或将有更多的政策细节出台，后续交易者也将围绕上述细节对政策落地的路径、通道和潜在效果进行进一步博弈。

海外因素综述

地缘扰动难规避，美日余波尚未平

回首三季度，在日本央行开启加息周期、交易者对美国经济衰退担忧阶段性升温的背景下，8月初和9月初全球股票市场曾多次出现剧烈波动。随着美联储在9月议息会议上正式宣布开启本轮降息周期，可以预见的是，四季度在美日央行货币政策背离的状况下，交易者仍需警惕后续资金流动和套息交易平仓对全球股票市场可能造成的冲击。此外，当前全球地缘局势复杂，四季度美国大选亦将进入关键时期。根据日程安排，2024年美国总统选举将在11月5日举行，但美国明尼苏达州、南达科他州和弗吉尼亚州已于当地时间9月20日开始提前投票，需重点关注大选期间中美博弈升级对A股市场和有关行业的冲击。

3.1 美国：降息周期开启，驱动或将切换

北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间从5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%，即降息50BP，这一举措意味着本轮紧缩周期的结束（2022年3月开启加息、2023年7月停止加息）。自8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔会议讲话后，市场已经充分计入9月开启降息窗口这一预期，主要的不确定性在于降息幅度是25BP还是50BP。事实上，在9月6日非农、9月11日通胀数据公布后，市场对降息50BP的预期并不高涨，直至9月13日起市场押注美联储首次降息50BP的概率才开始出现显著上升。此外，从历史情况来看，以50BP起步的降息情形往往发生在经济衰退或市场剧烈波动时，例如2001年1月的科技泡沫、2007年9月的金融危机和2020年3月的疫情等。然而本轮降息显然并未出现上述状况，因此本次开局降息50BP确实超出笔者的预期。货币政策声明中指出，最近的通胀数据让决策者对于实现2%的通胀目标有了更多信心。与此同时，随着失业率上升，美联储也强调致力于最大化就业的目标。结合美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上曾表示“不欢迎就业数据进一步降温”，尽管9月6日公布非农数据中失业率虽然较7月下降，但新增就业人数继续放缓，这可能是促使本次议息会议降息50BP的原因。会议公布的利率点阵图显示，2024年内将再降息两次共计50BP，2025年降息4次100BP，2026年2次50BP，加上9月降息的50BP，本轮整体降息幅度将达到250BP，即最终联邦基金利率目标区间为2.75-3%。

从鲍威尔新闻发布会上提供的信息来看，本次降息并非美联储急于行动，而是对当前就业市场环境的正常应对，并没有看到经济中有任何迹象表明衰退的可能性正在上升，这打消了交易者对于美联储行动过慢和经济是否陷入衰退的担忧。鲍威尔同时强调不应当认为降息50BP是新的趋势，即美联储没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议的情况而定。本次经济数据预测中比较大的变化是美联储将2024年的失业率预测从6月的4%上调至4.4%，并下调2024年PCE预测至2.3%（6月为2.6%）。尽管美联储并未宣布在通胀方面已取得胜利，但从经济数据预测的情况来看，当前美联储似乎更加关注就业数据的变化情况。

结合美国当前的经济数据以及9月降息50BP的状况，笔者认为美国经济陷入衰退的可能性不大，“软着陆”可期，但通胀数据同样值得重视（因为较大幅度的降息可能会增加未来的通胀风险）。伴随着降息的持续，如果后续美国经济数据能够继续维持坚韧，那么市场的关注点将由分母端宽松逐渐向分子端改善切换，届时受益于分子端改善的风险资产有望跑赢。就中国资产来说，在美联储降息周期中，港股的弹性会较A股更大。这是由于中国香港地区采用联系汇率制，在美联储降息的过程中，中国香港地区也会跟随降息，从而使得港股对外部流动性更为敏感。就A股而言，美联储降息周期的开启和美元流动性的改善，不仅从资金层面对A股形成较为有力的支撑，也将减轻国内货币政策的外部掣肘。中美利差有望收窄，人民币汇率贬值压力将减小，并且可以给中国货币政策的再宽松提供空间，有助于国内进一步降低长端和实际融资成本。前文中提到，8月经济金融数据显示，当前国内经济仍处于温和复苏阶段，有效需求不足是当前经济运行面临的主要矛盾。因此对于A股而言，后续政策红利释放的连续性、交易者对于政策的态度是否持续保持积极、经济数据对政策效果的验证、能否出现基本面回暖并带动企业盈利预期显著改善是关键。比如2019年A股市场大幅反弹发生在年初鲍威尔表示停止加息的时刻，而非正式降息的阶段（2019年8月至10月美联储将联邦基金目标利率从2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%、总降息幅度75BP）。主要原因在于2018年压制A股市场的主要因素（紧信用去杠杆、中美贸易摩擦、美联储加息等）在2019年初均得到有效缓解，内外部因素得以形成共振。而2019年4月12日央行货币政策委员会2019年第一季度例会提出“把好货币供给总闸门”，令国内宽松预期收敛，2019年4月至年底期间A股市场整体呈现震荡格局，更多体现为结构性机会。

图3.1：中美利差

资料来源：wind，一德期货

图3.2：美元兑人民币即期汇率资料来源：wind，一德期货

3.2 日本：紧缩方向不改，警惕潜在冲击

8月初，随着日本央行宣布将政策利率从0%至0.1%提高至0.25%、美联储7月议息会议对9月降息给出进一步暗示、美国7月ISM制造业PMI及7月失业率触发萨姆规则等一系列事件密集发酵，全球股票市场一度出现剧烈波动。彼时全球股市的剧烈波动，一方面反应了日本央行加息后套息交易成本大幅攀升给全球流动性带来的扰动，另一方面则反应了衰退交易背景下市场避险情绪的骤然升温。9月3日晚间至9月4日、9月6日晚间至9月9日盘中，美股、亚太股市盘中两次重演8月初的剧烈波动，波动背景与8月初有相似之处，同样是日本央行释放鹰派信号叠加美国经济衰退担忧升温。

在9月20日召开的日本央行货币政策会议上，日本央行如期暂停加息，继续将政策利率维持在0.25%不变。日本央行表示，尽管受到物价上涨和其他因素的影响，但私人消费一直处于温和增长的趋势，显示日本经济正在温和复苏，可能实现高于潜力的增长。随着产出缺口逐渐改善，长期通胀预期将随着“工资-价格”良性循环的继续加强而逐渐上升，到2026财年下半年，通胀水平将与日本央行的价格目标大致一致。同时日本央行也提到，经济活动和价格的不确定性仍然很高，在这种情况下，有必要适当关注金融市场和外汇市场的发展及其对日本经济活动和价格的影响。

日本央行行长植田和男在会后新闻发布会上表示，如果日本经济和价格前景得以实现，将相应地继续提高政策利率。由于近期外汇波动导致价格上行风险有所降低，因此在货币政策决策上还有一些时间。通胀超出预期的风险在某种程度上已经减弱。他也指出，尚无具体时间表来确认海外经济对日本央行前景的影响所需的时间。需要密切关注美国经济是否能够实现软着陆，还是面临更为严峻的调整。日本央行正处于加深对中性利率的理解、同时关注加息对经济影响的阶段。

从本次货币政策会议传递的信号来看，除通胀外，日元走势已成为日本央行决策过程中一个较为重要的因素。因此，目前市场对日本央行下次加息的时机存在较大分歧。如果金融市场再次因为对美国经济衰退的担忧加剧等因素而出现剧烈调整，叠加日本的经济和通胀演化低于预期，下一次加息的时点可能会推迟至明年初。如果经济、工资和价格数据继续表现稳健，且金融市场大致稳定，那么日本央行可能会在今年12月再度加息。

9月27日，日本自民党总裁选举在东京举行，自民党前干事长石破茂当选自民党第28任总裁。按计划，10月1日，他将在临时国会中通过指名选举接替岸田文雄出任日本新首相。由于石破茂支持日本央行收紧货币政策以提振日元的计划，9月27日晚间日经225指数期货一度大跌超过2000点并触发熔断机制，美元兑日元汇率亦出现明显贬值。在美日央行货币政策背离的状况下，交易者仍需警惕后续资金流动和套息交易平仓对全球股票市场可能造成的冲击，因此日本央行后续的加息路径同样值得重视。

市场风格研判

强刺激搭台价值，高风偏助推成长

申万一级行业和中信风格三季度涨跌幅情况显示，截至9月30日收盘，三季度期间非银金融、地产行业表现最为突出，而公用事业、煤炭、石油石化等高股息板块表现不佳。对应风格方面，金融风格一骑绝尘，消费成长紧随其后。主要原因在于9月24日至9月30日期间，政策面利好频出，政策针对性发力的金融、地产、消费受益最为明显。在市场情绪明显升温、沪深两市成交额不断放大的背景下，价值搭台后，9月27日至9月30日期间成长风格逐步发力，A股市场呈现普涨状态。

图4.1：申万一级行业三季度涨跌幅

资料来源：wind，一德期货

图4.2：中信风格指数三季度涨跌幅

资料来源：wind，一德期货

盈利方面，沪深A股2024年中报归母净利润累计同比显示：

① 上游方面，受PPI降幅收窄影响，上游行业利润增速较一季报出现回升，其中钢铁、有色金属、基础化工、煤炭2024Q2业绩增速较2024Q1回升最为明显。

② 中游制造业方面，在景气度回落的影响下，电力设备2024Q2盈利增速继续回落。TMT板块中，计算机业绩改善较为明显，电子板块则出现较大回落。其余行业中，与一季报相比，建筑材料行业业绩改善幅度较大，汽车板块环比亦有增长，而轻工制造行业则下滑明显。3、下游方面，地产业绩增速下滑幅度较大，非银金融业绩增速边际改善最为明显。

表4.1：申万一级行业盈利增速累计同比

资料来源：wind，一德期货

就四季度而言，有以下时间节点和重要事件需要交易者重点关注：1、10月。三季度经济数据将在10月公布、9月24日至30日政策红利效果会在10月高频数据上逐步得到体现、上市公司三季报会在10月31日前披露完毕。2、11月至12月。随着美国总统选举尘埃落定、国内三季度经济数据和上市公司三季报披露完毕、以及政策红利逐渐落地起效，交易者对2024年经济复苏力度的判断将趋向于统一。结合年末多项重要会议（中央政治局会议、中央经济工作会议等）的召开，交易者关注的重点将逐渐转向对2025年行情的预期和布局。

前文中笔者曾提到，从7至8月宏观经济数据来看，预计三季度沪深A股企业盈利可能进一步走弱。但值得注意的是，当前促使本轮A股上涨的原因并非基本面好转、而是政策刺激。因此，短期内流动性的改善会减少基本面对本轮行情的扰动。也就是说，即使短期经济或盈利数据没有出现明显的好转，在政策红利不中断以及增量资金入市的支撑下，上涨仍会持续（类似2015年上半年），风格趋向于普涨。值得注意的是，若政策红利的释放不能持续、导致交易者对于政策的态度再度转向保守（对应沪深两市成交额大幅收缩），则意味着由政策驱动的上涨告一段落。

此外，9月24日国新办新闻发布会中，证监会主席吴清就并购重组措施进行了详细介绍。当日晚间，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，并就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意见。当前在IPO监管从严背景下，市值管理（尤其是并购重组）成为市场关注的焦点。市值管理的工具主要分为七个方面：并购重组、分红&回购、股权激励、大股东增持、定增、交易者关系管理和ESG披露。结合924国新办新闻发布会内容，其中并购重组、分红&回购、大股东增持可能是四季度交易者关注的重点方向。

核心观点及风险提示

5.1 核心观点：预期改善先行，经济效果后验

综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对2024年四季度的A股市场持乐观的观点。

首先基本面方面，从7至8月宏观经济数据来看，预计三季度沪深A股企业盈利可能进一步走弱。除量的层面有效需求不足延续外，价的拖累较二季度可能进一步扩大。尽管9月下旬以来稳增长信号不断，但从政策出台到经济数据验证存在时滞。考虑到7至9月制造业PMI继续位于荣枯线以下，而三季度前期南华工业品价格下滑明显、8月PPI同比再度回落等现象，预计三季度非金融上市公司企业盈利或将在量价双弱影响下进一步回落。就四季度而言，9月24日国新办会议和9月26日政治局会议召开后，随着国内稳增长扩内需政策的落地起效以及市场预期的明显改善，预计非金融上市公司企业盈利有望触底回升。

其次政策面层面，9月24日国新办会议针对市场关心的问题进行了及时回应，标志着一个新的开始。9月26日的政治局会议将国新办会议的内容从三部委的规格上升到政治局会议的高度，为政策面信号转向提供了明确的大方向，政策层面的转变有效解决了部分市场关切和堵点。支持股票市场稳定发展的两项新的货币政策工具，打通了央行资金定向支持A股的通道，旨在鼓励有关机构和实体部门加杠杆，有利于增加A股市场的流动性，为A股市场带来增量资金。十一假期后或将有更多的政策细节出台，后续交易者也将围绕上述细节对政策落地的路径、通道和潜在效果进行进一步博弈。

最后海外因素方面，回首三季度，在日本央行开启加息周期、交易者对美国经济衰退担忧阶段性升温的背景下，8月初和9月初全球股票市场曾多次出现剧烈波动。随着美联储在9月议息会议上正式宣布开启本轮降息周期，可以预见的是，四季度在美日央行货币政策背离的状况下，交易者仍需警惕后续资金流动和套息交易平仓对全球股票市场可能造成的冲击。此外，当前全球地缘局势复杂，四季度美国大选亦将进入关键时期，需重点关注大选期间中美博弈升级对A股市场和有关行业的冲击。

5.2 风险提示：国内关注增长，海外扰动不减

市场的潜在下行风险包括稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、监管政策强于预期、地缘政治不确定性、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、通胀比预期更有粘性、外围市场风险（流动性冲击）等。

5.3 操作建议：重视政策导向，关注因子转换

9月24日国新办会议针对市场关心的问题进行了及时回应，标志着一个新的开始，是本轮行情的起始点。9月26日的政治局会议将国新办会议的内容从三部委的规格上升到政治局会议的高度，为政策面信号转向提供了明确的大方向。至此，上证综指2689点政策底基本得到确认，意味着本轮A股的上涨并非反弹、而是反转。

从驱动因素上来看，当前促使本轮A股上涨的原因并非基本面好转、而是政策刺激。从924国新办会议到926政治局会议，政策层面的转变有效解决了部分市场关切和堵点。支持股票市场稳定发展的两项新的货币政策工具，打通了央行资金定向支持A股的通道，旨在鼓励有关机构和实体部门加杠杆，有利于增加A股市场的流动性，为A股市场带来增量资金。从这个角度来看，短期内流动性的改善会减少基本面对本轮行情的扰动。也就是说，即使短期经济或盈利数据没有出现明显的好转，在增量资金入市的支撑下，上涨仍会持续（类似2015年上半年）。

因此，笔者将行情的演化逻辑划分为两个阶段，第一阶段是由政策转向所带动的分母端流动性和风险偏好提升，第二阶段是由基本面好转所带动的分子端经济和盈利数据改善。当前市场处于第一阶段中，在此阶段政策红利的释放能否持续、交易者对于政策的态度是否一直保持积极（沪深两市成交额可以作为一个佐证），是决定这一阶段市场高度的关键。具体而言，国内经济、房地产、资本市场和地方债务等问题的影响因素较多，单纯依靠货币政策发力并不能从根本上对上述问题进行彻底解决，还需要与财政政策、产业政策等相互配合。在货币政策已然应出尽出的背景下，财政端能否也顺势推出强有力的稳增长政策成为节后交易者关注的焦点（相较于货币层面的宽松，市场更为看重财政端的发力）。十一假期后或将有更多的政策细节出台，交易者也将围绕上述细节对政策落地的路径、通道和潜在效果进行进一步博弈。若政策红利的释放不能持续、导致交易者对于政策的态度再度转向保守（对应沪深两市成交额大幅收缩），则意味着由政策驱动的上涨告一段落。如果后续财政端也能够配合出台强有力的刺激政策，那么随着有关政策依次落地，交易者的关注点将逐渐从分母端向分子端进行切换，届时经济数据对政策效果的验证、能否出现基本面回暖并带动企业盈利预期显著改善将成为市场博弈的重点。切换的过程中市场可能会出现震荡调整，但只要基本面能够如期改善，那么行情仍可看高一线。反之，若基本面改善幅度不及预期，则由基本面驱动的上涨将告一段落。由于本轮政策红利开始释放的时间发生在9月末，考虑到政策落地起效需要一段时间，因此11月公布的10月经济数据或将成为验证政策效果的重要时间窗口。

编辑：王琰

审核：周猛/F0284358、Z0010569/

复核：何牧

报告完成日期：2024年9月30日

交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号

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