【2025年报】氯碱：烧碱高价难以维持，PVC价格屡创新低

1.1 行情回顾

烧碱期货自2023年9月上市以来，历经3个主力合约，2405、2409合约已交割。首个合约2405上市定价偏高，现货见顶回落，盘面大幅下跌，后略有反弹，在2550-2750区间震荡，临近交割，小旺季提前兑现，现货及盘面均下行完成交割。第二个2409合约有“金九银十”旺季预期，但商品宏观氛围不佳，换月后震荡下行，临近交割时现货端非铝需求仍弱，盘面低位震荡，最终旺季兑现不及预期，与2405合约交割价格相近。第三个主力合约为当前主力2501合约，换月后9月商品宏观氛围过于悲观，盘面跌至历史低位，国庆节前宏观政策利好，商品氛围修复，节后10月份检修相对较为集中，氧化铝厂补库采购需求旺盛，供需出现短期错配，现货大涨，盘面跟涨至2800点以上，目前现货价格仍在3000元/吨左右，但有淡季预期，盘面在2500-2700区间震荡，距离交割约一个半月时间，需重点关注现货价格变动情况及出仓单情况，若现货价格大幅回落，盘面很有可能进入2400-2500区间。

图 1.1.1：烧碱期现走势

资料来源：wind，一德能化

图 1.1.2：山东32碱市场价季节性（折百）

资料来源：wind，一德能化

1.2 产能增长率中性，全年开工水平较高

2023年烧碱产能4790万吨，2024年计划投产约330万吨，截至目前实际落地150万吨，产能增长率为3.13%。2025年计划投产255万吨，预计实际落地120万吨左右，预估产能增长率2.5%左右，产能增长中性。2024全年开工率维持相对较高水平，5月产量高峰，7、8月与10月检修相对集中，1-11月烧碱累计产量为3750万吨，去年同期3535万吨，同比增长6%。近年来，对供应有较大扰动的政策出现概率在降低，检修及装置以意外状况逐渐成为供应端影响价格的主要因素。从检修计划上来看，2025一季度开工较高，2025全年产量预估在4200万吨左右，在需求端也有一定增长下，烧碱供需不会出现严重失衡，与2024年基本面情况接近。

表 1：2024年烧碱已投产装置及2025年投产计划表

资料来源：一德能化

图 1.2.1：烧碱产能及产能增速

资料来源：wind，一德能化

图 1.2.2：烧碱检修损失量

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 1.2.3：烧碱产量

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 1.2.4：烧碱开工率

资料来源：隆众资讯，一德能化

1.3 主要下游氧化铝需求好，非铝下游需求一般，旺季表现差

2024年烧碱主力下游氧化铝对烧碱价格支撑较强，虽然氧化铝的原材料铝土矿供应紧张，但氧化铝产量并未减少，价格一路走高。从需求量上看，上半年氧化铝需求略弱，下半年明显增加，尤其是在10月份氧化铝厂大幅补库，有力推动烧碱价格上涨，从价格上看，氧化铝价格持续上涨，平均价格指数由年初的3150元/吨上涨至当前的5700元/吨，对烧碱价格有明显的提振作用。非铝下游方面增量有限，全年需求平淡，旺季表现差，黏胶短纤、印染等行业并没有呈现出超预期表现，纸浆的新增投产也落实较差，烧碱非铝下游以及烧碱均未体现出“金九银十”。但国庆后的烧碱装置检修与氧化铝需求双增造成的短期供需错配使得液碱价格涨至3300元/吨，目前仍维持在3000元/吨以上，当前氧化铝大厂补库需求减弱，非铝下游对高价碱接受态度差，以按需采购为主，观望情绪浓厚。2024年末下游补库结束，烧碱需求减量预期，叠加供应量较高，现货价格大概率在2025年一季度震荡偏弱。

出口方面，中国是烧碱的净出口国，进口量可忽略不计。液碱出口以澳大利亚、印度尼西亚及台湾为主，占出口总量约80%，出口较为集中，固碱出口相对分散，主要出口到非洲及东南亚等发展中国家。2024年1-10月，液碱出口量累计207.45万吨，同比增长21.67%；片碱出口量累计39.31万吨，同比下降12.25%；烧碱出口量累计246.76万吨，同比增长14.61%；烧碱净出口累计244.7万吨，同比增长14.88%，其中5月、9月、10月出口较多，每月在30万吨上下，上半年出口较弱，下半年出口量提升。2024年上半年液碱外盘价格同比下滑，国内价格也略显疲态，叠加海运费暴涨，高运费使得运力被其他高货值工业品挤占，另一方面，出口利润低也导致出口商积极性降低，故最终上半年出口表现不佳。随着海运紧张情况缓解及国际市场向好，下半年出口量明显提升，华北50碱FOB价格从年初330美元/吨上涨至460美元/吨。2025年特朗普上台后出口存在一定不确定性，贸易战风险可能导致保持2024出口的同比增长较为困难，主要出口国澳大利亚可能在压力下减少对中国商品进口。

图 1.3.1：氧化铝开工率

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 1.3.2：印染开工率

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 1.3.3：黏胶短纤开工率

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 1.3.4：国产阔叶浆开工率

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 1.3.5：烧碱外盘价格

资料来源：wind，一德能化

图 1.3.6：烧碱净出口量

资料来源：wind，一德能化

1.4 2024整体看液碱库存去化，当前库存低位，即将进入累库阶段

库存在一定程度上能够反映当前的商品供需关系，由于液碱属于危化品，需罐装储存，储存门槛较高，库存量少，库容有限，因此价格对库存变动的敏感度更高，尤其是在有胀库风险或库存告急时，往往会出现暴涨或暴跌行情。实际上，对于烧碱的“金九银十”来讲，不仅仅是上下游需求旺季，还往往伴随着检修增加供应减少，由此表现为液碱库存降至低位，所以才有了烧碱的旺季价格表现，今年现货的两次上涨行情，都能看出液碱库存骤降。

当前隆众口径液碱库存28万吨（湿吨，统计范围为年产能20万吨以上企业），2024年末累库预期，2025年一季度库存先减后增，二季度库存水平相对较为稳定，可能仍在40万吨左右。

图 1.4.1：液碱库存

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 1.4.2：液碱库存与现货价格关系图

资料来源：wind，一德能化

表 2：2024年烧碱供需平衡表

资料来源：一德能化

1.5 综合利润可观，延续以碱补氯格局

烧碱成本端较为稳定，年内盐价及外购电价波动有限。四季度烧碱价格呈现出明显的季节性上涨，当前ECU高成本约为2270元/吨，综合利润在1150元/吨左右，液氯价格波动较大，单看烧碱利润在0-400区间，当前利润在700-900较为理想。从氯碱平衡角度看，未来仍将延续以碱补氯格局，液氯偏弱对待，故为维持综合利润，液氯偏弱可对烧碱价格形成一定支撑。烧碱现货多次印证在2400元/吨处有较强支撑。

图 1.5.1：氯碱平衡

资料来源：wind，一德能化

图 1.5.2：ECU综合利润

资料来源：wind，一德能化

2.1 行情回顾

2024年PVC延续高供应状态，在下游需求乏力情况下，高库存消化困难，价格上虽在政策预期逻辑下偶有反弹，但整体上以震荡下行为主，现货价格和盘面屡创新低。一季度，PVC现货价格基本保持在5600-5700附近震荡，主力合约升水就是持仓成本。二季度2405合约交割时，老仓单集中注销，现货成交差，老仓单不出库占用仓库，新仓单注册难，挤仓格局导致盘面出现升水近200的罕见情况，叠加逐月升水的格局，2409合约最高触及6700元/吨附近。但现货高库存去库不及预期，期现很快走弱现实逻辑。三季度期现快速下行，叠加宏观氛围悲观，现货跌破5500-5600支撑，到5200元附近震荡筑底，三季度末，“9·29”系列房地产政策出台，宏观情绪向好，股市及大宗商品集体反弹，但情绪降温后，PVC基本面未出现明显改善，随之又迅速回落，跌破涨前价格，已至5000元/吨附近。

图 2.1.1：电石法杭州市场价

资料来源：wind，一德能化

图 2.1.2：PVC主连

资料来源：wind，一德能化

2.2 产能增长放缓，过剩产能出清困难

2024年PVC新投产能90万吨，产能增速约为2%，4月江苏镇洋发展投产30万吨乙烯法产能，5月及7月陕西金泰分别投产30万吨电石法产能。PVC开工水平在一、四季度较高，二、三季度检修较多，截至11月底，累计产量2145万吨，去年同期2090万吨，累计同比增长2.6%。2025年PVC装置计划投产180万吨，如下表所示，结合旧产能退出，2025实际产能增长在可能50万吨左右，产能增长放缓，但过剩产能在短期内大面积出清的可能性较低。

表 3：2025年PVC装置投产计划表

资料来源：一德能化

图 2.2.1：PVC开工率

资料来源：wind，一德能化

图 2.2.2：PVC产量

资料来源：wind，一德能化

2.3 内需外需提振有限，终端实质性需求不足

2024年PVC下游和终端实质性需求相对不足，PVC前三大下游需求分别为：管材管件（占比27%）、型材门窗（占比16%）、PVC地板（占比12%），均为与房地产高度相关的需求分布。2024年竣工端略显颓势，新开工也较弱，型材及管材受房地产低迷影响开工水平较低，需求端增长乏力。美联储开启降息周期后，国内出台降准、降息、降存量房贷利率、支撑地方政府化解债务等政策提振房地产市场，年末房地产数据略有好转，预计2025年下游需求有所改善，但短期内复苏程度有限，目前利好政策尚未传导至终端需求，仍难逆转PVC颓势。

据海关统计，2024年1-10月我国PVC出口量217.2万吨（其他初级形状的聚氯乙烯），去年同期190.75万吨，增加26.4万吨，累计同比增长13.84%。其中，2024年1-10月出口印度量115.2万吨，2023年同期93.66万吨，出口印度占比由2023年的49%提升到2024年的53%，出口印度量提升明显。但印度反倾销政策初步裁定及BIS政策即将到期，对国内PVC的出口存在不利因素。

综合来看，在内需外需提振有限的现状下，即使PVC偶有小幅反弹，但终究颓势难改。

图 2.3.1：PVC管材开工率

资料来源：wind，一德能化

图 2.3.2：PVC型材开工率

资料来源：wind，一德能化

图 2.3.3：PVC周度表观需求量

资料来源：wind，一德能化

图 2.3.4：房地产开工数据

资料来源：wind，一德能化

图 2.3.5：PVC进口量

资料来源：wind，一德能化

图 2.3.6：PVC出口量

资料来源：wind，一德能化

2.4 库存同比高位，上游向下游转移，去库吃力

PVC总库存2024全年仍呈去库趋势，前三季度厂家库存较2023年水平较低，四季度厂家库存去库不及预期，华东及华南社会库存全年库存偏高，从厂库+社库总量上看，厂家库存向下游转移。四季度PVC产量较高的情况下PVC仍未大幅累库，或预示需求并没有市场预期的那么悲观，目前主要的矛盾点仍在较大的库存压力上，供需两端均承压，现货成交偏淡，库存不能有效消化，预计PVC止跌反弹仍需时间。

图 2.4.1：厂库

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 2.4.2：社库

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 2.4.3：厂库+社库

资料来源：隆众资讯，一德能化

图 2.4.4：厂库+社库-上游预售量

资料来源：隆众资讯，一德能化

2.5 成本支撑仍在，烧碱利润优先

煤-兰炭-电石-PVC链条中，都处于亏损中；煤价波动小，预估明年仍有小幅震荡下行，对煤制品种偏利空；当前电石法PVC的利润基本处于历史低位，考虑到烧碱后，利润也接近低位，PVC的成本支撑仍在，关注企业主动降负荷节点。烧碱明年的基本面和2024年相似，价格在化工中偏强势，企业利润尚可，在整体氯碱利润低位下，势必会继续压制PVC利润。

图 2.5.1：兰炭电石PVC一体化利润

资料来源：wind，一德能化

图 2.5.2：38块煤价格

资料来源：wind，一德能化

图 2.5.3：电石法PVC生产利润率

资料来源：wind，一德能化

图 2.5.4：外购电石法PVC+烧碱综合利润

资料来源：wind，一德能化

3.1 烧碱

2024年前三季度现货价格基本稳定，四季度10月份检修较多叠加氧化铝厂大幅补库，国庆节后迎来大涨，本次供需错配较往年兑现较晚，截至11月底，主流现货仍保持在3000元/吨以上。供应方面，2024全年计划投产280万吨左右，已落实投产150万吨，全年开工水平较高，当前开工处于震荡提升阶段；需求方面，非铝需求全年稳中偏弱，四季度旺季不及预期，主力下游氧化铝四季度需求较好的同时现货持续上涨，抬升烧碱价格；库存方面，当前库存水平较低，内陆库存已回升，下游氧化铝补库接近尾声，库存有增加预期，现货价格回落风险加大。期货盘面上本年2405、2409合约完成交割，两合约大部分时间升水现货，临近交割盘面大跌，向现货收基差。主力2501合约淡季预期较足，贴水现货，当前震荡区间已由2550-2700区间下移至2500-2650，若现货大跌，盘面仍有下降空间，但下降空间已不大。

3.2 PVC

2024年PVC延续高供应状态，在下游需求乏力情况下，高库存消化困难，价格上虽在政策预期逻辑下偶有反弹，但终端需求表现尚差，整体上以震荡下行为主，现货价格和盘面屡创新低。2025年供应端仍有部分投产，在需求增长有限的情况下，过剩格局难改，目前主要矛盾仍体现在体量较大的社会库存上，销售表现清淡，短时间内供应端难有大幅减量，超季节性去库较为困难。当前电石法PVC的利润基本处于历史低位，考虑到烧碱后，利润也接近低位，PVC的成本支撑仍在，关注企业主动降负荷节点。烧碱明年的基本面和2024年相似，价格在化工中偏强势，企业利润尚可，在整体氯碱利润低位下，势必会继续压制PVC利润。综合来看，在内需外需提振有限的现状下，即使PVC仍偶有小幅反弹，但颓势难改，2025年一季度大概率仍偏弱运行。