【2025年报】白糖：食糖增产明确，近强远弱持续

2024年开始后国际糖价在巴西增产和其他地区减产的共同作用下围绕20-24美分/磅震荡了四个月，但其跌破震荡区间的时间要比我国早半个月以上，4月初外糖一路走低，主因就是巴西增产超预期，但印度、泰国包括我国在内的其他产区减产都不及预期，共同造成全球食糖从缺口过度至过剩且过剩将持续至下个榨季甚至更远，熊市开始且来势汹汹，ICE原糖只用18个交易日就跌破了20美分，短暂修整后不仅没有迎来减产，反而是产量继续提升且需求低于预期的不利局面，美糖在5月16日跌破18美分，价格低位包括我国在内的买盘增多，6月底盘面短暂恢复至20美分附近，此后两个月市场基本面相对平静，宏观的经济下行压力下需求端拖累糖价不断走低，增产预期也相对稳定，糖价连续震荡走低两个月，8月20日下行跌至17.52美分附近。夏季持续降雨偏少，巴西干旱天气引发的减产逐步发酵，人为纵火导致的减产虽然火灾实际涉及数量不多，但在异常干旱阶段，巴西减产不断超出市场预期，8月下旬开始糖价开启强势反弹节奏，9月26日盘中触及23.64美分/磅的7个多月高位，巴西干旱导致的减产在2025年一季度之前将持续导致全球食糖市场贸易格局的阶段性紧张并持续为糖价提供支撑。2024/2025新榨季开启后，巴西生产步入尾声，亚洲产区陆续开榨生产，巴西增产不及预期叠加其他国家的恢复性增产，糖市迎来阶段性的稳定阶段，年度需求预期调低，增产预期变动不大，供需缺口小幅缩减，远期供应压力持续，糖价围绕21-22美分整理至今。

2024年6月18日郑糖大幅跳空低开低走快速跌破震荡区间，一度最低触及6000元一线，此前盘面已经围绕6300一线上下300点震荡整理了半年之久，一季度盘面在6300之上运行，在外糖偏弱国内进口有限，国产糖销售表现尚可的支撑下震荡整理至四月中旬，此后随着供应压力的持续和需求表现不佳影响，盘面震荡中心下移至6150上下150点区间内震荡整理了四个月之久，主力合约6月18日一度在6000附近获得短暂支撑，但6300一线压力仍未突破。此后夏季消费高峰表现一般，进口预期在外糖大跌期间随之快速增加，尤其在三季度的进口到港量上给市场带来较大的压力，但因为港口物流和点价先后的影响，进口到港时间虽有延后但仍在三季度初期开始逐步落地且数量超预期，替代糖源在6月开始后也多次刷新历史纪录高位，国内外经济下滑的压力下需求端表现不仅没有带来旺季的支撑反而拖累市场信心进一步下滑，在增产预期、进口增多和需求不佳的压力下，三季度开始糖价连续走低且速度加快。8月23日郑糖9月合约盘中触及5508一线，达到多家机构年初预计的年度运行区间底部区域，市场信心丧失。随着去库存进展相对顺利和外糖的快速上涨支撑，投资价值也随之提升，糖价逐步脱离5500一线，且在外糖大涨和国内增产不急预期的支撑下，在2023/2024榨季尾声终于迎来一波强势快速反弹行情，国庆节后糖价快速反弹至6000元一线，在增产预期如约落地需求表现一般进口压力可控的背景下糖价围绕5900一线整理至今。

图表 1：郑糖主力合约日K线图

资料来源：博易大师

图表 2：ICE日K线走势图

资料来源：博易大师

2.1 巴西：历史性干旱和火灾不断拉低产量和出口预期

巴西是全球最大的糖生产国和出口国，约占全球糖出口市场的60%-70%。2023年11月以来一直处于“严重缺水”状态，这是有记录以来最严重的干旱之一，影响了甘蔗等作物。在历史性严重干旱和野火影响下，2024/2025年度巴西（中南部）的甘蔗压榨量为5.8-6.1亿吨，糖产量为3900-4000万吨，2023/2024年度为6.54亿吨，糖产量为4240万吨，2025/2026年度，因干旱严重影响了甘蔗翻种，种植面积减少，预计甘蔗产量将再次下降至5.94-6亿吨，糖产量为4000-4200万吨。

USDA预计巴西2024/2025榨季食糖产量较预期降低一百万吨至4300万吨，同比降低250万吨左右，出口维持3450万吨的预估，同比降低近150万吨。

巴西甘蔗行业协会（Unica）数据显示，10月下半月巴西中南部地区压榨甘蔗2716.7万吨，同比下降21.62%；产糖178.5万吨，同比下降24.3%；乙醇产量同比下降8.22%，至16.41亿升。糖厂使用46.12%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为48.85%。2024/2025榨季截至11月1日中南部累计压榨甘蔗5.66031亿吨，同比增加0.88%；累计产糖3737.7万吨，同比增加0.27%；累计产乙醇288.47亿升，同比增加6.87%；糖厂使用48.61%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为49.41%。

2024/2525榨季截至11月1日该地区累计38家糖厂收榨，上年同期为26家，10月下半月除了收榨糖厂增加的原因外，压榨量下降还与戈亚斯州、米纳斯吉拉斯州以及圣保罗州中部和西北部地区受降水影响有关。11月收榨糖厂数量将增加三倍以上，收榨进展偏快。巴西中南部ATR降至149.5公斤/吨，圣保罗州糖制糖比也急剧下降至51%，显著低于去年同期的56.2%。

2024年第一季度巴西的糖出口量为685.6万吨。截至今年10月，巴西的糖总出口量创下了超过3204万吨的新纪录，但2025年一季度预计将下降至315.6万吨。

在干旱和大火发酵之前，巴西依然沉浸在可能继续刷新纪录产量的预期中，其全球第一大食糖生产国和出口国的权重预期已经从70%增加至80%，但在历史性干旱和一些火灾之后，巴西增产预期戛然而止，这不仅是一个国家产量的波动，更是全球食糖供需结构从过剩到出现缺口的直接原因，未来至少在明年一季度之前巴西阶段性的增产不急预期和对应的出口的减少都将为国际糖价提供持续支撑。

图表 3：巴西食糖生产比例

资料来源：UNICA、一德期货

图表 4：巴西中南部累计食糖产量

资料来源：UNICA、一德期货

图表 5：中南部食糖产量

资料来源：UNICA、一德期货

图表 6：巴西食糖出口量

资料来源：UNICA、一德期货

2.2 印度：减产叠加出口不明确

印度是全球第一大食糖消费国和传统的第二大食糖生产国，2023/2024榨季初期印度食糖预计减产至2800万吨，但实际产量在3400万吨左右，去年为3660万吨。

因为有利的季风条件，2024/2025年度的甘蔗作物前景“非常好”，今年的甘蔗产量将比去年增加7-8%。USDA预计2024/2025年度印度糖产量预计将达到3550万吨，高于上榨季的3400万吨。其国内的糖消费量预计为3200万吨，高于上榨季的3100万吨，出口量预计为370万吨，低于上榨季的390万吨，进口量预计为210万吨，低于上榨季的300万吨，期末库存预计为1360万吨，高于上一年度的1170万吨，政府取消对糖转化为乙醇的上限，乙醇分流预计为400万吨，最终食糖产量为3150万吨。

印度糖厂和生物能源制造商协会ISMA预计印度2024/2025年度糖产量将降至3330万吨，低于2023/2024年度的3406.4万吨，扣除400万吨乙醇分流量后的食糖产量为2930万吨。10月1日的期初存货为847万吨，本榨季的糖净供应量预计约为4170万吨，消费量为2900万吨，将有约330万吨的过剩结余可供出口。印度在2022/2023榨季出口600万吨糖后政府没有分配任何糖出口配额。2025/2026榨季达成20%汽油乙醇混合率的目标，约为550万吨的糖转为乙醇生产。

政府正在考虑提高2024/2025乙醇供应年（ESY）的乙醇价格以及糖MSP的建议。虽然甘蔗的公平合理价格（FRP）持续上涨，但糖的最低销售价格（MSP）却一直停滞不前，目前的糖的最低销售价格自2019年2月以来一直保持在31卢比/公斤。2024年8月，食品部允许在2024/2025年度使用甘蔗汁和糖浆生产乙醇，推翻去年的禁令。印度乙醇产能已经增加至158.9亿升，高于上一年度的138亿升。印度秘书委员会正在审议一项提高糖最低销售价格的建议，要求政府将糖的最低销售价提高到至少每公斤39卢比，并允许出口200万吨糖。

印度全国合作糖厂联合会有限公司（NFCSF）发数据显示本榨季截至2024年11月15日已有144家糖厂开榨，累计压榨甘蔗907.4万吨，产糖71万吨糖。上榨季同时期已有264家糖厂开榨，压榨甘蔗1625.6万吨，产糖量为127万吨。截至2024年11月15日平均产糖率为7.82%，上一季同期为7.81%。2024/2025年度的糖产量预计将为2800万吨。

未来印度是否出口，出口多寡都将直接决定全球食糖市场供需结构，也就是其任何天气或者产量的调整方面都将对阶段性甚至全年度的价格造成直接且剧烈的波动，而这些波动和风险点都是糖价突破现有区间的契机。

图表 7：印度食糖供需

资料来源：ISMA、一德期货

2.3 泰国：产量恢复性增加

作为全球第二大食糖出口国泰国境内生产的食糖75%左右都是用于出口的，泰国产量变动更多依赖天气，总体基数小影响减弱，由于拉尼娜现象，泰国在两年内也不会有大的复苏。

2023/2024年度泰国压榨了8210万吨甘蔗，食糖产量同比下降20.37%至880万吨。2024/2025年度泰国甘蔗入榨量预计将增加至0.9-1亿吨，食糖产量预计将增长16%至1024万吨，食糖消费365万吨，出口预计有1000万吨的空间。糖厂计划在今年11月至明年4月间压榨甘蔗，泰国目前有57家糖厂，国内糖价由商务部监管，每公斤27至28泰铢不等。

过去两个榨季主产区基本都经历了夏季的干旱威胁，未来的一个榨季泰国最大的变数依然是降雨水平，泰国为仅次于巴西的最重要的第二大出口和贸易市场，将对全球食糖市场带来更大扰动，而天气扰动也将成为市场重要的支撑之一。

图表 8：泰国糖甘产销和出口

资料来源：OCSB、一德期货

2.4 欧盟：产糖小幅增加

欧盟2023/2024榨季食糖产量为1488.9万吨，同比增加107.8万吨。2024/2025榨季预计食糖产量预计为1557.9万吨，同比增加69万吨。夏天干旱和虫害频发，虽然面积小幅增加但单产降至74.4吨/公顷，未来欧盟产量或将小幅调整。

2.5 国际市场总结

国际糖业组织（ISO）11月下调了2023/2024榨季全球产糖短缺预期，将全球糖供需缺口从9月份的20万吨调低至过剩131万吨（6月预计缺口295.4万吨），这是对年度糖市场状况的第五次预修订。2024/2025年度的第二次评估中预测，将全球糖缺口从9月预估的358万吨调低至251。

下调主因是全球消费预估的下调，2024/2025年度全球食糖产量从预估的1.7929亿吨下调至1.7907亿吨，消费量从预估的1.8287亿吨下调至1.8158亿吨。2023/2024年度的消费量从预估的1.8146亿吨下调至1.805亿吨。

图表 9：全球原糖年度供需

资料来源：USDA、一德期货

巴西中南部地区已将更多的产量提前到10月份新榨季开始前，这增加了全球2023/2024年度的产量，但也是2024/2025年度产量预计下降的主要原因。产量环比变化最大的是巴西，比预估下调了100万吨，比去年同期调低了254万吨。产量调高最大的国家为印度，同比提高150万吨，比预估调高100万吨，泰国维持预估的增产143万吨的水平，中国增产104万吨，比预估上调了60万吨。

综上，巴西中南部2024/2025榨季食糖产量将小幅降低至3900-4000万吨附近，印度2023/2024榨季食糖产量为3406万吨，2024/2025榨季食糖产量预计为3330-3550万吨。泰国2023/2024榨季产量为880万吨，2024/2025榨季食糖产量将增加至1024万吨。欧盟2023/2024榨季产量为1488.9万吨，2024/2025榨季食糖产量将增加至1557.9万吨。

新榨季供给端的增产和出口否落实将重新成为市场矛盾主导，目前巴西为首的最重要生产国因天气供应预期意外缩减，需求端预期维持稳中略降，一季度之前巴西生产收尾市场将集中于陆续开榨的亚洲产区印度、泰国和我国的生产和贸易，一季度后亚洲产区生产收尾，市场焦点将再度集中于巴西新榨季供应节奏和产量预估变化，此后巴西生产逐步加快后市场将进入巴西主导的节奏中，中长期看未来的消费预估并不乐观，供需缺口较小且朝向逐步缩减的方向调整中，如果印度可以如期出口则全球食糖市场将面临直接面临过剩的格局，中产期尤其是一季度以后的市场供应压力大于中短期。

3.1 产量：新榨季增产预期明确

2023/2024年制糖期全国共生产食糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。制糖期内全国累计销售食糖960.6万吨，同比增加107.45万吨，增幅12.6%；累计销糖率96.41%，同比加快1.34个百分点。食糖工业库存35.72万吨，同比减少8.5万吨，减幅19.22%。本制糖期全国制糖工业企业成品白糖累计平均销售价格6493元/吨，同比回升222元/吨。

2024/2025制糖期全国糖料种植面积有望从1877万亩增加百万亩上下，食糖产量有望恢复到1100万吨左右，增产幅度在百万吨上下。

图表 10：全国单月销量

资料来源：中糖协、一德期货

广西2024/2025年榨季预计产糖680-710万吨，同比增加62-92万吨。2023/2024年榨季产糖618.14万吨，同比增加91.11万吨，工业库存27.14万吨，同比减少0.49万吨。

云南2024/2025年榨季预计产糖210万吨，同比增加7万吨。2023/2024榨季产糖203.20万吨，同比增加2.1万吨，工业库存11.18万吨，同比增加2.24万吨。

广东2024/2025年榨季预计产糖50万吨，同比减少3万吨。2023/2024榨季产糖53.17万吨，库存1.74万吨。

内蒙古2024/2025年榨季预计产糖70万吨，同比增加16.5万吨。2023/2024制糖期累计产糖53.5万吨，同比减少4.8万吨。

新疆2024/2025年榨季预计产糖80万吨，同比增加24万吨。2023/2024制糖期累计产糖55.86万吨，同比增加10.28万吨。

图表 11：全国各榨季产量

资料来源：中糖协、一德期货

图表 12：云南各榨季产量

资料来源：中糖协、一德期货

图表 13：广西各榨季产量

资料来源：中糖协、一德期货

2024/2025榨季10月份开榨首月，全国共开榨糖厂30家。其中，甜菜糖厂28家，甘蔗糖厂2家。产食糖39.21万吨，同比增加1.73万吨；销售食糖11.62万吨，同比增加0.11万吨。产销率29.64%，同比降低2.79%；工业库存27.59万吨，同比增加2.59万吨。

2024/22025榨季广西开榨糖厂总数已达67家，同比增加25家；设计日榨产能52.75万吨，同比增加17.55万吨。目前广西仅8家糖厂尚未开榨，预计将在12月中旬左右开榨完毕。云南累计开榨糖厂数已达8家，同比增加6家；开榨糖厂计划设计产能合计2.69万吨/日，同比增加1.97万吨/日。云南12月上旬开榨8-9家，中旬4-5家，下旬8家左右，截至12月末云南将有过半的糖厂开榨。

图表 14：广西单月食糖产量

资料来源：中糖协、一德期货

图表 15：云南单月食糖产量

资料来源：中糖协、一德期货

3.2 进口和走私：维持稳定

2023/2024榨季累计进口475.47万吨，同比增加87.02万吨，增幅22.4%。2023/2024榨季累计糖浆和预混粉共进口214.79万吨，同比增加56.18万吨，增幅35.42%，创历史纪录，折合糖量超150万吨。

2024/2025年度随着我国的增产，外糖价格的回暖以及消费的稳定，预计进口维持稳中略减的格局，全年进口预计为450万吨上下，糖浆和预混粉预计进口将维持在较高水平200万吨左右，折合糖量约150万吨。

2024年10月我国进口食糖54万吨，同比减少38万吨，为近五年当中最低水平。1-10月我国累计进口食糖342万吨，同比增加38万吨，近十年中游水平。10月我国食糖进口均价为3836元/吨（到岸价），同比下降586元/吨，连续第五个月同比下降。1-10月我国食糖进口均价为3933元/吨（到岸价），同比减少74元/吨，今年以来首次低于去年同期。后期随着我国新糖上市加快，年底前进口将逐步小幅回落。

图表 16：我国历榨季净进口量（万吨）

资料来源：一德期货

图表 17：历史月度进口数量（万吨）

资料来源：一德期货

图表 18：我国食糖进口利润

资料来源：一德期货

图表 19：我国食糖进口价格与期货价格

资料来源：一德期货

《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》于2024年4月18日公布，7月1日起实施，在此之前，5月份糖浆、预混粉进口数量大增，并接近前高，政策落地后，原产地东盟等国家的糖浆、预混粉等政策维持不变，在需求自下而上的支持下，相关品种的进口量练练刷新历史。

有利润就有需求，有需求就有市场，2024/2025榨季预计进口替代品在糖价在21美分以上阶段依然将维持在相对高位，预计替代食糖消费空间在150万吨左右。

替代糖源进口大量增加的主要原因就是价格差异带来的利润，尤其在进口糖窗口关闭后，税号1702.90零关税之下的暴利令管控手段越发显得无效和滞后，主客观原因共同推动了相关替代品行业市场份额的快速扩张式发展和渠道以及管控手段的建立健全，相对来讲非法贸易糖则并未有更大规模的无序扩张。

3.3 库存：国产糖去库存进展顺利

2023/2024年度制糖期全国食糖工业消费为960.6万吨，同比增加107.45万吨，增幅12.6%，进口和替代糖源均有所增加，最终食糖消费预计为1530万吨上下，同比略降20万吨，期末库存或将小幅增加至85万吨上下，依然处于历史相对低位区域。

榨季末广西和云南第三方在库库存累计43.24万吨，同比环比均降低，创十个榨季以来最低水平。广西第三方在库库存为14.31万吨，同比减少12.63万吨，环比减少18.91万吨。云南第三方在库库存28.93万吨，同比减少13.36万吨，环比减少10.66万吨。

图表 20：全国年度工业库存

资料来源：中糖协、一德期货

图表 21：全国单月销量

资料来源：中糖协、一德期货

图表 22：广西单月销量

资料来源：中糖协、一德期货

图表 23：云南单月销量

资料来源：中糖协、一德期货

图表 24：广西单月工业库存

资料来源：中糖协、一德期货

图表 25：云南单月工业库存

资料来源：中糖协、一德期货

2024年中之前进口大幅减少，节奏延后，消化国产糖为主，但去库存进展表现一般，三季度前全球市场陷入经济下行压力之下，外部加息后国内相关政策强势出台后市场才有所缓和，在此之前白糖市场的消费中下游表现同样不佳，大型终端采购维持稳定个别下降，中小型企业采购下滑明显，替代品优势突出，终端企业提高采购频率，降低库存水平，需求不断后延，进口在8月政策显效之前维持相对低位，也促进了国内去库存的进展，在三季度进入消费旺季后刚需才逐步支撑去库存的顺利进行，新的一年作为半刚需的品种，需求端表现不会有太大波动，将随着宏观经济形势和季节性需求而同步波动，需求压力并未明显缓解，乐观预计2024/2025榨季全年消费1550万吨左右。

图表 26：我国食糖供需状况

资料来源：中糖协、一德期货

3.4 政策面：抛储将成为市场缺口有利补充

2023年9月27日,中央储备糖进行了2016/2017榨季以来的首次食糖抛储竞拍，竞卖数量为12.67万吨，分两场进行，第一场竞卖的是旧榨季生产的2.67万吨白砂糖，第二场是2023年生产的10万吨白砂糖，旧榨季生产的白砂糖竞卖底价6500元/吨，2023年生产的白砂糖竞卖底价为7300元/吨。大部分竞卖的储备糖均已升水几十元成交。

未来是否抛储，抛储量多寡依然是个未解之谜，但可以确定的是轮库一直在进行，抛储也有将更加灵活高效。

图表 27：储备糖抛储情况（万吨、元/吨）

资料来源：泛糖科技

3.5 天气：中等偏弱的拉尼娜不断延后

2024年拉尼娜现象出现的预期持续偏高，但时间一直延后至三季度中后期，影响也为中等偏弱，拉尼娜期间会导致南美沿岸附近地区降水稀少，而印度尼西亚、澳大利亚东部则多雨，非洲中部、美国东南部等地常发生干旱，巴西东北部、印度和非洲南部等地容易出现洪涝。我国西北太平洋副热带高压或将持续偏强，海洋向中国大陆输送的水汽条件总体比较好，造成中国东部总体降水偏多。

甘蔗生长阶段需要大量的降雨，而极端降水仅占厄尔尼诺和拉尼娜现象的两成左右，其余大部分都归因于其他因素导致的，所以天气现象的影响并不稳定，今年属于中等偏弱且时间延后的天气现象，局部地区干旱严重，巴西中南部产区和亚洲部分地区的干旱已经造成了今年预期的增产没有见到，而三季度意外的减产和认为纵火也导致减产持续发酵，至今到明年一季度依然在支撑糖价。

4.1 国际市场

ISO下调了2023/2024榨季全球产糖短缺预期，将全球糖供需缺口从9月份的20万吨缺口调至过剩131万吨（6月预计缺口295.4万吨），2024/2025年度全球糖缺口从9月预估的358万吨调低至251万吨。下调主因是全球消费预估的下调，2024/2025年度全球食糖产量从预估的1.7929亿吨下调至1.7907亿吨，消费量从预估的1.8287亿吨下调至1.8158亿吨。

巴西中南部2024/2025榨季食糖产量将小幅降低至3900-4000万吨附近，印度2023/2024榨季食糖产量为3406万吨，2024/2025榨季食糖产量预计为3330-3550万吨。泰国2023/2024榨季产量为880万吨，2024/2025榨季食糖产量将增加至1024万吨。欧盟2023/2024榨季产量为1488.9万吨，2024/2025榨季食糖产量将增加至1557.9万吨。

新榨季供给端的增产和出口否落实将重新成为市场矛盾主导，目前巴西为首的最重要生产国因天气供应预期意外缩减，需求端预期维持稳中略降，一季度之前巴西生产收尾市场将集中于陆续开榨的亚洲产区印度、泰国和我国的生产和贸易，一季度后亚洲产区生产收尾，市场焦点将再度集中于巴西新榨季供应节奏和产量预估变化，此后巴西生产逐步加快后市场将进入巴西主导的节奏中，中长期看未来的消费预估并不乐观，供需缺口虽有却朝向逐步缩减的方向调整中，如果印度可以如期出口则全球食糖市场将面临直接面临过剩的格局，中长期尤其是一季度以后的市场供应压力大于中短期。

4.2 我国市场

2023/2024年制糖期全国共生产食糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。2024/2025制糖期全食糖产量有望恢复到1100万吨左右，增产幅度在百万吨上下。随着我国的增产以及消费的稳定，预计进口维持稳中略减的格局，全年进口预计为450万吨上下，糖浆和预混粉预计进口将维持在较高水平200万吨左右，折合糖量约150万吨。期末库存或将小幅增加至200万吨上下。

新的制糖期要面临新榨季增产百万吨、进口糖持续上市、替代糖增加以及需求低于预期的考验，远月压力依然持续高于近月。预计价格将继续围绕国内生产低成本和进口高成本之间波动，而国内多种糖源并存，低成本来源将成为新榨季的底价参考，美糖参考区间15-25美分/磅，郑糖参考区间5000-6300元/吨，如果遭遇极端恶劣天气和宏观面的超预期事件发生，价格空间上下再调整200-300元。套利以近强远弱正套结构为主，期权方面重点以区间内跨式和宽跨式套利以及卖出看涨期权为主要工具。