【2025年报】原油：油市基本面可控，价格自适应震荡
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2024-12-18 17:26
天津
作者：许鹏艳/F3034987、Z0014614/2024年继续受到地缘、宏观与供需基本面的影响，油价呈宽幅震荡走势，全年WTI首行的波动范围为65.27-87.67美元/桶，Brent首行波动范围为68.68-92.18美元/桶。上海原油期货（SC）主力走势与国际油价基本保持一致，全年在估值附近震荡运行，主力合约波动范围为492.2-682.8元/桶。2024年1月-4月中，油价呈震荡上扬趋势。供应端，欧佩克+联盟继续执行减产。地缘上，一方面，俄罗斯炼厂不断的遭遇袭击，造成成品油短期短缺；另一方面，巴以冲突不断升级，和谈屡次失败，助推油价波动。宏观上，美联储年中开始降息的预期，以及中美制造业PMI回升至荣枯线以上。三方面利好因素促使油价震荡冲高至年内高点。2024年4月中-5月，油价高位回落。宏观因素上，美国的通胀反弹，叠加强劲的就业数据，降息预期又被不断下调，拖累油价。地缘上，巴以多次和谈，但均以失败告终，增加油价的波动。基本面上，原油和成品油库存表现，初步证实了原油需求不及预期，导致油价回调。2024年6月-2024年7月初，油价反弹。6月初，欧佩克联盟举行会议，会议达成减产协议，第一是决定延长已有的减产协议到三季度，其次从10月到2025年9月逐步退出220万桶/日第二轮自愿减产，第三是对2025年继续实施基础减产和第一轮自愿减产，并设定了2025年新的产量基数（给阿联酋增加了50万桶/日）。市场对该协议感到失望，6月3日周一市场开盘后突然下挫，Brent首行周二跌至76.76美元/桶，引发恐慌。随着油价出现快速下跌，沙特再次警告市场可能随时逆转产量政策，市场很快又出现反转。6月当月的宏观数据显示市场仍然认为美联储年内有望降息一次，全球PMI数据则显示经济活动有所修复，加上对三季度石油需求季节性修复的预期，以及以色列与黎巴嫩的局势升温，Brent首行原油期货继续快速反弹拉高月底的87美元/桶附近。2024年7月-8月，油价大幅回落。地缘上，哈马斯和以色列重启和谈，地缘风险对油价冲击的影响减弱，即使后期和谈预期在增强，也仅仅是增加油价波动。宏观上，8月初美国股市的暴跌，引发全球股市恐慌，加速了油价的下跌。供应端，欧佩克+会议计划从10月开始退出220万桶/日的减产，预计四季度产量增加54万桶日，供给增量引发后市压力。2024年9月之后，油价冲高回落，低位震荡。9月初反弹一方面是因为油价在8月急跌下的调整，另一方面是供应端的支撑，包括美湾飓风干扰和利比亚油田的中断。宏观上，美联储年内首度降息也助推了油价上涨的情绪。10月份油价受地缘主导，以色列和真主党冲突升级，伊朗掺和之后，中东局势一触即发，市场等待以色列回应的同时溢价在上涨。随着以色列做出无关痛痒的回击之后，地缘溢价开始回落。基本面上，夏季旺季过后，全球炼厂进入秋季检修季，需求端下滑。11月份美国大选随着特朗普的胜出尘埃落定，12月欧佩克+会议再度延迟退出减产，市场仍然存在疑虑，但对供需平衡的走弱预期押后，油价继续低位震荡收官。欧佩克+为了避免供应过剩和油价崩盘，在2022年11月启动了200万桶/日的全员减产；2023年开启了两轮自愿减产（第一轮166万桶/日和第二轮220万桶/日）。在2024年又接二连三的延迟了用一年时间逐步退出第二轮自愿减产的计划（220万桶/日），一方面避免了油价的下跌，另一方面也给出了很好的市场预期管理。由于欧佩克一边对需求保持乐观预期，另一边又始终保留了退出减产的言论和计划，这使得市场在需求表现晦暗的情况下，很难苟同欧佩克的官方看法。国际油价在9-11月份，欧佩克三度延迟退出减产计划的情况下，反弹力度一波弱于一波，油价整体表现低迷。12月5日的会议再度成为影响油价走势的关键，会前消息人士又给出了欧佩克将再度延迟退出减产一个季度的预期。供需平衡表各方的意见不一致，但油价是诚实的，基本的研判是认为2025年给欧佩克+的增产空间几乎没有。而根据国际货币基金组织的测算，2024年和2025年沙特的财政预算平衡油价分别为98.4和90.9美元/桶，而较低的阿联酋为53.9和50.0美元/桶。这样的情景下，欧佩克的最佳选择是联合起来控产保价，因为任何的增产都将使得成员国得不偿失。由于沙特目前保持着最大的剩余产量份额，如果沙特发怒，其增产力足以使得油价跌入万劫不复的深渊，这种威慑力和破坏力，会让每个成员国对2020年的负油价事件记忆犹新。因此，在利益可以权衡，生死无从考量的情况下，我们认为欧佩克+最为理性的选择还是正视市场供需变化，联合行动控产保价。而会议的结果如预期，欧佩克+再度延迟退出减产3个月，基础减产和第一轮自愿减产直接延长到2026年底，第二轮自愿减产也将从原先的一年的时间延长到18个月。大会继续强调“授权联合技术委员会在必要时召开额外会议，或在任何时候请求召开欧佩克+部长级会议，以应对市场发展”。对油价的预期管理态度丝毫没有动摇，这也粉碎了英美知名媒体前期发表文章的臆断，认为沙特要提高产量重新夺取市场份额。特朗普2024年11月份以压倒性的优势获得了美国总统大选的胜利。一方面，特朗普宣称将再度扬起关税大棒，对全球贸易构成重大打击，给2025年的石油需求制造宏观利空；另一方面，特朗普又表示将积极鼓励美国化石能源包括石油的勘探开发和生产，并豪言要将能源价格降一半来进一步压制通胀。仅就这两点而言，其初衷和结果显然是自相矛盾的。首先，制造业回归，让美国再次伟大，口号震天响，但是逆全球化、给他国大幅度提高关税，将导致美国的通胀压力再度增大而不是降低。没准制造业没有回归，反而引发更大规模的产业工人罢工和要求加薪的混乱。因此，加税是口号和对他国的谈判筹码，最终还得权衡利弊。其次，鼓励石油生产，但特朗普自己并不能提高石油产量。美国政府也没有权利强制要求石油公司提高石油产量，即便给出了和拜登完全不同的政策鼓励石油开发，但生产多少石油始终是个经济问题而不全是政治问题。根据达拉斯联储银行的能源调研，目前美国页岩油开发商的平均作业成本在31.27-43.46，平均新井成本在59.41-70美元/桶，其中产量最高的二叠纪盆地米德兰地区平均作业成本在37.54，平均新井成本在61.61美元/桶。根据达拉斯联储能源调查的石油和天然气公司的高管们表示，2024年第三季度石油和天然气行业的活动略有下降。商业活动指数从第二季度的12.5降至第三季度的-5.9。勘探和生产（E&P）公司的商业活动指数为0，而服务公司的商业活动指数为-18.1，这表明勘探和生产公司的商业活动指数没有变化，但服务公司的活动有所下降。表 1：美国达拉斯联储对页岩油开发生产的成本调研情况因此，当前的油价接近于页岩油开发生产商的新井成本，导致其并不愿意盲目增加未来的投资，2024年11月22日当周贝克休斯公布的钻机数量数据为583台（其中油机479台），而2024年初为621台（其中油机501台）。整体活跃钻机数量趋势不增反降，对应的压裂设备台数221台，年初为236台，压裂作业量始终处于不温不火状态中。如果油价进一步下跌，美国页岩油就不是增产而是可能迎来减产。尽管认为目前上游开发的效率和技术进步在提升，但是对美国页岩油区块的持续能力的质疑，以及上游集中度仍然在提高的情况下，美国页岩油增产量已经明显低于疫情前。综上我们认为，仅仅是特朗普的言论和他的政策偏好，就能够使得美国石油产量大幅度提高是不现实的。另外特朗普在地缘政治上的任性，也对热点地区的石油生产造成不确定性。在中东地区地缘政治发生深刻变化后，特朗普能否获得未来沙特的增产支持存在疑问；美国在中东地区的对以色列的一边倒的支持和政策的摇摆，破坏了美国在中东地区的影响力，特朗普将面临新的地缘环境的考验。而2025年，更多地担心在于美国和伊朗之间的角力会给伊朗石油的出口带来新的不确定性。从经济宏观的角度看，化石能源目前仍然是全球一次能源的主体，新能源的快速发展在全球并不同步，对能源格局的改变是渐进式和不稳定的。石油在需求的宏观层面，仍然取决于全球经济的发展，即GDP增长快慢，以及取决于人口的增长。根据摩根士丹利的研究报告，显示过去10年，全球的石油需求增长在140万桶/日水平，人均石油消费量在4.5桶。在疫情之前的10年，数据也显示出全球石油需求增长率是全球GDP增长率的一半水平，即全球GDP增长在3%，石油需求增长约为1.5%水平。根据国际货币基金的预测，2024年和2025年全球GDP的增长分别为3.2%和3.2%，因此按照传统的量化关系，全球石油的需求增长的基准仍然可评估为160万桶/日。但是，考虑到新能源从2020年以来的增长情况，给出的修正在30-50万桶/日，则预计2025年的全球石油需求增长在110-130万桶/日。微观上，中国2024年石油有效需求预期将放缓，而前三季度的表现看甚至是减少。来自国家统计局的数据显示，1-10月份，规上工业原油产量17764万吨，同比增长2.0%；进口原油45707万吨，同比下降3.4%；规上工业原油加工量59059万吨，同比下降2.0%。来自美国能源部的报告数据显示，中国2023年的石油液体消费1640万桶/日，2024年预计为1649万桶/日，2025年预计1675万桶/日。虽然前三季度的需求表现不佳，但对四季度的需求，美国能源部和欧佩克都预计要比三季度高。显然，新能源汽车渗透率的提升对汽油消费的替代，以及LNG重卡对柴油的替代，影响了中国成品油消费的增长，统计局数据显示1-10月全国汽油产量1.36亿吨，同比增长2.6%，柴油产量1.68亿吨，同比下降4.7%。欧美方面的石油液体需求，美国强于欧洲。美国能源部11月月报数据显示，美国2023/2024/2025年的石油液体需求分别为2028/2032/2051万桶/日，欧洲方面则分别为1421/1423/1417万桶/日。全球其他地区，特别是人口增长和经济增长较快的地区，仍然是未来石油需求增长的重要部分。特别是这些发展中国家在新能源的投入（他们更多地期望得到发达国家的资金援助）不足，也使得化石能源仍然是基础能源。全球三大机构（欧佩克、美国能源部信息署EIA和国际能源机构IEA）在2024年和2025年的石油液体供需平衡表有着显著的差异。首先是在需求方面三家机构存在较大差异。根据欧佩克11月的月报显示，欧佩克认为2024年全球石油需求可达1.04亿桶/日，同比增长180万桶/日；预计2025年全球石油需求可到1.056亿桶/日，同比增长150万桶/日。而美国能源部认为2024年全球石油需求可达1.031亿桶/日，同比增长99万桶/日，预计2025年全球石油需求可到1.0435亿桶/日，同比增长122万桶/日。总部设在巴黎的国际能源机构则认为2024年全球石油需求可达1.028亿桶/日，同比增长92万桶/日，预计2025年全球石油需求可到1.0381亿桶/日，同比增长99万桶/日。显然，欧佩克对全球石油需求的增长最为乐观，除了对2024年的需求有明显高估之外，对2025年的需求增长预期也是最高的，可能作为产油国，为了吸引投资有做大需求之嫌，但是作为传统的GDP和石油需求的量化关系，也无可厚非；只是欧佩克闭口不谈新能源带来的冲击，数据令人难以信服。其次在供给方面。欧佩克月报显示，对非欧佩克+的2024年产量预计为5307万桶/日，同比增长123万桶/日；2025年产量预计为5417万桶/日，同比增长111万桶/日。其中预计2025年北美增长66万桶/日，欧洲增长10万桶/日，拉美增长27万桶/日；涉及的主要国家是美国增50万桶/日（30万桶来自原油，20万桶来自天然气液体）；加拿大油砂油增16万桶/日；挪威增加10万桶/日；巴西增18万桶/日。美国能源部报告显示，对非欧佩克+的2024年产量预计为5993万桶/日，同比增长185万桶/日；2025年产量预计为6141万桶/日，同比增长148万桶/日。其中预计2025年产量上，美国增长46万桶/日，加拿大增38万桶/日，巴西增14万桶/日，圭亚那增17万桶/日，挪威增13万桶/日。国际能源机构报告则认为，对非欧佩克+的2024年产量预计为5308万桶/日，同比增长147万桶/日；2025年产量预计为5457万桶/日，同比增长149万桶/日。无论是EIA还是IEA，都认为2025年是供大于求的，非欧佩克+的产量增长在150万桶/日的水平，完全可以满足全球石油需求增长的高限要求，因此无法给出欧佩克+的增产空间。整体上，在12月5日欧佩克+做出延迟退出减产的决定后，供需平衡表上的供大于求出现的时间将得到延迟，但下半年后还将是供大于求。基于EIA的供需平衡表（三家机构中相对中性），考虑到山火、飓风、检修、项目投产延迟等等意外因素也不可避免，2025年的整体供需态势尚在产油国的可控范围之中，在宏观经济不出现黑天鹅事件下，不存在大幅度的供大于求。库存是供需平衡的结果，库存的变化与油价的走势密切相关。根据美国石油周度库存数据与WTI远期期货价格波动，结合一德期货自建模型，我们开展了动态的WTI首行油价估值测算。从WTI首行和估值在2024年的运行情况来看，整体走势保持一致。2024年的第一和第四季度贴近估值运行，即反映了油价处于基本面的驱动中；而二、三季度偏高于估值运行为主，主要反映出期间的地缘溢价，经历了地缘风险的上升和回落。3月份随着俄罗斯炼厂不断地被袭击，油价的绝对值和估值均被推高至年内高位，在4月初溢价达到6.5美元，之后随着炼厂的恢复，溢价稳定在5美元以内。进入6月份，中东地区局势紧张，对供应的担忧再一次推高了油价，而此时原油库存相对于年初水平偏高，估值并没有太高的抬升，地缘溢价在7月初达到年内最高水平，接近10美元。随着地缘局势的缓和，原油回归至估值附近运行。尽管在10月份仍有地缘因素的影响，但溢价很快就回落。估值和盘面价格的差异很好的展现了市场对地缘风险溢价的评估和交易。从库存的绝对变化来看，全球范围内的石油库存整体处于偏低位水平。欧佩克的11月月报中数据显示，OECD商业石油库存28.08亿桶，低于五年均值8.62亿桶，处于近五年的低位。分地区来看，美国地区截至11月29日当周，不包括SPR在内的总油品库存达1.24亿桶，商业原油库存、库欣库存均处于近五年低位。欧洲地区，截至12月5日，ARA总成品油库存633.9万吨，高于五年均值，其中柴油库存在五年均值水平。富查伊拉和新加坡地区成品油总库存水平也均处于相对低位。欧佩克一直以来宣称他们聚焦于市场供需平衡，将维护全球石油的供需平衡；但是欧佩克没有保证说要给世界一个合理的库存水平。因此，增产和减产，都有赖于对库存数据的观察；如果库存增长，油价偏低，则延迟退出减产；而如果库存下降，欧佩克滞后释放产量则对价格和基差的影响就更大。2024年年初时，我们对WTI全年价格走势进行了预估，认为其合理价格应高于65美元/桶，波动范围为68-92美元/桶。2024年即将结束，从油价的实际运行情况来看，截至到2024年11月18日，WTI首行运行范围为65.75-86.91美元/桶，这基本符合我们的预判。对于明年（2025年）油价走势分析，我们主要从以下三个方面进行考虑：第一，页岩油边际成本端支撑。美国的页岩油因开采周期短且成本低，近年来被认为是全球原油供应的边际增量，其边际成本的变化反映在期货上即为WTI的远期价格走势。WTI远期价格的交易流动性低，所以其价格并不是交易出来的，而是由做市商在上下游市场供需匹配的预测下对页岩油开发的成本的预估，是上游开发成本数据的动态展示，是全球原油动态锚点。目前，WTI远期价格收敛在60美元/桶以上（备注：12月5日欧佩克会议后，WTI远期价格最远端价格跌破60美元/桶），即为油价的支撑点。第二，油价指挥着欧佩克产量政策调整。欧佩克联盟近两年来在减产方面的行动，对油价的影响是显而易见的。而油价的低迷表现又将促使产油国冻产，甚至必要时减产。在沙特的领导下，欧佩克联盟的最优选择，仍然是团结一致，继续通过实施减产来避免出现重大过剩，及时开展油价预期管理，避免油价出现无底线的下跌。所以说，欧佩克减不减产，还要看油价的脸色。第三，供需紧平衡的大态势没有变。根据EIA、IEA和欧佩克最新（2024年11月）的月报显示，在对2025年的供需平衡预测上，EIA和IEA持累库观点，而欧佩克持去库观点。选取较为中性的EIA的平衡表来看，EIA认为2025年全年累库31万桶/日（2024年为去库51万桶/日），其中一季度去库24万桶/日，二、三、四季度分别累库36万桶/日、43万桶/日和68万桶/日，整体呈现前紧后松的供需平衡节奏。基于欧佩克联盟减产的政策和执行的不确性，这只是一个参考基础。在我们看来，2025年的供需平衡依旧是呈现紧平衡的特点（节奏是前紧后松）；基于高富裕产能的事实，油价的高度也将受到制约。综上分析，我们认为2025年WTI仍为宽幅震荡走势，波动范围为63-79美元/桶，对应的Brent原油波动范围为67-83美元/桶。
编辑：武宇杰
审核：佘建跃
复核：何牧
报告制作日期：2024年12月17日
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