【2025年报】聚烯烃：投产增量压制聚烯烃价格，预期差会有阶段性机会

1.1 前三季度产业库存消化缓慢，四季度宏观好转价格坚挺

回顾聚烯烃今年的走势，上半年价格指数爬坡上行，三季度回落至年初位置，主要是供增需弱，检修装置陆续恢复，而需求处于季节性淡季下游按订单备货，导致产业库存消化速度较往年慢，上中游库存传导不顺畅价格承压。临近三季度尾声时国内开始频繁出台宏观利好，商品氛围因此好转，聚烯烃产业库存也从同期高位降至中性甚至偏低水平，在对后期消费预期改善的背景下，聚烯烃易涨难跌。

图 1.1：塑料指数走势

资料来源：文华财经、一德期货

图 1.2：PP指数走势

资料来源：文华财经、一德期货

2.1 生产利润普遍偏低，部分路线阶段性亏损

今年聚烯烃各工艺路线的理论利润率从高到低依次为：煤制路线＞PDH路线＞MTO路线＞油制路线。

从长周期来看，2023-2026年是聚烯烃的新一轮投产高峰期，新增装置大部分是大炼化项目，生产利润已经被压缩至低位。目前来看，利润率最好的是煤化工装置，自有煤的工艺成本在7000上下，利润率在10%-20%左右，MTO路线盈亏平衡附近，波动区间在±10%以内。油化工路线的理论成本最高，但炼化项目实际要考虑整体的物料平衡和综合利润，而非单一产品的盈利情况。丙烷路线的利润率趋势性压缩最为显著，今年利润率上限不超过10%，甚至部分成本高的企业阶段性亏损，不完全统计PDH未来投产增量仍超过1000万吨，但受目前利润情况影响可能有延期甚至搁置。

图 2.1：塑料生产利润率

资料来源：wind、一德期货

图 2.2：PP生产利润率

资料来源：wind、一德期货

2.2 今年表需增速仅2%，明年增速5%-6%

图 2.3：塑料年度表需

资料来源：wind、一德期货

塑料今年表需预估4122万吨，同比增速1.6%左右，低于去年的6.3%增速，其中国产量预计2830万吨，比去年仅增加不足30万吨，增幅1%，产能虽然增加约300万吨，但主要在四季度兑现，对今年的有效增量其实有限，更多的要体现在明年。进口量同比增加3.4%，出口量略高于去年。

明年预计产能增加568万吨，产量增加250至3085万吨，同比增速9%。进口或能小降1%-2%，同时出口增加的趋势会延续，整体表需增速5%以上，供应宽松格局甚于今年。

图 2.4：PP年度表需

资料来源：wind、一德期货

PP今年表需累计预估3574万吨，同比增速2%，其中国内产能增加500万吨左右，国产量维持8%的增速，但净进口明显下滑，甚至部分月份出现净出口情况。明年预计产能增加576万吨，产量可达3766万吨，同比增速9%。净进口有望继续下滑，整体表需增速预估在6%以上。

2.3 塑料投产始于四季度，PP投产节奏相对均衡

塑料今年投产增量300万吨，其中HD158万吨，占一半以上，线性108万吨，占三分之一，最少的是LD仅25万吨，从装置来看主要是中石化英力士、裕龙岛一体化以及宁夏宝丰。明年投产增量预计568万吨，其中HD233万吨、线性250万吨、LD75万吨，且主要集中在上半年。

PP今年投产增量500万吨，目前已经兑现310万吨。明年投产增量预计576万吨，时间节点上分布于各个季度，其中明年四季度的三四套装置可能会延期至2026年。长期看PP的供应压力仍然非常大。

图 2.5：塑料投产计划

资料来源：一德期货

图 2.6：PP投产计划

资料来源：一德期货

从长周期来看，本轮投产周期要持续到2026年，按照投产增量来看，不考虑预期外的投产搁置等因素，PP相对塑料压力更大。

图 2.7：塑料未来三年投产增量

资料来源：一德期货

图 2.8：PP未来三年投产增量

资料来源：一德期货

明年海外塑料投产计划预计300-400万吨，但实际进度通常会比原计划慢，PP投产增量预计150-200万吨，因此主要增量还是在国内市场。近两三年塑料的净进口量稳中小降，PP的净进口下滑明显，预计明年会延续该趋势。

图 2.9：塑料月度进口量

资料来源：wind、一德期货

图 2.10：PP月度进口量

资料来源：wind、一德期货

图 2.11：PP月度出口量

资料来源：wind、一德期货

2.4 外需存变数内需维稳，国内政策仍有发力空间

外需出口市场一是受全球需求增速下滑影响，二是特朗普上台后市场不确定因素增加，从地缘政治到贸易战等多方面存变数。国内市场在今年三四季度出台多项政策，包括降准降息、降低存量房贷利率等以达到维稳效果，后期政策仍有发力空间。

从终端数据来看，截止到10月，社会消费品零售总额累计同比增速3.5%，去年同期增速7%。制造业PMI以及新订单指数连续两个月站上50以上。房地产市场新开工面积及竣工面积的累计同比下滑23%，开发投资完成额累计同比下滑10%。出口方面1-10月出口金额累计同比增速5%，下半年出口好于上半年。

图 2.12：社会消费品零售同比

资料来源：wind、一德期货

图 2.13：制造业指数

资料来源：wind、一德期货

图 2.14：房地产市场

资料来源：wind、一德期货

图 2.15：出口金额

资料来源：wind、一德期货

橡塑行业的1-10月营业收入累计同比增速4.7%，利润增速1.4%。塑料制品产量累计同比增长3%，快递业务量累计同比增长22%，高于前两年水平。后期国内消费市场有望稳中向上，关注制造业PMI指数，以及后续宏观政策的出台等。

图 2.16：橡塑制品行业

资料来源：wind、一德期货

图 2.17：橡塑制品行业固定资产投资

资料来源：wind、一德期货

2.5 四季度去库节奏加快，两油库存降至中性甚至偏低

今年产业整体库存去化斜率慢，尤其是上中游环节压力明显，同比持续偏高，主要原因还是下游对未来需求的不确定性有所顾虑，因此备货原料的意愿较弱，通常根据订单拿货，但订单的跟进持续性并不好，直到四季度宏观政策出台，叠加海外对后期是否增加关税的考虑，需求阶段性好转，下游开始补库行为。石化库存从90万吨以上的历史同期高点消化至最低60万吨以下，一般降至60万吨以下被认为是低库存水平。

图 2.18：两油库存季节性图

资料来源：wind、一德期货

3.1 新旧价差高位回落，L-PP价差上方空间有限

聚烯烃再生料的价格波动比较小，长期看新旧价差波动范围500-2000之间，极端情况下能平水甚至倒挂，目前塑料的新旧价差从2000回落到1300左右，PP的新旧价差也回落到1300-1400，处于区间中间位置。

塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-1100，波动驱动主要来源于投产增速的差异以及需求端的季节性阶段差异，后期价差大概率先在高位震荡，然后伴随塑料的四季度投产兑现后回落，之后进入宽幅震荡模式。

图 3.1：PE新旧价差

资料来源：wind、一德期货

图 3.2：PP新旧价差

资料来源：wind、一德期货

图 3.3：PE-PP价差

资料来源：wind、一德期货

3.2 月差back结构，投产预期压制远月

从中长期的产业背景看投产预期持续压制聚烯烃价格重心，而一旦出现预期差则会利好近月，尤其是当产业库存降至偏低水平后，月差的波动和空间都会具有想象力。另外还需要关注需求端是否有利好政策的支持。短期看塑料标品低估值低库存、供应端有投产预期，价差高位运行。PP低估值中库存、供应持续有增量，价差暂低位震荡。

图 3.4：塑料跨期结构

资料来源：wind、一德期货

图 3.5：PP跨期结构

资料来源：wind、一德期货

4.1 基本面总结

估值角度，聚烯烃的生产利率持续偏低，外购甲醇和丙烷路线甚至阶段性亏损，处于投产期的聚烯烃利润很难走扩。另外从新旧价差来看，聚烯烃的估值中性。

驱动角度，塑料在四季度的投产装置量产后供应逐渐宽松，2505合约的压力较为明显，进口方面变动不大，预计微降，明年表需增速5%左右。PP各个季度均有供应增量，主要是大炼化项目以及PDH装置，净进口明年将会继续减少，明年表需增速6%左右。需求端出口方面阶段性好转，但未来仍存变数，国内政策以及消费市场维稳。产业显性库存同比中性，重点关注预期差。

4.2 策略与风险提示

• 单边：塑料价格波动区间在7500-8800；PP价格波动区间在6800-8000。

• 跨期：塑料月差短期高位波动，明年关注预期差看有无正套机会。

• 跨品种：L-PP价差操作区间200-1000。

• 风险点：投产进度的不确定性、贸易摩擦等。