作者：张晨/F0284349、Z0010567/
一德期货贵金属分析师
白银是除黄金以外在生产和生活中最常见的贵金属，兼具商品属性和金融属性，业内对于二者对银价影响权重孰高孰低广有争论。从世界白银协会发布的全球白银供需数据可知，银价与近年来持续扩大的供给缺口间并未保持严格的正相关关系，可知其金融属性依然主导价格，这也是银价与金价保持趋势高度一致的主要原因；而随着工业需求的持续释放，对白银商品属性的分析正在变得日益重要。
白银面临中短期宏观利空
当前，在仍以美元为核心的国际货币体系格局下，站在美元对立面的贵金属仍将会受到美元体系核心——美国联邦储备系统（美联储）政策变动的影响。但是从始于2022年3月的上一轮加息周期的经验看，似乎加息的利空影响仅有阶段性发挥作用，银、金价格分别于2022年下半年先后探底回升，自此展开的升势延续至今，给人以“传统分析框架失效，加息反而走出牛市”的错觉。我们认为，这并非为传统价格分析框架失效，而是本质上货币政策变动（升降息）对贵金属价格的影响应该从“边际”着手分析：如从单次升降息幅度的角度复盘上轮加息周期，可知单次加息幅度的变化规律为“头尾小、中间大”，2022年6、7、9、11月4次FOMC会议分别加息75基点，为该轮加息周期单次加息幅度之最。外盘白银和黄金分别于当年9月和11月探底回升，正是向市场展示其受到了美联储单次加息幅度不再扩大的“边际”转鸽的正面影响。之于本轮降息周期可以相应借鉴此前经验：9月降息落地伊始即大幅降息50基点，一度彰显联储“前置性”的鸽派基调；但随后去通胀进程于四季度以来再度缺乏进展，加之共和党横扫总统及国会选举，基本面及新政府政策预期制约联储后续降息空间，11月降息25基点落地后，单次降息幅度已然实质收窄，随后联储官员持续释放降息步伐放缓预期，市场转而定价明年1月暂停降息。在上述单次降息幅度“边际”转鹰背景下，中短期白银价格将面临持续的利空压制。
图 1：此前加息幅度不再扩大银价随即探底回升
资料来源：wind，一德宏观战略部
供需缺口边际收缩对银价支撑减弱
近两年来，白银工业需求中的光伏分项需求呈现爆发式增长，带动全球光伏用银占总需求比重水涨船高，由此前的不足10%升至20%一线。其中作为世界光伏大国的我国，对白银需求结构转变起到了重要的推动作用。自2023年以来，国内单月新增光伏装机容量由此前均值5吉瓦激增至近20吉瓦，驱动国内用银需求持续放量，支撑国内银价相对外盘银价大幅走强，内盘相对外盘溢价比率突破近10年间6%上限后并未停歇，一度升至进口盈亏线上方。持续加码的需求使得国内两家交易所的白银显性库存持续去化，严重缺货的传闻甚嚣尘上并作用于价格，支撑沪银期货创挂牌以来新高。然而，相对过高的价格并非稳态，进口窗口打开后，国内显性库存得到明显补充，供应偏紧格局开始缓解，溢价率自高位显著回落，市场开始重新审视光伏需求评估是否过于乐观。
图 2：中国国内光伏装机容量及3M平均（吉瓦）
资料来源：wind，一德宏观战略部
图 3：白银溢价率与伦敦银价
资料来源：wind，一德宏观战略部
图 4：全球白银供需缺口
资料来源：世界白银协会，一德宏观战略部
从世界白银协会最新修正的供需数据来看，预计2024年全球白银市场将连续第四年出现结构性供应短缺，数量为5661吨，较2023年的5879吨小幅收缩，较上半年给出的6697吨的预测出现一定幅度下修，近三成的下修来自于工业需求，其中工业需求中占比最大的分项光伏需求势必面临着边际收缩。而从全球白银结构性供应短缺总量来看，2021至2024年累计供应短缺量达22550吨，截至今年10月末，伦敦商业性金库和各大商品交易所累计的白银库存量高达39190吨，足以应对上述短缺；加之全球白银隐形库存不低于显性库存量，短期看供应赤字引发严重短缺危机的可能性基本可以排除，加之其供应短缺缺口连续2年收缩，也将从商品属性层面对银价形成一定压制。
政策变数令银价调整中震荡加剧
展望后市，除去基本面因素的考量之外，美国新政府“美国至上”的政策组合如何落地以及何时落地也将对银价走势产生比较重要的影响。整体来看，其对外征收关税、对内减税、削减政府支出、驱逐非法移民等政策组合不利于美国经济，同时还将掣肘美联储延续降息周期，此外还包括可能废除前任政府力推的清洁能源计划，相对金价而言，对银价更为不利。但考虑到逆全球化不断深化的时代背景以及黄金已然于高位完成价格中枢重构，阶段性逆风对银价的影响难言翻天覆地，但上述因素综合影响下将令银价整体走势或呈现震荡加剧下的价格重心下移。
