【2025年报】黑色产业：暖阳照耀盼春归

2024年一季度，终端需求超预期下滑，出现了一轮较典型的负反馈下跌。需求不足的核心原因是房地产再度恶化和基建资金到位情况不佳，而铁矿石库存持续累积为成本坍塌提供条件，煤焦受钢厂主动去库存影响表现亦弱势，黑色产业共振下跌。

2024年二季度，政策发力，建材需求修复，钢厂原料补库，但由于现货压力仍大，期货价格整体反弹后，走出强预期、弱现实的反套结构。双硅先大涨后下跌，主产区长周期亏损导致供给减少是双硅走强的最主要因素。锰硅大幅减产和澳大利亚格鲁特岛锰矿的停发是推动锰硅上涨的主要驱动，供给减少和需求超预期是推动硅铁上涨的主要驱动。锰硅产量快速恢复，使得市场对锰元素缺口预期发生转变，锰硅6月进入负反馈，锰矿下行带动成本下移，盘面大幅下跌。

2024年三季度，终端需求进入淡季，投机需求缺失，叠加海外加息摇摆与国内政策进入真空期，导致宏观与产业预期共振负反馈，主导了一轮大跌行情。伴随着出口和内需季节性环比好转，产量大幅下降，黑色才略有企稳迹象。但旺季不旺，价格再次创出新低。直到9月需求脱离淡季，下游开始补库，且存量房贷利率下调、逆回购利率下调、存款准备金下调等多个有力政策出台，前期偏弱的氛围才得到修正，价格超跌反弹。

2024年四季度，宏观交易权重加大，价格整体呈现高位震荡。国内会议较多，市场对政策保持期待的态度。海外经历了美国大选和两次美联储降息，基本符合预期，但市场担忧“特朗普2.0”对华加征关税的冲击。产业上旺季没有太旺，投机需求有所修复，但淡季也没有太淡，材的库存压力不大。截至11月中旬，热卷还在加速去库。原料端供给回升较多，压力偏大，尤其焦煤弱于其他黑色品种。

2.1 建筑需求拖累需求周期向下

2024年需求周期未能企稳，弱于市场预期，需求周期持续向下，压制钢价运行重心，在需求周期未转势前，钢价反转概率偏低。

图 1：需求周期失速下行

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 2：内需趋势加速下行

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2024年黑色需求萎缩1%左右，供给收缩3%左右，供给收缩幅度大于需求萎缩幅度，主要受内需表现更弱（-3%左右）和行业主动去库存影响。内需对黑色价格走势影响更大，外需多数时候属于被动平衡机制，内需的判断更为关键。库存周期切换的关键点在于需求预期，而不是库存水平，库存水平高低影响的是弹性。2025年，在产能过剩背景下，重点关注内需预期、补库力度和供给侧政策变化。

图 3：2024年供给萎缩幅度大于需求萎缩幅度

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 4：2024年企业主动去库存

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2024年需求结构分化加剧，1-10月份内需-3%、外需23%，内需显著弱于外需。内需结构分化也在加大，建筑业需求-11%，制造业需求7%，建筑需求是核心拖累项。当前市场普遍对2025年的建筑需求持悲观态度，但建筑需求能否企稳甚至好转，取决于政策态度和落地效果，建筑需求有较强不确定性。

图 5：内需明显弱于外需

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 6：建筑业需求明显弱于制造业需求

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2.2 建筑业需求弱势有望缓解

考虑物价因素，固定资产实际投资增速高于2023年，建筑需求弱势并非固定资产投资偏弱，而是弱地产投资结构和全面资金压力制约实物工作量共同导致，房企资金压力继续恶化，地方政府资金压力更为紧张，工业企业账期再被拉长。

房地产弱势始于调控，调控原因是房地产贷款占比过高和高质量转型诉求。调控前房地产整体贷款余额占比和居民房贷余额占比都处于高位，特别是居民房贷占比超过20%，已接近美国次贷危机时水平，主动调控防范泡沫破裂风险意愿较强。叠加高质量转型诉求，引导资金脱虚向实，三条红线和房地产贷款集中管理制度出台，使得资金快速流出房地产，流入工业。

图 7：调控前居民房贷占比接近美国次贷危机水平

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 8：高质量转型引导资金流出地产、流入工业

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

本轮资金流出的过程中，先后遇到特朗普1.0时期贸易摩擦、新冠病毒冲击、美联储大幅加息、外资流出等不利因素，使得房地产调整步伐过快，房企违约风险激增，居民预期转向悲观，二手房供给增多，降低刺激政策对新房销售提振效果，房企持续失血。房地产硬着陆风险加大，支持房企纾困政策加码，但保交付和纾困资金下放过慢，房企输血机制落地不畅。失血未止，输血不畅，房企资金压力不降反增，降低拿地、新开工、保交付（竣工）意愿。因此，要降低房地产对建筑需求的拖累，需加快止血和加快输血。

图 9：本轮调整中二手房压力显著大于以往

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 10：房企输血机制落地不畅

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

贷款余额占比回到2014年房地产起爆点之前的水平，居民端房贷占比也已经显著下降，政策空间得到释放。随着房地产政策持续加码，目前微观指标出现一些好转信号，比如房价领先指标企稳、未成交土地开始减少等，房地产新开工面积萎缩幅度有望收窄，关注后续政策能否持续提振资本市场预期和缓解土地市场冷意。

图 11：房价增速领先指标企稳

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 12：未成交土地面积占比下降

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

不过，期房销售改善不大，居民预期未有显著改善，房企库存高企，若2025年保交付产生实际效果，库存将进一步上升，库存压力未显著缓解前，房企新开工意愿难有显著增强，关注房地产去库存政策力度是否加码。

图 13：期房销售改善力度偏弱

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 14：商品房待售面积高企

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

市场信心缺失背景下，对政策强度提出更高要求，也需要关注2025年收储力度和房企纾困资金的释放强度。政策方面必然向上，房地产不宜过分悲观。展望2025年，房地产止跌回稳政策有望继续落实，叠加市场转好迹象初现，销售、和房价增速有望企稳回升，拿地和新开工意愿有望改善，竣工增速取决于保交付落地效果。本轮调控过程中市场信心受到较大打击，待售面积又高，房企补血会比较慢，新开工增速转正可能性较小，中性预期同比-10%到-5%，关注市场信心修复进度，期房销售好转和房地产贷款余额增速回升表征市场信心恢复的重要指标。

2024年基建投资不差，但是实物工作量偏低，主要是地方政府土地收入下降导致资金压力持续加大，化债压力下，基金施工强度下降，出现了高基建投资、低基建耗钢的局面。随着土地流拍率下降以及化债的稳步推进，地方政府资金缺口压力有望显著缓解，2025年基建并不悲观，投资增速预计稳定，实物工作量提升概率较大。

图 15：土地收入持续萎缩加大地方资金压力

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 16：化债压力下使得基建施工强度下降

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2.3 警惕制造业需求增速放缓

2024年制造耗钢增速内部有所分化，热系整体表现好于冷系，机械、船舶表现较好，家电表现偏强，汽车表现最为弱势。

图 17：热系整体表好于冷系

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 18：冷热价差同比偏低

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2025年船舶和机械确定性相对较高。2024年船舶新订单维持高增长，2025年手持订单和船舶耗钢均将延续高增长，耗钢增速预计+7%左右。机械需求增速回落也较为确定，2024年制造业投资增速高（由于PPI尚未转正，制造业实际投资增速更高），叠加设备更新政策提振，机械表现较好。随着工业企业利润增速下降和制造业账期拉长抑制融资意愿，制造业投资增速或将下降，叠加物价温和回升判断，机械耗钢增速预计降至+2%左右。

图 19：船舶新订单表现依旧偏强

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 20：机械增速或跟随制造业实际投资增速回落

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2024年汽车出口仍是亮点，但内需已经负增长，以旧换新对汽车需求的提振作用明显弱于家电。展望2025年，汽车产能过剩格局没有改变，叠加车企和经销商去库存，价格战成为常态，降低以旧换新提振力度，内需或继续惯性下行。出口方面，海外汽车市场处于成熟期，总量变化不大，前期出口高增长受益于新冠病毒对全球供应链的冲击，随着海外供应链恢复，国内出口将直面德日韩竞争，出口难度在逐步加大，而2025年是欧洲部分地区碳排放考核的时间节点，需要对超标排放部分支付罚款，欧洲车企有被动转型的压力，若欧洲老牌车企转型成功，对国内汽车出口也会形成冲击。综合考虑，汽车内需增速-5%，出口增速降至20%，总增速+0.5%。

图 21：汽车内外需分化加大

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 22：国内出口面临德日韩竞争加剧

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2024年家电内外需表现都比较好。现房和二手房销售相对偏强，老旧小区改造延续，以旧换新补贴对于家电需求的刺激比较有效，尤其第二轮补贴加码后，各地额度消耗很快，家电内需表现仍有韧性。出口表现更为强势，增速达到20%，出口端占比已经达到将近30%，明显强于全球耐用品周期表现。展望2025年，房地产销售结构或仍将呈现现房强、期房弱，保交付和城市更新等政策有望加快落地，以旧换新补贴有望持续，家电内需仍有较强支撑。出口方面，全球耐用品周期难有显著改善，持续高增后，出口强度或将下降。家电总增速有望维持正增长，但增速降至+2%左右。

图 23：家电内需增速有继续下降预期

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 24：家电出口增速运行重心下移

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

除船舶高增外，其他制造业耗钢增速均有下降压力，2025年制造业真实需求增速有下降预期。除真实需求外，投机需求亦很重要，2024年呈现真实需求强、投机需求弱的格局，经历三年主动去库存后，需关注制造业能否开启新一轮补库（投机需求）使得2025年转向真实需求弱、投机需求强的格局。虽然工业企业利润阶段性转负，但利润领先指标未有明显走弱，2025年工业利润仍有修复预期，主动去库状态或将放缓。不过工业企业账期过长会降低补库意愿，新一轮补库周期能否顺利开启需要观察企业利润能否如期修复和企业账期能否出现实质性下降。

图 25：工业企业利润领先指标未显著走弱

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 26：企业应收账期过高抑制补库意愿

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

2.4 出口取决内需和海外缺口预期

2024年1-10月，我国出口钢材9189万吨，增加超25%，全年出口量预计达到1.1亿吨以上，是2024年需求主要增长点。2025年出口持续性和增速对总需求较为重要，市场尤为担心“特朗普2.0”加征关税预期。在半年报和季报中均对出口结构进行分析：高出口增速是国内供给过剩+海外供给缺口的共同结果，内需差是出口好的主要原因，海外供给缺口提供空间。海外缺口来自欧洲、日本供给下降和巴西、印度、中东等地区需求增加。2025年出口能否延续高增，取决于上述因素的变化。

首先，如果内需好转，出口自然下降；内需不能好转，出口就会维持高位。其次，关注海外能否复产，尤其关注利润对其产量的指引。2024年以来日本利润相对稳定，但依然没有转正，产量在9月份进一步下降。欧盟利润从5月开始一路下滑，产量也不断下降。海外产量下降的时间点与我国出口脉冲相匹配，若日本和欧盟复产必然对国内出口形成较大冲击，需要随时关注。最后，关注主要出口流向国（直接或间接）的需求情况，实时通过PMI和非中表观需求观察，暂时并未脱离季节性，没有弱化迹象。

图 27：欧盟利润、产量同降

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 28：日本利润未转正压制产量继续下降

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

市场担心特朗普上台后加华加征关税，由于我国钢材几乎不面向美国直接出口，即使考虑转口，我国钢材最终流向美国的比例也偏低，对钢材直接出口影响并不大，主要关注周边国家会否跟进，进而影响到我国出口需求。另外，家电、机械的间接出口对钢材需求的影响更大。至于美国对华加征关税的影响，11月26日晨，特朗普声称将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，理由是为限制移民输入和芬太尼进入美国。此外，特朗普还宣布将对中国商品额外征收10%的关税，理由同样是为限制芬太尼进入。单从该言论上看，加税力度低于市场悲观预期，并且从加税理由上看，预计后期会一边加税、一边协商，即预留了一定的调税空间。

实际上，美国经济分化，制造业周期显著弱于服务业周期，叠加通胀水平仍偏高，预计关税马上全面落地的概率不高。在特朗普上任初期，提振国内经济仍为首要任务。并且考虑到新冠病毒后全球产业链重组，部分大型企业在海外已经形成完整产业链，主要是一些小型企业压力会加大，若被关税冲击，也有利于国内钢铁行业产能出清。同时，若出口压力真的增加，国内的对冲政策预期就会加强，提振内需的迫切性和必要性增强，或有助于建筑需求的改善。也有出口贸易商正在期待加关税后国内推出出口退税政策。另外，在宣布关税政策到真正落地的窗口期内，经常存在“抢出口”现象。从时间上考虑，起码2025年Q1出口关税问题影响不会太深。

总结来说，出口属于被动平衡机制，出口好是内需差的被动结果，只考虑出口增速意义不大，中性预期内需温和回升、出口微降。但是如果日本和欧盟复产或者新兴经济体需求增速放缓，必然对国内出口形成冲击，需要随时关注对应国家的产量和经济数据。“特朗普2.0”关税问题暂时不必过于担忧。

2.5 需求分化态势有望收敛

2025年将是政策加码的一年，也是需求筑底的关键年份，但也是充满变数的一年，仍需重监测、轻预测，随时跟随政策调整预期和方向，既要看政府说了什么，也要看做了什么，最重要的是做了有没有效果。监测指标包括期房销售增速、房地产贷款余额增速、土地溢价、房地产收储力度、地方政府土地收入、以旧换新补贴力度、工业企业账期、工业企业利润和库存、“特朗普2.0”关税政策等。

2024年内外需分化幅度较大，延续较为明显的跷跷板效应，建筑业需求和制造业需求也有明显分化。展望2025年，在国内托底并温和刺激房地产的政策基调下，建筑业需求降幅有望收窄，制造业增速有回落风险。总内需有望在二季度之后筑底，届时外需则相应承压，在欧日复产和关税政策实施前，出口也难失速下滑，内外需分化幅度有望收窄。

表 1：2025年内外需分化幅度或收窄

资料来源：统计局、海关、万得、一德期货黑色事业部

螺纹表观需求前低后高，总需求-1.04%左右。热卷表观需求前高后低，总需求+1.57%左右。

图 29：螺纹总需求-1.04%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 30：热卷总需求+1.57%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

在产能周期向下的背景下，总需求不足，但需求结构改变，能否出现阶段性结构矛盾需要结合供给分析。

2.6 供给结构调整弹性加大

据1-11月产能置换计划及新增、淘汰计划的不完全统计，2024-2026年预计高炉产能净增606万吨，转炉产能净减387万吨，电炉产能净增494万吨，其中2024年高炉净增610万吨，转炉净增118万吨，电炉净增332万吨。即2024年后，新增产能将明显放缓，且增量以短流程为主。

表 2：2024年1-11月产能置换信息汇总

资料来源：钢联资讯、公开信息整理、一德期货黑色事业部

产线方面，据不完全统计，预计2024-2026年新增螺纹310万吨、线材260万吨、热卷1726万吨、中板440万吨、冷轧706万吨、其他材3666万吨。其中2024年已投产螺纹产线150万吨、线材190万吨、热卷1100万吨、中板440万吨、冷轧176万吨、其他材2337万吨。

图 31：2024-2026年新增产能统计

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

图 32：2024-2026年新增产线统计

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

螺纹、线材的新增产能逐年减少，更多的新增产能计划向板材与其他品种钢转换，但钢材整体产线产能依然过剩，螺卷产能利用率还在低位下滑。

图 33：螺卷产能利用率延续下行

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

表 3：2024年非五大材品种新增产能产线统计

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

1-9月钢协公布的分品种产量与销量基本一致，建材减量突出，板材增量明显。

图 34：1-9月分品种钢材产量

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 35：1-9月分品种钢材销量

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 36：1-9月分品种钢材产量同比

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 37：1-9月分品种钢材销量同比

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

政策层面，加快落实落后产能的淘汰、严控新增产能、鼓励电炉生产、加强环保升级改造的大趋势未变。但钢铁行业固投还处于高位水平，并没有跟随需求周期下行。经调研了解到，近两年资金投向主要是建新及置换产能、产线投资、环保与技改常态投资、设备更新投资、海外建厂投资等。

图 38：钢厂资本支出放缓

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 39：黑色金属冶炼及加工业负债率延续提高

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

在需求持续下行背景下，钢厂在主动寻找出路，钢材产线的转型比较明显，相关研发投入较多，2024年初步看到了转型后综合利润改善的成果，随着改革的进一步推进，总产能过剩与总需求不匹配问题或能通过结构性的转变而得到一定的缓和，钢厂综合利润也有望得到一定提升。

展望2025年，以需定产的模式有望维持，螺纹总供给同比基本持平，热卷总供给同比+1.75%左右。

图 40：螺纹总供给持平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 41：热卷总供给+1.75%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2.7 供给约束政策预期增强

2024年出台的《降碳行动方案》中提及，应加快钢铁行业节能降碳改造。到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，全国80%以上钢铁产能完成超低排放改造。高炉、转炉工序单位产品能耗分别比2023年降低1%以上，电弧炉冶炼单位产品能耗比2023年降低2%以上，吨钢综合能耗比2023年降低2%以上；余热余压余能自发电率比2023年提高3个百分点以上；2024-2025年，通过实施钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约2000万吨标准煤、减排二氧化碳约5300万吨。

但2024年降碳政策并未全面落地，细节政策尚未出台，降碳目标在2025年完成有很大难度。在经济恢复较慢时，供给端政策不易发力，但若2025年国内外经济都逐步转向复苏，值此“十四五”规划收官之年，则应密切关注供给端是否会出台相关的政策，以促进钢铁产能的进一步优化以及降碳目标的高效落地。

对于如何落地，先简要回顾供给侧改革的实现路径及背景：

2015年，次贷危机逐渐出清后，全球经济复苏缓慢。国内房地产下行、库存高企、汇率贬值、出口负增长，经济下行压力巨大，钢铁行业处于极度过剩期。在此背景下，国家出台了一系列的稳增长措施，包括放宽对首套房贷认定标准，降息、降准、棚改货币化、推广PPP、对地方融资平台监管适度放松等。但由于库存高企，叠加需求预期极度悲观，在产业长期过剩格局下，稳增长政策传导效果在初期并不好，钢价还是有较长的时间延续着单边下行趋势，整个产业链也在持续地主动去库。2013年-2014年钢厂平均盈利率53%左右，到2015年降至24%，同时2015年黑色金属冶炼及加工行业负债率高达66%以上，在这样的长期恶劣环境下，国家提出了供给侧结构性改革政策。

2016年，是“十三五”规划的开局之年，按照《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确提出的钢铁工业调整升级目标为总则，后期具体的细节措施逐步一一落地。整个十三五期间是钢铁行业去产能加速落实的阶段。煤炭“276”政策的执行，有效化解了煤炭行业的过剩产能。而钢铁行业去产能也在2017年完成攻坚任务，国家出台了很多以化解过剩产能为目的的相关政策，并督促地方严格执行，同时还叠加了一系列的环保相关政策，因此该阶段的供给端政策对黑色的影响效应最大。全年共化解淘汰落后粗钢产能5000万吨以上，超额完成年度目标任务，1.4亿吨“地条钢”产能全面出清。但此后钢厂利润得到极大修复，催生了环保技改升级、高炉生产系数显著提升、废钢使用量大幅增加等一系列增产扩产的举措来应对限产，导致实际粗钢产量不降反增。

也因此，在“十四五”期间，供给侧政策路径与“十三五”有所不同。“十四五”规划时，明确了是碳达峰的攻坚期、窗口期。2020年底，工信部部长在全国工业和信息化工作会议上提出了要坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降。随后，国家发展改革委、工信部就2021年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作进行部署，各地也陆续出台相关政策。

2021年切切实实地实现了粗钢压减，但政策出台后促使投机需求高涨，给钢价带来了巨大的波动，钢铁下游负债率提升，给终端需求带来不利影响，2021-2022年粗钢减量较大也与实际需求不足有关。其实从2022年开始，粗钢压减就不再“一刀切”，2023年受新冠病毒影响，国家及地方政府的经济压力愈显，供给端政策与保经济统筹兼顾，2024年也未公布全国性统一的粗钢压减方案。

2024年以来，钢厂盈利率已降至34%，负债率还在65%左右的高位，高炉产能利用率85%左右，螺纹产能利用率显著下行至47%，热卷产能利用率也降至80.5%左右，产业艰难程度与供给侧改革前水平逐渐接近，而截至去年，粗钢产量却比2014年时高了近24%左右，因此供给端的压力仍然很大，进一步去产能、优化产能结构、促进产品转型的必要性还是很强。

表 4：供给侧改革时间线梳理

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

考虑到截至11月下旬，全流程完成超低排放改造的产能占比约达到了64.4%左右，还有19.6%左右的产能完成了部分改造。基于能耗、环保不达标为约束条件的限产影响比例将降低，依靠技术升级完成超低排放要求来实现降碳的空间较小。因此在降碳政策方向上，猜测或通过严禁新增产能、鼓励加快兼并重组、鼓励研发投入与结构转型、调高产能置换比例或政策上向鼓励电炉倾斜、控制产能利用率、轧线开工率、提高电炉比例、加快碳排放摸排和细节政策制定等多个组合拳来兑现。

图 42：钢铁行业超低排放完成情况（亿吨）

资料来源：钢协、一德期货黑色事业部

基于降碳政策约束预期，预估2025年粗钢产量同比持平，生铁产量由于基数低、原料偏过剩，预计有0.39%左右的小幅增长。

图 43：粗钢产量同比持平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 44：生铁产量同比+0.39%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2.8 关注市场结构转向机会

2024年内外需分化、制造业和建筑业需求分化，热卷走势明显强于螺纹，但2025年需求分化格局有望收敛，卷螺强弱关系或发生转变。节奏上一季度整体偏弱，二季度螺纹去库好于热卷，三季度仍是最易形成供需错配的时间段，而国内外总需求成色要等到下半年进行检验，且2025年仍有供给侧政策干扰的压力，行情走势或先抑后扬。

图 45：螺纹库存推演

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 46：热卷库存推演

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

策略方面，钢厂利润有向上修复动力但空间暂时难以打开，卷螺差驱动有望转向螺强卷弱，2510-2601合约可考虑跨期正套结构的转变。

3.1 铁矿石市场现状梳理

2024年铁矿石贴水结构进一步修正（期现基差和月间价差接近平水），全年价格几乎呈单边下行趋势，传统买入估值的投机思路和置换库存分摊成本的现货思路，效果均不理想。此前市场认为铁矿石远月大贴水结构的成因来源4个方面：远月供给释放、钢厂低利润不可持续、港口近月现货支撑、掉期市场价差结构对连铁的影响。当前港口现货支撑（现实需求）的直接影响更大，造成近月价格下跌（弱现实负反馈）为主的反套结构走势，而供给释放的压力会逐渐兑现到近月，未来阶段性错配会以正套（单合约上涨）走势的方式出现。

3.2 全球供给的“价格闯关”

2025-2028年是全球铁矿石供给增量最大的周期，其中2025-2026更为关键。一是置换产能需要完成达产目标，二是海外矿山提产项目生产逐渐稳定，三是国内企业海外权益矿产量的释放，四是基石计划中大产能项目的达产。但产量释放的基础是价格维持稳定，假设没有新增需求，随着产量逐步增加，对应价格将逐步下跌，所以维持供给正常释放的前提假定了价格水平将长期维持在至少90美元，跌破90美元区间仍会产生供给收缩预期。

图 47：铁矿供给释放逻辑推演

资料来源：一德期货黑色事业部

供给释放不是单纯的总量加总，在需求不变的情况下，供给和价格是反向关系，要客观看待供给总量、供给节奏和供给结构。

表 5：四大矿中长期产销目标

资料来源：公司财报、市场公开信息、一德期货黑色事业部

根据四大矿山新财年目标，四大矿山至2028年年均产能增量维持在1000万吨水平，总量释放是相对确定的。2025年BHP和FMG的增量不多，产能增量主要集中在淡水河谷和力拓。

① 淡水河谷：2025年预计产量增量1400万吨。

表 6：淡水河谷增产项目说明

资料来源：公司财报、市场公开信息、一德期货黑色事业部

② 力拓：2025年预计产量增量1250万吨。

表 7：力拓增产项目说明

资料来源：公司财报、市场公开信息、一德期货黑色事业部

③ 必和必拓：2025年预计产量增量450万吨。

表 8：必和必拓增产项目说明

资料来源：公司财报、市场公开信息、一德期货黑色事业部

④ FMG：2025年预计产量增量700万吨。

表 9：FMG增产项目说明

资料来源：公司财报、市场公开信息、一德期货黑色事业部

⑤ 其他地区：2025年预计产量增量1550万吨。

表 10：其他地区增产项目说明

资料来源：公司财报、市场公开信息、一德期货黑色事业部

供给节奏和供给总量有一定分歧，2025年上半年供给大概率维持同比持平，下半年理论投/达产的概率较大，考虑到一季度非主流矿可能出现的进口量减少（2023和2024年一季度非主流矿因利润等原因进口量相对较大，2025的进口条件有所降低）和小概率的飓风天气影响（近几年影响相对较小），一季度供给甚至有超预期下降的可能性。

假设供给匀速释放，2025年淡水河谷预计产量增加1400万吨、力拓预计产量增加1250万吨、必和必拓预计产量增量450万吨、FMG预计产量增加700万吨、其他地区预计产量增加1550万吨，总计5350万吨。

3.3 内矿供给预计温和增长

国家统计局数据显示，2024年1-10月铁矿石原矿累计产量为87154.4万吨，同比增长2.8%；中国冶金矿山企业协会统计显示，2024年1-9月累计生产铁精粉21583.6万吨，同比增长0.2％。从已公布的数据看，内矿增产明显不及预期。

图 48：中国铁矿石原矿产量（万吨）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 49：中国铁矿石原矿产量增速（%）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2020年以后，国内铁矿石一直处于缓慢增产状态，基石计划中竣工产能在1300万吨左右，而内矿受制于事故、环保、淘汰和利润的多重影响，产能利用率徘徊在55%-56%之间。

2024年国内矿山生产节奏独特，一季度产量处于历史高位，除了上半年部分矿山项目技改和扩产，也受市场看多情绪和钢厂补库影响。进入6月份安全生产月后，检查频繁，主动降低产能利用率的情况增多，另外雨季与汛期对长江流域的生产影响也较大。

图 50：中国精粉产量（万吨）

资料来源：上海有色网、一德期货黑色事业部

图 51：中国矿山精粉产量（万吨）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

7月份由于矿山事故和盗采，河北省当地加强了安全检查，督导组开展百日安全大检查，以确保矿山企业的安全生产。9月中旬经过整改后生产逐渐稳定，不过由于采矿证到期等问题实际复产慢于预期。从库存水平看，伴随减产累库不明显，2025年初将维持低基数运行。

表 11：国内铁矿石新增产能项目统计

资料来源：上海有色网、一德期货黑色事业部

上海有色网统计2024年1-10月份原矿项目新增产能2235万吨，精粉项目新增产能1340万吨，月均134万吨，考虑到产能利用率低和增产缓慢，2025年预计增产400万吨。

3.4 弱需求抑制海外生铁释放

根据世界钢铁协会的统计数据，2024年前三季度37个国家和地区高炉生铁产量为9.545亿吨，同比增长3.3%。

亚洲高炉生铁产量同比下降3.8%至7.987亿吨。其中，中国产量同比下降4.6%至6.44亿吨，印度同比增长3.0%至6608.4万吨，日本同比下降3.7%至4576.6万吨，韩国同比下降1.6%至3322.9万吨。

欧盟27国高炉生铁产量同比上升1.7%至5000.5万吨。其中，德国产量同比增长1.6%至1837.0万吨，法国同比大幅上升9.1%至491.2万吨，奥地利同比上升2.8%至425.6万吨，荷兰同比大幅上升29.9%至408.1万吨，意大利同比大幅下降20.4%至187.0万吨。欧洲其他国家产量同比上升6.8%至1116.5万吨。其中，土耳其产量同比大幅上升26.5%至777.7万吨，英国产量同比大幅下降23.7%至268.0万吨。

图 52：全球日均生铁产量（千吨）

资料来源：世界钢铁协会、一德期货黑色事业部

图 53：非中地区日均生铁产量（千吨）

资料来源：世界钢铁协会、一德期货黑色事业部

经合组织数据按未来新增产能项目分为进行中和计划中两类。进行中的项目是那些已经在建设中或已经获得设备合同并获得重大财政或国家承诺的项目，计划中的项目则具有不确定性。

根据对投资项目的梳理，2024-2026年有8870万吨的新增产能处于计划中，有6830万吨新增产能项目处于进行中。到2026年，亚洲粗钢进行中的新增产能为3140万吨，计划中的产能为5560万吨，合计新增产能8700万吨，其中东盟和印度将占亚洲新增钢铁产能的88.9%。其他地区进行中的新增产能，独联体为280万吨，欧盟为360万吨，拉美为100万吨，中东为1140万吨，北美为1110万吨，大洋洲为150万吨，非洲为390万吨。

全球钢材（粗钢）需求持续低迷的情况下，产量同比转负，除在建产能外，计划产能实施的可能性将变小，按均值+生铁/粗钢比值计算，2025年海外生铁产量极限增加1100万吨。

3.5 结构支撑缓解总量矛盾

铁矿石产业运行过程中出现实际库存积累幅度低于预期，价格与基本面状态存在小周期背离的情况。从库存品种结构变化来看，8月份后粗粉维持相对平衡，块矿从6月份开始累库，对应了球团和精粉库存的下降。总体上各品种基本维持自身的季节性，钢厂减复产周期对库存节奏的影响不明显，港口精粉和内矿库存在5-8月存在一定替代性，不存在明显的矛盾。

图 54：港口粗粉库存（万吨）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 55：港口块矿库存（万吨）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 56：港口球团库存（万吨）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 57：港口精粉库存（万吨）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

进一步看粉矿结构，2024年以来MNPJ库存占比出现两次大幅下滑，第一次是非主流矿增加造成的被动下降，第二次则是供需结构好转的主动下降。从铁矿石品位来看，1-7月份港口整体含铁量是下降的，虽然后期有所回升但仍处于2023年低位水平。

图 58：MNPJ库存占比（%）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 59：港口铁品位变化（%）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

结合港口含铁量和已知增产矿石含铁量变化看，虽然短期铁元素供给在回升，但港口粗粉的铁含量并没有回升和高品粗粉增量不大，铁元素过剩不等于主流中品铁矿的过剩。2025年需要更多关注BRBF的转换和SP10对PB粉替代的问题，虽然短期仍是IOC6粉交割为主，但铁矿石每年都有最具性价比交割品切换的情况出现，期货标的变化也会影响2025年“弱现实交易”的成功概率。

3.6 供给释放测试底部支撑

展望2025年，全球铁矿石仍维持供大于求格局，且供给释放相对明确，随着供给不断释放会逐步测试过剩对价格的压力，当价格达到新的临界点才可能出现新的供需平衡，理论上价格需要跌破90美金并见到短期供给被改变的现实发生，才能实现理论的底部支撑，全年价格大概会在85-110美元之间。

4.1 废钢供给同比微降

2024年1-11月国内废钢供给累计同比减少约200万吨，富宝资讯口径样本是钢厂外采废钢的量，不包含钢厂自产废钢。2024年上半年废钢性价比较2023年回落，持续处于较低水平，钢厂用废意愿较弱，废钢供给较往年同期偏低；下半年随着宏观预期转好，产业有所回暖，带动废钢价格、供给量提升，着眼于废钢行业，价格窄幅调整，供给量中枢较前半年升高，年内到货情况整体前低后高，12月成材供需及价格影响废钢供给预期，需重点关注年底补库情况，预计2024年全年废钢供给同比2023年将略有减少。

表 12：255家钢厂废钢月度到货量统计（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 60：147家钢厂废钢到货量年底提高（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 61：255家钢厂废钢到货量同比微降（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

2024年1-10月再生钢铁原料进口量累计20.93万吨，同比2023年1-10月累计进口量44.63万吨减少23.7万吨，降幅53%。国内外废钢价格年内持续处于倒挂区间，虽然进口废钢条件有所放宽，但再生钢铁原料进口相对于国内废钢总供给绝对量依然有限，短时间内进口量很难影响国内废钢价格。

表 13：中国再生钢铁原料进口统计（万吨）

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 62：土耳其HMS1/2 80:20价格下行（美元）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 63：张家港重废三－土耳其废钢价格倒挂（人民币）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

4.2 钢厂利润限制废钢需求

2024年1-11月国内废钢消耗量累计1.56亿吨，同比2023年减少382万吨，降幅2.4%。上半年废钢需求表现乏力，三季度末四季度初开始出现提升。废钢需求偏低主要原因是钢厂利润限制，上半年长流程钢厂自有废钢基地收货积极性偏低，废钢添加仅限刚需部分使用，整个黑色产业情绪不振，年中陷入负反馈担忧。三季度下旬市场开始交易政策预期，终端成交转好，废钢价格逐渐展现出了优势，但钢厂对废钢谨慎提涨，良好需求的可持续性受到考验，考虑到政策刺激后续乏力的可能性，成材成交转弱，传导到原料端，废钢需求四季度下旬有转弱可能。相对于2023年四季度末废钢需求高涨的局面，预计样本内废钢消耗量同比将减少500万-700万吨。

表 14：255家钢厂废钢月度消耗量统计（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 64：255家钢厂废钢消耗量年尾明显提升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 65：147家钢厂废钢消耗量同比有所下降

资料来源：富宝资讯、钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 66：华东废钢性价比年内持续偏弱

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 67：高炉+转炉+电炉废钢添加比同比提升

资料来源：富宝资讯、钢联资讯、一德期货黑色事业部

2024年1-11月132家长流程钢厂废钢消耗同比减少209万吨，约降2.5%，由于年初延续了2023年底废钢需求旺盛的局面，在废钢性价比转弱的情况下，长流程废钢消耗由盛转衰。三季度末开始成材领涨，废钢性价比逐渐转正，长流程钢厂积极收货增产，四季度长流程钢厂废钢需求攀升至年内高位水平。

图 68：70家长流程钢厂废钢日耗同比持平（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 69：132家长流程钢厂废钢日耗同比持平（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

2024年1-11月89家短流程钢厂废钢消耗同比减少154万吨，降幅约3.4%。四季度良好宏观预期的推动下，成材领涨，废钢滞后，全国大范围短流程钢厂可实现平电生产利润，废钢需求水平回到五月的高位。

图 70：49家短流程钢厂废钢日耗同比微降（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 71：89家短流程废钢日耗四季度回升（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 72：华东电炉平电生产四季度出现盈利（元/吨）

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 73：89家短流程钢厂产能利用率四季度提升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

4.3 钢厂保持低库存策略

2024年1-11月全国255家钢厂废钢库存水平均值为488.3万吨，相较2023年均值510万吨降低4.25%。11月末钢厂废钢库存462.8万吨，较年初的629万吨减少26.4%。近三年市场整体保持低库存运行策略降低风险，厂内库存水平连续下降，基本仅维持正常生产刚需。2024年1-11月钢厂废钢库存可用天数均值10.7天，较2023年均值11天减少0.33天；11月末库存可用天数9.13天相对年初可用天数减少2.8天。三季度钢厂库存触底回升，考虑到年底补库需求，累库空间仍在。

图 74：255家钢厂废钢库存持续处于低位（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 75：255家钢厂库存可用天数偏低

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 76：132家长流程钢厂废钢库存四季度回升（万吨）

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

图 77：89家短流程钢厂库存偏低

资料来源：富宝资讯、一德期货黑色事业部

4.4 供需节奏预计高、低、高

2024年自产废钢部分同比减少，折旧、拆解部分成为废钢供给支柱。根据2024年发布的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，2025年底废钢利用量目标3亿吨，由此推测2025年社会废钢贡献量有明显提升预期。

展望2025年，废钢供给或有增加，需求依赖产业利润，着重关注宏观政策以及废钢行业政策目标。两会前后更强的宏观经济政策出台预期较强，或将出现成材带动的供需回暖。四季度，基于完成废钢行业目标的预期，废钢用量仍有望增加。全年供需预计呈现高、低、高的状态。

2025年再生钢铁原料期货上市预期增强，目前行业内已有期现公司介入，一定程度增加了废钢现货与黑色其他品种的价格跟随性，传统废钢供给商需积极应对。

5.1 焦煤产能扩张周期延续

2024年上半年，国内煤矿受安监等因素扰动，产量同比明显下滑，下半年开始内煤产量恢复，产量明显增加。以下梳理年内政策变化：

2024年2月，山西省发布《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，整治重点内容是煤矿的超能力生产。其中文件规定煤矿全年原煤产量不得超过核定（设计）生产能力幅度的10%、月度原煤产量不得大于核定（设计）生产能力的10%。山西省2023年原煤产量为13.57亿吨。根据钢联资讯统计，山西省煤炭产能约为12.1亿吨，全年超产量约为1.4亿吨，超产幅度11.57%，超过《通知》规定的上限。山西省2023年精煤产量约为2.29亿吨，全国精煤产量约为4.91亿吨，若按不高于110%超产量线性推算，2024年山西省焦精煤减量需在300万吨。

2024年2月2日，山西省安全生产委员会发布《全省矿山安全生产集中排查整治行动方案》的通知，要求在全省范围立即开展矿山安全生产集中排查整治行动。第一阶段2024年2月2日起至2024年11月30日，为集中排查整治阶段；第二阶段2024年12月，开展“回头看”。年内安监持续扰动煤矿供给。

2024年3月31日，山西省人民政府办公厅发布《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，要求在确保安全生产前提下，2024年全省煤炭产量稳定在13亿吨左右。2024年1-10月山西省规模以上原煤产量约10.45亿吨。若完成该目标，则11-12月月度原煤产量需要达到1.28亿吨，较10月的1.11亿吨仍需增产15.3%，以当前的需求及煤矿生产意愿来看，完成该任务目标难度较大。

2024年5月14日，山西省召开会议，要求全省煤矿企业安全生产和提质增效，要求加快发放因种种原因暂扣的部分煤矿生产许可证，可按照核定产能的110%释放产量。

然而6月起，国内安监力度有所转弱，煤矿事故影响趋于平淡，产量明显提升。

图 78：炼焦精煤产量低于去年同期

资料来源：统计局、万得、一德期货黑色事业部

图 79：周度原煤产量低于去年

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

高频数据显示，6月起，国内煤矿开工率明显提升，截至11月，国内煤矿开工率已超过去年同期。前三季度国内炼焦煤产量累计同比下滑5.47%，减量约2031.2万吨。

展望2025年，Mysteel统计炼焦煤煤矿产能投产接近1500万吨（其中核增产能300万吨），投产主要集中在山西、陕西、贵州等地区，新增煤矿建设周期较长，新建煤矿审批严格，煤炭产量实际贡献通过新建煤矿体现的增量有限，是否正常出煤给市场带来增量有待观察。国内部分优质主焦资源枯竭，实际产能小于核定产能，精煤实际产量下滑，而且近年来精煤回收率持续呈现下降趋势，实际产能释放小于预期。焦煤产能将继续释放，但焦煤实际产量释放预计不及预期，同时精煤产量难以恢复至原先同年水平。

海外方面，2024年海外炼焦煤净增产能约5130万吨，包括复产产能及新建产能。其中俄罗斯、澳洲、美国为最大贡献国。展望2025年，预计海外新增产能约4020万吨，其中澳洲、俄罗斯以及蒙古在2025年的产能净增量排在世界前三位。

表15：2023-2024年海外炼焦煤矿产能变化

资料来源：海外市场公开信息整理，一德期货黑色事业部

表16：2024-2025年海外炼焦煤矿产能变化

资料来源：海外市场公开信息整理，一德期货黑色事业部

5.2 进口焦煤增量预计放缓

2024年1-10月累计进口炼焦煤9924.7万吨，预估全年焦煤进口量在1.18亿吨左右，较去年增1600万吨左右，增幅近16%。国内焦煤进口以蒙煤和俄罗斯煤为主，蒙古、俄罗斯、加拿大、美国及印尼、澳大利亚五国总量占进口总量98.34%。

图80：1-10月焦煤进口量同比增加23.26%

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 81：2024年 1-10月焦煤最大进口国为蒙古

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

表 17：2024年1-10月焦煤进口量分国别统计

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

① 蒙古焦煤进口量仍有增长空间

1-10月蒙古炼焦煤进口量同比增长14.47%，各口岸进口量均有不同程度提升。近年炼焦煤占比呈现逐年下滑趋势，1-10月进口蒙古炼焦煤占进口煤炭总量仅为70.6%，远低于2021年的85.37%。

图 82：蒙古炼焦煤进口量同比回升14.47%

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 83：蒙煤炼焦煤进口占比逐年下滑

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

基础设施方面，蒙古交通运输发展部于2024年5月宣布，连接蒙古国西伯库伦口岸与中国策克口岸的6.9公里跨境铁路建设已经完工。随着西伯库伦-策克口岸6.9公里铁路基础设施的建设，将开启通过铁路出口纳林苏海图矿产品的新过境通道，边境口岸吞吐量将增加1000万吨。嘎顺苏哈图-甘其毛都口岸铁路在2024年仍未开工，预计将顺延至2025年。

图 84：蒙古甘其毛都口岸通车量大幅提升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 85：蒙古三大口岸通车量大幅提升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

截至11月18日，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量3653.83万吨，2024年该口岸过货量目标为4000万吨，目前已完成过货量目标的91.35%，其中，进口煤炭约3521.88万吨。

展望2025年，随着中蒙主要口岸基建持续加强，各口岸不断优化通关设施，通关效率继续提升。然而，由于蒙煤CSR指标略低，大型高炉炼钢中运行受限，仍需要搭配山西或者澳洲优质主焦煤进行配煤使用，与国内焦化厂、高炉的磨合需要过程，短时间内消化量也有上限。

在中蒙两国经济合作日益加强的背景下，蒙煤进口规模扩大仍是主要趋势，中性预测2024年蒙古炼焦煤进口5800万吨、同比去年增加400万吨。2025年仍有小幅增长预期，预计全年进口量约6000万吨。

② 俄罗斯煤进口量仍有小幅增长空间

1-10月俄罗斯煤进口总量在2563.44万吨附近，较去年同期增长约18%。俄罗斯国内炼焦煤消费量稳定，俄乌冲突以来，俄煤贸易流向发生转变，出口目的地近年来转向亚洲。目前俄罗斯炼焦煤主要出口至中国、印度、日本及韩国，俄煤仍为我国第二大进口国。

图 86：俄罗斯煤进口量大幅增长18.00%

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 87：俄罗斯煤进口利润较为稳定

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

俄罗斯炼焦煤生产设施远离出口码头和边境口岸，影响炼焦煤出口的一个重要因素是俄罗斯铁路的物流限制。目前俄罗斯的煤炭出口主要有两条铁路线路。一条线路从库兹涅茨克矿区出发，通过泛西伯利亚大铁路和贝阿穆铁路，最终到达远东港口，平均运距为5200公里，主要运输煤炭至亚太地区。另一条线路是从库兹涅茨克矿区通往黑海港口、波罗的海港口和西北港口的方向，平均运距为4300公里，主要运送煤炭至欧洲地区。

近年来俄罗斯积极推进运输铁路建造项目，2024年10月，一列20节车厢的运煤列车沿着俄罗斯太平洋铁路从雅库特的埃尔加煤矿到埃尔加港进行了首次试运行，全长600多公里，该铁路项目计划于2025年全面投入运行。到2026年，从埃尔加煤矿可以向亚洲其他地区每年运送多达3000万吨煤炭，到2027年铁路运输能力计划增加到5000万吨。总之，2025年俄罗斯煤炭向远东地区输出量将逐步增加。

政策方面，俄罗斯能源部透露，自2024 年12月1日起，俄罗斯政府取消炼焦煤出口关税。取消关税后，俄罗斯出口商每吨可获7至9美元补贴，这将吸引中国买家。当下国际煤炭价格下滑，俄罗斯铁路运价上扬，铁路关税预期上涨，加之澳大利亚和蒙古煤炭供应增加，中国进口俄罗斯煤炭量减少，导致其竞争力降低。在此不利情形下，取消炼焦煤出口关税对出口商而言可谓及时雨，使其在中国市场竞争时更具优势。

2023年9月21日，俄罗斯宣布实施煤炭弹性出口关税，于10月1日生效，原计划实施15个月至2024年年底。但仅过3个月，2023年12月底便取消。

今年3月1日，俄罗斯政府恢复煤炭出口关税，本应持续至2025年2月28日，不过随后又决定在5月1日至8月31日期间取消动力煤和无烟煤出口关税，炼焦煤关税仍在施行。之后还同意将暂停征收这两类煤出口关税的期限延长三个月，直至2024年12月1日。自2024年12月1日起，俄罗斯政府取消炼焦煤出口关税，动力煤和无烟煤出口关税仍在实施。

财政部副部长阿列克谢·萨扎诺夫称，动力煤零关税大概率维持至年底，且自2025年1月1日起，汇率出口关税机制或将停止。

表 18：俄罗斯实施出口关税分煤种时间表

资料来源：俄罗斯能源部、一德期货黑色事业部

展望2025年，俄罗斯焦煤产量及出口量预计维持稳定，关注俄乌冲突及西方国家制裁影响，中性预测2024年俄罗斯煤进口3076万吨、2025年进口量预计与2024年持平。

③ 澳煤进口量跟随利润波动

随着中澳煤炭贸易恢复正常，国际海运煤市场结构已变，澳煤进口量主要取决于国内煤和海运煤的价差。2024年印度对主焦煤的消费不及预期，其协会预估全年需求增速7%-8%，实际粗钢需求表现仅有5%增速，且印度国内焦化厂改变配比结构，对优质炼焦煤的使用有所下滑，导致澳煤价格支撑明显弱化，进而我国进口澳洲焦煤利润窗口打开，贸易商进口意愿较强，1-10月累计进口同比增量233.34%。预计2024年我国进口澳洲炼焦煤约750万吨。

澳洲焦煤供给增量值得期待。2023年是澳大利亚冶金煤供给10年来最差的一年，根据澳大利亚政府部门DISR今年6月份的预测，2024/25财年（2024年7月-2025年6月），澳大利亚冶金煤产量将达到1.76亿吨、出口量将达到1.72亿吨，比上一财年分别增加1100万吨和1700万吨，增幅分别为7.1%和11%。

展望2025年，澳洲整体产能呈增加趋势，新增及复产炼焦煤产能约1590万吨，考虑到进口利润窗口及汇率波动影响，中性预测澳煤进口量与2024年持平或略有下滑。

图 88：年内澳煤进口利润窗口时间较短

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 89：海内外煤价价差缩小

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

④ 美加焦煤进口难有增长

加拿大炼焦煤产量预计有所下滑，根据IEA数据预测，加拿大炼焦煤产量将从2023年2900万吨下降到2026年2700万吨。美国方面，EIA预测，冶金煤出口量在2024年将达到约4900万吨，2025年将达到4920万吨，而去年为5130万吨。

展望2025年，美国、加拿大进口量跟随进口利润波动，随着海外经济体逐渐复苏，中性预测进口量小幅下滑。

图 90：美国焦煤进口量同比回升78.63%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 91：加拿大煤进口量同比回升10.39%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

⑤ 焦煤总进口量预计与2024年持平，出口预计小幅增长

2024年1-10月，我国炼焦煤出口量为64.5万吨。去年同期为24.64万吨，同比增长约40万吨。年内我国炼焦煤价格出口利润打开，多数时间处于价格洼地，预计2025年炼焦煤出口量稳中有增。

2024年海外炼焦煤矿新建及复产产能约5130万吨，2025年仍有4020万吨产能增加，海外炼焦煤供给仍存提升预期。

焦煤需求方面：世界钢铁协会预测，2024年全球钢铁需求将进一步下降0.9%，至17.51亿吨。预计在钢铁需求连降3年后，2025年全球钢铁需求将反弹1.2%，达到17.72亿吨。其中，美国、日本、韩国和德国等主要用钢经济体的钢铁需求预测值大幅下调，世界钢协预计2024年中国和大多数主要发达国家的钢铁需求将下降2.0%，2025年预计增长1.9%。与之形成鲜明对比的是，印度将保持强劲增长势头，2024年-2025年，印度钢铁需求预计大幅增长，预计印度钢铁需求增长8.0%，主要得益于基建需求的持续强劲增长。同时，其他新兴经济体（如中东和北非地区以及东盟地区）的钢铁需求预计在2024年反弹，发展中国家（中国除外）的钢铁需求将在2024年和2025年分别增长3.5%和4.2%。

虽然2024年印度对进口焦煤的需求不及预期，但是根据印度在2017年提出的国家钢铁政策中，计划到2030年将人均钢铁消费提升到160千克/人，同时将粗钢产能提升至3亿吨，所以在2025年需继续关注印度对主焦煤的需求变化以及对俄煤、澳煤的分流情况。目前澳大利亚是其主要供给国，进口焦煤占比超过半数。为了实现煤炭来源多样化，提高性价比和交货效率，未来俄煤可能成为澳煤的部分替代资源，甚至部分替代蒙煤。2024年6月，俄罗斯两列装载库兹巴斯煤炭的列车首次通过国际南北运输发往印度。这条南北运输走廊经哈萨克斯坦和土库曼斯坦，到达伊朗的阿巴斯港，最终通过海路由阿巴斯港到印度孟买港。

展望2025年，蒙煤通车预计将继续好转，海运炼焦煤则需关注海运煤市场价格与国内的价差情况。中性预测炼焦煤进口量与2024年持平。

5.3 焦化产能过剩压力更大

统计局数据显示，2024年1-10月我国焦炭产量（含兰炭产量）40383.4万吨，同比下滑1%。钢联资讯显示，2024年1-11月我国焦炭日均产量（独立焦企+钢厂自有焦化）111.79万吨，同比下滑2.69%。

图 92：1-11月焦炭产量同比下滑约2.69%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 93：2024年内焦化利润亏损时间较长

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

年内环保限产影响较小，仅在个别天气情况较差的阶段局部性限产，对焦炭整体供给影响不大。政策方面，2023年山西地区4.3m焦炉已基本完成淘汰计划，后期关注内蒙区域、陕西区域落后淘汰情况及山东地区产能整合情况。

5月30日，市场传出山东各市焦化行业产能整合转移工作方案，方案中涉及要求各市的各焦化企业装置产能与合规产能需保持一致，可通过购入省内市外焦化产能达到两者一致，限期内未弥补合规产能缺口的焦企，需要实施焦炉整体退出。据Mysteel统计，当前山东省焦企装置产能为4305万吨，文件明确标明山东省合规产能约3300万吨，产能缺口超1005万吨。但当前焦化产能整体过剩，且最终执行方案尚不确定，该消息实质影响有限。

图 94：2024年焦化利润水平低于往年

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 95：2024年内焦企开工受利润的影响较大

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2024年淘汰焦化产能1555万吨，新增2637.5万吨，净新增1082.5万吨。2025年淘汰焦化产能0万吨，新增1049万吨，净新增1049万吨。新增产能主要集中在山西、河北、内蒙区域。2024年上半年焦炭整体产量呈U型走势，由于下游负反馈导致焦炭价格连连受挫，焦化厂利润长期被压制，导致焦企主动减少产量来减少损失。2025年焦炭产量可能会受到环保政策的影响，同时企业自主调节的能力也在不断加强。

表 19：2024年焦化产能新增淘汰统计

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

表 20：2024年重点省份焦化产能新增淘汰统计

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

表 21：2025年焦化产能新增淘汰统计

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

5.4 焦炭净出口有下行压力

表 22：海外新建焦化产能情况

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

海外焦化产能持续扩张，我国港口一级焦炭出口利润一般，港口外贸成交情况一般，2024年1-10月我国累计出口焦炭723.58万吨，同比+0.54%，与去年同期水平基本持平。主要出口国家以印尼、印度等东南亚国家为主。

海外新建焦化项目集中在印尼青山工业园区，规划产能近1900万吨，已投产产能超千万吨，对国内焦炭出口形成挤压，预计后期维持在月均约70万吨的出口水平。总体来说，出口需求在总需求中占比较小，在国内焦化产能相对充裕的背景之下，出口需求对国内焦炭市场的影响相对有限。

展望2025年，随着焦炭新增及淘汰产能陆续追平，本轮焦炭产能扩张周期将进入尾声。整体而言，焦化产能严重过剩，导致焦化行业处于弱势地位，2024年焦化利润亏损较多，焦炭供给瓶颈愈发明显，焦化自主限产增多，预计2025年该状态将维持。

图 96：焦炭出口量较去年提升

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 97：2024年国内焦炭出口结构与去年类似

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 98：焦炭出口价格与印度CFR价格下降

资料来源：钢联、一德期货黑色事业部

图 99：2024年焦炭出口利润低位

资料来源：钢联、一德期货黑色事业部

图 100：焦炭进口数量不及预期

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 101：焦炭进口主要源自俄罗斯

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

5.5 下游库存主动去至低位

今年5月前碳元素库存呈下滑趋势，春节前冬储补库量较为充足，春节后钢厂及焦企主动去库，碳元素库存在煤矿端出现积累，价格大幅下跌。4月中旬随着下游需求复苏，同时煤矿复产不及预期，产地库存大幅去化，价格得到支撑。

图 102：碳元素库存处于历年较高水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 103：焦煤库存累积在煤矿端

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

在全年价格下跌过程中，低库存策略保护了钢厂及焦企的利润水平，贸易商投机情绪减弱，低库存运行，但也使得行业整体的蓄水池作用减弱，价格波动加剧。低库存叠加煤炭供给问题（安全生产等因素影响），在今年1-4月下跌过程中煤价跌幅低于焦炭，导致各地区焦化企业亏损时间较长，盈利能力减弱，产业链利润分配仍不均。5月开始，由于钢厂需求恢复较好，而焦企开工恢复有限，焦炭相对焦煤更为紧缺，在下跌过程更抗跌，焦企利润有所恢复，但依旧偏低，部分地区焦化厂处于长期限产状态。

图 104：全国焦煤盈利仍处于较高水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 105：产业链利润分配不均

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 106：焦炭库存累积在焦企端

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 107：钢厂焦炭库存处于历史低位水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

钢厂低库存状态下进行集中补库时，焦炭价格上涨弹性更大。目前钢厂库存处于历年同期最低水平，维持按需采购节奏，此库存结构亦会放大价格弹性，在补库过程中现货价格易涨难跌，但钢厂利润微薄抑制补库热情。

5.6 碳元素过剩预期或难改

展望2025年，碳元素预计供需双增，总体延续供需宽松状态，上半年钢材需求难有明显好转，煤焦需求回升高度有限，价格预计再探新低。下半年随着钢材需求好转，价格有望小幅反弹。

表 23：2025年焦炭供需平衡表

资料来源：一德期货黑色事业部

表 24：2025年焦煤供需平衡表

资料来源：一德期货黑色事业部

表 25：国内523家焦煤矿山精煤成本

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

价格下跌过程中，成本成为重要支撑。Mysteel统计，国内焦煤矿山成本在1000元/吨以上的煤矿，占全国样本约25%。2025年关注国内焦煤矿山是否跌破成本。另外，当焦煤价格相对动力煤跌幅较大，且不足以覆盖洗选成本时，部分跨界煤种将转产动力煤销售，当大量的配焦煤资源被转化为动力煤用途时，会引起炼焦煤整体供给的收缩。需关注动力煤成本支撑情况。

图 108：山东气煤－动力煤转换利润情况

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

表 26：海外主流焦煤矿山精煤成本

资料来源：一德期货黑色事业部

海外方面，蒙古煤开采成本较低，进口量将维持高位。而澳洲炼焦煤底部支撑约在150fob，价格跌破成本将存一定减产预期。

6.1 市场回顾及驱动梳理

表 27：2024年1-11月双硅期现数据（数据截至2024年11月14日）

资料来源：郑州商品交易所、钢联资讯、一德期货黑色事业部

2024年4月22日South32发布的季报中表示，格鲁特岛在3月损坏的码头，需要在2025年一季度才能修复。2024财年格鲁特岛锰矿指导产量 587万吨，其中发运至我国比例70%左右，发往世界其他各国约160万吨。

2023年全球锰矿湿吨产量约6000万吨，格鲁特岛锰矿约占全球锰矿湿吨产量9.5%。2023年全球锰矿折金属锰吨约2000万吨，格鲁特岛锰矿约占全球金属锰吨产量12.1%。在此突发事件驱动下，锰硅盘面快速上行，给出偏高无风险套利机会。锰硅利润的扩张刺激了锰硅产量，锰硅转向宽松。同时锰硅企业调整配矿比例，证伪了短期内锰元素结构性缺口的逻辑，锰硅长周期转向负反馈。

硅铁自2023年11月开始，持续减产至2024年4月，供需缺口在4月达到历史偏高水平。4月中下旬后，硅铁下游需求强劲被市场所认可，边际增量在非粗钢消耗超预期，硅铁价格出现反弹并快速上涨，工厂利润得到有效修复。

5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，方案要求，2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。

硅铁年内高点驱动，来自市场对“节能降碳”容易与2021年的“能耗双控”产生联想，对于2021年的“一刀切式的拉闸限电”仍心存敬畏。此情绪助长了资金的投机需求，大量资金入场导致硅铁期货出现大幅度上涨。非理性炒作后，进入长周期负反馈阶段。

未来数年里，合金容易低利润及低波动振幅运行。究其原因，合金优质产能仍在释放，竞争格局加剧，导致产量黏性的加强，供给过剩的绝对值和维持时间延长。合金大波动幅度，来自不可抗力的冲击为主。

6.2 锰硅供给格局北移

6.2.1 锰硅供给粘性增强

目前锰硅全国产能约3011万吨，活跃产能（3年内有过开工）约1910万吨，僵尸产能约1000万吨占比约34%。有效产能中炉型规模达到25000KVA及以上部分约1375万吨，其中装备有尾气发电设备的炉型约1000万吨。

据Mysteel不完全统计，2023年9月至今内蒙古地区新增产能已投产项目年产能约34万吨；在建设项目若全部投产，2025年一季度投产年产能约36万吨，二季度投产年产能约29万吨，下半年投产年产能约20万吨；暂停新建项目年产能共约155万吨。云南地区今年共2*36000硅锰合金矿热炉15万吨产能投产。重庆地区某大厂二期新建硅锰合金年产能50万吨左右，预计2025年年底或将投产。

内蒙古地区作为全年平均成本最低区域，潜在新增产能体量巨大；宁夏地区今年电费震荡下移，持续缩小与内蒙古地区成本，即北方成本优势产区不断扩大。北方主产区在成本优势下，产量扩大且趋于稳定，加强了锰硅供给粘性。

图 109：锰硅优质产能仍在增长周期

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 110：锰硅产能向北方成本优势地区转移

资料来源：铁合金在线、万得、一德期货黑色事业部

预计2025年锰硅产量约1056万吨，名义产能利用率为35.1%，活跃产能利用率为55.3%。锰硅需求1049.3万吨，年度供给宽松7.9万吨。

表 28：2025年锰硅供需平衡表

资料来源：一德期货黑色事业部

6.2.1 锰硅原料弹性弱化

下半年来锰矿库存持续攀升，截至最近数据国内港口总库存略低于去年同期水平。其中天津港港口现货库存，已创下近五年季节性新高。内蒙古与宁夏产区，近期产量占据了全国锰硅产量的70%-75%，在不断集中的北方产量下，北方港口库存的攀升显示出了锰矿承压的直观性。

图 111：天津港锰矿库存绝对值处于季节性新高

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

图 112：中国港口锰矿库存持续回升达到年内新高

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

高成本锰矿到港，并未能支撑住锰矿现货价格。中低品锰矿，已跌至近几年低位，高品锰矿也在底部震荡。随着外盘锰矿报价不断下移，未来到港成本随之下滑，在锰矿缺口被证伪后，锰矿未来价格弹性受到压制。

图 113：锰矿现货价格底部震荡暂无明显驱动

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 114：南非锰矿报价接近现金流成本面临支撑

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

锰矿进口回升，部分来自前期高价格带来的全球锰矿复产，比如加纳矿山的持续增产；部分来自其他国家在锰矿价格大幅下跌后毁约，毁约后锰矿的海漂货物，最佳选择是转运到中国这一全球最大消费国。

图 115：锰矿进口量前低后高锰元素暂无缺口

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 116：南非与加纳锰矿的增发平抑了澳矿的减量

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

高品氧化矿（高锰、低铁锰矿）的锰铁比高，而高锰铁比的矿种还有加纳矿、缅甸矿等。缅甸矿近五年进口量年度均值在62万吨左右，缅甸矿进口数量主要与云南为代表的，西南地区对锰矿需求成正相关关系。缅甸与我国陆路运输方便，省去了运去港口的往返费用，在距离缅甸边境线一定的运输半径内，具有较好的性价比。

加纳矿的作为碳酸矿，烧结后可变成高品锰矿使用，具备替代南非半碳酸与高品氧化矿的“万金油”作用。增产增发的加纳矿，对锰矿的估值起到了抑制作用。加纳矿山在南非主流大型矿山中，距离港口距离最近，运至中国港口CIF现金流成本低于南非大型矿山。

图 117：缅甸矿进口主要与云南需求成正相关关系

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 118：加纳锰矿的增量缓解了全球锰元素紧张

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

南非作为最大锰矿生产国，其产能之充裕在今年被市场所认可，而科特迪瓦的产能储备也在一定程度上，展示了锰元素在全球多渠道供给的特点。产能储备充足，与供给渠道丰富，两个特点决定了锰矿的估值上限，也决定了锰矿的筑底周期偏长。南非因其铁路运力无法满足锰矿需求，各锰矿山均存在一定汽车运输至港口的方案，此举抬高了南非锰矿的成本。部分中品半碳酸，运至中国港口CIF现金流成本在3.5-3.7美元/吨度。即接近3.5美元/吨度，中周期南非锰矿的发运会受到一定影响。

图 119：科特迪瓦锰矿进口相对稳定

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 120：南非进口量大幅增加表征了其丰富的储量

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

加蓬锰矿山康密劳至中国港口CIF现金流成本在3.2-3.5美元/吨度，其成本低于南非主流矿山。据康密劳公开报告得知，近两年销售量远小于其生产量，在刨除掉其锰系合金厂自用外，仍有较大库存积累。12月至来年2月份，为加蓬传统雨季，一般会影响康密劳生产及运输，其库存偏大，预计今年传统雨季对其销售影响偏小。根据South32报告，澳大利亚的格鲁特岛港口，有望在2025年一季度修理完毕。若South32恢复发运，则在中期内对锰矿向上弹性起到压制作用。

图 121：加蓬2024年销售远小于产量，预计后续发运走高

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 122：澳矿的发运有望在2025年上半年恢复

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

巴西锰矿山规模偏小，国内因资源税等原因，会有一定周期影响其出口量。但巴西锰元素储备丰富，利润偏好时，存在较大的产量释放想象力。根据近五年来的观察，巴西锰矿在南非半碳酸价格接近3.5美元/吨度时，巴西减量发运的概率极大。

富锰渣的产量弹性，调和了高低品锰矿的阶段性矛盾，平抑了高品锰矿的超额溢价。大量使用南非高铁矿冶炼的中品富锰渣，在加蓬与半碳酸价差超过4元/吨度时，对加蓬矿有较强的替代作用。

图 123：巴西前期政策端影响发运三季度已恢复

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

图 124：富锰渣具有较高的产量弹性平抑高低品价差

资料来源：海关、一德期货黑色事业部

宁夏及周边地区是化工焦主要生产地，自2023年下半年开始，入炉焦煤配比，从国内煤种大部分调整到了蒙古进口煤种。化工焦冶炼，不使用主焦煤，多为蒙古进口冶金用配煤，其价格相对稳定，增加了化工焦成本稳定性。叠加全国焦炭产能仍在增长期，焦炭难以出现明显缺口，预计2025年化工焦价格波动偏小。从电价观察，除去广西之外的锰硅主产区，电价震荡下移，已接近历史平稳价格。预计2025年电价对锰硅成本幅度扰动在减弱。

图 125：宁夏化工焦价格未来低位波动，幅度收窄

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 126：锰硅主产区电费从历史看波动区间偏小

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

锰矿从上述分析中，可得知全球储量丰富，多国均有储备矿山，价格向上价格弹性维持周期较短。主流锰矿山，在3.5美元/吨度附近存在支撑，难以长期打破此成本区域。对应锰硅的成本估值上下沿，相对清晰，具备估值买入和卖出的操作。

6.3 硅铁供给结构升级

6.3.1 硅铁供给维持宽松

当前硅铁全国产能约1065万吨，有效产能（3年内有过开工）约870万吨，僵尸产能约195万吨占比约18.3%。有效产能中装备有余热发电设备的炉型约有300万吨，预计到2025年底可增加到350万吨左右。硅铁利润与硅铁产能偏向反比。

图 127：全国硅铁产能在持续上移，产能升级同步进行

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 128：产能粘性增强硅铁利润持续走低

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

硅铁新增或置换技改产能均为大型炉，根据政策要求均会配备余热发电设备。硅铁有效产能中装备有余热发电设备的炉型约有300万吨，预计到2025年底可增加到350万吨左右。

表 29：2024年硅铁投产或预计建设产能汇总

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2024年1-10月硅铁累计产量457.9万吨，同比增加0.5万吨。预计2024年硅铁产量约558.4万吨，名义产能利用率为52.4%，有效产能利用率为64.2%。

硅铁矿热炉装备升级，在增加有效产能、降低企业单吨生产成本的同时，也会增加单个热矿炉的启停成本。余热发电需依靠热矿炉稳定生产，对长周期避峰生产不利。因此增加硅铁产量粘性，加大供给过剩担忧，期货盘面升水促进套保盘积极介入进而降低价格波动性。

图 129：硅铁产量进入平稳期波动空间收窄

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

图 130：硅铁供给由紧转松但空间有限

资料来源：铁合金在线、万得、一德期货黑色事业部

硅铁非粗钢需求占比在40%左右，导致硅铁需求端可部分平抑粗钢产量带来的波动，硅铁需求存在一定粘性。下游非粗钢需求端，金属镁、不锈钢等产量均处于高位震荡，粗钢需求按照同比持平，出口端维持中性，2025年硅铁需求预计同比持平。

图 131：不锈钢近几年供给高位偏稳

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 132：金属镁产量变化不大维持小幅震荡

资料来源：铁合金在线、一德期货黑色事业部

图 133：硅铁非粗钢需求占比稳中偏好

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 134：硅铁出口相对平稳对需求扰动趋弱

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

预计2025年硅铁产量约566万吨，名义产能利用率为53.1%，有效产能利用率为65.1%。硅铁需求564.6万吨，年度供给宽松7.4万吨。

表 30：2025年硅铁供需平衡表

资料来源：一德期货黑色事业部

6.3.2 硅铁原料缺乏弹性

动力煤在全国保供下，中枢价格实现缓慢向下移动，但化工用块煤需求维持高位，故而块煤价格在2024年窄幅波动。2025年电煤中长期合同出现新变化，国家发展改革委印发《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，与去年相比，产煤省区每家煤炭企业任务量由去年的“不低于自有资源量的80%”下调至“不低于自有资源量的75%”，签约量从“鼓励按照100%签约”调整为“鼓励根据供需情况多签、签实”，履约要求也从“全年足额完成履约任务”调整为“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。2025年，部分长协资源将向现货市场释放，据此我们分析动力煤板块价格中枢有小幅下移的概率。

图 135：兰炭小料价格跟随季节性小幅走强

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 136：兰炭即期利润亏损开工率环比走弱

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

兰炭产能过剩度偏高，产量调节偏快，在一定程度上抑制了兰炭的价格波动率。宁夏地区电费今年震荡下移，其中中卫地区光伏发电较多，硅铁企业加大日常电力交易下，近两个月部分企业结算电费接近0.4元/度。宁夏电费接近历史下沿，在煤炭板块有小幅下移预期下，电价向上波动幅度预计偏小，2025年电费波动空间预计收窄。

图 137：兰炭开工率波动较大可较快平抑价格波动

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 138：宁夏电费接近历史下沿继续降价空间不足

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

6.4 事件驱动合金向上空间

6.4.1 合金底部运行周期拉长

锰硅交割库仓单量在8月创下历史新高后，9月开始缓慢去化。但整体仓单出库偏缓，在10月集中注销后，当前仓单量加潜在预报接近30万吨左右；已注销无法重新注册部分，也存放在交割库中的现货，经调研不低于30万吨。

极高的库存水平对近月合约形成压制。但锰矿向下空间偏小，估值支撑又在远月，形成Contango升水结构。SM1-5月差一度扩大至-100元/吨。据我们观察实际的库存消化速度，根据当前供需去看，短期并无大幅去库的驱动。

硅铁交割库库存中性偏低，10月份至今盘面升水时间偏短，工厂及期现商并无新仓单注册驱动力。郑州商品交易所网站显示仓单数量中性偏低，从期现基差及盘面升贴水观察，厂库仓单作为融资渠道的概率偏大。即实际可交割仓单数量，远低于当前仓单数量。

图 139：锰硅仓单量虽下降但整体水平偏高

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

图 140：硅铁仓单处于中性偏低水平

资料来源：万得、一德期货黑色事业部

宁夏地区9月与10月连续下调电费，造成宁夏地区锰硅厂与硅铁厂接连复产，合金供给持续增加。低粗钢产量下，合金需求偏弱，合金供给偏向宽松。合金厂库存持续上行，盘面反弹则面临套保压制。

图 141：锰硅合金厂处于历史偏高位置

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 142：硅铁合金厂库存水平中性略高

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

四季度钢厂合金可用天数季节性仍在下滑，按照钢厂可用天数外推钢厂绝对库存，处于近几年新低水平。低库存作为一把双刃剑，使得行业整体的蓄水池全部集中在中上游，在弱势行情时加速下跌。但在需求好转以及价格筑底后，会加大合金价格的弹性，削弱钢厂采购的话语权。

双硅钢厂库存均偏低，部分工厂低于安全警戒线。进入冬季西北极端气候增加，按照惯例工厂春节前50天开始春节补库，钢厂对双硅采购量存在必然的补库动作。预计华东启动12月钢招计划后，双硅需求有增加的趋势。

图 143：锰硅钢厂可用天数处于历史极低水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 144：硅铁钢厂可用天数处于历史新低水平

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

锰硅厂库存偏高，交割库库存历史高位，钢厂库存偏低，库存端对锰硅价格承压，在钢厂补库的一段周期里，向下存在支撑，反弹存在压制。硅铁厂库存整体中性略高，交割库库存偏低，钢厂库存偏低，库存端对硅铁价格走势呈中性影响。硅铁产量宽松下，在下游的补库周期里，超跌则存在买保的动作，反弹则存在工厂套保的压制。合金在春节前，区间震荡为主，春节后面临钢厂主动去库的压力，合金整体筑底周期偏长运行。

6.4.2 合金潜在驱动因素前瞻

行业从合金当前基本面角度观察，合金上游原料价格均缺乏明显弹性，合金整体产能利用率偏低，供给也缺乏明显缺口的概率，导致合金价格缺乏弹性。我们从产业及政策方面可能出现的驱动汇总如下：

南非电力非常规上涨。据南非公开新闻报道，Eskom（南非国有电力公司）已向南非国家能源监管机构申请批准自2025年4月起将电价上调36.1%，2026年上调11.8%，2027年上调9.1%。Eskom表示，多年涨价是因为需要更接近反映成本的电价，以反映电力供给的实际成本。然而，Eskom的电价近几年来持续上涨，2023年上涨了18%，2024年上涨了13%。这一价格涨幅远高于南非4.4%的通货膨胀率。若电价持续上调，南非的锰矿开采以及铁路运输成本，都将被动上移，南非主流半碳酸FOB现金流成本，则有概率上移至3美元/吨度。主流锰矿底部价格上移，带动锰硅成本中枢抬升。

直流电矿热炉在锰硅生产上的低成本验证。根据矿热炉设计专家介绍，直流电频率为零，不存在感抗，交流电存在频率问题，随着频率增加感抗相应增加。功率因数与感抗存在反比关系，与炉料电阻近似正比关系，即感抗高则功率因数低，感抗低则功率因数高。近期已有工厂新建直流电矿热炉开始投入生产，若在一定周期内证明，可降低合金冶炼成本。则国内因行业低迷，选择缓建合金产能企业，则有重启或加速建设合金新产能的动力。则合金成本有希望跟随新矿热炉下移，同时提升合金产能，对合金的绝对价格形成不利影响。

工信部或地方政府对合金行业，重新设定淘汰类与限制类的矿热炉标准。在2021年内蒙古与宁夏地区，已强制淘汰普通锰硅与硅铁合金25500KVA以下矿热炉。国内对新质生产力不断追求，若强制淘汰25500KVA以下矿热炉向其他省份蔓延，短期内对合金生产形成扰动，形成合金供需错配，则对合金价格形成阶段性扰动。

合金行业进行碳排放强度管理。按照前期政策规划，合金行业若进行碳排放强度管理，当前部分企业难以达到相应标准。这部分企业，或增加碳排放购买方面成本，或影响正常产量，均抬升合金的绝对价格。

6.4.3 合金预计延续区间震荡

展望2025年，南非半碳酸运行区间为3.5-5美元/吨度（低于3.5美元南非发运大概率减量发运，5美元全球锰矿山均有中性利润）。按照汇率7-7.5计算，对应半碳酸29-44元/吨度。

2024年宁夏地区化工焦在1260-1920元/吨运行，双焦板块整体处于偏供给略松的位置，预计2025年化工焦运行区间与2024年相似。

2024年合金主产区电价向下波动幅度微降，其中内蒙古低电费区域已降至2021年7月以前的水平，宁夏已接近2020年以前的水平，电费整体向下空间想象力已不足，预计2025年电费小幅波动为主。

按此锰矿、化工焦和电费计算，内蒙古锰硅现货成本运行区间大概率为5600-6900元/吨，折算仓单成本区间为6000-7300元/吨，价格贴近上下沿时，反转的概率加大。

2024年块煤价格全年偏向窄幅波动为主，基本实现煤炭的长协保供稳价目标。煤炭板块2025年预计仍无大矛盾，块煤或延续2024年波动区间。兰炭重心亦跟2024年相似，800-1150元/吨区间波动收窄。宁夏电费按照2021年前长期运行价格0.4元/度为低点，2024年0.48元/度为高点，去计算中卫地区，硅铁现货成本区间5900-6900元/吨，折算仓单成本区间为6200-7200元/吨，价格贴近上下沿时，追涨杀跌风险加大。