招商银行2007年引入先进的估值模型，对市值管理的启发
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2024-09-26 08:15
北京
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作者 | 和恒咨询
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先看下面这条短视频。这背后不仅道出了招商银行的管理秘诀，更引出了上市公司管理思维方式的新趋势——市值管理。招商局集团原董事长秦晓先生在揭秘招商银行管理秘诀——2007年引入先进的估值模型中这样说：估值的问题我多说两句。我大概2007年跟投行一起去路演，当时是招商局H股上市，路上就碰到一个估值问题。（其实（估值）这个问题在2002年的时候，A股就有，但是当时国内对这个问题没太有兴趣去研究。）那时候，（招商局）闯入那么大一个国际市场，而且欧洲、美国、东南亚都要去路演，一路上我就跟投行的人不断地讨论怎么估值，最后就定价，当然我们定价主张定的要给二级市场留有余地，这都是次要问题了。我回来就想一个问题——董事会管这个企业怎么管？表上预算是一个重要的，除了各种机制要建立起来，风险、激励、预算等（要管）。预算怎么定呢？最传统的办法，就是比去年增加多少，胡说八道的，就不一样。（如何）我们集中在利润上，就又会碰到你有不良资产、有拨备、有资本充足率。我就想应该把投行的估值模型移进来，变成我们一个管理模型。他所追求的应该就是我们追求的，他追求估值最高，这估值是一个大篮子里头，包括你的结构性指标、周期性指标等各种指标都给你算了。那我们就去研究他的估值模型，我也跟马蔚华讲了，以后工作报告预算就定估值模型。就这么一种组合和配置，使得估值模型能够保持先进，你就按这个去安排今年的工作，到第二年，你先给我交代一下，这里头哪条没达原来的预算、什么原因，哪条超过了、什么原因，然后我们再修正、滚动、修正。那时候就引入了，那是2007年就引入了估值模型。我们就盯着估值，你说别的都不如估值那么重要。说股东权益最大化、利润最大化，最准确地说是估值最大化。（复杂的问题）就简单化了。比如我们还有一个故事，我们在招商局改造蛇口，请来新加坡的大规划师，那时候感受很深，你追求的最主目标是什么？蛇口土地增值！土地增值对当地居民也好，对我们也好。剩下咱们是什么风格的，这是另一层。
我做的是很有限的，因为我只是在那（招商局）十年，但是这个思路大家都传承了。
与秦晓董事长一脉相承的是，和恒认为“未来资本市场上，市值管理恐怕会成为牵引上市公司管理认知的一个新的牛鼻子。”
市值管理，从官方口径上正式脱敏了。从最早证监会研究，到推行市值管理试点，再到现在全面铺开，这背后蕴含着有两个课题：第一中国特色的资本市场估值体系，第二金融强国。
中国特色的资本市场估值体系，也就是我们常说的中特估，大家一定要高度重视，这是高层对中国核心资产定价的认识。金融强国的“强”如何体现？首先也是中国优质的、核心的资产不能被低估。所以，未来资本市场上，市值管理恐怕会成为牵引上市公司管理认知的一个新的牛鼻子。
思考上市公司的市值管理，就从“市值”这个客观存在的数据和信号入手。之前直播中为大家详细展开了这个公式“市值=净利润×市盈率”，当然更详细的内容在我们《市值战略》那本红皮书里，大家可以翻开看看。
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净利润，说的是公司的经营价值；市盈率，说的是公司的交易价值。上一讲我还专门给大家分享了高利润高市盈率、低利润低市盈率等那样一个四象限图，这个四象限图 其实是一个非常好的对上市公司市值管理进行诊断的工具，从中可以结构出不同上市公司的市值管理工作的不同逻辑。接下来，上市公司开展具体的市值管理工作时，要遵循的底层逻辑是什么呢？
首先，估值模型，即资本市场到底怎么看上市公司的估值（估值到最后就是市值了）。这里面有两个维度，第一个，你认为自己是高估了还是低估了？第二个，你期待你的估值应该到一个什么样的水准。这两个维度是我们内在的，外在的是资本市场怎么给你估值的，它的估值公式、参数、指标、权重等到底怎么做的。资本市场的逻辑和我们的逻辑之间是一致的，还是有落差的。如果是一致的，上市公司如何保持和强化？如果是有落差的，我们怎么去弥补差距？这个地方隐含了一句话：市值管理本质上也是由差距引起的，这里的差距指的是估值差距，第一，对市值的心理预期与当前表现之间的差距；第二，我的表现与同行业竞争对手的差距；第三，我们的表现和资本市场对我们看法的差距。用这三个市值差距做比较，我们来看上市公司的市值管理。估值做出来之后，我们势必要考虑拿什么撑住估值。回答这个问题我们要回到基本公式“市值=净利润×市盈率”，净利润是财务报表表现出来的，市盈率的估值倍数也要参考财务的相关指标。你想达到一个什么样的估值状态，就必须要做到一个最理想的财务状态（相应的，对企业的资产结构、收入结构、现金流、融资结构等进行安排），这就是财务模型的安排。当然（财务模型）它不只是纯粹的财务指标了，它还有一些经营指标。理想化的财务模型支撑我们的估值模型。但财务（数据）毕竟是一个结果，这个结果由什么做出来？是由业务做出来的。所以我们的产业选择、产业链布局、业务结构、商业模式、产品和服务以及我们的竞争策略，都要回归到我们的业务模型，合理的业务模型才能撑得住那样一个财务结果。为了实现这件事我们需要一套什么样的工作方案、制度体系、运行机制让企业进入到了一个保障状态，这需要的是一套管控模型。这就是上市公司从估值模型倒推财务模型，再倒推业务模型，最后落到管控模型上的、以终为始的具体做市值管理工作的展开逻辑。大家看，在这样一个逻辑和思维框架体系之下，上市公司开展市值管理工作是不是就有了“牛鼻子”，一下子把上市公司的管理体系、经营体系和资本运作体系全部框进了这个模型中。接下来，中国资本市场中上市公司以及服务上市公司这两大群体的战略思维恐怕需要做一些转变，我认为转变的方向就在我刚才说的这个逻辑之中——用市值管理牵引上市公司的管理认知。
