作者 | 和恒咨询
业务对接：17310319665（同微信）
企业往往能直观感知自身市值的现状，并大致识别出问题所在，但这种感觉在实际操作中往往难以转化为有效的市值提升行动。为了解决这一问题，企业需要一份详尽的“市值管理体检对照单”，以便对各个关键指标进行评估打分。在此基础上，企业应从市值战略的角度出发，为每个指标设定明确的提升目标。这样，市值管理工作才能得到有效推进和实施。和恒将市值管理诊断内容分为基本面和资本面两大板块，旨在为上市公司提供一个全面的“市值管理体检对照单”。以下是具体内容，供企业参考和使用。![]()
上市公司基本面诊断分为企业三项表现和三项能力分析：三项表现评价的是上市公司在基本面上的表现结果，即“利润-现金流-资产-利润”的良性发展循环，该循环也是资本市场价值投资者最为关注的内容，具体分为上市公司的利润质量、现金流水平和资产质量；三项能力评价的是上市公司的内在能力，即隐含在“利润-现金流-资产-利润”经营循环背后，支撑经营循环良性运转的关键能力——资产形成利润的能力、利润形成现金流的能力和现金流再投资的能力，具体分为上市公司的ROE水平、议价能力和投资效率。站在资本的角度，这三项能力是价值投资者选股时的核心关注点；站在上市公司内部经营管理的角度，这三项指标也是衡量企业经营管理效能的核心指标。
维度一：利润质量
我们在评判一家上市公司的好坏时，首先想到的可能是去看看这家公司每年会挣多少钱，公司今年是盈利了还是亏损了？公司今年的盈利相比去年是更多了还是更少了等等。因此，我们评判一家上市公司往往第一步会去看看其利润表的表现情况，而在看上市公司利润表时我们最关心便是其每年的利润有多少。但这里我们要问一个问题了，公司的净利润多就一定是个好公司吗？
假设有两家上市公司A和B，A公司2020年的净利润是8000万，B公司的净利润是5000万，单从净利润的绝对数额比较来看，你可能会觉得A公司比B公司好，因为净利润更多，但如果我们对这两家公司的净利润构成再做进一步分析，A公司净利润中有6000万是通过企业变卖资产、卖股票而获得的收益，只有2000万是靠企业自身经营发展获得，而B公司5000万的净利润几乎都是通过日常经营活动获得的，这时候你是不是就不一定认为A公司比B公司好了，因为A公司看似净利润很多，但其实主要不是靠自身努力经营发展获得的，当A公司的资产和股票都卖完后，该公司是否还能持久发展就要打一个问号了。所以我们去看一家上市公司利润情况时，除关注具体数值外，更要关心其利润质量如何，而分析和评判一家上市公司的利润质量，我们可从主业贡献程度、主业成长速度以及主业发展质量三个维度入手。企业在经营的过程中，收入有多种来源，除通过销售商品、提供劳务或让渡资产使用权等日常活动中形成的主业收益外，企业还有投资收益、政府补贴和营业外收入等非主业收益。大家注意，这里的“主业”指的可不是收入结构中占比最大的业务。那主业贡献程度就是从公司的净利润中主业的贡献程度的角度来分析利润质量。一般而言，主业贡献程度越高，意味着公司净利润主要是靠经营活动获得的，相较于政府补助、投资收益、资产处置等其他收益，具有较高的稳定性与可持续性，质量较高。我们分析一家上市公司的主业贡献程度，需要看三个方面的内容：一是主业净利润贡献度；二是非主业收益情况；三是主营业务构成情况。对于主业贡献度，我们一般通过主业利润占息税前利润的比例来确定，该指标反映公司利润中有多少由经营活动贡献。其中，主业利润=营业收入-营业成本-三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）-税金及附加。一般来说，如果上市公司的主业贡献度低，其背后的原因可能是：· 公司经营活动出现问题，盈利能力差，主业利润较低甚至亏损；
· 公司的战略发展选择，公司将非控股股权投资作为公司发展的重点之一；
· 公司的现金管理问题，积累大量现金，但暂未进行分红、投资发展，而是用于金融理财；
· 所处行业有大量政府补贴政策，公司充分了解并使用，但补贴业务可能存在盈利性不强的问题。对于上市公司而言，除主营业务收入外，非主业收益也是公司利润的重要补充，因此，我们也需要对上市公司各项非主营收益表现进行分析。但分析上市公司的非主业收益时，我们不能简单的从数量以及比例的多少来评判好坏，而需重点关注非主业的“可持续性”以及“主业相关性”。其中，“可持续性”主要是看企业的非主业收入是否能持续获得，是不是今年有了这项收入，明年就没有了？例如：2018年苏宁易购的净利润为126.43亿元，其中非主业收入合计达149.23亿元，而非主业收入主要来源于2018年苏宁易购卖阿里巴巴股权，从而获得了近110亿的投资收益，那么像这样通过卖股权的方式获得非主业收入就不具有持续性。“主业相关性”则是看企业的非主业收入的获得跟公司的主营业务是否相关，是真正的“天上掉馅饼”还是由于公司经营某项业务，从而获得了非主业收入。例如：南方航空2018年的净利润为34.56亿，其中非主业收益达47.98亿，而非主业收入主要来源于政府补助中的其他收益，具体来看这项“其他收益”是地方政府为了吸引航空公司开拓连接本地至外地的航线，从而给予了大量的航线补贴，因此南方航空的非主业收入是和其主业具有相关性的。一般来说，上市公司的非主业收益主要来源有：炒股票、卖债券、卖子公司；持有少数股权的公司有盈利；卖厂房设备；获得政府补助；进行了极为便宜的收购；业绩补偿等等。我们对这些非主业收益来源再做进一步的归纳分类，可将企业的非主业收益分为四大类：金融投资收益、股权投资收益、政府补助收益以及其他收益。金融投资收益主要包括公司的投资收益、公允价值变动收益和利息收入，其中投资收益是剔除对联营企业和合营企业后的投资收益。金融类投资收益与公司金融类投资规模和投资收益率相关，其中金融类投资规模受公司现金充足度、管理层对于闲置资金的使用决策影响，投资收益率则主要受公司的资金管理能力影响。股权投资收益主要指非控股股权类投资收益，该指标来自对联营企业和合营企业的投资收益。股权投资收益与公司的投资决策和投资收益率相关，其中投资规模与公司发展战略相关，而收益率受到公司的投前、投中、投后管理能力影响。政府补助，是指企业从政府无偿取得货币性资产或非货币性资产。企业获得政府补助一方面受公司所处行业和地域的相关政策支持力度影响，另一方面与公司对政策的把握和申请以及公司与当地政府的关系有关。我们把除金融投资收益、股权投资收益和政府补助以外的其他非主业收益归为其他收益。正常情况下，企业该项金额应较小。主业贡献度指标提供给我们的只是一家上市公司利润构成中主营业务贡献程度的整体情况，而当我们想要对主业贡献程度做更全面、更深层次的了解时，除了要分析主业贡献度的比例数值，还需进一步分析其主营业务构成的具体情况。上市公司主营业务的产品或服务往往不是单一的，不同的业务可能存在发展动力、盈利能力和未来预期的不同。我们通过分析上市公司的收入和毛利规模，可以得到公司的收入及利润的主要来源及变化趋势信息，之后再结合各产品或服务的毛利率水平，分析得到公司各业务的市场竞争力变动情况，由此推断公司的主营业务的发展动力、未来发展趋势及现有业务构成的风险。对于上市公司来说，其主营业务构成的背后，受公司战略的定位及其执行情况的影响。比如：某上市公司销售两类产品：A产品和B产品，其中A产品主要目的是为了“引流”，该类产品的定价较低，毛利润水平低；B产品主要目的是为了获取利润，为公司带来现金流，该类产品的定价高，毛利润水平高。最终体现在公司财务报表上的结果可能就是A产品是公司营业收入的主要来源，而B产品是公司利润的主要来源。因此上市公司营业收入和利润来源的不同，背后是对不同产品或服务的定位。具体来看，我们分析上市公司的主业构成情况时，可以从四个指标入手：不同产品或服务每年的收入和增速变化、毛利和其增速变化、毛利率变化以及不同产品或服务的毛利贡献度。从不同产品或服务每年的收入和增速变化中，我们可以看到公司每项业务收入的变化趋势情况，比如：哪项业务是公司当前营业收入的主要来源？该项业务未来的变化趋势是还会继续快速增长还是增速逐渐减缓了？哪项业务虽然现在的营业收入规模很小但是增速很快？从不同产品或服务每年的毛利和增速变化中，我们主要分析公司利润的主要来源及不同业务毛利润的变化趋势。一般情况下，公司的支柱业务表现出较好的增长趋势，且毛利率相对稳定，此时现有的业务结构具有较好的稳定性与可持续增长性；但如果支柱业务出现收入放缓，毛利出现下滑，毛利率下滑严重，且未产生新的潜在支柱业务提供毛利，则说明公司现有业务可能存在竞争力不足问题，未来业绩稳定性及增长性存疑。不同产品或服务每年的毛利和毛利率变化主要是分析上市公司各业务的盈利能力和产品竞争力变动情况。其中，毛利润体现的是产品的盈利能力，毛利率体现的是产品竞争力。我们需重点关注当前公司支柱业务的毛利及毛利率的变化情况，当支柱业务的毛利或毛利率出现快速下滑时，我们就要去关注其变化的原因。如果是因为营业收入的增速快于毛利润的增速导致毛利率水平下降，那么此时毛利率的下滑可能与公司的销售策略有关；如果是因为营业收入和毛利润都在下滑导致毛利率水平下降，那么此时公司的业务可能出现了问题，这时就需要继续去探究业务出现问题的具体原因了。不同产品或服务的毛利贡献度主要是分析不同业务占营业收入和毛利润的比例。主业贡献度是看公司的利润中有多少比例是由主业经营活动贡献，而毛利贡献度则是看公司的营业收入和毛利润中不同业务的贡献程度。分析完企业的主业贡献程度后，我们需进一步分析主业成长速度，该速度除需要判断公司自身的经营活动的绝对增速外，更需要分析与行业平均水平以及行业内的主要竞争对手的相对增速。在如今竞争激烈的环境中，如果企业主业成长速度要快于竞争对手、要快于行业平均水平，那么企业有可能获得超出行业平均利润率的利润水平，甚至可以采用非价格手段与竞争对手竞争。具体来看，我们分析上市公司的主业成长速度可以从企业主业利润增速以及倍数差两个维度入手。主业利润是指公司主营业务的毛利润扣掉管理费用、销售费用和研发费用后的值，主业利润增速是用来反映公司经营活动增长速度的指标，对其可进行四个方面的对比分析：一是与企业自身的对比；二是与行业均值的对比；三是与竞争对手或对标企业的对比；四是与GDP的对比。倍数差则是指以所分析的上市公司的主营业务净利润为基准，计算其他公司主营业务净利润为目标公司主营业务净利润的倍数，用以反映目标上市公司相比竞争对手的差距以及相对变化。当然除了可以将目标上市公司与其竞争对手进行对比外，还可以将其与行业的主营业务净利润均值进行对比，反映出目标上市公司在所处行业的位置以及与行业平均水平的差距。通过以上主营业务净利润增速、倍数差两个维度的分析，便可判断上市公司自身的经营活动的绝对增速与相对增速。最后还可通过GDP将增速划分为六个分位，从而确定所分析的目标公司增速在整体经济增速下的相对水平。具体来说，我们可根据当年GDP值，将所有该行业上市公司的主营业务净利润增速分为六个水平：4倍GDP、3倍GDP、2倍GDP、1倍GDP、增速极低以及负增长。当上市公司的主营业务净利润增速处于1倍GDP、增速极低或负增长水平时，企业就需要对公司的主业成长速度进行高度关注了。但存在一种情况，就是上市公司所处行业整体的成长速度就处于较低水平，那么此时是由于企业所选择的“赛道”导致公司的主业成长速度较低，这时公司可能需要考虑“新赛道”，为公司寻找业绩增长新动力点。除分析主营业务的发展速度外，我们还需分析其发展质量。如果主营业务的发展只是速度很快，但是质量不行的话，这种“快速”可能只是“昙花一现”，并不稳定也并不长久。对于上市公司主业发展质量的评价，我们借助两类指标进行分析：一是各级利润增速变化；二是各级利润率变化。各级利润增速分析是我们将传统的利润表进行重构，分解出不同层级的利润指标，看其每年具体的增速情况。其中，我们重点关注毛利润以及在毛利润的基础上减去企业的三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）和“税金及附加”后的值。毛利润，它是营业收入减去营业成本后的值，其中营业收入作为公司利润的开端，受公司的产品竞争力、销售策略及销售能力影响，毛利润作为公司的利润基础，反映公司的产品竞争力；在毛利润的基础上减去企业的三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）和“税金及附加”后的值，三项费用是公司正常经营运转不可归属到产品成本的期间支出，与公司的销售研发决策有关，同时反映公司的销售效率、研发效率、费用控制能力及管理效率。针对公司主营业务利润增速，通过比较各级利润的增速情况，我们需要分析公司主营利润上升或下滑的主要动因是什么，进而判断公司发展的业绩质量。一般而言，如果营业收入和毛利增速远高于主业利润增速或与主业利润增速接近，说明公司的利润增长是销售驱动的，增长质量较佳，产品具有较强市场竞争力；如果收入及毛利增速远低于主业利润增速，则可能是由于控制费用所带来的利润增长，但因为企业控制费用是有极限的，因此该情况下增长的可持续性不强。当上市公司主营业务发生亏损时，此时公司需要解决的主要问题不再是公司增长的驱动因素以及公司的成长质量，而是公司如何能够实现主业的扭亏为盈。因此，我们通过对公司各级利润率进行拆解，分析公司亏损的原因。首先，毛利率是公司的利润基础，毛利率越高，公司利润空间越高，如果毛利率极低，甚至为负数，可能说明公司产品或服务的市场竞争力出现重大问题，使得资本市场从根本上否定公司价值。其次，在公司的毛利率一定的情况下，三项费用支出以及税金及附加越高，公司的主业利润率会越低，盈利能力越弱。三费率过高可能反映公司的销售、研发或管理效率出现问题。其中，销售费用率反映公司对销售活动的资源倾斜，与公司的商业模式、销售能力及销售运作效率有关；研发费用率反映公司对研发的重视程度和公司的发展模式，高新技术企业往往需要更高的研发费用以支持公司未来的发展动力，同时高效的研发投入也会给公司带来高毛利做回报；管理费用率则反映公司的经营管理效率。通过对各级利润增速以及各级利润率两个指标的分析，我们可以对一家上市公司的主业发展质量有一个认识和了解，但有时一家上市公司的业绩快速增长可能并不是来源于自身内生发展，而是通过外延式发展并购带来的，因此当一家上市公司有较大额的并购发生时，我们还需对其并购进行评判。一般情况下，当一家上市公司的并购业绩占到当年业绩的30%以上时，我们就需要对其进行特别关注了。我们在对上市公司并购进行评判时，需要把握两个核心要点：一是并购进来的公司为上市公司贡献了多少业绩；二是并购标的前后的业绩变化情况和业绩实现情况。其中，并购进来的公司为上市公司贡献了多少业绩会影响我们对上市公司利润增速的判断，上市公司可能存在某年利润的快速增长并不是由于自身业务增长导致，而是因为并购进来一家公司从而使得利润有较大幅度的增长；而并购标的并购前后业绩的变化和实现情况重点是判断并购标的业绩的增长是由于并购标的自身业务经营质地或发展惯性带来的，还是由于对赌压力造成的，如果是由于对赌压力而导致并购标的业绩的提升，那么很有可能在对赌期结束后，并购标的业绩将出现明显下滑，从而给上市公司经营带来风险。通过以上三大维度：主业贡献程度、主业成长速度、主业发展质量的分析，我们对一家上市公司的利润质量便有一个清晰的认识：利润是否稳定，利润是否持续等等。分析完上市公司的利润质量后，我们接下来分析上市公司的现金流水平。相信很多人听过一个词叫做：“现金为王”，这说明有时现金流比利润更重要。固然利润是一个公司生存和发展的基础，但是现金流对于上市公司而言，更像是“血液”。企业无法存活的直接原因往往不是因为亏损，而是因为现金断裂。只有当其顺畅循环时，公司才能维持生存并健康成长。
企业有三大现金流活动：经营活动、投资活动、筹资活动，我们通过分析公司的经营活动、投资活动和筹资活动三类活动现金的动态变化和交互关系，判别其现金流转的健康程度。一般来说，现金流表现健康的企业往往有充足的经营活动现金流入，同时保持有一定的投资活动现金流出以确保公司的可持续性发展动力，根据经营活动对投资活动的资金富裕或缺口，进行债务偿还和分红或融资。我们在分析一家上市公司的现金流状况时，不能单独看某一年的情况，而是需要看一个周期的累计值，一是因为一般企业投资都存在时间周期，当年投资并不能在当年就有回报或产生收益，往往是在几年后才会显示出效果；二是因为企业经营也存在周期性，可能在刚开始的起步阶段企业经营较差，现金流为负，但未来随着慢慢经营，产品市场打开了，企业的现金流就又回来了。所以，看上市公司的整体现金流水平时，我们需要关注的是一个周期的累计值。具体来看，由于一般公司以五年为周期来做战略规划和投资布局，故我们以五年为一个周期来分析上市公司的现金流累计值。其中具体包括六个指标：期初现金、经营性净流入、投资性净流入、筹资性净流入、其他以及期末现金。其中，经营活动的现金流净额体现的是上市公司的造血能力，它应该是一家可持续经营公司的主要资金流入来源，受公司盈利能力、议价能力变动和生产决策及存货管理影响；投资活动的现金流净额体现的是公司的发展扩张，包含理财类投资等等，受公司投资决策影响；而筹资活动的现金流净额往往是公司根据现有的经营活动和投资活动的缺口或富余进行融资或债务的偿还和分红，与企业的融资决策和分红决策相关。通过六个指标的分析对上市公司的现金流结构有一个整体认知后，接下来我们从经营变现率、投资自给率、债务偿还率和盈余分红率四个方面对上市公司的现金流水平做深入解剖。现代社会是信用社会，企业在销售商品或提供劳务的同时往往会提供客户一定的信用期，也就是企业在销售商品或提供劳务时不一定立即就收到现金，因此如果一家上市公司收入规模很大，但都是应收账款，由于应收账款存在收不回来产生坏账的情况，故即便这家上市公司的营业收入很可观，但我们需对其营业收入的质量打上一个问号。因此我们通过经营变现率的分析来反映公司经营活动变现能力的强弱。具体来看，上市公司的经营变现率我们用“调整后净利润现金比率”指标来计算，调整后净利润现金比率=经营活动产生的现金流净额÷调整后净利润，“调整后净利润”是公司折旧摊销前的经营性净利润。调整后净利润现金比率反映上市公司经营活动变现能力的强弱，该比例越高，公司的变现能力越强。通过比较公司与行业平均及对标公司的调整后净利润现金比率，可以找到上市公司的变现能力差距。之后我们还会在此基础上通过经营性现金流的构成，分析公司变现能力差距的背后原因。除经营活动外，上市公司的投资活动也会影响企业的现金流水平。对于上市公司的投资活动，我们一般看两个方面的内容：一是投向，这其中包括投向哪里？投资是否激进？投资成果如何？二是收回，包括收回占比和收回可持续性。那么如果从现金流的角度看上市公司的投资活动，我们主要分析投资自给率（内生及外延投资流出÷经营性净现金流）。企业的投资活动普遍分为两类，包括内生投资和外延投资。其中，内生投资指公司购置固定资产、在建工程等导致的投资现金流出，外延投资指公司购买子公司、长期股权投资等导致的投资现金流出。内生投资和外延投资反映上市公司发展扩张的规模和主要途径，由公司的发展投资决策决定。投资自给率指的是上市公司在经营过程中，能否仅靠自己经营赚来的钱来进行投资，企业经营活动的净流入能不能大体覆盖投资活动的净流出，或者上市公司投资所需要的资金是来自于自身经营还是来源于借款。通过投资自给率指标，我们除了可以判断企业投资的钱主要从哪里来外，我们还可通过该指标判断企业投资的激进性。内生外延投资的激进性反映基于公司的现阶段的造血能力投资活动的资金缺口绝对值，以及现有造血能力对公司投资投入的满足程度。一般来讲，投资激进性为小于1或接近1，说明公司现有造血能力能够基本满足公司的投资需求，投资带来的资金压力相对可控，如果投资激进性远大于3，则需要具体看公司造血能力和投资表现，可能是公司本身造血能力过差，或是公司投资节奏过于激进，从而导致投资活动和经营活动的资金缺口较大，这种情况下，如果公司还伴有较高的负债规模，则有可能发生资金链断裂的风险。分析完上市公司的经营活动现金流、投资活动现金流后，接下来我们需要分析上市公司筹资活动现金流。筹资活动现金流也主要是看两方面的内容：偿债压力和筹资结构。在偿债压力方面，主要关注上市公司的利息以及偿债指标；筹资结构方面，主要关注上市公司筹资的资金来源以及未来资金来源的空间大小。一般来说，上市公司筹资可分为内部筹资和外部筹资两种渠道：内部筹资是公司的自有资金和生产经营过程中的资金积累部分，它也算是股东获得收益后的继续投入；外部筹资即公司的外部资源，包括债务筹资和股权筹资。我们通过上市公司的筹资活动现金流分析其债务偿还率情况，具体可分为两个维度：负债水平和偿债压力。通常我们要判断一家上市公司的负债水平，首先想到的可能是去看看这家公司的“资产负债率”指标，在传统的财务分析中，如果一家公司的资产负债率高于50%，我们可能会认为该公司负债水平有些偏高，债权人的利益缺乏保障。但实际情况是否真的如此呢？我们知道企业的负债有很多类，有一些负债是需要企业除偿还本金外还要支付利息，如银行借款，而有一些负债企业则无需支付利息，如预收款项，对于企业占用上下游资金而产生的负债，它是由于企业的经营活动产生的，可依靠企业的正常生产运营进行自动补回，不需要企业额外偿还，同时这类负债往往还意味着公司较强的商业能力，而对于像银行借款产生的负债，其不能依靠企业经营循环进行自动偿还，因此我们需将企业负债进行分类，并对需要偿还利息的负债进行重点分析。具体来看，我们可从两个指标入手：资产有息负债率和公司综合借款利率。资产有息负债率=带息负债÷资产总计，反映公司总资产中来自金融性债务的比例。带息负债是指企业的负债中需要支付利息的债务，具体是由短期借款、长期借款、一年内到期的长期负债、应付债券等项目构成；公司综合借款利率=财务费用中利息支出÷带息负债期初期末平均值，反映公司的借款成本。通过公司资产有息负债率和借款利率，可以反映公司现阶段的偿债风险。当公司的资产有息负债率越大，借款成本越高时，公司的偿债风险相应越高，且未来的贷款空间有限。一般来说，资产有息负债率的大小由两方面的因素决定：一方面是公司投资经营活动产生的经营缺口的大小，因此借款的多少受经营投资决策的影响，另一方面是公司融资的方面的决策及借款能力，面对资金缺口，公司需要根据其自身在股权和债权两方面的融资能力，平衡成本和时间等因素，进行融资决策。而借款成本与公司现有的借款能力有关，具有较强借款能力的公司可以选择成本更低的借款，而公司的借款能力，与公司本身的质地、信用评级、银行关系等因素有关。负债水平描述的是上市公司当前负债的相对大小，而偿债压力则是看企业具体的偿债能力如何。公司的负债水平高并不一定代表公司的偿债压力也大，如果公司经营活动的盈利能力和变现能力较强，经营现金流充沛，那么即便公司的负债水平有所上升，但其偿债压力可能还是处于可控状态。分析上市公司的偿债压力我们也可从两个指标入手：经营性现金流付息比例和有息负债经营性现金流偿还年限。经营性现金流付息比例=财务费用中利息支出÷经营性净现金流，反映公司现有造血能力下，利息偿还的压力。经营性现金流付息比例指标越大，说明公司的付息压力就越大。超过40%时，说明付息已用掉了公司近一半甚至超过一半的现金流，付息压力较大；接近或超过100%，则表明公司现有经营性现金流偿付利息这一必要责任都已十分困难，债务压力十分巨大。有息负债经营性现金流偿还年限=带息负债÷五年经营性净现金流平均值，反映公司近五年经营活动现金流情况偿还现有债务本金的压力。有息负债经营性现金流偿还年限指标体现了以公司近五年的经营性现金流平均水平，偿还公司现有有息负债所需要的时间，该指标值越大，公司的还本压力就越大。一般来说，还本付息压力指标的背后是由两个因素决定：一个是公司现阶段的造血能力，受公司本身经营决策影响，是公司的盈利能力和变现能力；另一个是公司现阶段的负债水平，这与公司前期经营投资决策导致的资金缺口有关，或是较为激进的投资节奏短期内带来的超越其自身造血能力的债务压力，或是由于投资决策失误或运营管理不善，导致早期投资并未转化为相应的现金回报，造成现有造血能力与负债的不匹配。如果上市公司有足够多的经营活动产生的现金流量净额，可以对股东进行分配。上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场的长期投资理念、增强资本市场的吸引力和活力有着非常重要的作用。修订后的《中华人民共和国证券法》在“投资者保护”专章新增了关于完善上市公司现金分红制度的规定，从立法层面体现了对上市公司现金分红的重视。2、公司的利润能够变成真金白银流入企业。因为公司分红分的是现金而不是会计报表上的数字，且合理的分红现金来源应该是经营活动的造血能力；3、根据公司未来投资计划等资金安排，公司选择进行分红。以上三个条件分别体现了上市公司的盈利能力、变现能力、投资发展决策及资金管理情况。分析上市公司的盈余分红率，可看两个指标：利润分红率和现金分红率。利润分红率=分红÷净利润，通过比较分红与净利润的比例，能够一定程度上反映公司进行分红的意愿，该比例越高，一定程度上反映公司分红的意愿越高；现金分红率=分红÷经营性净现金流，通过比较分红与经营性净现金流的比例，则能够一定程度上体现公司的分红能力。公司利润分红率一定的情况下，现金分红率越高，说明公司的分红能力越弱。通过以上经营变现率、投资自给率、债务偿还率和盈余分红率四个方面的分析，我们对一家上市公司的现金流水平就有了一个全面的了解。分析完现金流水平后，接下来我们对上市公司基本面的三项表现的最后一项：资产质量，做深入分析。资产质量指的是上市公司资产的变现能力、能被企业在未来进一步利用或与其他资产组合增值的质量。资产质量的好坏，主要表现为资产的账面价值量与其变现价值量或被进一步利用的潜在价值量之间的差异。
在进行具体的资产质量分析之前，我们先需对传统资产负债表的资产进行重构。传统资产负债表中资产是按照流动性分类，但该分类并没有真正考虑资产的变现能力问题,且无法与现金流量表建立清晰的逻辑关系。我们参考现金流量表中的活动分类，对资产负债表中的资产进行重新分类，分为：经营性资产、投资性资产、货币资金、商誉以及其他。其中，经营性资产分为营运资本和长期经营性资产；投资性资产又分为金融类资产和股权类资产。在资产重构的基础上，我们分析一家上市公司的资产质量主要从：资产结构、营运资本、长期经营资产以及投资性资产四个方面着手。![]()
资产结构是指企业各种资产占总资产的比重，它是上市公司经营和投资决策的结果，体现了公司在各类资源配置的倾向性，一定程度上体现公司的战略和发展重点，同时一家上市公司的资产结构也将决定其收入和利润结构以及创造价值的能力。分析上市公司的资产结构，主要是判断其资产结构是否合理。一般来说，非金融公司应以经营性资产为主，金融类资产和股权类资产占资产的比例不会太高。不同类别的资产对于上市公司而言，其意义不同：· 经营性资产作为公司运营过程的主要盈利来源，实体企业的资源一般主要集中在经营活动上；· 货币资金的总资产占比情况，受公司经营投资决策及资金管理影响，过高的资金占比，可能会产生现金利用效率不足的忧虑；· 股权性投资资产与公司的战略选择和投资决策相关，但如果资产集中在不可控的资产上，可能被外部公司挟制公司发展的情况；且如果投资回报率较低，则可能存在资源利用效率不足的问题；· 金融性资产一般是公司的投机性理财，与公司的资金管理和投资决策有关，如果配置过高，则会使市场对公司的主业的坚实程度产生怀疑，同样收益率过低可能导致资源利用效率不足；· 商誉受公司的投资决策、谈判能力、利益转移等因素的影响，价值实现能力非常低，占比过高，可能存在并购对价过高资源流失的问题，同时潜在的商誉减值将给利润带来风险隐患。具体来看，分析上市公司的资产结构，除看公司各类资产的构成比例外，我们还可通过“经营性资产占比”指标来进行判断。经营性资产占比的计算公式为：经营性资产=经营性资产÷资产总计，其中经营性资产包括存货应收款项等维持日常经营的资产，以及固定资产、无形资产等用于生产经营的资产。该指标反映出企业的总资产中有多少是来源于企业自身实体经营，指标值越高说明企业资产质量越可靠。从广义角度，营运资本也称营运资金，是指一个公司投放在流动资产上的资金。但在这里，我们对营运资本进行重新定义，营运资本是一个公司用于其经营活动的资本，是公司在生产经营活动过程中需要投入的流动性经营资产减去在生产经营过程中形成的流动性经营负债。营运资本反映公司在日常经营活动中，需要多少资源确保经营活动的正常运行，体现公司在经营过程中的议价能力和公司的供应链管理能力。在产业链中的优势企业，能够对自身供应链进行有效管理，往往需要占用的自身资金较小，甚至占用他人资金，此类公司营运资本较小甚至为负。对于上市公司的营运资本，我们除需关注营运所需资本规模外，还需关注长期资本富余规模和营运资本的长期化率。长期资本富余规模是：长期资本-长期经营性资产，反映公司长期资金来源扣除长期经营性资产后的余额。营运资本长期化率是：长期资本富余规模÷营运资本，反映公司日常运营的流动性。长期资本富余规模是长期资金来源在满足长期经营性资产时候的富余情况，其对营运资本的覆盖程度，反映公司的流动性风险，营运资本长期化率越大，公司的流动性风险越低。对于上市公司来说，流动性风险是一种间接风险，多由其他风险因素如市场风险、信用风险等导致，因此其具有一定的隐蔽性和爆发性。正常情况下公司往往感到持有的流动性储备是充足的，但一旦流动性问题爆发，则会对公司带来严重挑战，因此上市公司需关注和识别公司的流动性风险，而上述所提到的营运资本长期化率指标可作为监控公司流动性风险的方式之一。通过营运资本长期化率我们可判断一家上市公司的经营流动性风险，当我们把企业的流动性风险和企业的财务杠杆水平相结合来看时，我们还可判断其债务风险高低。具体我们可用“长期资本杠杆比例”指标来看上市公司的长期资本结构，长期资本杠杆比例=（长期负债+股东权益）÷股东权益。这个指标反映公司的长期资金来源中债权和股权的比例。长期资本杠杆显示公司资源的来源构成，杠杆越高说明公司的债务类资金来源越高，由于债务有还本付息的硬性要求，所以在上市公司流动性不强情况下，较高的财务杠杆，可能意味着较高债务风险。长期经营资产指的是用于经营活动的长期资产，主要包含固定资产、在建工程、油气资产、无形资产等。我们常说的“重资产”公司一般就指长期经营资产占比较大的公司。上市公司的长期经营资产是企业产能的体现方式之一，分析上市公司的长期经营资产质量我们可看长期资产扩张性资本支出比例和固定资产净值率这两个指标。长期资产扩张性资本支出比例是：长期经营资产净投入÷期初长期经营性资产，其中长期经营资产净投入为当年长期经营资产投入减去当年处置或损耗的长期经营资产。该指标反映上市公司的投资扩张速度，受公司总体战略和投资决策影响。该比例长期维持较高状态时，公司可能采取发展战略，积极进行产能的扩张；扩张比例长期接近于0，公司可能采取稳定战略，以维持现有产能为主，扩张比例远小于0，公司可能采取收缩战略，逐渐收缩规模回拢资金。固定资产净值率又称固定资产成新率，其计算公式为：固定资产净值÷固定资产原值，该指标反映上市公司固定资产尚未折旧的比例，在一定程度上体现资产的物理质量，上市公司的固定资产净值率一方面受公司投资决策影响，另一方面与公司的折旧政策相关。一般情况下，如果公司固定资产净值率值较低，公司可能存在一定的资产老化问题；而且如果固定资产净值率持续性快速下滑，则公司可能采取稳定或收缩战略，固定资产的投资决策相对谨慎，固定资产的老化甚至可能造成产能不足。前面有提到，上市公司资产按照企业活动可分为经营性资产和投资性资产以及其他等。投资性资产是指该资产与企业的投资活动相关，具体又可分为金融性资产和股权性资产。金融性资产一般是公司的投机性理财，包括交易性金融资产、可供出售金融资产等；股权性资产就是长期股权投资。对于上市公司投资性资产，我们关注的重点是其企业投资实现价值的能力，即投资性资产的收益情况。长期股权投资受上市公司的发展战略、投资决策及投资管理能力影响，如果长期股权投资规模占比较小，对公司影响有限，但如果规模占比较大，需要对收益率进行重点关注，如果收益率过低，则可能存在投资决策及管理问题，并导致资源利用效率不足，需要及时进行干预或处置，减少对公司的负面影响。金融性资产受上市公司资金的富余程度及资金管理影响，与长期股权类似，如果规模占比较小，则对公司影响有限，如果占比规模较大，则需重点关注收益率，如果收益率过低，则可能存在资金管理问题，需要加强资金管理能力，提高资金使用效率。具体来看，我们可通过两个指标分别来判断上市公司的股权性资产和金融性资产质量：长期股权投资回报率和金融性资产投资回报率。长期股权投资回报率计算公式为：投资收益÷长期股权投资期初期末平均值；金融性资产投资回报率计算公式为：金融性资产投资收益÷金融性资产期初期末平均值。分析完上市公司的“三项表现”后，接下来我们将进入上市公司“三项内功”的分析，三项内功评价的是公司隐含在“利润-现金流-资产-利润”经营循环背后的内在能力，它是支撑企业经营循环良性运转的关键能力，具体包括资产形成利润的能力（ROE）、利润形成现金流的能力（议价能力）以及现金流再投资的能力（投资效率）。相信大家对净资产收益率（ROE）指标并不陌生，在对一家公司的财务状况进行评价时一定会分析该指标的表现情况，它衡量了上市公司的盈利能力，指标值越高，说明给股东带来的收益越高，企业获益能力越强。在传统的分析中，我们一般采用杜邦分析法对ROE指标进行拆解分析，具体为：
净资产收益率 (ROE)=销售净利率 (NPM)×资产周转率 (AU)×权益乘数 (EM)通过杜邦分析法，可以让企业管理层清晰看到股东权益报酬率的决定因素，给管理层提供了一张明晰的考察公司资产管理效率以及最大化股东投资回报的路线图。但通过上述的拆解方式，存在一个弊端，那就是我们将企业的净利润作为一个整体进行分析，并不能从中判断上市公司通过真正的经营活动给股东创造了多少收益或经营性资产的回报率有多高。此外在之前的利润质量和资产质量分析中我们有提到，上市公司的利润不一定全部来自于自身经营活动，企业的非主业收益也是利润构成中的重要部分，同时企业的资产也是可分为经营性资产和投资性资产，非金融企业中经营性资产应该占比最大。因而当我们去分析一家上市公司的盈利能力时，我们关注的应该是其主业的盈利能力以及经营性资产的回报率，于是我们将净资产收益率（ROE）重新进行拆解，具体如下：其中我们把“净利润/税前利润”叫做企业的所得税效应，该比率取决于上市公司的筹资情况、税收政策，与企业实际的运营无关；“资产总额/股东权益”为公司的财务杠杆；“税前利润/资产总额”体现公司资产收益率（ROA）情况。之后我们再将资产收益率中的资产按照上一节资产质量分析中的方式将其分为：经营性资产、股权性资产、金融性资产。其中股权资产收益率和金融资产收益率是取决于上市公司的股权投资与理财活动，与企业实际运营无关，因此我们重点需要关注的是企业经营资产收益率（O-ROA）情况。如果将经营资产收益率（O-ROA）再往下进一步拆分，便可分为经营性净利润率和经营资产周转率，其中经营资产周转率根据资产的变现回收期限又分为营运资产周转率和长期经营资产周转率，而长期经营资产周转率更多的取决于上市公司的经营决策而非企业运营，比如企业的产能扩张、投资大楼等都有可能大幅拉低该数值。最后，净资产收益率（ROE）整个拆解过程汇总便如下图所示。![]()
经营资产收益率（O-ROA）为：经营利润率×经营性资产周转率，是上市公司经营性资产的回报率，数值越高，经营资产价值实现的质量就越高。当上市公司的经营资产收益率（O-ROA）水平较低，甚至低于五年银行贷款利率或公司的资金成本时，则公司经营资产的价值实现可能出现了重大问题。从计算方式上我们可看到，经营资产收益率（O-ROA）是由经营利润率和经营性资产的周转效率决定。经营利润率为：主业利润÷营业收入，反映上市公司经营的盈利能力，与公司的产品竞争力、费用控制、销售研发策略相关。经营性资产的周转效率为：营业收入÷经营资产期初和期末平均值，反映上市公司经营性资产的周转效率。我们将经营性资产的周转效率进一步分解为营运资产周转率和长期经营资产周转率。营运资产周转率是指：营业收入÷营运资产期初和期末平均值，反映公司营运资产周转效率，该指标体现上市公司日常经营活动的周转效率，与企业的供应链管理有关。长期经营资产周转率为：营业收入÷长期经营资产期初和期末平均值，反映公司长期经营资产周转效率，体现公司的生产性资产的投资决策、资产管理情况和资产利用效率，同时还与公司的销售的能力和力度有关。通过对经营资产收益率（O-ROA）的分解，我们可分析得到上市公司与对标企业、行业平均的经营性资产投资回报差距的原因。O-ROA水平我们看的是公司在某一年的情况，是将公司的O-ROA进行横向对比，但除了要分析公司与对标企业、行业相比O-ROA表现如何外，我们还要看看其历年的变化趋势，即将企业与自身进行纵向对比，看一看其O-ROA是在逐年改善提高还是有所下降。经营资产收益率（O-ROA）的变动趋势，主要是反映经营资产回报的变动情况，通过将经营资产收益率（O-ROA）分解为经营利润率、经营资产周转率、营运资产周转率和长期经营资产周转率，分析经营资产回报变动的原因。经营利润率又可称为主业利润率，是主业利润占营业收入的比值，反映上市公司经营活动的盈利情况。我们通过将主业利润率分解为毛利率和费用率，从而分析主业利润率的差距与变动原因。其中毛利率受公司的产品竞争力和定价策略影响，费用率反映公司的销售研发决策及费用管理控制情况。上市公司在实际经营过程中会产生各种费用，不同类型的费用支出对企业的影响也不同。我们将费用率进一步拆解为销售费用、研发费用、管理费用和营业税，分析费用变动的具体原因。销售费用受公司销售策略影响，销售费用率反映公司的销售能力与现有销售策略的效率，销售费用可以处于较高的水平，但是应该保持相对稳定的水平，且需要有较高的毛利率做支撑。研发费用率受公司研发政策的影响，较高的研发费用率一般意味着公司对研发投入的重视，会被认为公司产品具有较高技术含量与产品竞争力，毛利率较高，但如果公司高研发费用率的同时毛利率水平较低，则可能是公司的研发效率低，或公司研发投向没有办法为公司带来自身的技术成长与优势。管理费用率则受公司的管理效率影响，如果公司的管理费用率较高且有上升趋势，则可能是公司的管理效率出现问题。除经营利润率会影响上市公司的经营资产收益率（O-ROA）外，公司的经营资产周转率也会对其产生影响。在前文中我们有提到，企业的经营资产周转率可根据资产的变现回收期限分为营运资产周转率和长期经营资产周转率，其中营运资产周转率是我们需要关注的重点，通过分析营运资产周转率我们可判断一家上市公司的运营效率情况。![]()
首先企业会订购原材料，采购原材料时，企业既可以一手交钱一手交货，也可以采用预付货款或应付货款的方式结算，如果采用应付货款方式，企业一般是先收到货物，之后检查无误后再支付现款给供应商或账期付款。之后企业用购进的原材料进行加工生产，生产出在产品和产成品。生产完成后，企业便进入销售环节，最终企业将产品卖出收到货款。当然企业在销售时可以采用一手交钱一手交货的方式，也可以采用应收账款或预收账款的方式，当企业采用应收账款或预收账款的方式进行销售时，企业销售产品的时点就与实际收到现金的时点存在差异了。我们分析一家上市公司的运营效率时，具体可看两个指标：营业周期和现金周期。其中营业周期为存货周转天数加上应收账款周转天数，现金周期为营业周期减去应付账款周转天数。营业周期和现金周期反映上市公司的经营周转效率和现金周转效率，周转天数越短，说明周转效率越高。![]()
上市公司的营业周期和现金周期会受企业的存货管理、赊销政策、账期管理等因素的影响，当我们结合应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数分析，便可知公司周转效率变动的背后原因。其中应收账款周转天数越短，说明公司应收账款的周转越快，该指标受公司的赊销政策以及应收账款管理等因素的影响；存货周转天数越短，说明公司的存货周转效率越高，受公司存货管理的影响；应付账款周转天数越长，说明公司能够越有效地利用对上游的压款，受公司的赊购政策以及公司自身现金流充足度的影响。通过净资产收益率（ROE）分析完上市公司的盈利能力后，接下来我们将分析上市公司的综合议价能力。议价能力，狭义上是指企业在产业链上下游中，与上游的供应商及下游客户间的讨价还价能力或占用别人资金的能力，它包括定价及账期等要素。广义上的议价能力，则是指除产业链上的供应商和客户外，公司还占用其他方资金，具体包括员工、税务机关等。分析一家上市公司的议价能力，我们需关注两个方面的内容：一是静态的企业综合议价能力，二是动态的综合议价能力变化情况。
判断一家上市公司的综合议价能力，我们用上市公司占用各方资金比例来衡量。占用资金比例是指通过应收账款及票据、应付账款及票据、合同负债等财务指标计算占用各方资金占营业收入的比例，该指标反映公司对各方的议价能力高低。一般情况下，占用资金比例越高，公司的整体议价能力越高，比例越低，公司的整体议价能力越低。而占用各方资金比例主要由三部分组成，包括上游供应商、下游客户和其他方，其中其他方包括但不限于税务和员工薪酬，其比例一般差异不大。通过将对各方资金占用比例进行分解，分析上市公司与其他企业在资金占用方面差异的原因。一般而言，各项比值均是越大，说明公司占用资金的能力越强，议价能力越强。而公司的议价能力，与公司的产品竞争力、销售或采购的规模、有无替代品等因素有关。但需要注意的是，有些情况下，公司对上游资金占用比例较高，并不是因为公司本身议价能力强，而是因为公司本身资金周转困难，导致不得不对上游进行压款，这一类公司往往会伴随着被下游占用较多的资金，且总体来看上下游占用资金情况，是处于被占用的状态，即占用上下游资金比例为负值。上面我们分析的是上市公司综合议价能力静态状况，但除了解上市公司当年的综合议价能力外，我们还需了解公司整个议价能力的变化情况，议价能力是逐步提升了还是减弱了，在对哪一方的资金占用上，企业的优势增强了等等。上市公司对各方资金占用的变化情况，反映出公司整体议价能力的变化，通过对各方资金的占用情况进行拆解，分析公司资金占用情况变化的原因。一般而言，占用比例上升意味着公司的议价能力提升；但同时需要注意的是，公司对各方资金的占用情况并不能割裂地看，例如，一家公司占用下游资金比例迅速降低，但相应占用上游资金比例提高，总体来看公司占用各方资金比例可能变化不大，但这并不意味着公司议价能力的稳定，有可能是因为公司资金情况较差，不得不拖欠上游供应商货款造成的结果。通过以上分析，我们便对上市公司的议价能力有了认识，接下来我们将分析上市公司“三项内功”的最后一项：投资效率，它反映的是上市公司现金流再投资的能力。投资是上市公司在经营发展中的一项重要活动，同时企业战略的贯彻和执行很多也需要通过投资活动来实现。例如，华为的愿景和使命是：把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界。那么华为作为一家全球领先的ICT基础设施和智能终端提供商就需不断在研发上投资、在生产上投资、在服务上投资等等。
在前文的现金流水平中，我们分析了上市公司的投资自给率，通过分析内生外延投资的规模以及内生及外延投资流出相对经营性净现金流的大小来判别企业投资的激进性。在资产质量章节中，我们分析了上市公司的投资性资产质量，判别其长期股权投资回报率和金融性资产投资回报率大小。但对于上市公司的投资活动而言，我们除需判别其投资是否激进，投资回报有多少外，我们还需关注其投资效率。投资效率如果从计算指标的角度看，是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，也就是企业投资活动所得与所费，投入与产出的比例关系。在分析上市公司的投资效率时，我们也需对企业的投资活动先进行分类，不同的投资活动所关注的重点不同。具体来看，我们可将企业投资分为三类：一是企业利用账上现金进行理财类的投资，例如交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产等，这类投资相当于一家公司的现金蓄水池，在公司需要现金时随时可变现；二是企业购置各类资产的投资，例如固定资产、无形资产等；三是企业并购和处置子公司的投资，例如长期股权投资等。其中，第二类上市公司购买各类资产以及第三类上市公司并购投资也就是我们在现金流水平章节中所提到的企业内生投资和外延投资，这两类是我们在分析上市公司的投资效率时所关注的重点。内生投资是上市公司购买资产类的投资，关于上市公司内生投资的效率我们主要从三个方面进行分析：一是购买资产的结构，如上市公司购买的是固定资产还是无形资产，上市公司具体投资的是什么资产等；二是购买的资产与主业相关性，例如上市公司购买的资产是否有助于其产业的发展，购买该资产企业付出了多大的代价，公司目前的资源能力是否能够支撑购买该资产等；三是购买的资产经济效益实现情况，例如上市公司购买该资产预期什么时候可为企业贡献利润，贡献多少利润，最后实际什么时间给企业带来了收益，带来了多少收益等。外延投资是上市公司兼并收购子公司的投资，对于上市公司外延投资效率的分析重点与并购相同，一是企业并购花费了多大的代价；二是并购进来的子公司预计会为上市公司贡献多大的利润，最后实际贡献多少利润。以上便是上市公司基本面诊断的所有内容，我们通过：利润质量、现金流水平、资产质量、ROE、议价能力和投资效率六个维度的分析，通过剖析上市公司的三项表现和三项内功，我们对一家上市公司的基本面便有了全面的认知，接下来我们将进入上市公司资本面诊断。资本面诊断的主要维度包括市场预期、资本运作、机构持仓以及4R管理。
维度七：市场预期
之前我们谈到过所有跟预期有关的因素都是通过市盈率来体现的。所以说为什么有的行业或企业市盈率高但有的却很低，是因为投资者对他们未来产生现金流的预期有所不同。那对于市场预期，我们可以从业绩预期和股价预期两个方面进行评价。
业绩预测主要涉及三个指标，包括预期未来3年复合增速、业绩预期机构数和各类型评级的机构数量分布（调高/调低/维持机构）。预测未来3年增速是指股票收盘价距离券商给出的目标价综合值的涨跌幅，反映券商对公司未来业绩增长预期，受公司现有的业绩基数、未来增长的真实动力以及对资本市场的预期管理工作的影响。公司获得业绩预测机构数是指上市公司给出投资评级且尚在有效期的机构家数，而各类型评级的机构数量分布（调高/调低/维持机构）是指评级机构最近一次预测优于/劣于/维持上次评级的机构个数，这两个指标反映机构对公司的关注度以及公司未来的看好程度，与公司的本身的质量和对资本市场的预期管理相关。当业绩预测机构数量越多时，说明公司受到的券商关注度越高，预期增速的公允度越高。另外选择调高和维持的机构数较多时，说明券商对公司价值认知有所改善。需要注意的是，预测未来3年复合增速较高，不能直接认定券商对公司业绩增长预期较高，因为在业绩预测机构数较少的情况下，该增速可能更多是因为公司与某券商关系较好，这时公允性较弱。目标价涨跌幅是反映股价预期的主要指标，是股票收盘价距离券商给出的目标价综合值的涨跌幅。目标价涨跌幅反映券商对公司未来股价的预期，目标价涨跌幅越大，说明券商对公司未来股价的增长空间的预期越大。目标价涨跌幅主要受目标价和公司现阶段股价的影响。其中目标价反映资本市场对公司的股价预期，与公司基本面表现和对资本市场的预期管理有关。资本运作包括并购整合、定向增发、股权激励、股权吞吐、股权回购和股权质押等。
其一，资本运作的时点是否与三个周期相匹配，三个周期就是之前谈到的股市周期、行业周期以及企业周期。企业需要在综合考虑上述三个周期的情况下，对自身企业的市值曲线波动形成推断，进而进行资本运作规划，以实现预期效果、减小成本付出。其二，资本动作与战略的匹配度。从资本的角度看产融互动现状，核心是看资本经营动作与战略的一致性和对战略的支撑度。其三，资本运作模式的选择及方案的设计是否实现了利益、成本和风险的较好平衡，这一部分由于会涉及具体公司、具体方案，不做展开阐述。企业的资本经营最终要落到资本动作上来，否则市值的或涨或跌、价值传递的或好或坏与上市公司都没有任何的关系。对于上市公司资本运作有效性的核心之一就是与三个周期的匹配度。资本经营动作的时点决定成本与成败。资本经营动作是在市值曲线的波动中做出的，类似二级市场“高位减持、低位增持”的道理，资本经营同样要在合适的时间做合适的动作。理想情况是，在市值的低谷期做股权激励、大股东增持，以增强市场信心；在市值成长到相对高位时进行并购、融资，为公司争取最大利益；在市值成长到较高位置时，进行大股东减持、股权激励行权，以平抑股价、激励员工等。时点选择本质上是对资本动作的定价进行选择。定价将影响资本动作的效益，定增价格10元/股与11元/股的差异，有可能使企业少融上亿的资金，或者在并购中多稀释一定比例的股权。然而，并购、融资等资本动作也不一定在股价越高时进行越好，因为高股价有可能将一级市场的参与者“吓走”，进而导致发行的失败，同样的道理，并购中交易对手也不一定认同当前的每股定价，导致增加交易成本或谈判上的不愉快等。三个周期与资本动作时点本身存在较大不确定性。资本经营动作若想踩准资本市场周期，面临以下几个难题：其一，市场走势面临诸多外部因素，其中有黑天鹅、有非理性因素，这些因素往往难以提前预判，导致对走势判断出现较大误差；其二，监管要对公司的资本动作进行审核，审核速度由排队企业数量、政策调控、反馈次数等决定，何时能过审存在一定不确定性；其三，资本运作中涉及诸多“人”的因素，会带来很多不确定性，比如在再融资或配套融资上，寻找定增对象有可能遇到困难，导致发行时间不得不延长，有可能错过相应时点。也就是说，企业需要在三个周期下，或者说在企业市值曲线的波动中完成融资、并购、股权吞吐、股权质押、股权激励等一系列的资本动作，以实现股东财富、增强企业竞争力，要完成这些动作，需要观念与认识、体制与机制、人才与团队、组织与能力、手段与技术、激励与约束的综合能力。这些都将直接影响到企业资本运作的有效性。对三个周期匹配度的分析核心是要弄清楚两点，第一点，企业过去的资本动作与三个周期是否匹配；第二点，匹配或者不匹配背后的原因是什么，是外部环境的不确定性，还是对环境把握不准确，是企业自身经营出现状况，还是主要股东的增减持打乱了公司计划等。企业可以分析每次动作前6个月的主要事件，包括国际政治经济形势的重大变化、资本市场风格变化、行业利好利空事件、企业的财务报告、主要股东增减持等。对战略匹配度的诊断包括两个方面，一方面是资本动作与战略方向是否一致，另一方面是资本动作对战略是否形成有效支撑。前者指投的方向或领域，后者指投的内容或质量。首先需要明确的是，战略匹配度分析需要分阶段进行。许多公司在其发展历程中，其战略往往会经历若干次变化，有的是战略重心调整，有的是战略方向改变。如果一家公司在IPO后发生过战略上的变化，那么在分析资本经营的战略匹配度时，就需要划分阶段进行分析。原因显而易见，战略变化了，资本经营的投向就要随之改变，因此对资本经营动作的分析，一定要针对不同时期的战略分别进行。战略一致性是指资本动作和战略方向的一致性。举个例子，有A、B、C三家公司，三家企业均采取成本领先型战略。其中，A公司决定并购上游原材料生产企业，以此获取低成本的原材料供应；B公司决定进行非公开发行，募投项目是在全国主要消费地建设产能，以缩短运输半径，进而降低物流成本；C公司决定进行对外投资，与全球领先的工业自动化企业设立合资公司，并通过该合资公司，对本公司的生产系统进行全面改造，通过提升生产效率降低生产成本。以上三家公司虽然采取了不同的资本动作，但其资本动作均直接指向了“成本领先”，因此都是与战略方向相一致的。不同的战略方向对应着不同的资源配置情况。比如四种典型战略方向：跨产业的多元化延伸、本产业链上下游延伸、做强自身价值链某些环节（更高效率或差异化的能力）、细分市场深耕，分别对应四种投资情况：投向其它产业、投向上下游、投向内部价值链、投向某细分市场。通过分析诊断，我们可以解读企业多年来的资源投入是聚焦的？是分散的？是战略导向的？是机会导向的？是积极的？还是风险规避的？我们要分阶段看总体资本资源的配置与战略的一致性。在阶段划分的基础上，要对每个阶段的总体资本资源的配置情况进行分析。主要有六大资本动作涉及到资金、股权的投入，包括非公开发行（定增）、购买资产（并购）、配套融资、并购基金、其它对外投资、股权激励。以融资为例，在一个战略期内，假如公司一共融资100亿元，资源配置是指这100亿元中，投向领域A、B、C的各有多少亿元。并购同理，可以统计并购的次数、并购的总金额。资源配置的排序与差距能够最直观的体现资本动作的战略匹配度。不同阶段的企业资本动作的投向特征有所不同。资本动作的投向与战略方向不符的典型表现如下：对于正在走向或已经走向多元化的公司而言，首先要考虑业务领域投向和集团战略是否相符。不相符通常见于两种情况：第一种，在资本市场风格倾向于小盘股、题材股的情况下，并购有良好市场热度的主题概念，进行炒作；第二种，资本市场上有优质标的出售，同时该标的所在行业前景广阔，企业为了业绩并表，有可能机会导向，直接并购该公司。对于单一业务板块的企业而言，分为三种情况，第一种是进行产业链延伸的企业，要看资金投向和产业链环节定位是否相符；第二种是产业链环节聚焦的企业，要看价值链环节投向和企业要发育的竞争优势是否相符；第三种是细分领域扩张型的企业，看细分市场投向和企业目标市场是否相符，包括市场的区域及所在行业领域。另外，许多上市公司自身并没有清晰的资本投向，因此战略匹配度也无从谈起。典型表现是三种：第一种，企业上市多年始终没有实质性的资本动作；第二种，企业募集资金多年来始终没有使用，一直在趴在账上；第三种，募投项目频繁变更。举个例子，A、B、C三家公司是同一个行业的龙头企业，该行业的关键技术被国外的几家公司垄断，谁能获得这一技术，就有可能将其他两家甩到身后，一举成为行业第一。恰逢国外一家掌握该技术的集团进行战略调整，决定剥离该技术所在的业务板块。A、B、C三家公司决定进行海外并购，最终，该并购成功被A公司拿下；B公司为应对A公司的竞争，与另一家国际巨头成立合资公司，B公司出资金，占51%股权，国际巨头出技术，占49%股权，共同开发国内市场;C公司决定自主研发核心技术，引入国内在该技术领域有深厚积淀的技术专家团队，并通过股权激励的方式，让技术团队与公司发展深度绑定，同时定增募集资金，投入该技术的研发与产业化。最终的结果是，A公司虽然掌握了控股权，但国外的管理层与技术专家不愿意将核心技术让渡给中方，结果发生了严重的博弈，A公司最终得到了技术文件，但专家人员流失、管理层工作消极，导致A公司技术应用进展缓慢，同时被并购公司品牌价值受损，A公司与被并购公司陷入到长期的博弈状态；B公司通过与国外巨头的合资，在合资公司层面实现了该技术的应用，获得了低成本的关键零部件的供应，在市场上的竞争优势显著提升，快速抢占了市场份额。然而，B公司始终未能掌握该核心技术，始终受制于人；C公司引入专家团队后，通过一年的时间完成了定增，又用一年时间实现了该技术的产业化，此时市场已经被B公司占据，C公司需要依靠自主核心技术，重新夺回丢掉的市场份额。以此来看，都具有“一致性”的资本动作，在“有效支撑”上的表现却截然不同。“有效支撑”既取决于资本动作的选择，也取决于资本方案的设计与合作中的操作方式。资本运作助力战略升级绝非是一蹴而就的事，其中涉及到一系列的选择与安排，如果处理不当，很有可能让“有效性”无从谈起。当我们看资源配置对战略的支撑度时，要具体对企业的资本动作、后续进展进行分析。以融资为例，需要对募投项目的成效进行分析，包括研发项目的技术成果、产业化项目的转产情况、产能建设的投产情况、项目建设的投产情况等；以并购为例，需要详细分析标的公司的业务领域、资源能力、发展潜力，并对财务报表进行分析，看该公司对战略的实际支撑度，以及财务的真实状况。战略支撑度是在战略一致性的前提下，考察资本动作的有效性。对于“有效性”的分析方法可以参考“8.6 投资效率”中的内容，此处不过多赘述。只是这里侧重考察的是资本动作对“战略”的支撑效率，资本动作首先要跟战略一致，若资本动作与战略不一致，就算投资效率高，但方向都错了，何谈对战略的支撑度。特别说明的是，在战略支撑度的分析上我们还需要考虑战略协同性，特别是对于并购来说。就拿并购来举例，首先我们要剖析并购的动机：是因为上市公司在产业发展上有需求，例如自身业务链条需要进一步拓展，上市公司通过并购拿资源、拿能力或者产品；或是看好一个新的业务板块，通过并购进入新业务板块；还是因为上市公司在资本上有想法，公司需要“概念”，需要“业绩”等等。之后我们再对上市公司并购的协同性进行分析。然后，我们再去判断战略是否具有协同性。一般来说，并购协同性可分为正向赋能和反向赋能，其中正向赋能是指上市公司通过资源协同和能力协同改善被并购企业的业绩，资源协同，例如有产业链资源、资金等，能力协同，例如有研发能力、营销能力、管理能力、生产能力等，而反向赋能则指被并购企业处在产业链的关节环节或其拥有较强的资质和技术等，能够助力上市公司快速发展。![]()
（一）机构持仓
大机构的持续建仓与持有有助于股价的上涨和稳定，机构作为资本市场的主流投资者与专业玩家，其持仓比例和变化情况一定程度上代表资本市场对公司价值的主流研判。与此同时，机构持仓是散户关注的重要指标之一，知名机构的持仓将吸引散户买入，因此机构持股是上市公司需要关注的重要指标之一。
1、机构股东的数量占比、持股总数比例；
2、机构股东的类型（公募、私募、保险、银行等）；
3、各机构股东持股时长；
当股东中有较多的机构投资者，有助于稳定股价。此外，一些大机构的进入有助于加强市场对公司股价上涨的信心。如果前一百名股东中机构股东数量很少或持股数很少，则说明该公司不太被机构投资者看好，市值稳定性差。不过，如果能改变机构投资者对公司的判断，未来市值有较大提升空间。在此基础上，还要会看持股者的类型。公募、保险希望有较稳定的投资回报，而对投资回报率及回收期的要求不高，属于风险厌恶型。该类型基金的大比例持股，会显著增强投资者的信心；私募基金风格多样，但整体上是追求高投资回报率的，该类型基金的持股稳定性弱于公募和保险，其中产业投资基金拥有较强的行业属性，知名产业基金的进入将显著增强投资者信心。此外，要对关键机构投资者进行分析。关键机构投资者主要指持股比例较高的机构（以进入前十大流通股东为准）以及一些明星机构。对这些机构的分析主要包括持股时长、以及历次增减持。该分析的目的，是确定这些机构投资者对公司的看好程度以及其自身操作风格。比如，关键机构持股普遍在2年以上，说明资本市场上有一些机构长期看好公司发展；再比如，如果有部分机构频繁进行增减持的操作，说明该基金投资风格偏中短期，该基金对公司未来市值走势可能造成一定的影响。由于外资机构较国内投资者投资体系更为成熟，因此北向资金往往被视为价值投资的风向标。看北向资金主要包括两方面内容。一方面是北向资金持股比例的绝对值，重仓股代表公司自身的投资价值被外资高度认可，反之，未进入优质股范畴。另一方面，通过趋势变化，判断外资对公司未来基本面和市场的走势判断，如果股价持续下行但北向资金增持，则可能北向资金判断未来业绩回升，如果股价较高北向资金持续减持，则北向资金可能判断公司业绩不及预期。而国内机构或个人投资者，可能以北向资金的动作作为公司未来业绩的重要风向标，根据北向资金动作进行进一步的投资动作，进而对上市公司股价产生更大影响，因此上市公司需要关注北向资金，做好北向资金机构的预期管理工作。4R关系，即IR（投资者关系）、AR（分析师关系）、MR（媒体关系）、RR（监管层关系）。其中，IR、AR因为直接或间接涉及机构投资者，是4R关系的核心；MR主要针对大众传播，利好传播影响有限，但负面消息影响巨大；RR是保障性因素，不求有功、但求无过，监管层对公司采取处罚等措施会对公司市值产生较大不利影响。
我们可以将投资者分为散户和机构投资者。散户对上市公司的态度可以通过互动易、东财网股吧等途径看到，但由于散户群体庞大、情绪性较强，难以对该群体做出客观分析，因此，IR管理上可以着重对机构投资者做分析。券商分析师在资本市场中充当着关键的“衔接”角色。其通过桌面研究和现场调研，发掘上市公司的价值，进而将优质的上市公司推荐给买方机构，或邀请买方参加上市公司的调研活动，增进买方与上市公司的关系。如果一家企业券商分析师看不懂、不敢推，那么资本市场上就缺少信息的流转，没有信息的流转就不可能有资金的流动，没有资金的流动该上市公司很有可能就会长期受冷落、被遗忘。因此，上市公司需要主动进行AR管理，在合法合规的情况下，组织起研究员生态，构建起和买方机构联系的桥梁。![]()
对AR的分析可通过券商评级和券商研报两个维度完成，需要重点分析的内容如下：· 券商评级：券商对公司的综合评级；
· 研究报告数量：上市以来共有多少份公司的券商研究报告；
· 深度研报数量：深度研报指除了简单的点评与业绩预测外，还对行业、公司战略、业务、核心竞争力与增长潜力做出深入分析的报告，深度研报一般在30页以上；
· 出具研报的券商数量：上市以来共有多少家券商出具了公司的研究报告；
· 出具研报的明星券商/分析师数量：可以通过查看新财富排名确定各行业的明星分析师或券商，2018年由于相关事件的发生，在监管部门的影响下各大券商宣布退出评选。未来若新财富评选停止，可综合参考其它评选体系，明确各大行业的新晋明星券商/分析师；
· 各券商对公司的覆盖/评级情况：覆盖公司的券商占所有券商的比例；覆盖公司的券商中，给出买进评级的比例；
· 各券商对公司的解读情况：查看各大券商最新对公司的深度研报，看其对公司发展的解读与公司战略的契合程度。券商会结合企业多方面的情况进行综合评级。综合评级包括买入、买入-、增持+、增持、增持-、中性+、中性、中性-、减持+、减持、减持-、卖出+、卖出共13个评级，其中买入的综合评级最高，卖出的综合评级最低，综合评级越高，反映资本市场对公司的未来预期越高。从券商给出的实际投资评级来看，一般最低为中性，如果券商对上市公司的未来极不看好，一般会采取不做综合评级的行为，而非出具低评级。评级家数一方面反映资本市场对上市公司的关注度；另一方面，给出评级的机构家数越多，其综合评级越具有可参考性。相反如果评级机构家数较少，则存在评级机构缺乏公允性的可能性，其评级的参考性会有所下降。综合评级的高低与两方面有关，一方面是公司本身的质地与价值，另一方面则是公司对资本市场的价值传播过程的有效性。而机构家数同样受这两方面因素影响。首先，看研报数量与长度，大体确定分析师对公司的关注度。券商的研究报告分为多类，有新股点评，有深度调研，有事件点评，有季报点评等，研究员如果关注公司，一方面会随着公司的公告披露，不断出具短篇研报进行点评，另一方面会找机会调研公司，进而不定期的出具长篇的深度报告。因此，资本市场上券商研报的数量可以代表分析师对公司的关注情况，数量多、发布频繁，公司更容易被更多人关注到；而长篇的深度研报越多、含金量越高，公司的价值就更容易被挖掘，更容易受到买方机构的认可。其次，看出具研报的明星机构和明星分析师的数量。买方机构是券商的客户，一般而言，各大券商、分析师都有自己关系维护的较好的客户。因此，出具公司研报的机构越多、分析师越多，公司就越容易受到关注。其中，明星机构和明星分析师是关键，多年蝉联新财富冠军的机构和分析师在相应领域中往往具备较强的影响力。在这里，对明星分析师的分析要比对明星机构的分析更为重要，因为一些明星分析师的流动有可能会影响机构在相应领域中的竞争力。因此，我们需要分析出具研报的分析师中有无明星分析师，以及明星分析师的数量。最后，对深度研报中的观点、各研报的评级情况做分析。有深度研报是好事，但我们还要具体看深度研报对公司投资价值的解读是否准确、是否恰当、是否到位。对于一些相对细分的技术导向型行业这一点尤为重要，因为分析师对该领域有可能较为陌生，解读出现偏差将不利于公司投资价值的传递。此外，我们还需要通过研报统计各大券商对公司的覆盖程度、评级情况等，看实际推荐公司的券商都有哪些，哪些评级是维持、哪些还没有覆盖到公司。如果覆盖程度较低或评级情况不理想，说明公司在价值传递上还有许多工作尚待完善。媒体关系（MR）分析主要包括三个方面。一是通过分析新闻，看公司是否主动进行了MR管理。二是通过看报道公司新闻的媒体类型，看MR水平。三是通过看负面报导情况，看危机公关能力。公司在日常经营中，可能会有许多利好事件，如：重要的资格认证、重要的奖项、有代表性的大客户、技术或产品创新等等。价值描述做的优秀的公司会将这些消息通过公告的方式进行披露，然而，非专业投资者往往不会查询公司的公告，因此，通过媒体的方式进行传播就有了一定的价值。为了判断上市公司是否主动进行了MR的管理，我们需要分析企业所有的新闻，如果新闻很少，基本断定MR管理有所缺失；如果有不少新闻，那么要具体分析这些新闻背后是否是有管理的，比如：是否有多篇新闻围绕同一事件展开、是否有多个这样的事件、内容是否有差异性和连续性等。不同媒体对投资者的影响力是有差异的，对投资者影响力最大的媒体是证券四大报，包括：中国证券报、上海证券报、证券时报、证券日报。这四份报刊作为证监会、银监会、保监会等指定的信息披露报纸，在全国发行，对投资者有较强的覆盖度和影响力。在此之下，还有财经网站、门户网站等。在做分析时，需要看企业和这些媒体的关系，如果在证券四大报上刊登了较多利好消息，说明公司的MR较好。媒体的正面报导不一定真的能够给公司加分，但负面报导却可能带来致命的作用。因此，我们需要梳理企业的负面报导情况，我们需要明确该负面新闻属于下列哪一种情况：其一，企业确实有负面事件发生且事态严重；其二，企业确实有负面事件发生但该事件对企业经营实际影响有限；其三，企业没有负面事件发生，系媒体杜撰。对于第一种情况，我们核心看企业的后续公关动作，包括公告的发布、新闻的发布等；对于第二种情况，我们要看该事件是否被恶意炒作，以及企业的应对方式；对于第三种情况，系媒体或竞争对手的恶意攻击，要看企业是否做出了法律动作等。监管层关系（RR）分析重点看监管机构处罚次数、历次处罚的原因、处罚力度等。公司收到的监管机构函件可最为直观的反映RR管理水平。监管机构函件性质主要包括关注函、问询函、监管函等。关注函与问询函都属于问询函件的范畴，表明交易所对公司日前披露的重大信息或在审核上市公司提交的相关文件的过程中发现的问题表示关注，希望上市公司就相关问题作出答复。问询函件的主要目的是请上市公司补充相关信息，核实相关问题，并且履行信息披露义务。而发出监管函一般意味着上市公司违反相关法律法规的规定，如《证券法》、《公司法》、《股票上市规则》、《上市公司信息披露管理办法》等，情节较为严重。除了函件的性质，函件频率也是企业需要重点关注的指标。函件频率过高说明企业经营管理存在突出问题或者监管层关系管理不足。朝华先生做客光明读书会，对谈上市公司开展市值管理工作的认识、体会与实践，直播实录内容节选
![]()
![]()
![]()
