天风·宏观 | 灵活的内需政策与开放的贸易政策
财富
财经
2024-12-14 17:03
广东
我们认为财政实际节奏可能会比市场预期的更有定力、更灵活。我们预计财政政策或将以持久战的心态来打后手牌，在关税冲击正式到来之前，先储备财政资金，然后通过以扩大消费为主的内需政策对贸易摩擦见招拆招；同时对外以运动战的策略，修复与欧日韩的贸易关系并且加大企业出海力度，应对单方面的关税冲击。
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整体来看，本次中央经济工作会议1释放的政策取向与 1209 政治局会议基本一我们认为，2025 年的政策主线依然是转型和改革，但正如 1209 政治局会议强调的，外部冲击也难以忽视。面对特朗普关税政策的随意性和不确定性，国内财政发力的节奏可能会比市场预期的要慢。市场期待通过大规模的经济刺激政策迅速摆脱价格下行压力，甚至通过中央财政下场收储的方式让房地产市场出现明显的反转，从而应对明年外部环境的不确定性。然而，我们认为财政实际节奏可能会比市场预期的更有定力、更加灵活。我们预计财政政策或将以持久战的心态来打后手牌，在关税冲击正式到来之前，先储备财政资金，然后通过以扩大消费为主的内需政策对贸易摩擦见招拆招；同时对外以运动战的策略，修复与欧日韩的贸易关系并且加大企业出海力度，应对单方面的关税冲击。从 11 月 4 日-8 日人大常委会的召开时间和结果可以窥见这一点。这次会议比通常在 10 月下旬举行的会议晚了一到两周，恰好在美国大选之后，这可能表明了我们在财政政策上对外保持了两种态度：一是根据外部形势变化决定应对措施，这说明应对策略可能倾向于打后手牌，先观察对手如何出手，再应对性地出手，而不是打先手牌。二是人大常委会提出了 12 万亿元的增量财政政策，主要是为了化债，而不是针对消费或房地产的刺激措施；化债的目的是防范风险，留出政策余地，根据外部环境的变化再调整政策力度。先解决内部问题，再适应外部变化，我们认为这反映了一种持久战的心态。当关税问题出现时，政策选择取消或下调出口退税来应对，“以战促谈”。我们预计一旦关税产生实际的影响，我国才会通过消费或其他内需政策来抵消影响。因此，对于 2025年的财政，我们认为政策空间将不断调整，一开始就大幅突破赤字率和总财政空间界限的概率有限，而更有可能会是一个动态调整的过程。在发力时间点上，可能会选择在外部冲击到来后再行动。在冲击到来之前，我们预计会先储备较多的政策，包括发债和其他财政或准财政资金，以应对外部不确定性。这可能也是 1212 中央经济工作会议的用意——战略上提高对短期目标的重视但以不走老路为底线，战术上保持发力节奏的灵活性但靠前储备政策资源。近期新华社连续发表的《当前中国经济问答》系列文章2中，第五篇《货币政策发力稳增长怎么看？》特别强调了“未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度”；10 月 18 日的金融街论坛上，潘功胜行长也提到年底或择机再降准 0.25-0.5 个百分点；1209 政治局会议更是罕见地将货币政策立场由“稳健”调整为“适度宽松”。这表明货币政策继续宽松的意图没有改变，关键在于宽松的空间是否受到汇率的约束。市场普遍认为，由于特朗普上任后可能实施的国内减税、加征关税、放松监管和驱逐移民等政策会导致高通胀、高增长、高利率的美国“三高”循环，美元或将保持强势，人民币汇率则面临贬值压力，甚至可能会主动贬值以应对冲关税冲击。但是，我们反而认为 2025 年美元可能会走弱。首先，特朗普政策目标之间存在内在矛盾（详见报告《“共和党横扫”会对市场带来什么影响？》，2024.10.25），政策从提出到实施需要时间，市场预期与实际情况之间可能存在较大差距，这些预期差都是美元可能走弱的潜在原因。其次，美国通胀可能在油价下跌以及政府支出减少和裁员带来的紧缩效应下率先走弱，联储可能也会利用通胀回落的窗口进行降息。另外，如果俄乌冲突能够结束，欧洲经济的复苏也可能导致美元走弱和美元外流。如果美元走弱，人民币汇率可能在 2025 年出现升值，这将为积极的货币政策提供降准和降息的空间。我们认为，降准降息的目的一方面是为了应对外部环境的不确定性，通过增加流动性来降低风险溢价；另一方面是为了配合更加积极的财政政策发力。2025 年 3 月的全国两会是一个关键的时间节点。参考以往经验，财政部在两会前可能会提前下达专项债限额，两会后国债也将启动发行，因此需要维持一个相对宽松的货币环境来配合政府债的发行。财政节奏的安排上，明年两会可能是第一个分水岭。在两会之前，由于 2025 年赤字目标、经济增长目标等均未明确，财政政策的重点可能会先放在落实 11 月 8 日人大常委会通过的化债政策上。而两会之后，随着赤字目标的明确，新的政府债务发行和货币宽松政策可能会协同发挥作用。关税冲击的落地或是财政节奏的第二个分水岭。在关税冲击正式落地以后，需要以消费为抓手的扩大内需政策来对冲出口的下滑，可能包括“以旧换新”以及与生育、就业和养老服务消费相关的居民补助。在关税落地之前，中国的出口可能会因为“抢出口”现象而走强。2017-2018 年的第一轮贸易摩擦中，在 2017 年 8 月美国对中国启动 301 调查但还没有具体加征关税清单的窗口期中，美国企业提前备货，使得中国在 2017 年下半年到 2018 年上半年出现了持续时间较长、幅度较大的“抢出口”（《加关税与抢出口》，2024.8.9）。从美国最近的贸易数据来看，似乎也存在这种迹象。例如，在 Black Friday，贸易商和消费者担心后续加税而开始提前囤货，特别是耐用品。我们认为，这可能会导致明年上半年，或者至少在一季度到二季度的某个时间点之前，中国的出口表现仍然不错。然而，在关税正式落地后，出口可能会面临更大的压力。如果出口下滑，财政政策发力对冲的必要性将会加大，特别是以消费为重点的内需政策。今年四季度消费的改善较为明显，1500 亿元的以旧换新政策在其中起到了关键的作用。家电补贴 15%-20%，汽车每辆补贴约 1.5-2 万元。财政补贴对家电销售的撬动能力大约在 5-6.7 倍。我们预计明年可能会继续在消费上给予补贴政策，以对冲出口波动。同时，明年的补贴范围可能会继续扩大。汽车、家电等耐用品由于消费频率较低可能会存在补贴效果边际递减的情况。因此，明年的消费补贴范围可能会从大件扩展到小件，例如消费电子，也可能在服务消费上寻找扩大的空间。另外，我们认为居民补助在 2025 年可能也会成为政策的一个选项。特别是与生育、就业和养老服务消费相关的领域，可能会适当提高补助以改善居民的消费能力。2024 年四季度，存量房贷利率的下调边际上修复了有房贷的中等收入群体的消费能力。从 10 月的社零增速可以看出，一线城市的消费有所反弹，城乡消费增速差距显著收窄。由此可见，增加居民收入对消费存在提振效果。因此到 2025 年，通过补助的方式增加如学生、老人、低收入群体和刚完成生育的家庭等的可支配收入，我们认为也是可能的政策选项之一。因此，到了明年三季度，出口可能会因为贸易摩擦而下滑，但消费有望形成对冲，到明年年底观察经济目标的完成情况再根据需求调整政策。整体来说，特朗普的从政经历是从总统直接开始的，在此之前大多数时间是地产商的角色，因此思维更多可能是商人思维方式，所以我们认为特朗普是可以谈判的。从特朗普最近提名与中国相关的人事任命可以看出来，他的对华政策包含了“鹰派”和“交易”两个方面。让鹰派人物负责威胁，让懂经济的人负责交易。特朗普先以芬太尼为由给中国的关税设定了一个 10% 的起步价，未来可能会先提出强烈的关税威胁。在交易方面，特朗普选择了一些能够理解中国并在具体问题上与中国进行交易的人，比如商务部长卢特尼克、财政部长贝森特，还有最近提名的美国驻华大使戴维·帕杜。（详见《特朗普 2.0 内阁成员的重要性》，2024.11.28）毛主席在《论持久战》中写道，“我们的战略方针，应该是使用我们的主力在很长的变动不定的战线上作战。中国军队要胜利，必须在广阔的战场上进行高度的运动战，迅速地前进和迅速地后退，迅速地集中和迅速地分散。这就是大规模的运动战，而不是深沟高垒、层层设防、专靠防御工事的阵地战。”运动战的策略之一是以出海应对大规模的加征关税。从 2017 年到现在，中美贸易摩擦既是一场持续 7 年之久的持久战，也是一场以全球市场为战线的运动战。今天中国领导了再全球化，而美国领导了逆全球化。应对贸易摩擦，中国的成功经验就是用出海、用更大的制造业网络、规模效应应对逆全球化。出海是出口的升级，也是中国经济转型的必然一环。从结果来看，中美贸易摩擦以来中国出口份额越来越高；在被加征关税的商品中，有 17% 的商品对美和对全球份额均在提高，比如锂电池和小家电；有 44.7%的商品对美份额下滑但是对全球份额提高，比如车辆和零部件。（详见报告《“共和党横扫”会对市场带来什么影响》，2024.10.25）运动战的另一个策略是主动改善和美国盟友（欧洲、日本、韩国）之间的贸易紧张关系。过去拜登政府给我国形成了从北约到东北亚的地缘政治压力。特朗普政府秉承的孤立主义、美国优先，既削弱其盟友体系，也有望暂停俄乌战争，能够减少中国在地缘政治上的压力。如果俄乌能停战，中国与欧洲之间的贸易摩擦就有一定的修复空间。最近中国和日本已经看到了互相放宽签证限制的迹象。如果尹锡悦提前下台，我们和韩国也存在改善的空间。通过积极外交来改变中国与美国盟友之间的贸易关系，对缓解美国单方面加征关税的压力也有积极的意义。风险提示：海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响；特朗普正式就职后对华政策存在不确定性；非美国家在特朗普上任以后的应对措施存在不确定性。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。![]()
