天风Weekly · 深度研报汇览·20241214

货币宽松更确定。我们预计经济目标 5%。我们判断广义赤字率有可能达到 9%，对应一般预算赤字率 4%，专项债新增 4.9 万亿，超长期限特别国债 2 万亿。可能有 1 万亿超长期限特别国债用于消费补贴，注意专项债可能更趋于一般化。我们判断降息幅度或大于等于 50BP，降准 1.5%，结构性工具可能再度规模化运用（重点领域关注地产货币化）。金融风险可控。汇率适度贬值，不影响利率。进一步空间：期待对于增收和就业的针对性逆周期工具。面对内外压力，虽然政策全面积极，不管是否股债双牛，债市或可保持乐观。预计 10 年国债利率 1.5-1.7%，信用跟着利率走，继续看好转债。

化债的效果怎么样？债券市场感受到的是持续的暖意。从付息的角度而言，化债需要时间，即使债券估值大幅下行，城投整体付息压力的压降却不是一蹴而就的。该如何展望 2025 年？城投债净融资总量仍有限，“资产荒”可能难以改善。2024 年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产荒”极致演绎下的结果。我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到 5YAA(2)和 2YAA-，目前二者收益率相当，也代表了市场的选择。优质主体，久期可以更宽松。区域上，东部地区建议关注山东地市层级及部分区县、江浙徽等省份的区县；中部地区中，建议关注地市及债务压力可控的区县；重点地区，可以关注优质主体的机会。

PPI 强于预期，关注环比能否持续为正。向后展望，由于蔬果价格 11 月均值仍然偏高，12 月食品项可能仍然对 CPI 形成拖累，但拖累程度可能降低，12 月 CPI 同比可能平稳略有压力，蔬果价格初步止跌，1 月开始食品项拖累可能消失。此外，当前气温偏高同时抑制了猪肉腌腊需求，临近年底，猪肉需求可能回升，猪肉价格可能逐渐止跌，非食品项和核心 CPI 可能仍待进一步修复。对于 PPI，12 月 PPI 环比或许可以相对乐观，预期层面或受重要会议提振，后续工业品价格压力或阶段性减轻。从基数来看，11 月开始，PPI 进入低基数阶段，PPI 同比读数压力减轻，后续或逐步回升。对于债市，PPI 表现略超预期，建议进一步关注重要会议指引，能否带动 PPI 环比持续为正。

市场短期赚钱效应回到零值附近，处于中期格局转变的临界点。我们建议保持中等仓位，保留腾挪空间，静待事件落地。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/医药等相关行业；此外 TWOBETA 模型 12 月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和机器人。综合来看，当前行业建议关注地产/医药等相关行业和人工智能和机器人。风格上，红利资产有望迎来超配时点。从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 50 分位点附近，属于中等偏下水平，PB 位于 20 分位点，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 70%。

黄金的牛市或还没结束。如果汇总“残差项”和央行储备变化，用今年前三季度数据年化后的剩余需求增加量（1595 吨）比去年的历史最高（1509 吨）还要高，也就是说储备需求不仅没有走弱，甚至可能还在创新高。地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意义。特朗普的上台不像是终章，更像是序曲。随着对全球加增关税从“竞选纲领”可能逐渐变为现实，去美元化和地缘政治变化烈度延续是基准假设，央行在黄金储备上的态度短时间发生转变的概率也是相对较低的。作为本轮黄金牛市最重要的驱动力目前没有看到反转甚至减弱的迹象，黄金应该继续维持多头思路。

从整体来看，我们认为明年物价（CPI 和 PPI）下行压力将逐渐缓解，往后看会逐渐看到基本面改善的信号。房地产预计仍然处于负增长状态，出口可能是一个波动项但可能会好于预期，消费在政策支持下对冲明年关税带来的冲击。明年年初和年末资本市场表现或相对较好。年初流动性充裕，加上改革政策预期提振市场情绪，形成一个情绪驱动的交易阶段。年末房地产市场的逐步触底和价格下行压力的缓和将促进企业盈利的恢复，上市公司的 ROE 可能已经开始改善。关税冲击在年中前后发生，但这次持续的时间和影响可能比市场预期的要乐观。随着内生性改善的出现，基本面的改善也将反映在依赖于基本面定价的资产上。

AI Agent 正在快速发展，海外大厂积极布局 Agent 构建应用。全球 AI Agent 市场正以高速增长的趋势重塑各行业的运营模式和客户交互体验。从 Claude3.5 到 GLM，Agent 在 C 端硬件落地正进入临界点。C 端入口迎来重塑，互联网巨头有望加速逆向 AI 硬件卡位布局，同时云端协同技术路线有望带来云端推理算力增量。建议关注：国产算力：寒武纪、海光信息、盛科通信（通信覆盖）、神州数码、中科曙光、景嘉微；AI 应用：金山办公、金蝶国际、科大讯飞、泛微网络、致远互联、鼎捷数智 、用友网络、汉得信息、恒生电子、万兴科技、虹软科技；端侧硬件：高通（美股）、炬芯科技、中科蓝讯、恒玄科技。

谷子经济：中国二次元产业处于快速增长的阶段，市场规模已达数千亿元中国二次元产业正处于快速增长阶段，市场规模已达数千亿元。我们认为，随着二次元文化的普及和影响力的增强，谷子经济的潜在消费者基础或持续增长。需求端：Z世代成为主力军，追求个性化和定制化产品，愿意为喜爱的IP支付溢价，推动谷子市场增长。产业链：IP和渠道是谷子生态的核心谷子经济的产业链以IP和渠道为核心，涵盖IP版权方、运营方及销售端。供需共振，把握谷子千亿蓝海市场机遇中国庞大的人口基数和经济增长为谷子市场提供广阔空间，Z世代消费潜力释放，推动二次元用户规模增长。建议关注：【广博股份】；【晨光股份】等。

水泥：供给侧改革最强品种，高碳排放、低开停窑成本，产能过剩最严峻。第一阶段通过“去产量”实现“去产能”，但超产问题亟需解决。通过环保、双碳控制产能产量将是未来供给优化的主要方向。供给侧逐渐发力，行业有望走出利润相对底部。短期来看，错峰生产仍是调节供需平衡最有效的手段。当前水泥行业利润端已表现出企稳迹象，在政策驱动及企业利润诉求增长下自我约束力加强的双重推动下，四季度利润有望开始走出相对底部。推荐海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、华润建材科技、西部水泥。

我们认为Agentforce有望成为Salesforce公司新的增长点。1）Agentforce的加入进一步完善了公司的产品体系，形成了以Salesforce Platform为底座，Data Cloud、Customer 360和Agentforce提供具体产品服务的一体化平台体系。2）Agentforce五大要素：角色、数据、行动、保护机制和渠道。3）Agentforce工作流程：数据输入、生成Prompts、Reasoning Engine处理以及行动。4）Agentforce与以往产品的核心差异：一是Query Enrichment，二是预定制的Workflow，完整的Action Library Fulfilment，三是用户体验的改进。5）总结：我们认为，Agentforce能力强于此前CRM自身AI Einstein方案。目前来看，OpenAI大模型等产品有望在后续进一步提高Agentforce的能力。

首次覆盖，给予“买入”评级。天宇股份成立于 2003 年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO 业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用 PE 估值，应选择 PB 估值，给予公司 2025 年 2.1 倍 PB，目标价 22.83 元。

首次覆盖，给予“增持”评级。ADC 自研能力突出，全球研发由默沙东推进，商业化确定性加强。科伦博泰拥有自主知识产权的 ADC 研发平台 OptiDC，具备从研发到生产的全流程开发体系。TROP2 ADC 市场前景广阔，SKB264 联合 keytruda 开展多项 III 期临床试验，国内获批上市，正式迈入商业化阶段。SKB264 疗效优异，出海前景较好。默沙东成熟的销售网络和商业化能力有望最大化 SKB264 的商业价值。考虑到公司 ADC 技术平台优势突出，核心品种市场空间大，出海前景较好，看好公司发展。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 12.17 亿元、16.54 亿元和 24.76 亿元；归母净利润分别为-7.20 亿元、-6.06 亿元、-4.15亿元。