天风Weekly · 深度研报汇览·20241221

银行理财无论是短期产品还是长期产品，估值波动都明显低于同类型基金。我财相对公募基金有多种方法和策略来平滑估值，近期讨论比较多理财平滑估值方式有：（1）银信合作；（2）自建估值模型。一直以来，监管都在强调理财产品估值的公允性，在监管趋严的态势下，是否合规也一直存在争议。今年以来，监管机构已叫停多项平滑理财产品净值波动的举措。市场会认为理财存在向公募靠拢的趋向，但是因为负债管理、资产结构、产品规则、交易策略等多维度因素的客观存在，即使理财无法自建估值，仍然会存在一定的产品优势，其产品净值表现还是会与公募基金存在一定区别。

2025年地产怎么看？我们判断销售增速回升、投资增速企稳。地产定调有积极变化，但总体诉求仍然是“平稳”、“健康”和“高质量”，优先引导库存去化，未来要继续适应“地产新形势”。我们判断明年的政策发力点，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等；二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例；三是多方面促进居民增收。地产政策放松时期，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。至于 2025 年，虽然商品房销售增速回升，但新开工面积和地产投资增速的回升趋势并不明显，我们认为利率仍然可以保持乐观。

最大的风险在于票息变薄，信用债大概率将以低收益率开年。“资产荒”我们预计难以改变。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望 2025 年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。而供给端，高息资产仍然稀缺。如何应对？短端利差关注资金面，资金面宽松我们预计可能带来其走的更低，中长期信用利差前低已经较低。我们预计拉久期和下沉，或都将上演，中期久期占优。

M1为何回升？11 月 M1 筑底回升的关键因素或在于地方债务置换、房地产销售以及股市回暖。回升趋势是否延续？在化债下货币供应扩张、地产销售增速回升下的企业回款上升和投资意愿小幅修复的背景下，我们判断，明年新口径 M1 增速大概率震荡回升至 2~3%。对于债市而言，M1 回升并不代表总需求显著修复，利率也可以继续保持乐观。调整口径后 M1 有什么变化？一是修改口径后，M1 的经济含义并没有改变，但是对于居民消费的刻画更加清晰；二是新老口径下的 M1 走势相近，此次调整口径并未改变 M1存量增速的趋势；三是新口径 M1 波动幅度显著减小，或体现出金融统计数据对市场变化更稳健的刻画。

市场短期赚钱效应回正，中期格局市场仍处上行趋势。展望下周，重磅会议在上周相继召开，市场走势呈现利好兑现，高开回落走势，本周 12 月 19 日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，市场波动仍可能维持高位，短期建议耐心等待成交缩量，预计成交回落至 1.2 万亿附近有望迎来新一轮反弹。配置方向上，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/消费等相关行业；此外 TWOBETA 模型 12 月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和机器人。综合来看，当前行业建议关注地产/消费等相关行业和人工智能和机器人。根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 70%。

特朗普上任前的“冷静期”。我们认为对于特朗普（政策）的博弈，要么已经充分进行，要么则静待特朗普 1 月 20 日上任后，观察其作为“当权者”在关税、移民等关键领域的表态，这些博弈与经济数据的强弱也无太大关联。本周联储 FOMC 会议公布的 SEP 也并不具备更多的参考性，联储官员自身都在特朗普 2.0 的未知中前行。特朗普上任后，很多认知需要重构，很多预期需要改变。而在此之前，对于市场而言的博弈都较为充分，进入了特朗普上任前的“冷静期”。

24年前三季度业绩略有承压，但Q3显著好转，自营业务收入弹性凸显。竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。利好资本市场政策信号不断发出，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间，建议关注经纪+两融业务占比较高、互换便利下利润弹性较大及有兼并重组预期的头部券商（中国银河/中信证券/国泰君安/海通证券），同时建议关注弹性较大的互联网券商（指南针）。

珠光颜料：无毒环保，助力产品视觉效果；赛道小而美，应用具备可拓展性。政策端，云母制品和珠光颜料被纳入我国的战略性新兴产业。珠光颜料上游主要涉及基材和金属前驱体供应商，下游市场涵盖涂料、塑料、油墨、汽车和化妆品等多个领域。由于珠光颜料产品处于产业链较上游位置，同时 SKU较多产品迭代也较快，因此该产品的毛利率通常较高（环球新材国际近 5 年毛利率维持在 50%以上）。国内企业收购崛起，有望成为全球领军。环球新材国际于 2023 年并购韩国 CQV 42%的股权，继而成为全球第三大（按销量）珠光材料生产商。

光刻胶行业特点：种类多，验证周期长。在 PCB 领域，多数材料已经实现国产化，但高端干膜过程化程度仍较低；半导体领域，由于高端半导体光刻胶还处在国产化的进程当中，对应的关键材料树脂、感光剂等也处于国外垄断的状态。此外，最具备预期差的是显示光刻胶上游的主要材料色浆，虽然下游看显示级别光刻胶已经具备一定的国产化能力，材料端溶剂、引发剂基本上实现了国产化，但是在整个彩色光刻胶里面，成本占比最高的颜料液还未实现本地配套。终端面板厂的产能已经占据全球领先地位情况下，产业链完全国产化以确保供应链安全显的更为重要。

首次覆盖，给予“增持”评级。数据港成立于 2009 年，是上海市静安区国资委投资控股的国有数据中心企业。已建成 35 座数据中心，折合 5Kw 标准机柜约 74,200 个，实现了京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部相应核心区域的前瞻战略布局。经营稳健、重视研发，分红比例及频次有所提升。我们认为，短期来看，公司经过 21、22 年固定资产规模快速扩张期后，整体收入增长稳定。同时，整体经营质量稳步提升，为短期盈利提供支撑。中长期来看，公司重视研发投入，且现金充裕，未来可期。我们预计，公司 2024~2026 年归母净利润分别为：1.26 亿元、1.57 亿元和1.84 亿元。

首次覆盖，给予“买入”评级。多元布局打造协同效应，突破周期稳健前进。公司强调多极增长、平衡风险，着力均衡各业务板块的总体规模和发展趋势，在行业整体下行情况下仍能够稳健前进，抗周期波动能力较强。聚焦主业多边布局，主业持续成长：1） 智能家电市场规模庞大，变频空调与智能卫浴成为公司营收主力；2） 网络能源、光储充及新能源车产品高速增长；3） 医疗与显示电源、工业自动化、轨交、智能装备及精密连接稳步发展；4） 盈利能力趋稳走高，竞争水平保持强健。高性能 AI 服务器电源高速增长，公司把握稀缺性机遇有望迎高弹性：1） AI 服务器电源面临广阔的发展空间；2） 麦格米特拿到英伟达 AI 服务器电源供货资格。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 124.03/137.39/151.94 亿元，同比增长 8.10%/ 10.77%/10.59%；归母净利润为 11.11/12.43/13.92 亿元。考虑到：（1）原料药板块：公司是国内主要原料药企业，国际化认证良好，加速布局合成生物学，后续有望保持稳定增长；（2）制剂板块：借助原料药一体化优势及集采进程持续放量，在研管线为后续制剂增速提供动能；（3）CDMO 板块：借助全球三大 CDMO 研发中心，已经实现良好漏斗形状态，未来 CDMO 业务有望实现快速增长，看好公司未来良好前景，给予公司 2025 年 19 倍 PE，目标价 20.20 元。