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宏观|黄金的牛市或还没结束
1、黄金两因子模型似乎解释不了今年的黄金大牛市，是什么因素没被模型捕捉到？储备是否只包括央行的黄金持仓？我们认为，所谓“未被观测到的需求或隐含库存”，是一种非常规需求，因为诸如珠宝消费，工业用金，投资，甚至央行的直接购买等需求都已经在表中显示，剩下的很可能是储备的另外一种形式。如果汇总“残差项”和央行储备变化，用今年前三季度数据年化后的剩余需求增加量（1595吨）比去年的历史最高（1509吨）还要高，也就是说储备需求不仅没有走弱，甚至可能还在创新高。2、地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意义。特朗普的上台不像是终章，更像是序曲。随着对全球加增关税从“竞选纲领”可能逐渐变为现实，去美元化和地缘政治变化烈度延续是基准假设，央行在黄金储备上的态度短时间发生转变的概率也是相对较低的。作为本轮黄金牛市最重要的驱动力目前没有看到反转甚至减弱的迹象，黄金应该继续维持多头思路。
风险提示：全球科技周期超预期上升，全球经济增长超预期，地缘政治风险超预期。
策略|行业比较周报——中央经济工作会后的投资线索
1、大部分下一年的主线板块，在当年的中央经济工作会议后20交易日内都会有超额表现。交易节奏来看，在中央经济会议走强后，相应板块在下一年的Q1可能休整，但Q2-Q3往往这类板块会“卷土重来”，抹平Q1的调整后全年累计超额仍显著；而Q3后，市场又会开始展望年底的中央经济会议和再下一年的主线，因此Q4后这类板块逐渐走弱。2、赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
电子|周观点：政策利好AI+趋势，重点关注半导体全产业链
1、行业周期当前处于长周期的相对底部区间，短期来看下半年进入传统旺季，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额环比持续增长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的AI终端，有望成为新的热门应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预计人工智能/卫星通讯/AR将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会。2、全球半导体销售额连续7个月实现环比增长，中国市场10月销售额同比增长17%，关注行业需求复苏。我们认为体现了行业进入传统旺季带来的需求复苏，伴随国内对终端消费品尤其是手机电脑的补贴，我们认为年末终端需求或超预期，建议关注手机/PC产业链的相关标的。风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。![]()
客户认为当前经济修复预期进一步增强，增量政策落地预期升温、市场流动性保持合理充裕、企业盈利回升等因素将支撑本轮跨年行情的演绎。客户正在从多个维度寻找机会，其中，代表着新质生产力的科技成长板块，以及与扩内需密切相关的消费领域成为重要“风向标”。电子|正帆科技（688596）：并购鸿舸展现良好发展逻辑，深入整合利好长期发展
公司12月3日发布多个重要公告，包括拟收购鸿舸半导体30%股权、公布第二期员工持股计划（草案）和发行可转换公司债等，发展逻辑清晰，利好公司业绩增长和长期发展。1、公司拟使用自有资金3.36亿元收购鸿舸半导体少数股东合计30.5032%股权，本次交易完成后，公司对鸿舸半导体的直接持股比例将由60%增加至90.5032%。鸿舸半导体2024年1-11月净利润9,108.59万元，同比+35.19%，本次交易定价经过资产评估，公司总体估值110,045.26万元，市盈率约12倍。我们认为，随着公司与鸿舸半导体的深入整合，鸿舸半导体有望在半导体设备行业中取得更加显著的地位。2、公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，提升竞争实力、优化资本结构。本次募投项目主要围绕两大电子特气项目，建成后有望进一步提升公司市场份额和盈利能力，成为公司主营业务新增长点。考虑到宏观经济影响及近期美国加强制裁，我们下调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润由5.86/7.74/9.76亿元下调至5.51/7.27/9.50亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、研发技术人员流失、员工持股计划实施不及预期，收购进度不及预期。
化工|基础化工——化工行业运行指标跟踪-2024年10月数据
1、国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。2、我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐：聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团；景气角度：景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧。
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海外|美团-W（03690）：收入、利润超预期，盈利能力持续改善
1、整体业绩：收入利润均超彭博一致预期。美团24Q3收入936亿元，超彭博一致预期1.7%；EBIT137亿元，超彭博一致预期41.0%。调整后净利润约128亿元，超彭博一致预期10.1%。分业务来看，核心本地商业收入694亿元，超彭博一致预期1.5%；新业务收入242亿元，超彭博一致预期3.9%。2、酒旅业务方面，国内酒店间夜量持续稳步增长。高星酒店方面，公司通过新推出的营销IP激发消费需求，通过会员计划、营销活动以及“酒店+X”产品，加强与连锁酒店的合作。我们认为美团的核心竞争力在于强大的商户基础以及积累数十年的用户的真实评价，自身护城河依然稳固。现阶段来看，外卖业务壁垒稳固，外部竞争格局逐步清晰，未来美团核心本地商业盈利能力有望持续加强，新业务减亏顺利。考虑到公司海外扩张处于早期，且盈利释放后税率增加，我们预测美团2024-2026年收入分别为3363/3880/4336亿元（前值3347/3843/4333亿元），净利润（Non-IFRS）分别为417/516/611亿元（前值408/606/724亿元），维持“买入”评级。
风险提示：外卖增速放缓；本地生活服务竞争加剧；线下消费恢复持续性存在不确定性；新业务减亏节奏存在不确定性。海外|NVIDIA（NVDA）：Blackwell已全面投产，毛利率有望在Blackwell放量后回升
英伟达3QFY25营收350.8亿美元，同比增长94%，环比增长17%，高于公司此前325亿美元的指引，超出彭博一致预期332.5亿美元5.5%。1、云厂商需求强劲，B系列已全面投产。数据中心营收308亿美元，环比增长17%，同比增长112%。公司表示Hopper产品需求强劲，H200的销售额环比显著增加，达到数十亿美元级别。云厂商需求依旧强劲，占据数据中心销售收入的约一半，同比收入翻倍增长。Blackwell已进入全面生产阶段，并成功完成大规模产品切换。第三季度，公司向客户交付了13,000个GPU样品，包括首批BlackwellDGX工程样品，其中一个已提供给OpenAI。2、考虑到Hopper的需求在明年仍将继续，同时预计Blackwell今年收入有望超越此前“SeveralBillions”的预测。毛利率方面，公司认为在Blackwell初期毛利率会接近70%出头（low-70s），后续会回到75%左右（mid-70s）。我们将CY2024年收入预测由此前1283亿美元上调至1313亿美元，并将CY2024年non-GAAP净利润由757亿美元上调至775亿美元。维持CY2025-2026年实现收入2057/2880亿美元，CY2025-2026年non-GAAP净利润1225/1728亿美元，继续维持“买入”评级。
风险提示：AI应用落地不及预期，Blackwell交付不及预期，行业竞争加剧。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
