1. 复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事
我国过往主要经历了三轮大规模的化债行动：第一轮为 2015-2017 年，第二轮为 2018-2019 年，第三轮则为 2023 年以来的“一揽子化债方案”。在前两轮次中，环保行业的债务扩张节奏，和 PPP 模式的兴衰高度挂钩。在当下时点，应收账款承压已成为了拖累环保行业报表的重要原因，我们认为，本次“6+4+2”的化债组合拳力度不低，有望对公用环保行业带来积极影响。
我们认为，化债预计将会改善环保企业的应收账款压力，其主要路径在于：1、新发债券，偿还企业账款；2、缓释政府债务压力，优化财政支出节奏；3、改善营商环境，形成经济发展的正向循环。在节奏上，今年或明年企业报表有望迎来改善，其中，涉民生的和长账龄工程款项有望优先受益。我们认为，伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企的应收账款总额下降，减值有望获得大额冲回，回款承压显著的行业估值有望迎来系统性抬升。中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征。环卫、水务运营及垃圾焚烧行业的收入中，均有很大一部分来自地方政府财政支出，且其所提供的服务都具备一定的刚需属性。其中，环卫企业具有高劳动密集属性，有望化债中率先受益；水务运营公司的回款高度依赖业务腹地的财政情况，需一城一议地进行关注；垃圾焚烧公司应收账款弹性略低于前两者，但有望同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善。建议关注：环卫企业【玉禾田】【侨银股份】；水务运营公司【兴蓉环境】【武汉控股】；垃圾焚烧公司【瀚蓝环境】【光大环境】。4. 利好方向二：存量 PPP 项目和长账龄的 EPC 工程欠款受业主支付能力下降影响，涉工程与 PPP 业务的环保公司报表受损严重、改善弹性较大。考虑过往政策的延续性，我们认为，不属于隐债的项目同样能够受益于本轮化债。需要关注这类账款出现债务重组、折让回款的风险。建议关注：运营业务稳健，存在 PPP 欠款的【中原环保】【北控水务集团】；应收账款回款弹性较大、且前期减值计提相对充分的【正和生态】【碧水源】【维尔利】【中持股份】等。5. 电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源靴子未落地（补贴核查工作未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补贴收支缺口较大），是补贴持续拖欠问题的一体两面。第一批可再生能有合规清单已落地近两年，我们看好第二批合规清单审核的加快推进；我们认为，在扩大绿电交易的同时，通过两网的可再生能源发展结算公司进行大额融资，有望成为解决可再生能源补贴缺口的重要手段。建议关注：新能源运营商【龙源电力(H)】【大唐新能源】【太阳能】【金开新能】【银星能源】；生物质焚烧发电公司【中国光大绿色环保】【长青集团】；火电转型新能源标的【华润电力】【华能国际】【华电国际】。
