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固收|2025地产，正循环的开始——年度策略专题
1、当前地产基本面怎么看？我们认为，限购限贷政策优化、降低税费、旧改与货币化安置对楼市有带动作用，但更多是2、2025年地产怎么看？我们判断销售增速回升、投资增速企稳。地产定调有积极变化，但总体诉求仍然是“平稳”、“健康”和“高质量”，优先引导库存去化，未来要继续适应“地产新形势”。我们判断明年的政策发力点，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等；二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例；三是多方面促进居民增收。3、对债市影响怎么看？地产政策放松时期，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。政策放松后，债市率先交易预期，待数据逐步落地后，交易政策的效果。销售和居民中长贷余额增速是是经济周期、债务周期的前瞻指标，但对利率的指引未免“过度前置”。至于2025年，虽然商品房销售增速回升，但新开工面积和地产投资增速的回升趋势并不明显，我们认为利率仍然可以保持乐观。
风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性。固收|如何看待理财估值问题？——固定收益专题（2024-12-17）
1、理财估值问题会如何影响债市？我们回顾过去的2023和2024年，在一二三季度末，都存在银行理财季末赎回带来的信用债估值影响。银行理财一般季末有回表压力，规模都会有较显著的下降，而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上有下，但是信用利差均有所上行，说明季末回表主要影响信用债的相对估值。理财平滑估值有利于稳定信用债相对估值，在遭遇赎回或者回表的过程中，降低影响，反之则反是。2、如何看待后续理财估值问题？市场会认为理财存在向公募靠拢的趋向，但是因为负债管理、资产结构、产品规则、交易策略等多维度因素的客观存在，即使理财无法自建估值，仍然会存在一定的产品优势，其产品净值表现还是会与公募基金存在一定区别。
风险提示：监管政策变化；负债端波动超预期；货币政策出现超预期调整。
宏观|促销的透支效应
1、11月社零增速走势或是6月社零走势的一个重演。618促销前置在推高5月社零增速的同时，压低了6月社零。双十一促销前置则推高了10月社零，压低了11月的社零。2、除政策相关的商品外，与居民收入、预期更相关的可选消费、出行娱乐消费等表现均偏弱，11月销售增速为-6.5%、-8.5%。销售增速负增长，一是10月促销下的透支效应，10-11月累计同比增速分别为1.1%、-2.9%，与此前消费增速相对接近。二是居民消费意愿和消费能力修复较慢，此前会议也提到“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力8”。年末居民就业端也未见明显改善。三是在整体消费能力未见明显提高的情况下，财政补贴推动了汽车等商品的消费，但可能也挤出了出行娱乐等可选类商品的消费。3、总的来看，受益于以旧换新等政策，年末消费增速整体上台阶。但消费回升主要依赖政策，更体现居民消费能力和意愿的可选消费现阶段表现依旧偏弱。明年除以旧换新政策外，政策或应更加关注如何的推动群众就业收入端的改善。
风险提示：关注后续消费政策变化、关注耐用品透支效应、居民消费偏弱。
食品饮料|啤酒&饮料总结：量价利仍有压力，期待企稳改善
1、啤酒：需求&天气影响，量价承压延续，业绩低于预期系投入加大。量：行业Q3同比下滑约中个位数、Q1-3同比下滑约中个位数，产量从8月起出现拐点。对比Q2看，重啤、百威恶化，华润、青啤低基数下略好转、库存去化。利润：行业Q3同比下滑大个位数，成本红利继续兑现，但体育赛事下费投加大（普遍增加2+pct，Q1-3累计+0-1pct），导致净利率同比下滑。2、饮料：收入有改善，成本红利兑现，但竞争仍有压力。规模：茶饮&能量饮料仍是相对景气的赛道（东鹏收入同比+40%多）。Q3收入同比增速普遍对比Q2改善，李子园转正（零食特渠&小餐饮开拓），百润同比下滑，香飘飘降幅收窄（即饮增长、冲泡去库存下滑）。成本：毛利率普遍改善；野生杏仁新一轮采购周期价格下滑。投资建议：1）顺周期下啤酒库存包袱轻、竞争格局好，有望实现量价齐升。重点看政策传导进度、来年餐饮恢复进度，关注青啤；2)建议后续重点关注：百润、青啤、农夫。
风险提示：需求不及预期；区域市场竞争加剧；食品安全风险；原材料上涨过快。![]()
科技大方向上，看好自主可控，像半导体设备，包括核心材料、元器件、以及国产算力。还有AI应用落地相关的投资机会，尤其是在AI端侧，也就是AI手机、AI电脑、AI眼镜、自动驾驶、机器人这些，尤其是汽车电子相关的一些公司，觉得明年会有比较好的投资机会。同时中美竞争下，也看好卫星互联网这一类子行业。另外，建议重视消费板块。美国加关税是2025年中国经济面临的重要挑战。化工|周观点：中央经济工作会议12月11-12日在京举行，甲醇、丙烯酸价格上涨
1、中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。习近平总书记出席会议并发表重要讲话，总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作，为中国经济高质量发展把舵定向。会议提出，要坚定信心不断深化对经济工作的规律性认识、实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、全方位扩大国内需求、以科技创新引领新质生产力发展、以改革开放增强发展内生动力、加大保障和改善民生力度。2、重点关注子行业观点。国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大。风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。
家电|周观点：家电行业数据追踪——24W50周度研究
1、周度家电板块走势：周度（2024/12/9-12/13）沪深300指数-1.0%，创业板指数-1.4%，中小板指数-0.7%，家电板块+1.1%。从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为+1.0%、+0.1%、+4.3%。2、线上：大家电板块，24W1-W49彩电/冰箱/空调/洗衣机销额分别同比+17%/+9%/+10%/+8%；生活电器板块，净化器、扫地机销额增速亮眼，年累分别同比+33%/+43%；厨小板块，养生壶/豆浆机/电炖锅年累销额分别同比为+21%/+20%/+11%，增速领先板块。3、线下：受益于以旧换新政策拉动，空冰洗24W1-W49累计销额同比增速分别达到+10%/+15%/+18%；厨大电板块除集成灶品类外，线下零售额同比均实现20%以上增长；扫地机线下零售额同比+58%，继续领跑。标的推荐：1）大家电：如【格力电器】/【美的集团】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【科沃斯】/【极米科技】/【小熊电器】等；3）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】；4）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】；5）其他家电：如【盾安环境】（与机械组联合覆盖）等。
风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。
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建筑建材|地产单月销售数据转正，财政有望延续发力
1、近期中央经济工作会议重点要求实施更加积极的财政政策，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围，提高财政赤字率等，25年财政松绑或给基建发力提供较好支撑。2、关注玻璃四季度供需节奏变化。24年1-11月平板玻璃产量90973万重量箱，同比增长3.2%，11月单月平板玻璃产量7815万重量箱，同比减少5.6%。11月国内浮法玻璃市场刚需略有缩减，中下游采购积极性逐渐回落。截至12月12日生产商库存达4288万重箱，较10月末减少300万重箱，年同比高1157万重箱。价格端，截至12月12日5mm浮法白玻价格77元/重箱，较10月末提升4元/重箱，年同比低31元/重箱。盈利端，截止上周末管道气燃料/煤燃料/石油焦燃料玻璃企业利润分别为-0.7/+1.5/+4.0元/重箱。后期看，12月份供需结构预期尚可，整体市场依旧承压，明年1-2月份淡季效应预期明显，供需压力较大，对价格形成偏强利空。
风险提示：地产政策边际改善低于预期；基建投资增速不及预期；水泥、玻璃等需求低于预期。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
