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策略|库存周期框架及应用——策略深度专题
1、此轮库存周期分析：当前阶段PPI仍在筑底，去库存趋势或将持续。随着PPI的持续下行，企业对未来价格上涨的预期减弱，去库存的意愿增强，以避免因价格下跌导致存货贬值的风险。在这种背景下，企业加速去库存，以求降低资金占用和成本风险，这一去库存趋势可能贯穿短期至中期，直至PPI企稳回升。2、库存周期框架：对当下的投资启示。在历史库存周期中，股市在被动去库存和主动补库存阶段通常表现良好，显示出对经济复苏的敏感反应。当前，中国经济正处于这两个阶段的转换期，暗示着潜在的投资机会。然而，这一周期面临内需特别是房地产市场的拖累和外需出口增长的挑战，导致需求端拉动力偏弱。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备II和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。
风险提示：海外地缘风险，政策落地时滞，市场需求进一步恶化风险。策略|A股策略周报——债牛之后，股怎么看？
1、22、23年连续两年居民存款的年增量达到17万亿左右，与GDP的比值分别为14.8%、13.2%，均处于2009年以来高位，2021年底约为8.6%。超额储蓄形成的原因可能是由于过去几年房地产市场、股票市场调整，同时企业盈利也偏弱，实业投资回报率也处于周期性调整阶段。当前的居民存款规模/股票总市值比值已达1.8，位于历史高位，而2014-15、2021牛市阶段的在1.1附近，权益市场中长期具有再配置空间。2、从目前各资产的状态上来看，近期几个月债基份额下行在1万亿左右，股票市场大幅回暖、地产市场扩散指标回升低位企稳，10年期国债收益率再度下行创新低，乖离率达到2012年以来最低，另外，目前股债性价比指标上行，接近9月下旬的年内高点位置。3、权益市场方面，用好稳股市货币政策工具，推动长线资金入市是后续监管层的重点工作。随着后续中央经济工作会部署工作相继落地见效，社会风险偏好有望逐步修复，居民的超额储蓄或将加大权益再配置。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
金工|量化择时周报：TMT成交占比创年内新高，大盘静待缩量信号
1、择时体系信号显示，均线距离13.7%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线位于5168点附近，5日均线收于5158点，低于市场趋势线。展望下周，市场多条均线贴合，短期市场或将进行方向选择，波动仍可能维持高位，短期建议耐心等待成交缩量，预计成交回落至1.2万亿附近有望迎来新一轮反弹。我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/新能源等相关行业；此外TWOBETA模型12月继续推荐科技板块，中期建议关注机器人主题。2、综合来看，当前行业建议关注地产/新能源等相关行业和机器人主题。风格上，近期TMT板块成交占比创出年内新高，短期拥挤度相对较高，中证2000指数成交占比接近历史高点，同时叠加1月日历效应，小微盘风格的超额收益或有阶段性压力。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
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宏观|鲍威尔和他的“戈多”
1、联储如期降息25bp，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数认为2025年美国的通胀风险偏向上行。SEP的鹰派程度是最大的预期差，2025年的核心PCE预期上修至2.5%，全年降息预期则收窄至50bp。叠加当前依然强劲的美国内生动能，联储视角下“强现实，强预期”的组合使得12月所谓的鹰派降息成为9月大幅降息的镜像：缺乏自洽。2、去通胀是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，但可能并不唯一。随着特朗普开始干预两党支出法案，马斯克深化美国体系改革，他们对美国经济带来的衰退压力或成为“不速之客”。在就业尚未出现向上拐点的情况下，更少的联储官员认为未来美国经济面临下行风险，市场依然认为“明天会更好”，这些互相的不自洽性是需要警惕的方面。3、2025年出现2次降息仅仅是概率的加总，很难恰好兑现这个幅度；要么更少、要么更多。但我们认为这不取决于鲍威尔，而取决于特朗普；2025年没有货币政策，只有货币对策。
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化。宏观|黄金是对未知的定价
1、近期黄金价格经历了显著波动，一度接近2800美元/盎司的高位，黄金价格在达到高点后开始下跌，在大选后跌至2567美元/盎司左右，最近有所反弹，回升至2600至2650美元/盎司。黄金作为一种特殊的资产，由于不产生利息，因此买入并持有的方法只适合于资产配置，不适用于价格投机。由于黄金不生息，因此持有黄金有一定的机会成本，导致黄金价格的上涨和下跌非对称，涨的快，跌的慢，历史上黄金价格的特点是短期快速上涨，长期缓慢下跌。黄金价格往往在市场无人问津时上涨，在人声鼎沸时下跌，我们认为当前黄金可能仍处于情绪高涨的阶段，金价对短期利空的消化尚未完全结束。我们认为大选后的金价下跌与美元走强和地缘政治紧张局势缓解有关，但这些并非黄金价格的主要影响因素。2、特朗普新任期很难避免赤字货币化，除非AI出现了巨大进步，生产效率得到提升。孤立主义和美国优先，又在推动非美国家的去美元化，因此从第一性原理来看，黄金长期仍未见顶。我们认为，黄金的对立面是以马斯克为代表的AI趋势，如果将AI成功引领美国的长期发展，那么黄金的持续上涨将结束，新的秩序将出现。
风险提示：全球经济增长超预期，地缘政治风险存在不确定性，AI应用超预期。![]()
近期A股宽幅震荡，客户认为随着积极宽松政策加码，市场资金热度有望继续维持，但指数短期突破前高仍有难度，预计仍将处于震荡格局。另外，还需要阶段性防范外部风险对预期的扰动。结构上，仍以大盘红利蓝筹为主，小仓位参与题材和中小盘热点。建议关注政策支持和产业转型方向，包括以新质生产力和先进制造为代表的成长风格、国企改革及并购重组相关机会。
电子|周观点：半导体——半导体自主可控是年末科技行情的重要方向
1、行业周期当前处于长周期的相对底部区间，短期来看下半年进入传统旺季，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额环比持续增长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的AI终端，有望成为新的热门应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预计人工智能/卫星通讯/AR将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会。2、我们近期在多篇报告中反复强调半导体国产替代的投资机会，强调了半导体国产替代需求迫切、市场空间较大、以及外部（国际政治不稳定性）和内部（大厂扩产，政策助推等）潜在催化对板块带来的催化。我们判断国产半导体设备、材料、EDA/IP国产替代有望持续加速，板块投资机会值得重视。风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。
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电新&机械|纳科诺尔（832522）首次覆盖：辊压机龙头顺应趋势，切入干法电极新领域
第一，产业逻辑——为什么发展干法电极？随着干法技术和设备的持续成熟，我们预计25年底至26年初干法工艺有望投入量产。第二，个股逻辑——公司在这个方向做什么？以及竞争力如何？公司于2024年推出干法电极成型覆合一体机，实现电极膜成型以及电极膜与集流体复合的一体化，替代传统湿法工艺所需的混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程。于公司而言，相当于从只做前道工艺中的辊压设备，到提供除混料外的整套前道工艺。竞争力如何：1）纳科诺尔本身在辊压设备上技术领先，我们推断其在宁德、比亚迪的辊压设备需求占比较高。2）纳科诺尔合作的清研电子孵化自深圳清华大学研究院，核心人物王臣教授是国内权威的干法专家。3）干法电极技术本身对材料（均匀度等）和设备（工作压力、辊压精度等）均提出了更高的要求，双方优势互补。我们预计公司24-26年归母净利润为2.05/2.56/4.04亿，PE分别为27/22/14X。把曼恩斯特和骄成超声作为可比竞对，给予纳科诺尔25年40XPE，目标价91元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险、传统主业订单需求波动风险。
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家电|德昌股份（605555）：积极进取，步伐铿锵
1、全球化制造，新成长启动。泰国作为快速发展的新兴市场经济体，具备土地、人力、税收等方面的成本优势，公司在现有越南产能基础上扩充泰国产能布局，有望提高自身中长期经济效益、丰富全球服务网络，亦可降低宏观环境波动、产业政策调整可能带来的潜在不利影响。上述两个项目达产后，公司产值预计得到大幅扩张，奠定未来高增基础，且公司有望构筑起基于规模化竞争和全球化交付的综合实力。2、公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略。家电业务受益23年新引进客户Shark合作的持续加深，以及原战略大客户业务需求恢复稳定增长，整体有望实现稳增；汽零业务伴随在手订单落地持续高景气。在主营业务快速发展的同时，今年以来公司积极攫取更多市场需求和机会，公司展现出深厚技术积累下优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计公司24-26年归母净利润4.1/5.0/6.0亿元，当前股价对应24-26年估值为20.3X/16.4X/13.7XPE，维持“买入”评级。
风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。
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建筑建材|基建产业链价值重估，专业工程+海外市场动能提升
1、沿基建+化债+破净价值提升布局板块机会。我们预计25年广义、狭义基建增速分别为7.0%、2.0%，结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利投资、铁路和航空等重大交通领域建设、城市综合管廊的确定性相对较高，经济发达区域基建仍保持高增长，重视四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会。建议关注有望充分受益于本轮化债政策落地的基建产业链相关标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国企四川路桥，山东路桥，安徽建工、陕建股份等，建筑央企中国交建、中国中铁、中国建筑、中国铁建等，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的新疆交建、北新路桥、龙建股份、浙江建投等。2、聚焦海外高景气区域，重点关注高质量出海国际工程板块。24年M1-10中国新签对外工程承包合同额为1776.5亿美元，同比+15.3%，对外承包工程累计完成额为1243.8亿美元，同比+2%。同时合作海外优质业主有助于提升海外知名度，技术实力和商业模式巩固核心竞争力。推荐中材国际、北方国际、中钢国际、上海港湾和利柏特，建议关注中工国际。
风险提示：基建&地产投资超预期下行；国企改革提效进度不及预期；水利投资、重大交通基础设施进度不及预期；资金落实不到位；国际宏观环境恶化风险；测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
