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12月9日召开的政治局会议全面客观研判当前经济发展形势，分析研究了2025年经济工作。天风研究总量团队及时为投资者进行了分析解读【超常规政治局会议联合解读】。11日到12日，中央经济工作会议在北京举行，进一步对明年经济工作作出具体部署。2025年经济工作的重心是什么？天风研究固收、策略、宏观团队联合为您带来进一步解读。
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固收：货币宽松更确定——中央经济工作会议点评
应对外部风险，政策加码刺激内需。本次会议延续了12月政治局会议的基调，明年各项宏观政策可能更加积极有为。值得注意的是，本次会议未出现政治局会议新增的“超常规逆周期调节”。
目标：我们预计经济目标5%。财政：我们判断广义赤字率有可能达到9%，对应一般预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超长期限特别国债2万亿，（以上不包含2万亿置换债和银行资本补充特别国债）。可能有1万亿超长期限特别国债用于消费补贴，注意专项债可能更趋于一般化。货币：我们判断降息幅度或大于等于50BP，降准1.5%，结构性工具可能再度规模化运用（重点领域关注地产货币化）。消费：拉动中低收入和老年人群消费。地产：持续用力推动房地产市场止跌回稳。我们判断，明年地产销售或有进一步政策支持，而新开工、投资或仍维持低位。金融风险可控（中小金融机构债券可继续下沉）。汇率适度贬值（下一位置可能是7.3-7.35），不影响利率。进一步空间：期待对于增收和就业的针对性逆周期工具。
后续债市怎么看？我们认为本次会议态度较明确，面对明年可能增加的经济压力，财政、货币等政策将积极加码应对，结合12月政治局会议，我们认为，后续即使有进一步超常规逆周期调节，只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。
债市做多空间，重点在于货币宽松幅度，我们认为2025年降息幅度或达到或超过50bp，降准幅度可能达到1.5%，或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。
如果按照上述假设，我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右，10年国债区间1.5~1.7%，1年期3A CD区间在1.35~1.5%。
信用总体跟着利率走，信用债利差预计还将进一步压缩。转债则可以更加乐观，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。
风险提示：央行关注利率风险或者卖出国债、信贷投放提速、跨年资金紧张。我们认为基本可以根据本次会议以及后续各部委学习情况对2025年政策作出初步预判。整体坚持稳中求进。与此前12月9日政治局相比，本次会议新增了“高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础”的表述。货币宽松再度加码。这也是十八大以来首次中央经济工作会议提出“适度宽松”。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。预计明年仍有较大降准降息购债空间。关于财政政策，会议提出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。这也是十八大以来首次提出“提高财政赤字率”，具体数据待两会公布。会议提出要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。持续用力推动房地产市场止跌回稳。较此前政治局会议表述更加积极，预计专项债收储和收购保障房有望在明年扮演更加重要角色。把握大势、坚定信心，正视困难、保持清醒。让想干事、会干事的干部能干事、干成事。增强协同联动，反对本位主义，形成抓落实的合力。风险提示：贸易摩擦预计升级、内部改革任务繁重、政策落地见效时滞。我们认为从本次会议内容来看，政策对当前的困难评估充分、对明年目标设定明确，战略上提高对短期目标的重视但以不走老路为底线，战术上保持发力节奏的灵活性但靠前储备资源。整体来看，本次中央经济工作会议释放的政策取向与1209政治局会议基本一致，但在通稿中删去了前置政治局会议中的“加强超常规逆周期调节”，通稿发布时间也较晚，这在以往的会议中比较罕见，说明本次会议的通稿可能经过了反复地斟酌，保留了一定的政策空间和灵活性，以“持久战”的思路应对明年外部冲击的不确定性。本次会议的另一大特征是对困难的评估比以往更加充分。而且通稿开篇和结尾多次提到当前的困难，并且强调要“正视困难、坚定信心”、“保持清醒”、“迎难而上”。对困难更加充分的评估带来了两个直接变化：一是短期目标更加明确。二是政策突破了原有框架。从通稿内容来看，我们认为明年政策的抓手主要是两方面：短期靠消费，长期靠改革。本次通稿中对消费着墨较多，是明年的政策重点。预计明年消费补贴的范围可能会进一步拓宽到服务消费领域。本次会议提出了5个统筹（有效市场+有为政府，总供给+总需求，培育新动能+更新旧动能，做优增量+盘活存量，提升质量+做大总量），说明当前的政策是在短期稳增长和长期促改革中寻找交集，而非因为短期困难“走老路、强刺激”或者放弃结构转型。我们认为，明年改革的重点或是统一大市场建设和财税体制改革，在明年全国两会召开之前可能是重要的政策看点。如何评估明年的政策节奏？我们更倾向于认为本次会议提到的“能早则早”“保证力度”指的更多是政策储备，政策或将早储备、早发债，但不急于发力，待美国关税政策明确以后，根据实际情况再“打后手牌”的概率可能更大。由于没有再提“超常规逆周期调节”，因此我们认为明年全国两会设置的政府举债规模可能不会大幅超出今年。货币政策将“保持流动性合理充裕”改成了“保持流动性充裕”并明确提出了“适时降准降息”，符合货币政策立场由“稳健”向“适度宽松”的转变。我们预计“适时降准降息”的窗口可能在今年底、明年初。货币政策的另一个看点是探索拓展央行金融稳定功能，会议的要求是“创新金融工具，维护金融市场稳定”。我们认为，未来稳定股市也有望列入央行的金融稳定功能，可以对流动性创新工具保持期待。但即使有与股市相关的流动性工具，由于是设置在金融稳定功能之下，因此并不是大规模投放流动性的QE。风险提示：海外经济金融环境可能存在超预期变化的可能性；特朗普对华政策存在不确定性，可能会影响国内政策节奏。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。![]()
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