推荐逻辑：1）商业化渐入佳境，公司2023年收入7.3亿元，随着奥布替尼续约医保，MZL适应症的放量，我们预计公司2024年收入达8.7亿元；2）奥布替尼自免适应症进展顺利，ITP预计2025年提交NDA，SLE处于临床Ⅱ期；3）TYK2抑制剂国内研发第一梯队，且数据良好，BMS预计氘可来昔替尼峰值销售额达40亿美元，Nimbus的zasocitinib以40亿美元首付款授权武田。奥布替尼三项肿瘤适应症落地，自免适应症进展顺利。奥布替尼全面布局血液肿瘤和自身免疫病，共三项血液肿瘤适应症获批上市，其中在MZL适应症，奥布替尼是国内首款获批上市的BTK抑制剂。奥布替尼于2023年底续约医保，MZL适应症纳入医保，有望快速放量。自免适应症上，ITP处于临床Ⅲ期，预计2025年提交NDA。系统性红斑狼疮（SLE）及多发性硬化症（MS）适应症处于临床Ⅱ期。TYK2抑制剂国内研发第一梯队。公司拥有两款TYK2抑制剂，ICP-332正开发特应性皮炎等免疫炎症性疾病，预计2024年启动Ⅲ期临床。ICP-448是一种有效及高选择性的TYK2变构抑制剂，正在开发银屑病适应症，目前处于临床Ⅱ期。TYK2抑制剂全球研发火热，首款TYK2抑制剂氘可来昔替尼于2022年9月获FDA批准上市，BMS预计氘可来昔替尼峰值销售额达40亿美元。2022年12月，武田与Nimbus达成协议，以40亿美元首付款和60亿美元总金额收购后者全资子公司Nimbus Lakshmi及zasocitinib（TYK2抑制剂）。
坦昔妥单抗递交上市申请，有望于2025年上市。坦昔妥单抗/Tafasitamab是一款靶向CD19的Fc结构域优化的人源化单克隆抗体，2024年6月，坦昔妥单抗联合来那度胺治疗复发/难治DLBCL的上市申请在中国获受理。针对复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的二线疗法，Tafasitamab的ORR达57.5%，CR达40%，mOS达33.5m，疗效优势明显。
盈利预测与投资建议。诺诚健华业绩成长确定性强，管线落地在即，我们预计2024-2026年营业收入分别为8.7、12.8、18.3亿元。给予公司2024年13.7倍PS，对应目标价7.3港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
投资风险。研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。
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1.1一款药物获批上市，多款药物处于关键性临床
一款药物获批上市，Tafasitamab 递交上市申请。诺诚健华是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，拥有全面的研发和商业化能力，专注于肿瘤和自身免疫性疾病等存在巨大未满足临床需求的领域，在全球市场内开发具有突破性潜力的同类最佳或同类首创药物。公司目前有一款产品获批上市，为奥布替尼，Tafasitamab 递交上市申请。
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1.2商业化收入稳步提升，账上现金充裕
商业化收入稳步提升，账上现金充裕。公司2022年收入6.3亿元，2021年收入较高系公司与Biogen就奥布替尼达成授权合作，确认技术授权较高所致，2023年收入7.4亿元（+18.1%）。2022年奥布替尼的销售收入为5.7亿元（+163.6%），2023年奥布替尼的销售收入达6.7亿元（+17.5%）。2022年研发投入为6.4亿元，较2021年的7.2亿元下滑11.1%，2023年研发投入达7.5亿元（+17.5%）。截至2024年Q1，公司账上现金达82亿元人民币，现金充裕。
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2.1 BTK抑制剂：国内群雄逐鹿，自免市场差异化竞争
BTK是一种非受体酪氨酸激酶，在B细胞抗原受体（BCR）的信号传递中起着关键作用。BCR信号通路对淋巴瘤中白血病细胞的增殖和存活至关重要。BTK抑制剂选择性地阻断BTK激酶活性、通过调节信号通路干预B细胞发育，从而控制各种B细胞恶性肿瘤的致癌进展。BTK不止在BCR信号通路，也在巨噬细胞Fc受体信号通路中方发挥作用，而B细胞和巨噬细胞是导致自身免疫疾病发病机制的两个主要细胞类型，因此BTK抑制剂有望被开发成治疗自身免疫性疾病（如类风湿性关节炎和系统性红斑狼疮）的一类新药。
奥布替尼是国内第三款上市的BTK TKI，2023年销售额持续提升。目前国内共四款BTK TKI获批上市，包括诺诚健华的奥布替尼、百济神州的泽布替尼、强生的伊布替尼和阿斯利康的阿卡替尼。2023年，伊布替尼销售额依然位居榜首，但在阿卡替尼和泽布替尼的冲击下销售额下滑严重，全球销售额达68.6亿美元。阿卡替尼紧随其后，全球销售额达25.1亿美元。泽布替尼全球销售额达12.9亿美元。奥布替尼国内销售额达6.7亿元，同比增长18.5%。
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自身免疫病是BTK TKI的潜力适应症。从适应症的角度，血液瘤已是红海市场，伊布替尼、泽布替尼、阿卡替尼、奥布替尼均布局了这一市场，但自免市场仍属蓝海市场。就MS、SLE等自身免疫病适应症而言，布局的企业较少，究其原因，在于BTK抑制剂在自身免疫病领域的研究并非一帆风顺。但从机制的角度，BTK在B细胞抗原受体的信号传递中发挥关键作用，而B细胞是导致自身免疫病发病机制的主要细胞类型，因此，BTK可谓自身免疫病的潜力药物。![]()
先声药业的伊布替尼胶囊已获批上市，但专利保护至2026年。2022年10月，先声药业的伊布替尼胶囊获国家药监局批准上市，成为伊布替尼的国内首仿。除了先声药业外，正大天晴、海正药业、中美华东、上海汇伦等企业也在开发伊布替尼仿制药。但伊布替尼的专利保护期到2026年，在此之前，除非赢得专利挑战，否则仿制药无法上市销售。2.2 MS适应症：重磅炸弹频出，海外市场广阔
多发性硬化症（MS）是一种免疫介导的慢性、致残性的中枢神经系统炎性脱髓鞘性疾病，常累及脑室周围、近皮质、视神经、脊髓、脑干和小脑。该疾病的发生是由于免疫系统错误地将神经元髓鞘识别为异物并攻击髓鞘，破坏大脑内部以及大脑和身体之间的信息流动，导致脊髓和大脑中的神经及神经受损，从而出现肌肉无力、麻痹、疼痛、疲劳、认知障碍、膀胱功能障碍和视力问题等一系列症状。2022年我国多发性硬化症患者达5.1万人，全球多发性硬化症患者约299万人。多发性硬化症通常在20-40岁之间开始，并且是年轻人非创伤性残疾的主要原因。除原发进展型多发性硬化症没有性别差异外，其余类型中女性患病大约是男性的两倍。2022年，全球多发性硬化症总数约299万人，预计2025年为324.5万人；我国多发性硬化症患者总数2022年达5.1万人，预计到2025年达5.4万人，到2030年达6万人，2020-2025E复合年增长率为2.3%，2025E-2030E复合年增长率为2.1%。多发性硬化症的患病率因国家和世界地区的不同而有很大差异，这种差异通常被归因于纬度及其与维生素D暴露的关系，有研究发现离赤道越远，MS的发病率越高。![]()
RRMS是最常见的MS分型，占我国MS患者的比例为78.2%。临床上新诊断的MS患者，其临床分型根据疾病严重程度可分为临床孤立综合征（CIS）、复发缓解型多发性硬化（RRMS）、继发进展型多发性硬化（SPMS）和原发进展型多发性硬化（PPMS）。根据2021年发布的《中国多发性硬化患者健康洞察蓝皮书暨2021中国多发性硬化患者生存质量报告》，目前CIS、RRMS、SPMS和PPMS占我国MS患者的比值分别为14.1%、78.2%、5.1%和2.6%。
目前针对RRMS治疗的基本原理是基于使用安全、有效的药物尽早开始治疗，具有良好的安全性，可使许多患者在接受相对安全的药物的同时达到令人满意的疾病控制，而不必升阶到更为二线的DMT药物。针对SPMS和PPMS，2018年英国国家医疗服务体系建议从后线DMT开始进行挽救性治疗。
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DMT是MS缓解期的标准治疗，目前国际上已批准上市用于MS的DMT药物共15种，已在国内获批用于MS的DMT药物有注射用干扰素β-1b、特立氟胺、芬戈莫德和西尼莫德等。特立氟胺是多发性硬化疾病修正治疗（DMT）中的一线口服治疗药物，用于已确诊的复发型MS患者，于2018年7月获NMPA批准上市，后于2019年纳入国家医保目录。
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2.3 奥布替尼：三项肿瘤适应症落地，自免市场海阔天空三项适应症获批上市，首个获批MZL的BTK药物。奥布替尼于2020年12月获NMPA批准上市，用于二线治疗CLL/SLL和MCL。2021年12月，奥布替尼被纳入国家医保药品目录。2023年4月20日，奥布替尼的边缘区淋巴瘤（MZL）适应症获NMPA批准上市。2021年，奥布替尼销售额达2.2亿元，2022年，奥布替尼销售额达5.7亿元，2023年销售额达6.7亿元。
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（1）免疫性血小板减少症（ITP）：公司于2022年在中国内地开展奥布替尼治疗ITP的Ⅱ期临床试验，这是一项随机、多中心的Ⅱ期研究，旨在评估奥布替尼在持续性或慢性原发ITP成人患者中的疗效和安全性。奥布替尼治疗ITP已取得PoC，中国注册性III期临床试验正在进行中，首例患者于2023年10月入组。公司预计2024年末或2025年初完成患者招募。
截至2023年2月6日，33名患者完成入组。50毫克QD组与30毫克QD组均在奥布替尼治疗ITP的过程中表现出良好的安全性。50毫克QD组患者疗效更好，特别是其中对糖皮质激素(GC)或静脉注射免疫球蛋白(IVIG)敏感的患者。所有患者中36.4%(33名患者中的12名)达到主要终点,50毫克组患者40%达到主要终点(15名患者中的6名)；在12名达到主要终点的患者中，83.3%(12名患者中的10名)的患者实现了持久缓解（14-24周期间6次就诊中至少有4次血小板计数≥50x109/L）；22名对糖皮质激素(GC)或静脉注射免疫球蛋白(IVIG)敏感的患者中：50毫克组，75.0%达到主要终点（8名患者中的6名）。奥布替尼在ITP治疗中表现出良好的安全性，所有TRAE均为1级或2级。（2）系统性红斑狼疮（SLE）：在中国，奥布替尼对SLE的Ⅱa期试验已于2021年底完成，并取得正面成果。该研究是一项随机、双盲、安慰剂对照、剂量探索研究，旨在评估奥布替尼在轻度至中度SLE患者中的安全性和耐受性。接受标准治疗的患者按1：1：1：1的比例，连续12周每天一次接受口服奥布替尼的50mg、80mg、100mg剂量或安慰剂。Ⅱ期结果表明，奥布替尼在所有剂量下均安全且有良好耐受性。在接受奥布替尼治疗的可评估患者中军观察到剂量依赖性疗效。对于分别以安慰剂治疗、每天服用50mg、80mg及100mg奥布替尼的患者，第12周的SRI-4应答率分别为35.7%、50%、61.5%及64.3%。使用奥布替尼治疗可降低蛋白尿水平，令免疫标志物改善，包括免疫球蛋白G的减少及补体C3和C4的增加。![]()
（3）视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）：NMOSD是一种主要累及视神经和脊髓的中枢神经系统慢性炎症性及脱髓鞘性自身免疫病，由与体液免疫相关的抗原抗体介导。临床上以视神经炎和纵向广泛的横贯性脊髓炎为主。中国最新一项基于住院患者的流行病学研究表明，该疾病的发病高峰年龄为45-65岁，发病率为每年0.445/100000人，女性对比男性为4.71：1。BTK是B细胞受体信号转导通路中的关键激酶，负责调节B细胞增殖、分化、成熟及细胞因子表达。BTK相关信号通路的异常激活可引致产生自身抗体及自身免疫性疾病。BTK具有高潜力成为NMOSD的新疗法。截至2024年3月28日，一项由研究者发起（IIT）的II期临床正进行中，而公司计划在取得IIT研究的初步结果时启动公司主导试验。
（4）多发性硬化症（MS）：截至2022年12月31日，奥布替尼的多发性硬化症（MS）全球Ⅱ期试验的12周中期分析顶线数据已达到主要终点，奥布替尼在复发缓解型多发性硬化症患者的Ⅱ期试验中显著降低了疾病活动。
公司正在评估奥布替尼治疗MS的全球Ⅱ期试验，这是一项随机、双盲、安慰剂对照的Ⅱ期临床研究，旨在评估奥布替尼对复发多发性硬化症患者的疗效、安全性、耐受性等。该研究包含两个部分，包括核心部分和开发性拓展部分，研究核心部分的RMS患者以1：1：1：1的比例随机分配到4组（安慰剂、奥布替尼50mg QD、奥布替尼50mg BID和奥布替尼80mg
QD）中的一组。
公司MS全球II期临床试验的24周数据与此前公布的12周数据保持了相同的疗效性与安全性，三个治疗组均以剂量依赖的方式（Cmax driven）达到主要终点。在4周的治疗后，三个治疗组均显示出Gd+ T1累计新发病灶数量受控，疗效持续到24周。与安慰剂组（在第12周改变为奥布替尼50毫克QD）相比，80毫克QD组Gd+ T1累计新发病灶数量在第24周降幅达92.3%。相较于其他已获批或研发中的MS疗法，这一数据处于领先地位。
80毫克QD组Gd+
T1累计新发病灶数量减少率最高，24周内病变控制效果最好，肝脏相关TEAEs发生率最低，展现出其作为MS领先疗法的潜力。共计报告两例ALT/AST>8xULN，其中一例位于50毫克BID组，另一例位于50毫克QD组。80毫克QD组的安全性与安慰剂组相似。
目前尚无一种可用于治疗MS而没有潜在肝毒性作用的DMT。根据FDA网站上的信息，除已终止的药物外，共有26种药物获批用于治疗MS。26种药物中有24种的标签标明含有药物引起的肝功能问题。对于DMT，筛查和监测肝功能是例行程序。![]()
（5）1L DLBCL-MCD：奥布替尼已启动1L DLBCL的Ⅲ期研究，评估奥布替尼联合R-CHOP对比安慰剂加R-CHOP以治疗MCD亚型的初治DLBCL患者的疗效和安全性，主要终点是PFS。在2022ASCO上，公司发布了奥布替尼与R-CHOP联合治疗MCD
DLBCL的真实全球数据，研究纳入14名MCD DLBCL患者，8名作为一线治疗的患者ORR为75%，6名作为二线治疗患者的ORR为66.7%。（6）边缘区淋巴瘤（MZL）：边缘区淋巴瘤是一类惰性B细胞非霍奇金淋巴瘤，是我国第二常见的淋巴瘤，占所有淋巴瘤的8.3%。2023年4月20日，奥布替尼获国家药监局批准，用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤（MZL）患者。奥布替尼成为中国首个且唯一获批针对MZL适应症的BTK抑制剂。2.4 奥布替尼空间测算
假设1：适应症及获批年份：奥布替尼于2020年12月获NMPA批准上市，用于二线治疗CLL/SLL和MCL。边缘区淋巴瘤（MZL）适应症于2023年4月获批上市。假设1L CLL/SLL于2024年递交上市申请，2025年上市。多项自免适应症均处于临床Ⅱ/Ⅲ期，多发性硬化症目前处于Ⅲ期临床，SLE目前处于Ⅱb期临床，ITP适应症处于临床Ⅲ期。假设ITP于2025年底NDA，2026年底上市；假设SLE于2026年底NDA，2027年底上市。假设2：患者人数：根据《淋巴瘤诊疗指南》，我国NHL发病率为6.87/10万。假设CLL/SLL占NHL的7%，2025年cLL/sLL新发患者为6876人。考虑到cLL/sLL生存期长，存量患者基数大，假设存量患者人数为新发患者人数的8倍，则存量患者人数达5.5万人，合计6.2万人。假设3：价格及年治疗费用：奥布替尼纳入医保后，价格为12.8万元/年。假设医保续约，降价10%，为11.5万元/年。国外年治疗费用对标泽布替尼，为15万美元/年。![]()
坦昔妥单抗：二线DLBCL的潜力疗法，有望于2025年上市
3.1 坦昔妥单抗：二线DLBCL的潜力疗法，NDA获受理
坦昔妥单抗/Tafasitamab是一款靶向CD19的Fc结构域优化的人源化单克隆抗体，是诺诚健华于2021年8月从美国生物制药公司Incyte获得授权的一款产品，在该项合作中，诺诚健华向 Incyte 支付3500万美元首付款，以及至多8250万美元的潜在开发、注册和商业化里程碑费用，最高总额可达1.175亿美元。2024年6月，坦昔妥单抗联合来那度胺治疗复发/难治DLBCL的上市申请在中国获受理。
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2020年7月，Tafasitamab联合来那度胺获FDA批准用于复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的二线疗法。Tafasitamab在美国的快速评审获批基于Ⅱ期L-MIND研究，该研究显示ORR达57.5%，CR达40%，mOS达33.5m。Tafasitamab是美国首个获批用于DLBCL的二线疗法。![]()
3.2 Tafasitamab空间测算
假设1：适应症及获批年份：Tafasitamab加来那度胺的联合疗法治疗复发难治性DLBCL于2024年递交NDA，假设审评周期1年，有望于2025年上市。
假设2：患者人数：根据弗若斯特沙利文，2022年我国DLBCL患病人数约23.2万人，到2025年增至25.9万人，到2030年增至29.9万人。假设40%的患者复发，2025年二线DLBCL患者人数约10.4万人。
假设3：价格及年治疗费用：参考抗体药物价格，如达雷妥尤单抗中国上市时，年治疗费用50万元，康方生物的AK112年治疗费用超40万元，假设Tafasitamab上市后年治疗费用25万元，假设2026年纳入医保，纳入医保后降价40%，价格为15万元/年。
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4.1 TYK2：安全性优势显著，首款TYK2抑制剂峰值销售额有望达40亿美元
TYK2属于JAK家族，与皮肤淋巴增殖性疾病、T细胞白血病相关。TYK2是一种非受体酪氨酸激酶，属于Janus激酶（JAK）家族，是JAK-STAT信号通路上一个重要激酶，在炎症发病机制上起到重要作用。基于各个亚型的功能特点和特殊的组织分布，针对亚型靶点的适应症开发也存在差异，如JAK1被视为免疫、炎症和癌症等疾病领域的新型靶点；JAK2针对血液病进行开发；JAK3是自免的热门开发靶点；TYK2则与皮肤淋巴增殖性疾病、T细胞白血病相关。![]()
JAK抑制剂安全性存在较大风险，TYK2抑制剂无黑框警告，安全性优势明显。JAK抑制剂目前在临床已经广泛应用，但JAK抑制剂的安全性始终存在较大问题。一代JAK抑制剂普遍存在感染、贫血、中性粒细胞/淋巴细胞减少症、心血管疾病等多种不良反应。托法替布说明书中标示“增加血栓和死亡风险”的黑框警告。二代选择性JAK抑制剂的安全性较一代提升，但依然存在一定的隐患，如艾伯维的乌帕替尼存在严重感染、血栓等不良反应。受安全警告的影响，FDA推迟JAK抑制剂在适应症治疗中的顺序，将限制在已失败或不适合使用TNF抑制剂治疗的患者。Sotyktu（TYK2抑制剂）是首个用于慢性炎症性疾病没有黑框警告的JAK抑制剂。![]()
14款TYK2抑制剂处于临床阶段，武田斥资60亿美元收购TAK-279。目前，全球共有14款TYK2抑制剂处于临床阶段，其中，BMS的氘可来昔替尼于2022年9月获FDA批准上市，成为全球首款获批上市的TYK2抑制剂，并于2022年7月在中国递交了上市申请。Nimbus的zasocitinib目前处于Ⅱ期临床，2022年12月，武田与Nimbus达成协议，收购后者全资子公司Nimbus Lakshmi及TYK-2抑制剂zasocitinib，首付款高达40亿美元，总金额高达60亿美元。诺诚健华拥有两款TYK2抑制剂，包括ICP-332和ICP-488，两款产品目前均处于临床Ⅱ期。![]()
首款TYK2抑制剂氘可来昔替尼于2022年9月获FDA批准上市。BMS研发的TYK2抑制剂氘可来昔替尼（Deucravacitinib，商品名Sotyktu）在2022年9月被美国批准用于银屑病的治疗，是全球首款获批的TYK2抑制剂，也是全球首款获批的口服银屑病药物，1天使用1片，BMS预计氘可来昔替尼峰值销售额达40亿美元。氘可来昔替尼的获批基于两项关键Ⅲ期临床试验（POETKY PSO-1和POETYK PSO-2）的积极结果。两项试验均为全球性、多中心、双盲、随机、安慰剂和阳性药物对照研究，分别纳入666例患者和1020例患者，研究的主要终点为16周时银屑病面积与严重性指数（PASI）评分改善75%以上和sPGA 0/1（静态医生总体评估皮肤症状完全清除/几乎完全清除）的患者比例。数据显示，第16周时，与安慰剂组与阿普米斯特组相比，氘可来昔替尼组PASI评分改善75%以上和sPGA 0/1患者比例显著增加，试验还达到了所有次要终点。此外，氘可来昔替尼耐受性良好，因不良事件导致的停药率低。![]()
4.2 ICP-332在AD患者Ⅱ期疗效优异，ICP-448在健康人群的I期临床试验中展现出优异的药代动力学性质
ICP-332Ⅱ期数据优异，预计于2024年在中国启动AD
III期临床试验的患者入组。ICP-332是诺诚健华具有全球自主知识产权的1类创新药。ICP-332是新型口服TYK2抑制剂，作为高效、高选择性的新型TYK2抑制剂，ICP-332对TYK2具有强效抑制活性，对JAK2的选择性高达约400倍，可减低因JAK2抑制所致贫血不良反应。ICP-332将用于治疗银屑病、特应性皮炎等免疫炎症性疾病。2021年5月18日，ICP-332获国家药监局批准开展临床。2022年3月，ICP-332完成Ⅰ期临床试验，目前已启动AD的Ⅱ期研究，这是一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心的试验，以评估对特应性皮炎患者的安全性、有效性、药代动力学和药效学。2023年12月，公司公布了ICP-332随机、双盲、安慰剂对照的II期临床试验的积极顶线数据，用于每天一次口服治疗中重度AD成人患者。ICP-332在接受治疗4周的患者中表现出卓越的疗效和安全性，在每日一次80毫克和120毫克两个剂量组中，湿疹面积和严重程度指数（EASI）评分较基线的平均百分比变化分别达到78.2%和72.5%，与安慰剂组的16.7%相比，具备显著的统计学差异（p<0.0001）。ICP-332在80毫克和/或120毫克剂量组达到了多个有效性终点，包括EASI
50、EASI
75、EASI
90（EASI评分较基线改善≥50%，75%，90%）及研究者整体评估（IGA）0/1（即皮损完全清除或基本清除）等。在每日一次80毫克和120毫克两个剂量组中，EASI
75分别达到64%和64%，与安慰剂组的8%相比，具备显著的统计学差异（p<0.0001）。所有TRAE均为轻度或中度，与安慰剂组相当。![]()
ICP-488预计2024年底完成Ⅱ期患者入组并获得顶线数据。ICP-488是一种有效及高选择性的TYK2变构抑制剂，透过结合TYK2 JH2领域，可阻截IL-23、IL-12、Ⅰ型IFN及其他自身免疫细胞因子受体。ICP-448首位受试者已于2022年8月给药。截至2024年3月28日，公司已完成ICP-488的I临床试验，在健康受试者和中重度慢性斑块型银屑病患者中评估了ICP-488的PK特性和安全性，并在银屑病患者中展现了初步有效性。单剂量爬坡（1-36毫克）后，ICP-488血浆暴露量大致呈现剂量依赖性。多剂量爬坡（3-12毫克，每日一次给药）中未观察到ICP-488的明显积累（<1.5倍）。与标准高脂肪、高热量膳食随餐服用后，未观察到明显的PK数据变化。在接受治疗4周的患者中，ICP-488展示了有效性。在每日一次6毫克剂量组中，银屑病面积和严重程度指数（PASI）评分较基线变化百分比的最小二乘均值较安慰剂组（13.8%）相比改善了23.7%，具有统计学意义。6毫克组PASI
50的应答率较安慰剂组（0%）改善42%。所有的TEAE和TRAE均为轻度或中度，ICP-488治疗组和安慰剂组的发生率相当。ICP-488的安全性和有效性数据支持用于治疗银屑病的II期临床试验。ICP-488针对银屑病的II期临床试验正在进行中，公司预计2024年底完成患者入组并获得顶线数据。
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4.3 TYK2抑制剂空间测算
假设1：适应症及获批年份：ICP-332治疗特应性皮炎正处于Ⅱ期临床，假设于2026年递交上市申请，有望于2027年上市。ICP-488治疗银屑病目前处于Ⅱ期临床，假设于2027年递交上市申请，有望于2028年上市。假设2：患者人数：根据弗若斯特沙利文，2022年我国特应性皮炎患病人数约6998万人。假设增速约1.9%，2030年我国特应性皮炎患者约8135万人。假设3：价格及年治疗费用：参考小分子药物价格，如奥雷巴替尼上市后，考虑赠药后治疗费用达18万元/年，假设ICP-332上市后年治疗费用20万元，假设2028年纳入医保，纳入医保后降价45%，价格为11万元/年。![]()
ICP-248：联合BTK早期临床结果展示出优异的疗效
5.1 Bcl-2：维奈克拉是全球唯一一款Bcl-2抑制剂，2022年销售额达20.1亿美元
Bcl-2可与细胞凋亡蛋白结合阻断细胞凋亡，实现细胞凋亡逃逸。Bcl-2蛋白家族于内源性细胞凋亡通路上发挥重要把关作用。Bcl-2蛋白家族的成员可分为三个功能组别：抗凋亡蛋白（如Bcl-2及Bcl-xL）、促凋亡效应因子及促凋亡活化因子。在肿瘤细胞中，科学家发现Bcl-2常处于过表达状态，最终防止肿瘤细胞正常凋亡。就实体瘤而言，在前列腺癌、乳腺癌、小细胞肺癌和非小细胞肺癌等肿瘤均观察到Bcl-2超表达，显示出Bcl-2可能与此类肿瘤有关。除了实体瘤外，Bcl-2超表达可能与血液肿瘤也有关系，如白血病与淋巴瘤。
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维奈克拉2023年全球销售额达22.9亿美元，峰值有望达60亿美元。鉴于肿瘤细胞中BCL-2的过表达与肿瘤细胞抗凋亡相关，阻断BCL-2蛋白可恢复细胞的凋亡信号系统，以实现癌细胞的自我摧毁。维奈克拉（Venetoclax）是全球唯一一款获批上市的Bcl-2抑制剂，由艾伯维研发，于2016年获FDA批准上市。维奈克拉上市后，销售额一路高歌猛进，2022年销售额达20.1亿美元，同比增长10.4%，2023年全球销售额达22.8亿美元。艾伯维预计，维奈克拉峰值销售有望在2026年将达到60亿美元。![]()
诺诚健华的ICP-248处于临床Ⅱ/Ⅲ期。目前维奈克拉是全球唯一一款获批上市的Bcl-2抑制剂。两款Bcl-2抑制剂处于临床Ⅲ期，分别是亚盛医药的APG-2575和百济神州的BGB-11417，诺诚健华的ICP-248处于临床Ⅱ/Ⅲ期临床。![]()
5.2 ICP-248：联合BTK早期临床结果展示出优异的疗效
ICP-248是一款新型口服高选择性BCL2抑制剂，处于临床Ⅱ期，旨在治疗CLL/SLL、MCL及其他NHL恶性血液系统肿瘤。初步结果表明其安全性良好，并展现出优于其他BCL2抑制剂的PK数据。截至目前，17例患者已给药，6例100毫克 QD
RP2D剂量下给药的可评估患者中，3例达到CR且其中2例实现微小残留病灶阴性（uMRD），ORR达到100%。该试验结果将支持ICP-248与奥布替尼在CLL/SLL一线治疗与其他NHL治疗中的潜在联合用药，ICP-248将成为公司全球化战略的重要组成部分。与奥布替尼联用针对CLL/SLL一线治疗的IND申请已于2024年3月获批。在美国，IND申请已于2024年1月获批。
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ICP-192：二代FGFR抑制剂，胆管癌和尿路上皮癌齐头并进
6.1 FGFR：国内仅一款FGFR抑制剂获批上市
成纤维细胞生长因子受体（FGFR）属于酪氨酸激酶受体超家族成员中的一个亚组，由四种高度保守的跨膜受体酪氨酸激酶（FGFR1~4）和一种能够结合成FGF配体但缺乏细胞内激酶结构与的受体FGFR5（FGFRL1）组成。成纤维细胞生长因子（FGF）作为FGFR的配体家族，由22个功能不同的配体组成，其中18个配体可与FGFR1~4受体结合，引起受体二聚化并使酪氨酸激酶结构域发生磷酸化，从而激活下游信号传导通路，包括RAS/MAPK、FRS2/PI3K/AKT及PLC-γ/PKC等通路。这些信号传导途径在多种生理过程如细胞增殖、分化、迁移和凋亡中均起着至关重要的作用。FGFR过表达与肿瘤细胞的增殖、侵袭、转移等相关。FGFR容易受到各种体细胞畸变的影响，发生过表达、点突变、基因易位等常见突变，从而导致癌变。基因扩增导致的FGFR过表达、FGFR
EC区域（胞外结构域）/TK区域（激酶结构域）突变、FGFR融合等都会造成FGFR的信号失调，从而促进了肿瘤细胞的增殖、存活、侵袭、转移、和耐药性的发展，以及肿瘤微环境（TME）血管生成和免疫逃避的发生。因此，靶向FGFR的药物已经成为肿瘤治疗的重要手段。![]()
FGFR在多种实体瘤中广泛表达。FGFR基因变异通常在肺癌、肝癌、肝内胆管癌、乳腺癌、胃癌、子宫癌及膀胱癌等实体瘤中广泛存在，并且不同癌种的FGFR突变类型及频率也存在差异。在胆管癌中，FGFR2融合或重排发生于肝内胆管癌，在10%-16%的患者中可观察。由于胆管癌目前的标准治疗选择有限，二线化疗缓解率仅10%，因此亟需更有效的靶向疗法治疗。![]()
目前，全球共四款FGFR抑制剂获批上市，国内仅一款FGFR抑制剂获批上市，为信达生物/Incyte的佩米替尼。国内共四款FGFR抑制剂处于Ⅲ期临床，相关企业包括Taiho
Pharmaceutical、强生、诺华、仑胜医药等。![]()
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佩米替尼2023年全球销售额为8360万美元。2022年4月6日，佩米替尼获国家药品监督管理局批准上市，用于既往接受过一种系统性治疗，且经检测确认存在有FGFR2融合或重排的晚期、转移性或不可手术切除的胆管癌成人患者。根据医药魔方，佩米替尼2023年全球销售额为8360万美元。![]()
6.2 ICP-192：胆管癌适应症已于2023年上半年在中国大陆启动注册性Ⅱ期临床研究
Gunagratinib（ICP-192）是公司旗下一款泛成纤维细胞生长因子受体（泛FGFR）抑制剂，可有效及选择性透过共价链结合不可逆地抑制FGFR。研究显示，Gunagratinib可克服第一代可逆FGFR抑制剂的获得性耐药。目前，Gunagratinib的胆管癌适应症已于2023年上半年在中国大陆启动注册性Ⅱ期临床研究。2023年1月，诺诚健华披露Gunagratinib治疗胆管癌的Ⅱa期数据，研究共招募18名胆管癌患者，ORR达52.9%，mPFS为6.9m，无患者因TRAE而停止治疗，未出现与治疗相关的死亡。与其他已批准的 FGFR抑制剂相比，Gunagratinib在曾接受过治疗的局部晚期或转移性胆管癌（其中包含 FGR2基因融合或重排）的患者中的安全和耐受性良好，反应率高（52.9%）。
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6.3 ICP-192空间测算
假设1：适应症及获批年份：ICP-192胆管癌适应症处于Ⅱ期临床，假设2025年递交上市申请，有望于2026年上市。假设2：患者人数：根据《胆管癌诊疗指南》，我国胆管癌发病率为3/10万人，2023年新发人数约4.3万人。假设FGFR基因融合在胆管癌中发生率为17%，二线FGFR基因融合胆管癌新发人数约0.5万人/年。假设3：价格及年治疗费用：ICP-192价格参考佩米替尼，年治疗费用约25万元，假设2027年纳入医保，纳入医保后降价50%，纳入医保后年治疗费用约12.5万元。![]()
7.1 分子胶降解剂：突破不可成药靶点，重磅炸弹药物频出
分子胶是分子量小于500道尔顿的单价小分子，通过诱导接近并增强两种原本无内在亲和力的蛋白之间的相互作用，从而带来不同的下游结果，比如泛素化、磷酸化等。当诱导目标蛋白与E3泛素连接酶接近时，可通过泛素化并降解目标蛋白。分子胶具有分子量更小，化学机构更简单，空间干扰少和成药性更好的特点。与PROTAC不同，分子胶对E3泛素连接酶和靶蛋白具有双配体结构特征，兼具同两个蛋白结合的功能，促进两个蛋白发生泛素化。分子胶具有分子量更小，化学机构更简单，空间干扰少和成药性更好的特点，且能够作用于没有小分子结合口袋的不可成药靶点。此外，凭借较小的分子量，分子胶比PROTAC更容易穿透血脑屏障，有利于治疗中枢神经系统疾病。但分子胶无法像PROTAC通过对各组分的大规模筛选实现，其设计较PROTAC难很多。![]()
FDA共批准三款分子胶药物，为沙利度胺、来那度胺和泊马度胺。IKZF1和IKZF3是淋巴细胞谱系转录因子，是多发性骨髓瘤恶性浆细胞存活的关键调节因子。IKZF1和IKZF3由于缺乏可成药的结合口袋，被认为是不可成药的靶蛋白。沙利度胺及来那度胺(Revlimid)和泊马度胺(Pomalyst)可以诱导CUL4-DDB1-RBX1-CRBN E3连接酶复合物的形成。这种三元复合物促进IKZF1和IKZF3的泛素化和降解，抑制多发性骨髓瘤细胞增殖的和B细胞分化。来那度胺是近年来小分子领域的明星药物，2022年全球销售额达99.8亿美元（-22%），业绩的下滑源于仿制药于2022年进入美国市场。
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诺诚健华的ICP-490国内临床进展居前。目前，全球共有十余款分子胶降解剂处于临床阶段，包括BMS、新基、卫材、诺华等，国内诺诚健华、标新生物研发进展居前。泊马度胺于2022年6月在中国申报上市，BMS的CC-220处于Ⅲ期临床，诺诚健华的ICP-490处于Ⅰ/Ⅱ期。![]()
7.2 ICP-490：3代IMiD，临床数据优异
ICP-490是一款高效选择性 IKZF1/3 降解剂，源自诺诚健华的分子胶平台，旨在治疗多发性骨髓瘤(MM)、非霍奇金淋巴瘤(NHL)等血液肿瘤。与前几代免疫调节剂相比，ICP-490活性显著增强，可以克服前几代免疫调节剂的耐药性。在2023AACR上，诺诚健华披露了ICP-490的临床前数据，在多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤肿瘤模型中，ICP-490表现出优异的抗肿瘤活性，包括克服来那度胺的耐药性。ICP-490目前正开展I期临床试验。细胞活力测定显示，ICP-490对多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤（包括弥漫性大B细胞淋巴瘤）细胞系显示了良好的体外疗效，在来那度胺耐药细胞系中也表现出优异的抗增殖活性，对正常人体细胞没显示出细胞毒性。体内疗效研究进一步证实了ICP-490对多发性骨髓瘤和弥漫性大B细胞淋巴瘤小鼠模型的有效性。截至2024 年 3 月 28 日，公司正在中国进行针对 MM 患者的 I 期剂量递增试验。![]()
8.1 盈利预测
假设1：随着奥布替尼续约国家医保目录，奥布替尼放量在即。假设奥布替尼二线cLL/sLL适应症2024-2026年市占率分别为12.1%、14.6%和16.1%，二线MCL市占率分别为7%、8.5%和9.5%，二线MZL市占率分别为3%、6%和8%，预计奥布替尼2024-2026年收入为8.7、12.3和16.2亿元。假设2：Tafasitamab与来那度胺的联合疗法治疗复发难治性DLBCL于2024年递交NDA，有望于2025年上市。假设2025-2026年市占率分别为0.3%、1.8%，预计Tafasitamab 2025-2026年收入为0.5，1.8亿元。假设3：假设ICP-192胆管癌于2025年NDA，2026年上市，假设2026-2027年渗透率为2%和8%，对应2026-2027年收入为0.3和0.5亿元。综上，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.7、12.8、18.3亿元。![]()
8.2相对估值
诺诚健华是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，拥有全面的研发和商业化能力。我们选取同在港股上市、与公司业务最为相近的亚盛医药、君实生物、信达生物、荣昌生物作为可比公司，可比公司2024年平均PS为13.7倍，公司2024年的PS为9.8倍，低于可比平均估值。诺诚健华的研发实力强劲，管线落地在即，业绩成长确定性强，给予公司2024年13.7倍PS，对应目标价7.3港元，首次覆盖，给予“买入”评级。![]()
研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险，医药行业政策风险。
证券研究报告：诺诚健华（9969.HK）：商业化渐入佳境，多款药物处于关键性临床报告发布机构：西南证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：杜向阳 SAC执业证书编号：S1250520030002分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
