【200页重磅!医药2024年中期策略】看好下半年结构性行情,聚焦红利、出海、创新三大主线

文摘   财经   2024-07-25 08:40   上海  
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核心观点

下半年,医药行情可期。2024年初以来(截止20240628),申万医药指数下跌21.09%,跑输沪深300指数21.98pp,年初以来行业涨跌幅排名第27。从行情来看,第一段,1月到2月初快速下跌后,随市场迎来一波反弹至3月上旬。第二段,从一季报临近4月中旬开始反弹至5月中上旬,创新药板块表现较好。目前医药估值和持仓处于历史低位。展望下半年,全链条支持创新药政策有望带动下半年行情。

低估值——红利板块包括高股息OTC个股;国企改革预期相关板块值得关注。

出海——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。

院内刚需——医疗反腐后,关注院内医疗刚性需求,比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种,以及上游等板块中长期值得跟踪。此外,上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。

2024年中期组合推荐:

推荐组合:恒瑞医药(600276)、上海医药(601607)、上海莱士(002252)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、新产业(300832)、马应龙(600993)、太极集团(600129)

稳健组合:迈瑞医疗(300760)、达仁堂(600329)、华润三九(000999)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)

科创板组合:首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、普门科技(688389)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、山外山(688410)

港股组合:和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、亚盛医药(6855)、先声药业(2096)、康诺亚(2162)

风险提示医药行业政策风险超预期;业绩不及预期风险。

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 医药行业2024年上半年二级市场表现回顾

1.1

2023H2-2024H1医药行业政策和事件复盘

2024年上半年医药行业复盘:从涨跌幅排名来看

2024年初以来(截止20240628),医药行业下跌21.09%,跑输沪深300指数21.98个百分点,行业涨跌幅排名第27;

2024年初以来(截止20240628),跌幅最小前三板块分别是血液制品、医药流通和中药III,跌幅分别为3.7%、11.6%和12.7%。

2024年上半年医药行业复盘:从涨跌幅走势来看

纵向比较医药行业行情走势,过去一年受医药行业政策影响,行业市场情绪波动较大,累计跌幅18.25%,跑输大盘20.13个百分点;

分子行业来看,血液制品为累计收益率最高的子行业。

2024年上半年医药行业复盘:从个股涨跌幅来看

2024H1医药行业无翻倍个股。

跑赢医药指数超过40pp的有7家,分别为诺泰生物、英诺特、川宁生物、艾力斯、佐力药业、羚锐制药和海思科。

2024年上半年医药行业复盘:从公募基金持仓来看

24Q1全部公募基金占比11.13%,环比-2.55pp;剔除主动医药基金占比7.55%,环比-1.81pp;再剔除指数基金占比5.89%,环比-2pp;申万医药板块市值占比为6.96%,环比-0.97pp;

24Q1外资持有医药生物板块的总市值占比为2.72%,环比-0.04pp,持股总市值为1673.7亿元,环比-247.6亿元。

2024年上半年医药行业复盘:从陆股通持仓来看

截至24Q1医药陆股通持仓前五分别为:益丰药房、艾德生物、迈瑞医疗、金域医学、理邦仪器;
截至24Q1医药陆股通增持前五分别为:益丰药房、山大华特、兴齐眼药、科伦药业、开立医疗;
截至24Q1医药陆股通减持前五分别为:药明康德、迪安诊断、泰格医药、博雅生物、江中药业。

2024年上半年医药行业复盘:从估值来看

纵向看:当前医药行业PE(TTM)为24倍,处于历史估值中枢以下

溢价率看:当前医药行业相对于全部A股估值溢价率为79.96%,相对沪深300指数溢价率为109.17%,年初以来溢价率处于调整状态。目前医药行业溢价率水平处于过去十年中位数水平以下。

2024年上半年医药行业复盘:从子行业估值走势来看(2015-2024年)

医药子行业估值处于历年较低位置。回顾2015-2024年,多数医药子行业市盈率呈“下降-上升-下降”的波动变化,但整体表现出下行的趋势。其中2015、2020年医药子行业市盈率处于相对高位水平,自2021年下半年开始进入调整阶段。截至2024.6.28,医药各子行业整体仍处于历史较低水平。

2024年上半年医药行业复盘:从子行业估值走势来看(2024年)

2024年医药子行业市盈率,从横向看血液制品(35倍)和医院(34倍)最高,医疗研发外包(18倍)和医药流通(15倍)最低。

纵向来看,2024年其他生物制品、体外诊断、医院估值水平持续下降;原料药、中药III、血液制品、医疗设备、医疗耗材估值水平呈上升趋势;化学制剂、疫苗、医药流通、线下药店、医疗研发外包估值水平相对维稳。

1.2

医药行业数据回顾
医药行业数据回顾:从制造业数据来看
国家统计局全国规模以上医药制造业数据:2024年1-5月,全国规模以上医药制造业实现营业收入8077亿元,同比下降0.8%。受集采、国谈、疫情防控产品销量锐减、医药出口下降和原材料价格波动等影响,2024年医药制造业持续负增长,整体表现走弱,后续有望恢复增长。
PDB样本医院药品销售额数据:2024年一季度PDB样本医院药品销售额449亿元,同比下降13.1%,环比变化-3.6%,我们认为,样本医院药品销售额的下降主要受反腐影响,预计2024年将把降幅控制在一定范围内。
西南观点医药工业整体增速在国家医保局成立背景下,随着带量采购执行,行业格局变化在即。宏观上医药工业收入增速低于10%,但结构上分化愈加明显,创新药、创新器械、医药消费品等成为行业主要增长动力。展望2024年,我们预计随着疫情影响逐渐淡化,集采国谈步入稳态,医药出口恢复,医药工业整体增速将持续回暖。

医药行业数据回顾:从医保基金来看
医保基金收支与医药工业行业收入具有相关性,医疗费用的增长使医保基金支出端面临压力
医保基金收支数据:医保基金收入从2003年的890亿元增长至2023年的33355.2亿元,CAGR达18.8%;医保基金支出从2009年的653.9亿元增长至2023年的28140.3亿元,CAGR达19.6%,医保基金支出增速高于收入增速。2024年1-5月,医保基金收入11606.17亿元(-15.3%),医保基金支出9328.19亿元(-9.5%)。职工医保基金收入7069.1亿元(-23.4%),职工医保基金支出5042.8亿元(-22.7%)。城乡居民医保基金收入4537.1亿元(+1.3%), 城乡居民医保基金支出4285.4亿元(+13%)。

住院/门诊费用:2007-2011年,门诊/住院费用快速提高,2012-2016年增速放缓,而后随着医保控费政策加紧,医疗费用增速进一步放缓,2020年由于疫情医疗费用快速提高,2021-2022年增速放缓主要系集采降价、DRG政策等导致费用下降。但总体来看,除去2020年疫情原因,2011年后住院和门诊费用增速均呈下降趋势,2022年门诊费用增速略有提升,但整体费用依旧不可避免的增长。门诊费用从2007年的125元增长至2022年343元,住院费用从2004年的4736元增长至2022年的10861元。

医药行业数据回顾从药品流通来看
全国药品销售规模稳步增长。据商务部药品流通统计系统数据显示,2022年全国药品流通市场销售规模稳步增长,增速逐渐恢复至疫情前水平。统计显示,全国七大类医药商品销售总额27516亿元,扣除不可比因素同比增长6%,增速同比放缓2.5个百分点。其中,药品零售市场销售额为5990亿元,扣除不可比因素同比增长10.7%。
从药品终端渠道看,零售渠道增速高于整体增速。2023年,全国药品销售额为18865亿元,行业整体增速为5.2%。分渠道看,公立医院药品终端销售额为11554亿元(+4.2%),公立医院药品渠道占比下降至61.3%;零售药店药品终端销售额为5533亿元(+6.2%),2023年药品零售渠道占比上升至29.3%;公立基层医疗药品终端销售额为1778亿元(+8.2%),渠道占比上升至9.4%。

2

 
医药子行业2024年中期投资逻辑
2.1 创新药及制剂:关注优质创新重要催化和商业化成绩单
2024下半年,把握研发进展、商业化放量、出海事件三大主线,同时关注宏观、政策等行业β变化带来的板块性机会。回顾上半年,全链条等政策强化信心,ASCO大会优异数据是股价重要催化剂,另外,美国生物安全法案等引起市场担忧。7月,国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》,从研发、审评审批、准入、支付、投融资等全方位支持新药研发,强化市场信心。23Q3受行业整顿影响药品板块收入端是低基数,2024下半年药品板块业绩有望同比改善。
国产新药研发倍道而进,持续关注优异临床数据和里程碑进展。AACR、ASCO和ESMO等大会上优异临床数据披露以及重要产品的里程碑进展是创新药公司股价上涨的重要α因素。2024上半年,AK112、泰吉利定、戈利昔替尼等重要产品已获批上市,展望2024下半年,预计将会有更多创新药上市以及优异临床数据披露,TROP2 ADC、IL-17单抗、JAK1等重磅单品的上市有望成为重要的股价催化剂,为业绩赋能。
重视Biotech商业化验证拐点,简易续约政策给予创新药更多的放量空间。随着越来越多国产创新药获批上市销售,需要重点关注大品种的销售成绩单以及Biotech扭亏为盈时点。医保谈判以量换价逻辑凸显,2023年7月1日-2024年6月30日NMPA批准新药80余款,将成为2024年医保谈判新进品种主力军。
探索出海新模式,重视海外商业化成绩单催化,持续关注出海里程碑进展。2024年已有基石药业舒格利单抗(2024.06)获FDA批准上市,国际化仍大有可为。上半年交易规模最大的BD为恒瑞医药GLP-1产品组合授权出海,交易总额高达60亿美元,买方Hercules是一家新公司,恒瑞将取得Hercules 19.9%的股权,探索出海新模式。23年底亘喜生物被AZ收购也拉开了中国优质资产被海外药企并购的序幕,2024年已有Genmab收购普方生物、诺华部分收购信瑞诺医药、NuvationBio收购葆元医药。
2024年美联储有望降息,有利于创新药资产估值提升和融资环境改善,带来行业β。5月美国CPI和PPI数据不及市场预期,通胀仍处于降温过程中。预计随着需求温和回落、劳动力市场逐渐趋于平衡,年内美联储或降息1-2次,后续2-3个月的通胀数据走势是关键。
投资建议:结合临床价值为导向、以患者为中心的药物研发,把握“研发进展,商业化放量、国际化/license out ”三方面,1)创新药龙头:恒瑞医药,和黄医药,康方生物,贝达药业,华东医药,科伦药业,荣昌生物,信达生物等; 2)转型创新:亿帆医药,恩华药业,甘李药业,通化东宝,先声药业,康辰药业,京新药业,海思科,西藏药业,人福医药,特宝生物,凯因科技等;3)Biotech:首药控股,泽璟制药,科伦博泰,康诺亚,智翔金泰,海创药业,亚盛医药,亚虹医药,艾迪药业,基石药业,科济药业,盟科药业,金斯瑞,君实生物,前沿生物,冠昊生物等。
风险提示研发不及预期风险、商业化不及预期风险、行业政策风险等。
2024年2月国家医保局发布《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制 鼓励高质量创新的通知(征求意见稿)》,首发价格五年稳定期凸显国家对于创新药的扶持。继北京、广州、珠海、上海四地出台全链条支持医药高质量发展措施后,7月5日,国常会原则同意《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》,指出强化源头创新,瞄准基础前沿领域和新赛道,大力开展技术和产品研发攻关,力争取得更多原创成果、推出更多创新产品。
23H2外部环境缓和、美联储加息见顶驱动板块行情,24H1全链条等政策强化信心,ASCO大会优异数据是重要催化剂

国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》,强化市场信心
2024年,国家从政策层面“全链条”支持创新药,从研发、审评审批、准入、支付、投融资等全方位支持新药研发,持续强调以临床价值为导向、以患者获益为核心的药物研发。2024年2月国家医保局发布《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制 鼓励高质量创新的通知(征求意见稿)》,首发价格五年稳定期凸显国家对于创新药的扶持。继北京、广州、珠海、上海四地出台全链条支持医药高质量发展措施后,7月5日,国常会原则同意《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》,指出强化源头创新,瞄准基础前沿领域和新赛道,大力开展技术和产品研发攻关,力争取得更多原创成果、推出更多创新产品。

2024年2月5日,国家医保局发布《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制 鼓励高质量创新的通知》征求意见稿。征求意见稿的主旨是坚持药品价格由市场决定,更好发挥政府作用,整体提高新药挂网效率,支持高质量创新药品获得“与高投入、高风险相符的收益回报”。新上市的化学药品首次在各省药品采购平台申报挂网时,企业可以选择按医保部门公布的评价量表,从药学、临床价值和循证证据三方面对号入座、自我测评,按分值进入高、中、低三个组别。自评点数越高,表明药品创新价值含量越高,新上市药品首发价格的自由度就可以越高,在挂网服务方面提供绿色通道挂网、稳定期保护等政策扶持。首发价格五年稳定期凸显国家对于创新药的扶持。
7月5日,国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。国常会指出,发展创新药关系医药产业发展,关系人民健康福祉。要全链条强化政策保障,统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策,优化审评审批和医疗机构考核机制,合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源,强化新药创制基础研究,夯实我国创新药发展根基。四地率先响应:
4月7日,北京市支持创新医药高质量发展若干措施(2024)(征求意见稿)发布,涵盖创新医药临床研究、审评审批、贸易、临床应用、医保支付、数据赋能、投融资等,“全链条”支持创新。
4月7日,广州市黄埔区人民政府关于印发促进生物医药产业高质量发展办法的通知,以现金资助为主,从全球顶尖项目、国家级平台成果转化和产业化、加速科技创新突破、支持开展临床试验、支持药械成果转化、支持拓展海外市场、培育中药大品种、推动CRO集聚发展、推动国谈产品落地等16个方面全方位促进生物医药产业高质量发展。
4月7日,珠海市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施(公开征求意见稿)发布,与广州政策相近,从支持研发及产业化、支持公共服务平台建设、完善产业发展环境方面提出20条措施,包括:对化学药品1-2类、生物制品(按药品管理的诊断试剂除外)、中药(中药创新药、中药改良型新药),完成 I、II、III 期临床试验的,分别给予最高300/500/1000万元一次性奖励;获得药品注册证书并实现销售的,按药品注册分类标准给予最高1000万元奖励;对创新型高端制剂(包括纳米粒、微球、脂质体、控释、缓释剂型以及微针等创新剂型)单品种首个注册证书再给予100万元奖励;对创新药研发期间获得突破性疗法和附条件批准的,再给予100万元奖励;单个企业每年新药研发相关奖励最高不超过2000万元。
7月2日,上海市政府常务会议原则同意《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》,指出强化源头创新,瞄准基础前沿领域和新赛道,大力开展技术和产品研发攻关,力争取得更多原创成果、推出更多创新产品。
23Q3受外部环境影响收入同比略有下降,但受益于销售费用率降低,24Q1盈利能力稳中有升
药品板块2023年收入3488亿元(+4.6%),归母净利润402.3亿元(+7.7%),扣非归母净利润365.7亿元(+11.2%)。分季度看,板块23Q3/23Q4/24Q1收入分别为843.4/883.9/894.6亿元(-1.2%/+0.8%/+1.6%),归母净利润分别为106.7/70.9/119.8亿元(+6.7%/-9.4% /+7.8%)。
从盈利能力看,2023年板块毛利率为54.8%(+0.5pp),净利率为12.7%(+0.6pp),四费率为40.3%(-0.7pp)。2024Q1板块毛利率54.7%(+0pp),净利率13.4%(+0.8pp)。随着集采、国谈等“政策底”显现,行业整顿深化,降本增效成为企业经营主旋律。此外,Q3受外部环境影响,单季度销售费用率同比和环比均有明显下降。整体来看盈利能力有所提升。

23Q4药品销售延续改善趋势,2023年诊疗人次与2019年同期相比增长9.6%
PDB样本医院药品销售额数据:2023年Q1药品销售554.2亿元,同比增长0.05%,受到疫情放开的阶段性影响。Q2药品销售573.9亿元,同比增长7.8%,明显改善。Q4药品销售527.66亿元,同比上涨6%,延续改善趋势。
根据国家卫健委数据,2023年,我国医疗卫生机构总诊疗人次数为95.6亿,同比增长13.5%,与2019年同期相比增长9.6%,其中,第一季度总诊疗人次数为15.9亿,第二季度总诊疗人次数为17.5亿,第三季度总诊疗人次数为17.7亿,第四季度总诊疗人次数为44.5亿。

逻辑一:国产新药研发倍道而进,持续关注优异临床数据和里程碑进展
随着国内药企研发速度和质量的提升,MNC在国内临床、注册和准入方面的先发优势逐渐消失,进口新药时间窗口越来越小。国内,首款进口新药与首款国产新药/生物类似药的获批上市时间差距逐渐缩短,国产新药与同机制进口新药的国内研发用时差距也呈现缩小趋势,而国外上市的进口新药引入国内的时间差没有明显变化。

创新药加速落地,企业迎来收获季。随着我国新药审评审批的提速,我国创新药正加速落地。2023年我国批准上市创新药(化药及治疗用生物制品,未纳入中药和其他生物制品)数量为35个。2024年,国产创新药持续加速落地,超30个国产品种有望获批上市,部分重磅单品的上市有望为公司带来重要催化剂,为公司业绩赋能。

四大“加速通道”获批的药物中国产药物数量和比例快速提升,反映了国产药物的创新提质。新修订《药品注册管理办法》(以下简称新《办法》)为新药上市开辟了四大“加速通道”:突破性治疗药物程序、附条件批准上市程序、优先审评审批程序和特别审批程序。2021-2023年通过上述四大“加速通道”获批的国产药物占比分别从2021年的56%、67%、46%、100%提升至2023年的67%、74%、65%、100%。

2024年,国产创新药持续加速落地,超30个国产品种有望获批上市,部分重磅单品的上市有望为公司带来重要催化剂。

2023年至今我国批准上市创新药(化药及治疗用生物制品,未纳入中药和其他生物制品)数量为35个,包括德曲妥珠单抗、贝福替尼、艾诺米替、艾贝格司亭α、托莱西单抗、舒沃替尼、地达西尼等多款国内外重要品种。

2022年我国批准上市创新药(化药及治疗用生物制品,未纳入中药和其他生物制品)数量为40个。

关注大品种投资机会。国产GLP-1类产品减重适应症即将步入收获期,截止2024年6月底,GLP-1类创新药减重适应症国内已有2款药物获批上市、2款药物申报上市、6款药物处于3期临床阶段。

逻辑二:重视Biotech商业化验证拐点,简易续约政策给予创新药更多的放量空间
随着越来越多国产创新药获批上市销售,重点关注大品种的销售成绩单以及扭亏为盈时点。以艾力斯为例,2023年中报开始持续超预期,2023上半年实现净利润2.08亿元(+678.7%),2023前三季度实现净利润4.1亿元(+661%),2023年实现净利润6.45亿元(+394%),2024一季度实现净利润3.06亿元(+777.5%),主要系其唯一商业化品种伏美替尼销售超预期。

2022年上市的由国内企业销售的新药中,恒瑞的瑞维鲁胺、康方的卡度尼利单抗、罗欣的替戈拉生片、基石/辉瑞的洛拉替尼销售表现亮眼,销售爬坡速度快。
2023年上市的由国内企业销售的新药中,三款新冠口服药在23Q1-Q3有相对不错的销售表现。迪哲医药的舒沃替尼2023年8月上市,23年内已产生约九千万销售收入,值得期待。
艾力斯的伏美替尼、特宝生物的派宾格等2023年销售额仍保持高速增长。

2024年医保谈判/竞价和续约规则与去年基本相同。我国一共进行了8轮针对创新药的医保药品谈判,首次入选的创新药品,平均降幅基本都在40-62%之间,绝大多数创新药进入医保之后实现了以量换价,销售额大幅增长。
2023年医保谈判新准入药品平均降幅符合预期,续约和新增适应症降幅明显收窄,总体成功率为历年新高。在谈判/竞价环节,143个目录外药品中121个谈判/竞价成功,成功率为84.6%(+2.4pp),创历年新高。其中1类新药平均降价 61.7%(+1.6pp)。100个续约药品中,70%以原价续约,其他销售额超出预期需要降价的药品平均降幅仅6.7%。100个续约药品中有18个药品增加了新适应症,仅有1个触发了降价机制,意味着17款药品以原价新增适应症。

2023年7月1日-2024年6月30日NMPA批准新药80余款,将成为2024年医保谈判新进品种主力军。

逻辑三:出海密集兑现,重视海外商业化成绩单催化,持续关注出海里程碑进展
中美创新药价格差距较大。以PD-1为例,进口原研药在中国的实际平均价格仅有美国价格的12%左右。
MNC收入结构中国际市场收入占比高。对于企业个体来说,只有产品走向世界才能扩大市场空间、提高回报预期,形成创新药企的可持续发展。纵观多数全球知名跨国药企均以国际市场作为自身销售收入主体,相对而言中国多数药企国际收入比例差距明显。

国产新药自主出海获批品种:百济神州的泽布替尼(2019.11)、绿叶制药的利斯的明透皮贴剂(2021.5)和传奇生物的西达基奥仑赛(2022.2)是首批成功自主出海的国产创新药。2023年五款国产药物成功在欧美上市,分别为绿叶制药的利培酮缓释微球注射制剂(2023.01)、君实生物的特瑞普利单抗(2023.10),替雷利珠单抗获得欧盟批准上市(2023.09)、和黄医药的呋喹替尼(2023.11)、亿帆医药的艾贝格司亭α注射液(2023.11),2024年基石药业舒格利单抗(2024.06)在欧盟上市。
从泽布替尼的优异销售看国际市场的销售爆发力。首个成功出海创新药泽布替尼美国商业化进展顺利,海外市场份额已超越国内市场份额。2023年全球销售额预计实现91.38亿元(+138.7%)。2023年上半年,其在美国市场实现25亿元销售额,国内市场实现7亿元销售额,美国市场销售额远超国内市场。
高价前沿疗法在美快速放量。传奇生物的西达基奥仑赛2022年获得美国FDA批准上市,用于既往接受过四线或以上治疗(包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂和抗CD38单克隆抗体)的多发性骨髓瘤。2024年4月其二线适应症先后于美国和欧盟获批上市。西达基奥仑赛上市首年累计销售额共计1.34亿美元,2023年的净贸易销售额约为5亿美元。

聚焦“优异的临床数据驱动”以及“潜在的商业化前景驱动”,把握创新药出海的投资窗口。2023年五款国产药物成功在欧美上市,分别为绿叶制药的利培酮缓释微球注射制剂(2023.01)、君实生物的特瑞普利单抗(2023.10),替雷利珠单抗获得欧盟批准上市(2023.09)、和黄医药的呋喹替尼(2023.11)、亿帆医药的艾贝格司亭α注射液(2023.11),2024年已有基石药业舒格利单抗(2024.06)获欧盟批准上市。2024年,持续关注临床数据优异的创新品种以及已上市品种的商业化进展。

关注重要Ⅲ期品种临床数据读出和上市申请节点。22家中国药企的25个创新药已在美国开展注册性临床试验(剔除新冠药物和美国NDA/临床失败药物),重磅品种包括SKB264、依沃西单抗、泰它西普、舒沃替尼、赛沃替尼、伏美替尼等。

2023年美国市场生物类似药销售收入约72.5亿美元,是全球最大的生物类似药市场。截至2024年2月,美国以351(K)途径申报的生物类似药获批总数量和上市数量已经分别达到了46个和38个。从产品类型看,共涉及维持治疗、抗肿瘤、自体免疫、胰岛素和眼科五大领域的14个分子,其中数量最多的阿达木单抗共有10个生物类似药获批,其中9个已经上市,成为当下竞争最为激烈的产品,数量最少的阿法依泊汀只有1个生物类似药获批并上市。
中国生物类似药抢滩美国市场,在美国获批上市、申报上市的国产生物类似药已有6款,均有2023年后获批/申报。拥有生物类似药在市销售三年以上的7个分子的生物类似药2023年整体销量份额均在40%以上,其中贝伐珠单抗和非格司亭两个分子的生物类似药的占比已经逼近85%,广阔的出海空间值得重视。百奥泰、甘李药业等是我国生物类似药出海先锋,百奥泰已有2款类似药在美国获批上市、还有3款类似药处于国际3期临床阶段/接近申报上市,甘李药业两款三代胰岛素也已于2023年在美国申报上市,市场前景广阔。

License out大手笔频现,不断刷新交易金额,国产创新药的国际竞争力与日俱增。随着国内新药创制水平的不断提升,国产创新药的国际认可度稳步上升,国产创新药License out金额持续攀升。据不完全统计,共46个License out项目总交易金额超5亿美元,其中超20亿美元的项目包括科伦药业的七个ADC项目(94.7亿美元)、百利天恒BL-D01D1(84亿美元)、恒瑞医药GLP-1产品组合(60.35亿美元)、康方生物AK112(50亿美元)等,国产新药License out交易金额正快速提升。
恒瑞医药探索出海新模式,GLP-1产品组合授权出海交易总额高达60亿美元。上半年交易规模最大的BD为恒瑞医药GLP-1产品组合授权出海,交易总额高达60亿美元,买方Hercules是一家新公司,恒瑞将取得Hercules 19.9%的股权,探索出海新模式。

2.2 医疗器械:云程万里,坚定看好“三个方向+一个主题”
2024年坚定看好四大投资机会:出海、复苏、创新和AI赋能。展望2024H2,国产器械的性价比得到全球认可,国产厂商积极开启国际化征途。从控费政策看,DRG给国产器械公司带来的机遇大于挑战,随着越来越多集采有兜底保障且降价可控,控费的政策底逐渐出现,叠加反腐后经济复苏,门诊量、手术量疫情后增长明显,逐步恢复。 “供应链自主可控”、“新版大型医用设备配置目录”和”推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”落地亦为器械板块发展带来新机遇。最后,AI赋能的医疗影像及CDSS与病种质控方向预计也将迎来结构性机会。
云程万里,坚定看好三个方向+一个主题
1)出海IVD(新产业、普门科技、迈瑞医疗、万孚生物、九安医疗)、CGM(九安医疗、三诺生物)、低值耗材(英科医疗、山东药玻、振德医疗)、家用呼吸机(怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗)、NASH检测(福瑞股份)、设备(迈瑞医疗、祥生医疗、联影医疗、理邦仪器) 。
2)反腐、集采后刚需领域复苏骨科(爱康医疗、春立医疗)、IVD(新产业、普门科技、迈瑞医疗、安图生物、圣湘生物)、主动脉及外周介入(心脉医疗、先瑞达),电生理(微电生理、惠泰医疗)、TAVR、人工晶体、内镜耗材。
3)自主可控/创新器械高端影像(联影医疗、迈瑞医疗)、神经介入(赛诺医疗、归创通桥)、手术机器人(微创机器人)、内窥镜(澳华内镜、开立医疗、海泰新光)、基因测序(华大智造)。
4)AI赋能主题AI 医疗影像(祥生医疗、安必平、迪安诊断)、AI CDSS与病种质控(金域医学、润达医疗)、AI 医疗机器人(天智航、微创机器人-B)、AI 健康管理(乐心医疗、九安医疗)。
医疗设备:反腐常态化、新版配置证,叠加以旧换新政策落地,三重利好释放医疗设备采购需求。从业绩端看,23H1疫后常规采购需求恢复形成高基数,叠加23H2医疗反腐造成院内招标延迟,对24H1医疗设备的收入和利润端均带来压力。后续随着反腐的常态化进行,预计需求将逐步回暖。23H1新版配置证规划和落地节奏受反腐滞后,未来两年大型医疗设备有望持续放量。其次,设备板块即将迎来“以旧换新”重大利好,各级医院设备更新需求摸排工作已基本完成,有望在2024Q4开始批量落地,对相关器械公司的利好预计持续到2027年。2024.4欧盟启动IPI调查,对国内设备厂商影响有限,建议持续保持关注。
IVD:集采共识形成,在进口替代和出海逻辑下行业有望迎来估值修复。2023年12月,生化诊断和免疫诊断两大IVD板块迎来省联盟集采,集采规则整体透明,降幅接近,国产企业报量普遍充足,预测集采后更有利于实现国产替代。新冠检测催生出海契机,IVD厂商加大海外渠道布局,有望贡献第二增长曲线。24H1呼吸道检测需求旺盛,24Q4可能也有新机遇。
高值耗材:耗材集采全面升级,降幅规则趋于温和。24H1人工晶体、运动医学国采和骨科关节续标落地,从控费政策看,集采给国产器械公司带来的机遇大于挑战,随着越来越多集采有兜底保障且降价可控,控费的政策底逐渐出现。2024年国际医保局将继续指导7类高值医用耗材全国联采工作,且本次集采品类此前均已进行省及省联盟采购试点,规则降幅均有参照系,无需过度担忧。
低值耗材:新冠相关产品同期基数大,库存仍有承压。大部分企业仍有库存压力,新冠基数影响表观业绩。自2024年起,美国将对医用低值耗材加征关税,低耗企业部分产品预计出海将受挑战,建议持续关注行业政策。
风险提示:降价超预期风险、竞争加剧风险、渗透率提升不及预期、出海合规风险。

2000-2024年复盘:从“国产歧视”-“自主创新”演变为“国产替代”-“控费常态”(集采、技耗分离、设备租赁、DRG/DIP)

产业政策总览:2023年医疗设备板块表现相对较好,2024Q1IVD板块常规诊疗恢复,但仍有大套餐解绑压力

2023H1常规业务呈回暖态势,23H2医疗反腐导致收入及利润端承压

2023年报及2024一季报板块总结:器械板块(73家样本公司,含科创板)2023年度收入1706亿元(-5.0%),归母净利润340亿元(-14.4%)。剔除新冠相关业务数据,2023年器械板块收入1665亿元(+0.3%),归母净利润335亿元(-7.0%),主要系23年初疫情压制常规需求和医疗反腐导致设备入院招标流程有所迟缓,利润端可能受到22年因收到政府补贴导致基数较大。此外,高值耗材中骨科耗材受集采影响出厂价下降,导致业绩有所下滑。低值耗材中大部分企业业绩下滑主要系新冠产品高基数以及下游客户清理渠道库存所致。2024Q1板块收入432亿元(+0.9%),归母净利润97亿元(+4.8%)。
剔除疫情单季度看,23Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入同比增速分别为+5.9%/+2.6%/-0.7%/-6.2%,23Q1由于疫情压制部分常规需求,23Q2增速放缓系受到22年同期高基数影响,23H2受同期高基数叠加医疗反腐影响,收入和净利润均有承压。

24Q1设备板块院内招标延迟,业绩端略有影响
2023年收入按不同领域类别:设备收入824.4亿元(+8.9%),归母净利润155.3亿元(-4.3%);IVD收入435.3亿元(-20.3%),归母净利113.8亿元(-23.3%);高耗收入262.4亿元(-5.3%),归母净利润55.0亿元(-12.2%);低耗收入181.8亿元(-14.9%),归母净利润16.0亿元(-33.7%)。
单季度看,2023-2024Q1年设备单季度收入同比增速分别为+23%/+18%/+5%/-7%/-1.3%,IVD单季度收入同比增速分别为-32%/-23%/-14%/-9%/+9%,高耗单季度收入同比增速分别为+3%/-13%/-1%/-9%/+1%,低耗单季度收入同比增速分别为-5%/-17%/-14%/-23%/-9% IVD板块、高耗和低耗板块在23全年均有承压,系同期疫情高基数和集采影响。设备板块在23Q4增速转负,系受到医疗政策影响。IVD和高值耗材在24Q1转正,系23年疫情影响弱化,常规医疗需求复苏。

1 医疗设备:三重利好释放医疗设备采购需求

医疗反腐常态化:预计2024年7月步入常态化反腐,24H2预计招采环比逐步恢复

5月27日,国家十四部委联合发布《关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》(以下简称《通知》)

《通知》的联合制定单位为国家卫生健康委、教育部、工业和信息化部、公安部、财政部、商务部、审计署、国务院国资委、税务总局、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局等全国纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风部际联席工作机制14部委。

文件要求加大医药购销领域商业贿赂治理力度。以“站台式讲课”“餐桌式会议”等为切入点,坚持“风腐一体”治理以及实化细化医保基金使用监督管理的具体细则,完善医保法规体系。健全完善日常监督检查工作机制,压实各级监管职责。

为期1年的反腐专项行动即将进入尾声,医疗反腐逐渐趋于常态化且设备招采陆续放开

医疗反腐对于行业持续良性创新发展具有明显推动作用,龙头企业研发实力强,产品竞争力出色,未来行业集中度将有望进一步向龙头集中。

目前整体反腐态势趋于常态化,医疗设备招采陆续放开,无需过度悲观,建议当下提前布局底部有弹性的优质资产,医疗反腐改变节奏但不改变中长期总量需求。

重点关注超声设备板块招采恢复后的反弹

超声业务线受到23H2医疗反腐的影响国内收入端增速同比下滑明显,但国际业务线未见明显影响。

超声整体竞争格局较为稳定,讲究产品迭代。按照销售数量来看,国产化率约为60%(2022竞争格局:迈瑞36%,开立7%,飞依诺2.4%,华声1.9%,汕超 1.9%,其他国产企业11%)。其中高端占比15%,中低端占比约为85%。

国产超声设备产业链布局并不完善,除了迈瑞、开立、汕超、祥生、理邦,华声等头部超声企业外,其余设备厂商并不能单独生产核心元件,所以不能为下游提供配件更换等服务,因此影响毛利率。

软镜24H1有所承压,系渠道库存依旧维持较高水平以及反腐影响较大

根据澳华内镜披露的二季度业绩快报,软镜24H1依旧有所承压。

软镜有肠胃道检测及诊疗双重功能,随着目前基层肠胃镜检测渗透率的提升,肠胃道检测需求旺盛,行业持续扩容中。

行业目前国产化率10%左右,国产替代逻辑未变,随着国产软镜的操控感和稳定性的稳步提升,预计未来国产化率将持续扩大。

硬镜收入端重点公司趋势分析

硬镜整体国产替代逻辑未变,迈瑞、开立、海泰等公司的硬镜业务稳步开展。

海泰新光受到美国史塞克订单影响较大,史塞克23H2对上游镜体短期需求的减少导致公司发货减慢,因此在手订单交付及确认收入进程也有所放缓。

“以旧换新”行动方案即将落地,政府采购医疗设备需求有望释放

以旧换新时间线梳理:预计24H2起逐步落地,设备重磅利好将延续至2027年

中央财政联动地方政府,多地发布“以旧换新可行性研究报告

30+省、自治区、直辖市发布了推动大规模设备更新的具体行动方案。

设备以旧换新政策自上而下出台,财政支持进一步激发更新动力。医疗设备更新具有周期长、投入高、采购涉及环节领域复杂的特点,需要政策加以激励。地方政府根据本地区实际和财力情况,积极出台支持政策,协同中央财政的资金投入,合力推动大规模设备更新。

以旧换新涉及品类:医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人、教学及科研技术等医疗设备

大规模以旧换新政策落地对需求提振及产业结构化升级具有重要意义

3月7日,国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,该通知明确了大规模设备更新和消费品以旧换新是加快构建新发展格局、推动高质量发展的重要举措,预计到2027年医疗设备投资规模预计较2023年增长25%以上。

涉及两个方向医疗设备需求:1)教学及科研技术医疗设备;2)医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级。具体涉及产品方向:医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备。

此外,通知还明确了此次会加大财政政策力度。把符合条件的设备更新、循环利用项目纳入中央预算内投资等资金支持范围,坚持中央财政和地方政府联动支持。

医疗设备具有固定更新周期、技术迭代和功能升级需求等特点,在政策支持下医疗设备,尤其是低国产化率赛道有望能加速国产升级,医疗设备或迎来继医疗新基建、贴息政策后的新一波需求释放高峰。

以旧换新政策有望在2024H2开始批量落地,对相关器械公司的利好预计持续到2027年。

以旧换新资金来源:中央财政支持+地方财政+院端自筹资金,保障政策落地推行

资金来自超中央财政支持+地方财政支持/院内自筹资金

根据超长期特别国债投向领域,涉及医疗等多个行业。

政府工作报告提出,从24年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,24年先发行1万亿元。

超长期特别国债已完成两期发行,5月17日400亿元首期30年超长期特别国债亮相,完成招标发行,市场认购热情高涨。首期债券发行,开启了超长期特别国债发行序幕。

继30年期特别国债首发后,5月24日20年期特别国债顺利首发。50年期特别国债则将于6月14日首发。

在发行方式上,24年发行的超长期特别国债均采用市场化方式,全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行。

医疗设备以旧换新领域,预计各地方的中央配套资金30-50%,对地方资金较少的,会适当加大中央资金配套力度。

在工业、交运、农业领域,6月5日财政部、发改委、中国人民银行、和金融监管总局联合发布《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》

明确了贴息标准:贴息标准。银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的,中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点。按照相关贷款资金划付供应商账户之日起予以贴息,贴息期限不超过2年。

明确了期限条件:在《国务院关于印发〈推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案〉的通知》(国发〔2024〕7号)印发之日(2024年3月7日)至2024年12月31日期间,经营主体签订贷款合同、设备购置或更新改造服务采购合同,且相关贷款资金发放至经营主体并划付供应商账户的,可享受贴息政策。结合中国人民银行设备更新相关再贷款额度使用情况,可视情延长政策实施期限。

暂未提及医疗设备方面的贴息政策,但不排除后续在地方财政缺少的情况下,会给予贴息贷款让院端自筹补齐以旧换新资金需求。

由于设备更新的资金预计在2024H2陆续到位,部分医院上半年的采购需求有所延后。

24年以旧换新政策优于23年财政贴息贷款:量级大于贴息贷款,政府直接补贴更好释放需求

财政贴息贷款23年落地体量不及预期

政策背景:中央财政对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励政策,贴息2.5个百分点,期限2年。政策要求2022年12月31日前签订贷款协议且支付设备采购首批贷款(不低于总货值的20%)的贷款主体可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。

地方响应:部分省份如四川、浙江等发展和改革委员会积极开展工作。

政策意义:刺激内需,关注基层和县级医疗。

根据中国医疗器械行业协会数据,22年底预计有2000亿落地医疗。根据后续跟踪和调研,实际23年落地约1200亿,95%在23年释放,分配到影像设备行业约120-130亿(中标价口径)。

落实不及预期的原因

医院资金需求与实际采购能力不匹配:一些医院可能由于自身经营状况不佳,设备利用率不高,导致对设备更新改造的需求并不大,因此对贴息贷款政策的响应不够积极

政策执行进度存在差异:国家卫健委跟发改委只是做推荐,推荐项目到地方商业银行做筛选。但商业银行对疫情结束时间预判和实际有出入,出于风控考虑,收紧放贷,对医院的现金流要求很严格。如果公立医院资产负债率超过75%,民营医院资产负债率超过50%,一律拒贷,所以最终整个贷款计划未完全执行。

医院收入压力与政府财政压力:疫情期间,医院收入受到影响,同时政府财政压力加大,这影响了设备采购资金的来源,进而影响了贴息贷款政策的落地效果

新版配置证:受反腐影响略有递延,预计24H2起大型医疗设备加速招标放量

2023年3月3日,国家卫健委颁布《大型医用设备配置许可管理目录(2023年)》

大型医用设备兜底条款提高2kw价格限额:甲类大型医用设备价格限额调增为 5000 万元,乙类调增为 3000~5000 万元。

管理品目数量减少:相比2018年版目录,管理品目由10个调整为6个,如64排及以上CT、1.5T及以上MR调出目录,医疗机构采购不再受配置证限制。

2023年6月29日,国家卫健委发布《“十四五“大型医用设备配置规划》

“十四五”期间,全国规划配置大型医用设备3645台,其中甲类新增规划数117台,乙类新增规划数3528台。高端医疗设备需求量提高将促进供给侧产业链发展升级,推动高端医疗设备制造业发展,提升高端医疗科技创新能力,尤其是国产大型医用设备产业将在需求扩容和国产扶持的双重政策加持下进入发展快车道。

管理目录和配置规划两大政策分工明确,提升整体医疗服务水平。1)管理目录放宽引导优质医疗资源下沉:管理目录品目缩减缩减放宽、以高端医学影像诊断设备为代表(CT、MR)的大型医用设备划出目录、监管配置金额门槛上升,将引导所释放的医疗资源下沉基层,提升医疗卫生服务的可及性,缩小区域之间资源配置差异。2)配置规划数量提高助力高端医疗建设:高端设备入院将促进国家医疗中心、区域医疗中心和高水平医院的持续建设发展,拔高尖端医疗水平,提升重难疾病攻关能力,提高医疗服务水平的上限。

欧盟启动IPI调查,对国内医疗器械厂商影响有限

2024年4月15日,据彭博新闻稿提及,欧盟首次采用《国际采购工具》(International Procurement Instrument, IPI),启动对中国医疗设备采购的调查,可能限制中国商品、服务或运营商参与欧盟公共采购程序。IPI于2022年生效,主要用于在与第三国谈判中争取公共采购市场的互惠开放提供杠杆。整体来看,欧盟启动IPI调查我国医疗器械事件影响有限,主要原因:

1)国内供应商包括“国产品牌”和“国际品牌”;

2)IPI措施试用场所有限,需要达到触发条件:IPI措施仅适用于预估价值达到欧委会确定的门槛的公共采购程序;

3)国产公司欧洲销售收入占比小,渠道多元化,能进一步分散政策的不利影响。

医疗设备:叠加去年同期医疗反腐低基数,24Q4以旧换新有望刺激设备更新换购需求

影像设备:国内24H2将迎来医疗设备以旧换新政策提振,国际出海业务逻辑不断兑现。23H1国家卫健委对配置证放开政策,意味着各级医疗机构对高端和超高端的磁共振和CT的采购需求会被进一步激发和释放,因此自23Q4开始相应产品有需求提振。23/7月开始医疗反腐对超声国内市场的招标采购较大影响较大,后续随着反腐的常态化进行,预计需求将逐步回暖。考虑到海外市场占全球80%比重,随着国产品牌技术突破和产品升级,海外市场逐渐成为战略重心。伴随着高端化智能化升级,海外市场快速拓展。此外,“一带一路”机遇亦引领医疗器械出口市场增长。展望未来,预计24H2开始医疗设备以旧换新政策将会驱动影像设备需求,截至24Q1各级医院设备以旧换新需求摸排工作已完成,重点关注政策落地实施节奏。高端影像领域建议关注:联影医疗、迈瑞医疗

家用设备:精细化健康管理需求不断释放,家用设备发展势头旺盛。家用医疗设备主要指在院外使用、以检测、治疗、保健为目的的医疗设备,常见的医疗设备包括血糖仪、血压计、呼吸机等。中国人均可支配收入的增长、居民保健意识的提升和慢病市场的不断扩大,都将刺激家用医疗设备需求释放,2021年中国家用医疗设备市场规模预计达到1025亿元。2023年板块实现收入182.3亿元(+8.6%),归母净利润35.8亿元(+16.3%),主要系CGM和呼吸机等家用设备业绩稳健增长。家用设备领域建议关注:家用呼吸机设备(怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗)、CGM(三诺生物)。

内窥镜设备:行业稳健增长,技术逐步赶超进口加速国产替代进程。根据西南搭建量价模型测算*,2030年中国硬镜、软镜的整机市场均有望超过120亿元。硬镜技术上趋于4K+荧光+3D多模态融合,软镜技术更加注重操控性、耐用性、稳定性以及AI的融合。硬镜领域关注国产硬镜龙头迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。软镜受益于胃镜、肠镜检查渗透率的提升,历年维持15%以上增长,奥林巴斯、富士胶片、宾得占据中国85%以上,国产软镜龙头开立医疗、澳华内镜有望突围。

康复设备:康复医疗政策密集出台,疫后需求反弹。2021-2023年国家出台多部康复医疗利好文件,大力推进康复医院和设施建设,2023年5月国家中医药管理局、国家卫生健康委联合印发《关于开展全面提升医疗质量行动(2023-2025年)的通知》,其中在2023-2025年各省行动效果监测指标体系中,将提高“早期康复介入率”纳入医疗行为质量的考核范围。

2 IVD:集采共识形成,在进口替代和出海逻辑下行业有望迎来估值修复

IVD集采常态化下,国产替代迎来契机
2023年12月,江西省牵头的生化诊断试剂集采和安徽省牵头的免疫+分子诊断试剂集采中选结果出炉,平均降幅分别为77%和54%。
生化诊断试剂降幅较高,降价为主要逻辑。生化诊断属于开放性系统,市场成熟且竞争玩家较多,降幅范围在60~80%,按降幅排名,比例为60%中选,相关厂家需要采取“以旧换量”策略。已集采品种包括肝功能、肾功能检测试剂,2024年将继续扩大集采品类。
免疫诊断试剂设置保底降幅,利于国产龙头。免疫诊断属于封闭式系统,不同品类仍有质量和技术差异,国产化率偏低,此次集采设置保底降幅,降幅超过50%即可中选,国产龙头在利润端具有优势,有望借助集采实现装机入院,利好国产替代。2024年集采品类将扩充肿瘤标志物等其他品种。
生化肾功能集采已于24.7落地,发光集采预计在24H2落地,对相关厂商业绩暂未造成显著影响,建议持续关注在控费、产品类型、质量、流水线等具有优势的IVD企业(新产业、迈瑞医疗、普门科技、安图生物)。

IVD的国际化之路:新冠检测催生出海契机,出口带来IVD厂商第二增长曲线
新冠疫情以来,IVD公司不管是新冠检测产品(核酸、抗原)还是常规试剂(如发光),海外渠道实现大幅扩张。2022年热景生物、亚辉龙、基蛋生物、万孚生物、凯普生物等海外收入占比高主要因新冠产品贡献较大,随着新冠检测需求下降,2023年海外收入占比同比22年下滑较大,但相比2019年仍有所提高,各厂商的海外渠道因疫情得到扩张。
目前IVD出海难度较大,不同层级市场表现不一。在发达市场,国产在POCT、新冠检测等领域能够进入部分国家,而在实验室检测领域比较难进入,主要在于不能提供有竞争力的TLA流水线产品,未来随着技术和渠道突破,有望切入发达国家,当前看时机未到。在发展中国家,靠经销商模式能够逐渐切入,且近年来表现较好。

IVD龙头厂商对出海布局日渐重视,且基数小,海外收入增速快于国内。迈瑞医疗通过其他优势项目已在海外建立了良好的口碑和客户基础,且先后并购Hytest、DiaSys加速全球化供应链建设。2023年海外端约占IVD业务1/3,同比增速20%~25%。新产业已在海外设立10家子公司,通过长期本地化经营培养海外影响力,正处于量变转化为质变的关键期,23年海外收入占比约为1/3(剔除新冠),增速超过35%。普门科技通过建立海外子公司和与欧美日等大OEM/ODM合作双轮驱动海外市场增长, 23年海外端约占IVD收入40%,收入基本持平(有疫情产品影响)。安图生物正在加快国际市场布局,23年海外收入占比不到5%,但增速超过60%,未来海外占比有望持续提高。

呼吸道病原体叠加流行,多重、居家检测产品需求旺盛
呼吸道高发季,病原体诊断助力精准用药。23Q4以来,国内多地进入呼吸道疾病高发期,且呈现流感、肺炎支原体、新冠病毒、合胞病毒等多种病原体共同或交替的流行态势,婴幼儿、孕妇、老年人和慢性疾病疾病人群易感。合理开展传染病和常见感染性疾病病原学检测项目,对辅助感染防控和临床诊疗工作,缩短患者治疗周期,避免抗生素的滥用具有重要意义。
多重、居家联检产品需求增加。目前呼吸道以院内检测为主,多重联合检测能在单次检测内实现多种病原体诊断或排除,时效性高,可满足院内临床快速准确的需求。在院外市场,居家型联检产品需求快速增长:多个IVD厂商已在电商平台推出健康检测服务,(如华大基因、金域医学、迪安诊断、圣湘生物等),检测项目涵盖呼吸道病原体、过敏原、HPV、基因筛查等,实现“线上下单,在线查看结果”的居家检测。未来,居家型健康检测或将成为IVD新趋势。

呼吸道检测竞争加剧,增项和出海成为开发两大热点方向
国内呼吸道多联检产品设计热点主要为增项、选项和亚型区分,通常以甲/乙流感病毒检测为基础,在常见呼吸道病原体中选择部分类别或者亚型作为增项,增项部分往往成为竞争要点(23H2的流行病株为流感和支原体)。相关标的包括:圣湘生物、英诺特、安图生物
呼吸道联检产品助力开拓海外市场。美国为应对高发的季节性呼吸道传染病,2024年至今已有7家1VD厂商经FDA EUA(应急使用授权)获批呼吸道三联检产品(甲流、乙流和新冠)。呼吸道检测是新冠试剂的衍生业务,疫情期间已获得海外新冠批件的IVD厂商可以借力已有海外渠道和市场,进一步开拓海外欧美市场。相关标的包括:万孚生物、九安医疗、华大基因等

IVD:集采共识形成,在进口替代和出海逻辑下行业有望迎来估值修复
IVD集采共识形成,在进口替代和出海逻辑下行业有望迎来估值修复。IVD分为生化、免疫、分子、POCT等诊断方法,IVD板块公司通常涵盖多种诊断方法,以提供全面的检测解决方案,提高行业竞争力。迈瑞IVD单拆后,23年收入435.2亿元(-20.3%),归母净利润113.8亿元(-23.3%)。24Q1收入118.3亿元(+9.1%),归母净利润35.3亿元(+28.8%)。板块业绩有所承压,主要系去年同期新冠产品销售基数较高所致。化学发光、生化、POCT试剂陆续进入集采,利好国产替代,龙头效应明显。随着国产设备和试剂产品技术不断提高,海外市场尤其是发展中国家得到有效拓展,IVD板块业绩有望实现国内+海外持续增长。IVD板块建议关注:迈瑞医疗、安图生物、新产业、普门科技
免疫诊断:免疫诊断是国内IVD最大的细分赛道,2023年实现营收273.3亿元(+2.1%)。1)集采利好国产龙头替代:安徽省牵头化学发光带量采购实施,从2021年安徽省化学发光带量采购试点结果看,国产试剂具有价格优势,集采后市场份额明显提升。23Q4进行省际联盟带量采购工作,化学发光企业有望进一步提高国产渗透率。2)考虑到海外尤其是发展中国家对中高速发光设备的需求,中高速设备装机带动长期试剂收入增量,出海有望成为企业的第二条成长曲线。
生化诊断:江西省牵头生化诊断试剂带量集采,企业实现“以价换量”。1)2022年底肝功能生化试剂带量集采,平均降幅为68.6%,国产品牌份额占比提升,23年7月开始对集采产品实施“技耗分离“收费。2023H2继续开展肾功、心肌酶生化试剂集采工作,集采覆盖的生化试剂市场体量合计达70%,预期规则和降价幅度可参考肝功集采结果。 2)肾功试剂集采在23Q4开启,生化诊断企业即将迎来新一轮的以价换量热潮。九强生物在23年9月实施新一轮股权激励方案,有望推动公司未来持续发展。
POCT:新冠业务收入急速下滑,常规业务稳步增长。万孚生物2023年收入27.7亿元(-51.3%),归母净利润4.9亿元(-59.3%)。24Q1实现收入8.6亿元(+3.5%),归母净利润2.2亿元(+7.2%) ,24q1毛利率提升得益于高毛利常规业务占比提升、生产自动化降本、以及规模效应。此外,此外一季度呼吸道产品的销售增长也贡献了利润增长。
分子诊断:新冠业务收入急速下滑,常规业务稳步增长。23Q4执行的安徽省际联盟IVD试剂集采工作中将HPV核酸检测纳入集采范围,除去新冠核酸检测试剂,HPV为首个纳入集采范围的分子诊断试剂品类,分子诊断厂商有望借助集采东风迎来快速放量。

3 高值耗材:集采全面升级,降幅规则趋于温和
2024年5月第四批国采:人工晶体、运动医学陆续落地
目前已进行四批国采:四批国采分别为2020年冠脉支架、2021年人工关节、2022年9月脊柱、2023年11月人工晶体和运动医学,规则逐渐完善,降价趋于温和。
2024年5月,第四批国采陆续在各省市落地执行。第四批国采涉及品类相对简单,11月30日披露中选结果,平均降幅-70%,进一步释放集采改革的制度性红利,减轻群众负担,集采价格于2024.5陆续在各省市落地执行。

2024年5月人工晶体、运动医学国采落地,降价幅度逐渐温和
据国家医保局介绍,本次集采中选产品平均降价70%左右,其中人工晶体类耗材平均降价60%,预计每年可节约费用39亿元,国产化率提升明显,部分产品国产化率接近80%。

据国家医保局介绍,运动医学类耗材平均降价74%,预计每年可节约费用67亿元。
运动医学类主要包括带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、固定板、修复用缝线、软组织重建物等,采购周期2年。1)报量情况:国产厂家大部分报量产品均进入A组,春立、威高、大博仅少量产品进入B组;2)中标情况:春立(2%)、威高(3%)、大博(2%)、凯利泰、三友等国产龙头全线中标,进口厂家部分产品未中标,看好国产加速进口替代;3)产品种类:采购周期2年。运动医学类耗材采购需求超过120万个,骨类重建物33万包,共涉及133家申报企业,145家生产企业。4)降幅:相对最高有效申报价格降幅在60%出头,终端价降幅74%。

24年国采工作任务:耗材集采全面升级,2024年七大高值医用耗材将启动全国联采
扩大联盟范围,形成全国性联盟集采。2024年5月14日,国家医保局发布《关于加强区域协同做好2024年医药集中采购提质扩面的通知》,文件指出高值医用耗材集采应聚焦价格虚高、有代表性意义以及群众反应强烈的品种,将条件具备的省级联盟集采上升为全国性联盟集采。2024年国家医保局将重点指导七类高值医用耗材全国联采工作:包括2类IVD试剂(生化类体外诊断试剂、肿瘤标志物等试剂)和5类高值耗材(超声刀、乳房旋切针、血管组织闭合用结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入等耗材)。
耗材集采规则逐渐完善,降幅均有参照。2020年至今,高值医用耗材已经历4次国采,整体呈现降价幅度趋于缓和、规则设计持有优化、国产化率不断提升三大发展趋势。且本次集采品类此前已进行联盟采购试点,规则降幅均有参照系,无需过度担忧。

集采复盘:集采加速覆盖,以价换量逻辑凸显
随着器械领域带量采购的不断探索,医疗器械带量集采的整体思路已日益清晰:以省及省联盟为主,集采加速覆盖,降价逐步回归理性。
纳入品种无禁区,集采加速覆盖。集采纳入的医疗器械产品种类广泛,已突破常规“禁区”的概念。市场规模是集采纳入决定性因素:集采聚焦临床用量大、市场规模可观的医疗器械产品(种植牙、ok镜、人工耳蜗)。高单价产品为集采重点监控对象,高值耗材的集采开展最为成熟和广泛(冠脉支架、电生理、骨科)。同品类横向拓展为重要方向,部分产品尽管市场规模相对较小,但由于与集采产品具有较高的协同性或替代性,亦是集采的重要方向(心血管介入产品线、骨科产品线)。
降价逐渐缓和,价格回归理性。带量采购的平均降幅逐渐有所降低,产品价格回归本制趋于理性,总体降幅与竞争格局存在较强相关性,即随着国产份额下降,产品降幅趋缓,有兜底的集采有望逐渐形成市场共识。

集采续约:24年5月关节集采续标落地,续约政策温和,部分企业中标价有所提升
2024年5月,关节集采续标落地,国产份额有望扩大。其中国产企业占比提升,在陶对陶髋关节中,正天医疗占比22%,爱康医疗占比14%,春立医疗占比11%。陶对聚髋关节中,爱康医疗占比14%,春立医疗占比13%。膝关节中,正天医疗占比16%,爱康医疗占比16%(相较于初次集采首年需求量增加40%)。价格端:部分初次中标价较低企业实现提价(爱康医疗、威高骨科等)。
首次集采续约回顾:续采呈现提量+提价趋势,利于国产替代高质量发展。冠脉支架为首个国采及续约产品,续约后平均价格有所提升。2022年11月,冠脉支架接续采购拟中选结果公布,采购需求量同比提高73.5%,续约价格上涨约45%。

24H2集采续约展望: 福建省牵头的27省心脏电生理联盟续采购细则将逐步推出
2022年8月26日,福建医保局发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购方案(征求意见稿)》。10月14日,电生理类医用耗材27省联盟细则公布,27省市(除北京、上海、天津、四川、湖北)电生理类集采涉及4类产品,分2个竞价单元,采购周期2年。
集采降价温和带动行业渗透率提升,国产品牌进院进一步加速。
集采品种基本上覆盖了全部电生理介入手术中所用到的耗材,分为组套、单件、配套三种模式,更为合理,由于国产企业普遍在异/星形诊断导管、压力感应治疗导管上有所欠缺,组套方式基本上为进口垄断,占据市场份额更大的外资企业成为集采主力军,而国产企业可以参与单件、配套等模式来提升份额。
集采平均降幅49.35%。
23H1福建省牵头的27个省份开始陆续落地执行。
预计24H2将会有电生理续采细则逐步推出,具体规则及价格调整存在不确定性。参照以往续约结果,规则更简单温和,平均价格均有提升。国产品牌在2年的时间里,产品线逐步齐全,预计有能力应对集采变化,维持市场份额。

高值耗材:业绩分化,反腐政策仍有影响
心脑血管高值耗材:手术量恢复带来板块销量增长,集采续标/落地后,企业实现以价换量。23年板块收入115.9亿元(-13.5%),归母净利润24.3亿元(-10.1%)。因乐普医疗存在药品、医疗服务及健康管理业务,且去年同期存在新冠业务高基数,剔除乐普医疗。因冠昊生物其他业务较多,考虑到板块增速的准确性,同样予以剔除。剔除乐普医疗和冠昊生物后,板块23年实现营收32.1亿元(+33.2%),实现归母净利润11.4亿元(+40.9%)。板块24Q1实现营收8.9亿元(+27.1%),实现归母净利润3.3亿元(+39.1%)。业绩实现快速增长。心脑血管高耗领域建议关注:赛诺医疗、惠泰医疗、心脉医疗
眼科:渗透率低,需求旺盛,有望成为消费器械核心赛道。23年板块实现收入53.4亿元(+26.1%),归母净利润13.9亿元(+33.7%)。 24Q1板块实现收入14.2亿元(+18.2%),归母净利润3.9亿元(+18.2%),主要系2022低基数影响,带动表观增速高。眼科相关标的:欧普康视、爱博医疗、昊海生科
骨科高值耗材:23Q2脊柱国采执行,企业对应业务业绩承压;关节集采执行满一年,营收恢复快速增长。23年板块实现收入43亿元(-12.8%),归母净利润5.3亿元(-51.3%)。24Q1板块实现收入10.7亿元(-2.3%),归母净利润1.7亿元(-24.5%),整体符合预期。23年同比下滑主要系骨科脊柱国采影响,各厂家出厂价有所下降,同时部分厂家进行了渠道库存补差价。目前骨科三大领域已经全面执行集采。骨科建议关注:爱康医疗、春立医疗
肾科:行业需求稳定,设备、耗材增速企业分化较大。此次分析的样本个股仅包含健帆生物从属肾科,列支在其他高值耗材子类中。肾科建议关注:山外山、三鑫医疗、健帆生物

4 低值耗材:新冠相关产品同期基数大,库存仍有承压
美国将对医用低值耗材加征关税,低耗企业部分产品预计出海将受挑战
2024年5月14日,美国白宫宣布将对来自中国的价值180亿美元的商品提高关税,以保护美国工人和企业。加征关税的中国商品覆盖多个行业,包括钢铝、半导体、电动汽车、电池、港口起重机和低值耗材
此次加征关税涉及到的医疗产品均为一次性低值耗材:注射器和针头的关税税率将从0%增加到50%。对于部分个人防护装备(PPE),包括防护面罩(带呼吸阀)和口罩,关税税率将从0~7.5%增加到25%。橡胶医用和手术用手套的关税将在2026年从7.5%增加到25%。美国对于国产低值耗材公司的关注度逐步上升。本次针对低耗的关税提高是美国方面认为此项举措可以保护美国工人和美国公司免受中国不公平贸易行为的影响。
涉及市场累计约7亿美元。根据中国海关数据显示,2023年中国医用橡胶手套对美国的出口贸易额为4.42亿美元;注射器(不论是否装有针头)出口到美国的贸易额为1.68亿美元;口罩出口到美国的贸易额为0.74亿美元。
加征关税涉及企业包括:注射器行业龙头采纳股份、康德莱、五洲医疗;口罩生产企业奥美医疗、振德医疗等;手套行业龙头英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗。

低值耗材: 新冠相关产品同期基数大,仍有库存承压
低值耗材:大部分企业业绩下滑主要系新冠产品高基数以及下游客户清理渠道库存所致,部分企业如山东药玻实现增长主要系市场需求回暖、出口恢复常态,模制瓶、棕色瓶等主导产品销量较好增长,其次集采推动中硼硅产品销量高增。其中注射穿刺类:新冠基数影响表观业绩,海外库存消化仍需时间。药用玻璃瓶:受益集采,中硼硅产品持续放量。医用敷料/医用导管:新冠产品基数较大,常规业务平稳增长。
低值耗材领域建议关注:英科医疗、山东药玻、振德医疗

5 医疗器械:云程万里,坚定看好“三个方向+一个主题”
器械投资方向一:国际化已成为国内器械公司重要战略方向之一
国产器械的性价比逐渐得到全球认可,有望开启出海浪潮。近年来国产器械龙头不断推行国际化战略,目前国际化率普遍在30~40%,从增速看,近三年复合增速平均在50%左右(部分公司有疫情增量)。

相关标的:IVD (新产业、普门科技、迈瑞医疗、 万孚生物、九安医疗) 、CGM(九安医疗,三诺生物)、低值耗材(英科医疗、山东药玻、振德医疗)、家用呼吸机(怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗)、NASH检测(福瑞股份)、设备(迈瑞医疗、祥生医疗、联影医疗、理邦仪器)。

器械投资方向二:反腐、集采后刚需领域复苏
反腐、集采政策淡化,关注刚需领域复苏后的增量空间。医疗反腐趋于缓和,整体器械设备入院进度逐渐回归,择期手术有望复苏。目前有兜底的集采有望逐渐形成市场共识,市场对集采逐渐脱敏,后续销量有提升空间的赛道会逐渐得到关注,即不在依靠“医保免疫”,而是在新价格体系下具体去分析量增长的潜力。渗透率低往往代表术式不成熟,行业处于发展初期或成长期,创新属性较强,包括神经介入、电生理、高端人工晶体、TAVR。国产化率低往往代表技术壁垒较高,未来进口替代空间巨大,代表领域包括神经介入、电生理、人工晶体、外周介入、起搏器、化学发光。且随着疫情防控的放开,疫后门诊、手术恢复也将利好耗材赛道。

相关标的包括:骨科(爱康医疗、春立医疗)、IVD (新产业、普门科技、迈瑞医疗、安图生物、圣湘生物)、主动脉及外周介入(心脉医疗、先瑞达),电生理(微电生理、惠泰医疗)、TAVR、人工晶体、内镜耗材。

器械投资方向三:中长期看好自主可控/创新器械
医疗器械十四五规划更加强调供应链自主可控。国内器械行业“大而不强、价值链低“的问题如何破局?工信部发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》,提出了2025年医疗装备产业发展的总体目标和2035年的远景目标,并为保证目标实现提出了“7556”的推进思路,即围绕7个重点领域、部署5项重点任务、实施5个专项行动、采取6项保障措施。《规划》重点强调产业高端化升级、供应链安全稳定、核心技术补短板、跨界融合、创新产品推广运用等方面的顶层设计。到2025年的目标为:医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升,主流医疗装备基本实现有效供给,高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升,初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力,到2035年,医疗装备的研发、制造、应用提升至世界先进水平。我们认为本次规划为贸易战、疫情后的首次五年规划,将对国产医疗器械全产业链自主可控产生深远影响。
产业基础攻关行动将引领基础材料、核心元器件、关键零部件、基础工艺等瓶颈短板的补齐。未来高端影像设备、手术机器人、内窥镜、测序仪、呼吸机等高端设备有望实现突破上游供应链的国产化。
相关标的:1)高端影像(联影医疗、迈瑞医疗);2)神经介入(赛诺医疗、归创通桥);3)手术机器人(微创机器人);4)内窥镜(澳华内镜、开立医疗、海泰新光);5)基因测序(华大智造)。

2024H1共有23款创新医疗器械获批上市。截止2024H1,NMPA已批准23款创新医疗器械上市,辅助诊断、导航定位等软件系统和电生理产品占据较大比重。

AIGC主要赋能医疗影像与CDSS病种质控,系统性提升器械性能水平
Meta AI发布并开源图像分割基础大模型SAM,促进机器视觉通用基础大模型研究。Meta在23年4月5日发布了机器视觉领域首个用于图像分割的通用大模型Segment Anything Model(SAM)及其训练数据集Segment Anything 1-Billion(SA-1B),并将其开源于GitHub。该模型的推出旨在促进机器视觉通用基础大模型的进一步研究,为图像分割领域的研究和应用提供更加完备的解决方案。通过更加广泛地应用和改进SAM模型,将有助于推动图像分割技术在自动驾驶、医学影像分析、智能安防等领域的应用。
核心发展方向一:AI影像中疾病筛查及辅助诊断类应用最为广泛。AI医疗影像产品广泛应用于医技科室,包括超声影像、放射影像和病理影像等领域。AI医疗影像辅助诊疗软件集成了CV技术和深度学习,嵌入至医技科室的医疗器械设备中,以实现各种功能。
帮助医生快速出具诊断结论和治疗方案。
冠脉和头颈类应用的市场前景较好,肺结节和肺炎类应用的市场覆盖率相对较高。
乳腺和肝脏的应用目前仍处于研发阶段,商业化进程正在推进。
数据采集与结构化优势突出,图像标注更易标准化。
不同科室对AI影像产品的需求存在差异点。
相关上市公司:安必平、迪安诊断、祥生医疗、联影医疗、鹰瞳科技-B、美年健康、万东医疗等。
核心发展方向二:CDSS协助医生跨越单病种知识局限,二级医院需求空间大。CDSS(临床决策支持系统)是一种计算机应用系统,主要通过运用相关的临床知识、患者基本信息以及病情信息,帮助医生加强医疗决策与行动,从而不断提高医疗诊断治疗的服务质量。
由于临床医师专业领域往往局限于单病种研究,且基层医生的误诊与漏诊率较高,CDSS的设计目的是为了帮助医生跨越单病种知识限制、规范医师诊疗行为、把控医疗质量、避免医疗差错以及减少不必要的医疗费用支出。
根据知识库的形成方式,CDSS分为基于知识库和非基于知识库两类。
由于临床质控水平有待提高,三乙医院和二甲医院具备充足的购买预算,成为CDSS产品的主要采购力量;优质医生资源短缺和信息化进程缓慢,基层医疗机构对CDSS产品有很强的内在需求。
AIGC将大幅提升效率:在临床人机交互使用中,AIGC将能够辅助工作流。基于底层算法和需求生成的文本、图片、等多媒体将辅助CDSS中的知识搜索、辅助问诊、病症解读、单病种质控等多种临床应用。
相关上市公司:金域医学、医渡科技、久远银海、润达医疗、朗玛信息等。

2.3 血制品板块:静丙需求高位,血浆增长确定性强
24Q1受高基数影响,后续业绩增速有望回升。分季度来看,7家公司(剔除华兰生物疫苗业务)2023年Q1/Q2/Q3/Q4的收入总额分别为56/56/60/59亿元,分别同比增长25.3%/13%/19.6%/4.2%,经调整归母净利润分别为13/11/13/14亿元,分别同比增长23.5%/7.9%/26.1%/23.3%。2024年Q1板块业绩小幅下降,主要系23Q1基数较高。随着业绩基数相对回落,预计板块业绩增速有望回升。结合上市公司利润表及院内销售数据,我们认为院外需求正成为当前板块业绩驱动力。
静丙需求旺盛,院内外价差显著。我们认为2024年静丙需求将保持高位。从陕西省来看,24年6月多家企业静丙的药店零售价格(院外)相较院内省中标价高约100-200元,从江苏省徐州市来看, 24年6月院外价较院内高出约200元以上。我们估计目前多地的静丙院外价格普遍在700-800元以上(2.5g规格),凸显静丙当前市场需求旺盛。
京津冀3+N集采已于十省执行,价格整体稳定板块盈利能力未受冲击。京津冀3+N集采纳入人白、纤原、八因子三个血制品品种,24H1已有十个省份落地执行。多数企业人白、八因子集采地区中标价未下降,我们认为京津冀集采不会冲击血制品板块的盈利能力。个别企业的个别品种终端价格略降,预计对相关企业2024年净利润的影响幅度较小。
十四五新设浆站逐步投采,行业浆量快速增长。根据博雅生物,2023年我国采浆12000余吨,同比增速约19%,从头部公司来看,22H2-23H2采浆显著提速。随着多家公司新浆站持续落地,我们预计未来三年行业采浆将保持较快增速。
建议关注增长预期明确,具备估值业绩性价比个股。建议关注1)上海莱士(002252.SZ);2)卫光生物(002880);3)华兰生物(002007);4)天坛生物(600161);5)博雅生物(300294);6)派林生物(000403)等。
风险提示:行业浆量增长不及预期,产品销售推广不及预期,研发进度不及预期。
2.3.1 血制品板块:静丙需求高位,血浆增长确定性强
24Q1受高基数影响,后续业绩增速有望回升。分季度来看,7家血制品公司(剔除华兰生物疫苗业务)2023年Q1/Q2/Q3/Q4的收入总额分别为56/56/60/59亿元,分别同比增长25.3%/13%/19.6%/4.2%,经调整归母净利润分别为13/11/13/14亿元,分别同比增长23.5%/7.9%/26.1%/23.3%。Q2单季度业绩增速低点,预计主要系投浆量增长有限,三四季度逐步恢复。2024年Q1板块业绩小幅下降,主要系23Q1基数较高。随着业绩基数相对回落,预计2024年业绩增速有望回升。回顾历史来看,中药板块总共经历3轮牛市行情,最新的一轮启动于2021年,受益于政策推动以及部分企业的积极变化,中药板块增速有望迎来提升,板块指数也快速反弹。
2023年以来血制品板块净利率持续高位。7家公司(剔除华兰生物疫苗业务)2023年销售毛利率为47.3%,同比-0.5pp,预计毛利率下降主要系部分样本公司的非血制业务毛利率下降、相关公司产品销售结构变化。板块费用率18.1%,同比下降2.6pp,预计系收入较快增长摊薄费用所致。经调整归母净利率22.2%,同比提升4.5%。2023年全年血制品需求旺盛,生产企业议价权边际提升。

静丙院外终端价显著高于院内中标价。从陕西省来看,多家企业静丙的药店零售价格(院外)相较院内省中标价高约100-200元,从江苏省徐州市来看,院外价较院内高出约200元以上。
院内外价差凸显静丙需求旺盛。受医保控费等因素影响,血制品院内中标价缺乏弹性,而院外零售价对市场需求的变化更加敏感。目前多地的静丙院外价格普遍在700-800元以上(2.5g规格),凸显静丙市场需求旺盛。

人白院内外价差小于静丙,存在厂商、地域差异。从陕西省来看,多家国产企业人白的药店零售价格(院外)相较院内省中标价高约数十到百元左右,从江苏省徐州市来看,国产企业人白的院内外价差在数十元左右。整体来看,人白的院内外价差较静丙更小。

2023年人白、静丙终端需求增长前高后低。2023年一季度,相关重症治疗拉动血制品需求快速上升。样本医院人血白蛋白2023Q1销售额17亿元,同比增长35%,静丙销售额7.8亿元,同比增长超60%。2023年下半年,人白静丙终端需求增速转负。样本医院人血白蛋白23Q3/Q4销售额13.6/12.2亿元,同比下降6%/7%,同期静丙销售额5.7/5.1亿元,同比增长1%/-7%。
结合上市公司利润表及院内销售数据,我们认为院外需求正成为当前板块业绩驱动力。

2023年血制品行业采浆提速
2023年采浆增长提速。根据博雅生物,2023年我国采浆12000余吨,同比增速约19%,2023年采浆增长显著提速。
从样本公司来看,22H2-23H2采浆亦呈现显著提速趋势。我们选取了5家血制品企业作为样本,预计上述公司23H2采浆量合计同比增速超过25%,较2022年下半年显著提升。

随着多家公司新浆站近年持续落地,我们预计未来三年行业采浆将保持较快增速。

政策:京津冀3+N集采已于十省执行,多数企业产品未降价
京津冀3+N集采纳入人白、八因子、纤原。2023年9月北京市医保局宣布针对三个血制品种展开带量联动采购,2024年1月集采中标价格公布。
多数企业的人白、八因子在集采地区中标价未明显下降,个别企业的品种在少数省份略有降价。
根据医药魔方,目前执行集采价格的省份有北京、天津、河北、贵州、陕西、山西、辽宁、四川、广西、吉林等。

政策:河南省集采破免降价超30%,预计对血制品行业格局影响较小
2023年5月31日,河南等十九省组成省际联盟,针对24种药品展开集采,其中包括一个血制品品种——破伤风人免疫球蛋白。
2023年10月9日,河南医保局公布此次集采正式中标价格。我们根据药智网历史中标价数据测算,此次集采各企业破免产品降幅普遍在30%-40%之间。考虑到破免市场在血制品行业整体占比较低,我们认为此次集采对行业目前格局影响较小。

2.3.2 血制品:供给端恢复,产业整合加速
投资建议:建议关注增长预期明确,具备估值业绩性价比个股。
投资建议:建议关注1)上海莱士(002252.SZ);2)卫光生物(002880);3)华兰生物(002007);4)天坛生物(600161);5)博雅生物(300294);6)派林生物(000403)等。

2.4 中药:短期政策扰动,业绩拐点将至
政策端:集采如期推进,院外价格管控趋严。1)院内端:集采政策如期推进,首批中成药集采2年到期时间为6月30日,湖北省发布《关于做好部分集中带量采购品种续签和接续工作的通知》。此前湖北省组织两次中成药集采,从品种上来看主要涉及到非独家品种,降价幅度温和。广东省及北京市针对中成药独家品种则规则更友好,降价幅度更小,独家品种仍然具有抗集采风险。2)院外端:四同五同价格整治,品牌中药影响较小。国家医保局印发了《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》,我们认为品牌中药的渠道价格体系管控严格,并且终端需求粘性强,四同五同价格整治对品牌中药影响较小。对于一些价格虚高的非品牌中药将会进一步出清,行业有望实现集中度提升。
业绩端:中药走出高基数影响,提价对冲成本压力。1)收入端:2022年四季度以及2023年一季度中药板块在感冒发烧相关用药的带动下,呈现快速增长,随着24年一季度业绩落地,一季度58家样本公司中药行业收入953.5亿元,同比下滑0.8%,但环比增长12%,呈现底部向上良好发展态势。我们认为2024年中药板块,在基数压力相对比较大的一季度业绩风险释放后,预计2024年中药板块的业绩增速有望逐季度改善。2)毛利端:受到2022年底疫情需求带来上游中药材需求量激增,进而导致部分中药材价格出现大幅上涨。我们认为中药材价格上涨趋势可控,并且已经出现部分药材回落现象。中药企业对于需求量较大的大宗药材,将投入中药材生产基地建设保障供应,以平滑成本的波动。随着部分新增药材逐步降价,药材持续高位的现象也将逐步得到缓解,牛黄进口使用试点或将有望缓解国内牛黄需求压力,降低下游原材料成本压力。品牌中药的提价可以进一步转移成本压力,从中药CPI指数来看,中药CPI指数持续领先全国CPI指数。
看好中药三大方向:1)品牌中药提价放量。品牌OTC具有强品牌,提价具有较强的客户基础和品牌基础,能够持续不断释放业绩。在成本端推动以及部分企业改革的推动下,未来有望持续提价。2)国企混改释放红利,高股息具备防御属性。中药行业国企混改以及公司治理改善加速推进,高股息资产在市场调整期的投资性价比较高,具有“防御性”的类固收特征。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的。3)基药目录调整带来中药发展新机会。新一轮基药目录即将启动,部分中药品种有望获益于此次基药目录调整实现院内放量。
相关标的:1、OTC主线: 太极集团、华润三九、达仁堂、云南白药、马应龙、佐力药业、健民集团、东阿阿胶、济川药业、寿仙谷等;2、中药创新药主线:以岭药业、康缘药业等;3、中药饮片/配方颗粒主线关注华润三九、柳药股份、中国中药等。
1 中药板块年初至今估值复盘
中药板块近一年持续跑赢申万医药和沪深300。年初至今中药板块累计跌幅-14%,相对于医药生物指数的超额收益为6%,相对于沪深300的超额收益为-16%。

2 业绩:走出高基数影响,收入拐点降至
走出高基数影响,收入拐点降至。2022年四季度以及2023年一季度中药板块在感冒发烧相关用药的带动下,呈现快速增长,22Q4-23Q2行业增速分别达到13.5%、15.4%和13.8%,形成较高基数压力。从盈利能力上看,由于高毛利产品占比提升,23年Q1毛利率水平也曾达到46.1%的峰值水平。随着24年一季度业绩落地,一季度58家样本公司中药行业收入953.5亿元,同比下滑0.8%,但环比增长12%,呈现底部向上良好发展态势。我们认为2024年中药板块,在基数压力相对比较大的一季度业绩风险释放后,预计2024年中药板块的业绩增速有望逐季度改善。尤其在23年三季度,医药板块面临反腐压力,院内端用药量大幅下降,因此我们预期2024年三季度的业绩增速能有不错的业绩表现。
成本上涨影响短期毛利,高毛利产品占比回归正常。尽管行业受到部分中药材涨价影响,成本造成一定压力,但是中药企业本身由于其消费品属性较强,对下游具有较强的议价能力,2023年上半年以来已经有片仔癀、佛慈制药等公司公告受到原材料价格上涨压力涨价,部分具有强品牌力的上市公司也透露有涨价计划,我们认为中药消费品具有较强的品牌实力,消费者品牌粘性较强,因此行业整体毛利率在提价的因素下,仍然有上涨的空间。

3 政策:集采如期推进,院外价格管控趋严
四同五同价格整治,品牌中药影响较小。国家医保局印发了《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》, 通过汇总全国各省份集中采购平台挂网销售药品的价格数据,重点对“四同药品”,即通用名、剂型、规格、厂家均相同的药品,统计了分布集中、有活跃交易的价格水平,作为监测结果推送给各省份医保局以及当地的药品集中采购机构。我们认为品牌中药的渠道价格体系管控严格,并且终端需求粘性强,四同五同价格整治对品牌中药影响较小。与此同时对于一些价格虚高的非品牌中药将会进一步出清,行业有望实现集中度提升。

院内端:集采政策如期推进,独家品种仍然具有抗集采风险。2024年4月15日,湖北省发布《关于做好部分集中带量采购品种续签和接续工作的通知》,首批中成药集采2年到期时间为6月30日,此次续签关注品种变化以及续签价格变化。此前湖北省组织两次中成药集采,从品种上来看主要涉及到非独家品种,降价幅度温和。广东省及北京市针对中成药独家品种则规则更友好,降价幅度更小。

4 中药消费品:提价趋势明显,成本逐步下降
原材料成本上涨,推动品牌中药持续提价。稀缺名贵中药材长期的供不应求导致价格呈现上涨趋势,随着中药抗疫带来需求量增加,中药材整体价格实现上涨。品牌中药具有较强的客户粘性,部分名贵中药的消费者对于价格相对表现不敏感。品牌中药的提价可以进一步转移成本压力,从中药CPI指数来看,中药CPI指数持续领先全国CPI指数。

中药材价格逐步回落,成本压力影响较低。受到2022年底疫情需求带来上游中药材需求量激增,进而导致部分中药材价格出现大幅上涨。我们认为中药材价格上涨趋势可控,并且已经出现部分药材回落现象。中药企业对于需求量较大的大宗药材,将投入中药材生产基地建设保障供应,以平滑成本的波动。随着部分新增药材逐步进入收获期,药材持续高位的现象也将逐步得到缓解。
2024年7月1日,国家药监局综合司、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告(征求意见稿)》,拟定可以将从不存在疯牛病疫情禁令国家(地区)进口、已获检疫准入并经海关检疫以及口岸药品检验机构检验合格的牛黄用于中成药生产。牛黄进口使用试点或将有望缓解国内牛黄需求压力,降低下游原材料成本压力。

多元提价策略,保障毛利率持续稳定。1)直接提价:对于产品供不应求的中药消费品,直接提高出厂价和终端价格,由于库存较低,其价格的传导相对较快,例如片仔癀; 2)精品战略:在原有的消费者群体里面不断深挖高收入群体的消费者,例如精品的安宫牛黄丸;3)开辟直营渠道:直营渠道省去中间经销商环节,直接提升公司整体利润率水平。

5 新一轮基药目录调整即将启动
2018版基药目录已经执行近6年,2024年有望发布新版基药目录。基药发展历史较长,我国已经发布5版基药目录。2018年10月25日国家卫健委公布《国家基本药物目录( 2018 年版)》,也是到目前为止最新的一版基药目录,于2018年11月1日起在全国正式实行。2018版基药目录共包括 685 个品种,其中西药 417 种、中成药268 种。整体来看,进入基药目录的药品数量在不断增加,中成药占比持续提升。
进入基药有助于放量,独家品种更加受益。2019年,国务院办公厅发文部署短缺药保供稳价工作,其中提到政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、 80%、 60%,推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”(“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物,由各地根据实际确定)用药模式,优化和规范用药结构。18版基药目录新增品种的2017-2021年公立医院销售额CAGR平均值为32%,超过100%有10大品种。整体来看,政策有助于中药独家基药品种进院和放量,建议重点关注和跟踪。
2024年基药目录前瞻,重点关注“创新型中成药+公共卫生防治用药+儿童用药”。新版基药目录将延续2018年基药目录的“中西药并重”的工作方针,鼓励创新型中成药发展。以临床价值为导向,在国家基本药物目录管理中注重加强公共卫生防治用药的内容,将国家和各省防治方案中成药品种纳入国家基本药物目录。 新版基药目录首次将儿童药品目录单独列出,扩大国家基本药物目录中儿科用药品种和剂型范围,2024年国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等。

6 中药创新药:行业利好政策不断,有望加速上市
中药创新药研发迎来兑现阶段,创新药逐步上市。2021年到了药审改革后积压的第一批中药新药上市,迎来一个集中上市时期。申报药品数量来看,随着各项指导细则以及鼓励创新政策的推出,创新药获批上市的品种增加。
“三结合”评审制度持续推进,部分中药有望缩短上市时间。《基于人用经验的中药复方制剂新药药学研究技术指导原则(征求意见稿)》及《中药注册管理专门规定(征求意见稿)》提出,遵循“三结合”审评证据体系,在有充分的中医药理论的前提下,人用经验可用于支持中药复方制剂新药的研发决策或注册申请,针对部分中药新药实行优先审评审批。

中药行业国企混改加速落地。2022年5月18日,国企改革三年行动专题推进会上提出,要继续加大优质资产注入上市公司力度,集团公司要系统梳理未上市和已上市资源,结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司。2022年,云南白药、同仁堂、广誉远、达仁堂、东阿阿胶完成管理层更换,部分中药企业完成股东更换,片仔癀、华润三九、太极集团、同仁堂、东阿阿胶、千金药业、康恩贝等多数中药企业计划或推行股权激励。中药企业通过理清股权关系,完善公司治理机制,提高员工的积极性等方式,后续将快速释放国企混改红利,迎来业绩的快速增长。

中药板块持续高分红。中药企业相对现金流充足,并且部分国企背景中药企业积极响应政策,分红意愿较强,其中特一药业、葵花药业、沃华医药、九芝堂分红率达到6%以上,康恩贝、吉林敖东、济川药业、云南白药、达仁堂等公司的分红率也在3%以上。

2.5 医药分销:稳中求变,重视产业上下游延伸价值
医药分销观点:重视产业上下游延伸价值
分销板块整体23年收入端表现好,2024Q1由于基数原因增速放缓。2023年,17家医药分销公司实现收入8383.7亿元(+9.1%),归母净利润为149.5亿元(-6.6%),扣非归母净利润为137.7亿元(-1.1%)。板块23Q1-24Q1单季度收入分别为2159.8/2129.8/2011.8/2061.2/2180.5亿元,同比增速为16.4%/15.2%/-0.2%/5.9%/1%;归母净利润分别为41.5/45.9/34.8/27.3/41.8亿元,同比增速为21%/-19.2%/-10.8%/-8.9%/0.7%。2023年分销板块疫情后修复,业绩表现好。2024Q1分销板块由于2023Q1基数原因增速放缓。
长期投资主线不变:板块处于低估值,上下游产业链延伸是未来发展趋势,个股呈现结构性分化趋势。大型医药流通企业的产业链条不断延申,从上游来看,通过医药工业板块发力,实现“研-产-销”全产业布局。从下游产业链来看,通过自建与收购实现药店零售的快速扩张。流通企业借助和医院和药企紧密联系,积极布局DTP药房,未来在承接处方药外流上具有核心优势。建议积极把握产业结构调整的机遇,重点关注业绩增速远超行业增速的企业。
估值处于历史低位,性价比凸显。药品分销领域由于整体增速不高,且受到带量采购降价的影响,受到投资者的关注度不高。我们认为之前药品分销板块的估值压制因素已经在股价上体现,目前该板块处于历史低位,性价比凸显。即使将来扩大范围带量采购,新药的上市也将弥补这一缺口,同时总代总销品种,流通企业的业绩仍将维持稳健增长。部分经营能力强的公司,借助集采品种重新选择供应商的机会,获得更多上游品种,建议积极关注业绩增速远超行业增速的企业。
投资建议:全国性的流通企业覆盖面广泛,可发展空间大,建议关注上海医药(601607)、重药控股(000950);区域性流通企业深耕当地市场,对接上游品种和下游客户的能力强,建议关注柳药集团(603368)、国药一致(000028 )等。
风险提示:行业政策波动风险;药品降价风险;项目不及预期;疫情波动风险。
复盘2023+2024H1:分销板块估值处于低位,积极把握个股机遇
估值处于历史低位,性价比凸显。药品分销领域由于整体增速不高,且受到带量采购降价的影响,受到投资者的关注度不高。我们认为之前药品分销板块的估值压制因素已经在股价上体现,目前该板块处于历史低位,性价比凸显。即使将来扩大范围带量采购,新药的上市也将弥补这一缺口,同时总代总销品种继续扩大,疫后医院市场逐步恢复,也将支持流通企业的业绩仍将维持稳健增长。行业趋于集中的发展态势下,医药分销龙头企业借助集采品种重新选择供应商的机会,获得更多上游品种,凭借规模、渠道、资金优势在市场竞争中优势凸显,建议积极关注业绩增速远超行业增速的企业。

分季度看,板块收入和利润呈现复苏趋势。2023年,17家医药分销公司实现收入8383.7亿元(+9.1%),归母净利润为149.5亿元(-6.6%),扣非归母净利润为137.7亿元(-1.1%)。板块23Q1-24Q1单季度收入分别为2159.8/2129.8/2011.8/2061.2/2180.5亿元,同比增速为16.4%/15.2%/-0.2%/5.9%/1%;归母净利润分别为41.5/45.9/34.8/27.3/41.8亿元,同比增速为21%/-19.2%/-10.8%/-8.9%/0.7%。2023年分销板块疫情后修复,业绩表现好。2024Q1分销板块由于2023Q1基数原因增速放缓。
分季度看,受政策影响,分销板块盈利能力平稳波动。盈利能力主要受医保控费和医疗改革等政策影响。行业整体需求仍表现强劲,随着政策影响的逐步落地消化,以及企业根据政策变化加速产业结构化调整,预期后疫情时代,业绩增速将逐步恢复。

复盘2023:高毛利工业板块增速亮眼,分销及零售平稳增长
医药流通行业公司业务分为分销、零售、工业三大板块,总体来看,分销收入占比最高,毛利率较低,在6%-9%左右波动,其中器械分销的毛利率略高于药品分销;零售业务收入占比较低,毛利率普遍远低于四大零售连锁药店,原因是药品结构有一定差异;工业板块收入占比较低,但是毛利占比相对较高,近年来医药流通企业强化工业板块布局,2023年,上海医药、华润医药、九州通、柳药集团的工业板块收入同比增速分别为-1.9%、-2.4%、7.2%、39.7%,预计未来医药流通企业将加速推进向上游业务的延伸,通过工业板块拉起“第二增长曲线”。

展望2024下半年:国企改革主线,行业集中度持续提升
展望2024下半年:1)业务转型逐步兑现。流通企业多年布局高毛利业务,如创新药、中药、零售、SPD项目等,新增业务利润占比持续提升,逐步步入收获期。2)紧抓国企改革主线。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标,促进整体经营质量提升,未来有望推进中长期激励,多维考核结果联动管理层薪酬,激活企业活力。
“十四五规划”提出到2025年我国培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业,100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业;药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上。

展望2024下半年:重视上下游产业链延伸价值,个股呈现结构性分化趋势
横纵向加速并购整合,上下游延伸产业链成为未来发展趋势。大型医药流通企业的产业链条不断延伸,从上游来看,通过医药工业板块发力,实现“研-产-销”全产业布局。从下游产业链来看,通过自建与收购实现药店零售的快速扩张。流通企业借助和医院和药企紧密联系,积极布局DTP药房,未来在承接处方药外流上具有核心优势。
互联网化、数字化成为医药分销行业未来发展的引擎。随着药品流通行业集中度提升,医药供应链与互联网深度融合,打造新型数字化医药流通模式,建立新型医药行业供应链平台,以智慧化信息技术赋能药品流通势在必行。带量采购制度的常态化,驱动药企、流通企业更注重开发院外市场,终端覆盖能力强、配送效率高的流通企业将有更强的市场竞争力。流通企业借助数字化技术打造更全能的供应链B2B平台,构建扁平化、共享化、去中心化的新流通商业格局,助力品牌商、供应商快速直供终端,可以推动产业形成“聚合效应”,迅速提升业务规模。

展望2024下半年:积极把握产业结构调整的机遇,重点关注业绩增速远超行业增速的企业
营销业务服务能力:帮助医药企业进行全国或区域的产品营销推广业务,包括:采用线上或/及线下的合同营销、CSO、CSP、医药代表派驻、学术营销活动、市场准入策略、招标管理、商业保险药品营销等等。
供应链服务能力:领先的自有现代医药专业化物流服务体系。最大限度地扩展物流服务范围,包括:工业物流、冷链物流、临床试验物流、院内物流、院内物流院外库、配送到患者、配送管理及数据管理、供应链信息化服务等。
医药IT服务能力:先进的集团化医药管理信息系统保障能力。打造能与先进IT企业比肩的信息服务能力,包括:电子处方流转平台、药械全程追溯管理、网上药店系统、电子病历、数据分析系统、诊疗AI、供应链可视化管理以及服务于医患、厂家、政府的APP等。
帮助临床服务能力:扩展辅助临床诊疗的服务能力,帮助医院和药房更好地服务于患者、医生和支付方,包括:互联网医院、第三方影像中心、检验中心、输注中心、体检中心、院内外患者管理、慢病管理平台、PBM、健康管理及教育服务平台等。

2.6 药店:情绪演绎估值回调,建议关注下半年布局机会
复盘2024年1-6月:业绩稳健增长,门诊统筹政策出台。1)高基数下业绩稳健增长:2024Q1对应门店扩张同比增速分别为老百姓(+1.8%)、大参林(+13.5%)、益丰药房(+13.4%)、一心堂(+15%)、漱玉平民(+17.7%)、健之佳(+6.8%),在2023Q1高基数影响下,各家药店在扩张趋势下仍能保证业绩稳健增长;2)门诊统筹持续推进:2024年以来广州、云南省市持续推进药店门诊统筹,门诊统筹政策在国内扩面,预计24年下半年门诊统筹资质获批加速,利好龙头药房获客,有助于单店业绩增厚;3)“比价”情绪演绎导致板块下跌:5月底以来,医保局发文对“五同药品”进行比价,而后深圳、西安、陕西等多地陆续上线医保比价小程序,使用者可查询到药品在药店、医院的均价以及价格区间从而实现实时比价,该程序或促使比价药品在医院以及药店间价格趋同,市场情绪演绎获奖利空线下药店以及其上游医药企业,预计药店板块估值在比价行动下短期内持续回调,24年下半年对应23年相应时间段基数恢复正常,表观增速环比提升,仍具有一定机会。
展望2024下半年:门诊统筹政策落地有望在全国扩围,高基数影响减弱表观增速有望回升。1)门诊统筹政策持续推进;2)门店提速扩张;3)2024年下半年高基数影响减弱,表观增速有望回升。5月底以来,医保局发文对“五同药品”进行比价,而后深圳、西安、陕西等多地陆续上线医保比价小程序,使用者可查询到药品在药店、医院的均价以及价格区间从而实现实时比价,该程序或促使比价药品在医院以及药店间价格趋同,市场情绪演绎药店板块持续下跌,我们认为行业经过估值回调现处于低位,静待行业调整后,后续门诊统筹进一步推进将重新带来机会。
长期投资主线不变,行业集中度持续提升,处方药加速外流。行业集中度持续提升,处方药加速外流,处方药在O2O市场占比加速增长,赋能“互联网+医药”高增长赛道,推动中国医药新零售发展。 “十四五规划”提出到2025年,我国培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业;药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上;药品零售连锁率增至70%。
投资建议:建议关注国药一致(000028)、大参林(603233)、益丰药房(603939)、一心堂(002727)、老百姓(603883)、健之佳(605266) 。
风险提示:门店扩张不及预期;政策变动风险;药品降价风险;疫情波动风险。

复盘2023-2024Q1:板块季度间毛利率有所波动
分季度看,板块季度间毛利率有所波动。2023年,7家连锁药店公司实现收入1070.3亿元(+10.6%),归母净利润为46.9亿元(-2.9%),扣非归母净利润为46.2亿元(-1.5%)。分季度看,板块23Q1-24Q1单季度收入分别为257.9/258.9/251.5/310.9/285.8亿元,同比增长26.5%/15.7%/9.7%/-2.7%/10.8%;归母净利润分别为15.3/14.5/10.9/6.2/14.7亿元,同比增长32%/17.3%/5.6%/-55.8%/-4.4%。
药店板块受全国多地散发疫情的影响,以及四大类药品管控,21年业绩增速全年放缓。板块归母净利润和扣非归母净利润在21Q3首次出现负增长,21Q4扩大降幅,22Q1降幅开始收窄,22Q2出现业绩向上拐点,22Q3业绩加速复苏,22Q4业绩表现亮眼,主要受疫情放开影响,发烧感冒药、抗原检测盒以及防疫物资的需求量增厚明显,23Q1疫后复苏稳健增长。由于2022Q4和2022Q1受疫情放开,居民购药需求增长影响,22Q4和23Q1为药店板块业绩高基数,导致2023Q4和2024Q1行业表观增速放缓。

复盘2023年+2024Q1
复盘2023:门店稳健扩张,业绩逐季复苏。1)限制性因素逐步消除。21年药店板块受全国医保系统切换的影响,以及全国多地疫情反复下部分药品管控,21年业绩增速全年放缓。药店板块22Q1降幅开始收窄,22Q2出现业绩向上拐点,22Q3业绩加速复苏。2)2023年连锁药店步入“万店时代”,品类结构持续优化。大参林2023年净增4029家门店,位列行业中最高;益丰药房、老百姓,2023年分别净增2982家、2791家。截至2024Q1末,6家药店门店数分别为:老百姓(14109家)、大参林(14915家)、益丰药房(13920家)、一心堂(10746家)、漱玉平民(7934家)、健之佳(5263家)。
复盘2024年1-5月:业绩稳健增长,门诊统筹政策出台。1)高基数下业绩稳健增长:2024Q1对应门店扩张同比增速分别为老百姓(+1.8%)、大参林(+13.5%)、益丰药房(+13.4%)、一心堂(+15%)、漱玉平民(+17.7%)、健之佳(+6.8%),在2023Q1高基数影响下,各家药店在扩张趋势下仍能保证业绩稳健增长;2)门诊统筹持续推进:2024年以来广州、云南省市持续推进药店门诊统筹,门诊统筹政策在国内扩面,预计24年下半年门诊统筹资质获批加速,利好龙头药房获客,有助于单店业绩增厚;3)“比价”情绪演绎导致板块下跌:5月底以来,医保局发文对“五同药品”进行比价,而后深圳、西安、陕西等多地陆续上线医保比价小程序,使用者可查询到药品在药店、医院的均价以及价格区间从而实现实时比价,该程序或促使比价药品在医院以及药店间价格趋同,市场情绪演绎获奖利空线下药店以及其上游医药企业,预计药店板块估值在比价行动下短期内持续回调,24年下半年对应23年相应时间段基数恢复正常,表观增速环比提升,仍具有一定机会。

展望2024年下半年:门诊统筹政策有望全国推进,把握“开店”与“店效”的双重弹性

门诊统筹政策解读:
影响解读:1)门诊统筹接入对有助于拉升药房的客单价和客流量。根据老百姓二季度公开信息披露,两年以上可比店销售额增速上,统筹门店比非统筹门店增速高出8个百分点。2)短期由于统筹账户支付占比较低,门店统筹医保开通对毛利率影响有限,毛利率保持平稳。中长期看,随着处方药加速外流,毛利率较低的处方药占比提升,预期毛利率端承压。
2024下半年预期:1)门诊统筹资质获批加速,利好龙头药房获客,有助于单店业绩增厚。2)预期24年各地统筹政策逐步优化,电子处方加速外流。3)互联网医院处方有望加速外流。目前仅少部分地区接受当地互联网医院处方,未来互联网医院渠道有望贡献处方增量。
“比价”行动解读:
影响解读:5月底以来,医保局发文对“五同药品”进行比价,而后深圳、西安、陕西等多地陆续上线医保比价小程序,使用者可查询到药品在药店、医院的均价以及价格区间从而实现实时比价,该程序或促使比价药品在医院以及药店间价格趋同,市场情绪演绎获奖利空线下药店以及其上游医药企业,药店板块持续下跌。
2024下半年预期:预计药店板块估值在比价行动下短期内持续回调,24年下半年对应23年相应时间段基数恢复正常,表观增速环比提升,仍具有一定机会。
展望2024年下半年:门诊统筹政策落地有望在全国扩围,把握疫后“开店”与“店效”的双重弹性
长期投资主线不变,行业集中度持续提升,处方药加速外流。1)政策监管和开店限制趋严,倒逼小连锁和单体药店逐步淘汰出局,留给大连锁更多收购空间和开店机会,中长期内行业集中度提升趋势不变。药店行业“十四五规划”目标为药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。2)处方外流加速,线上线下融合发展。门诊统筹政策、集采降价、DRG付费、“双通道”等政策加速处方药流向院外市场,处方药销售占比均呈上升趋势。线下:以院边店为依托,积极布局DTP专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保统筹药房。线上:“互联网+医疗”势头强劲。零售药店积极对接各级政府及医院处方流转平台,承接外流电子处方。

展望2024年下半年:预期门店持续扩张,门诊统筹持续推进,表观增速环比回升
并购提高连锁率,强强并购或为未来趋势。2023年药店行业并购潮持续进行,2023年11月,大参林拟与重庆万家燕健康产业集团有限公司、柏润签订股权转让协议,收购上述两方持有的重庆万家燕大药房连锁有限公司15%股权,收购金额3000万元,交易完成后,大参林将直接持有重庆万家燕大药房连锁有限公司66%的股权。2023年12月,一心堂以2.16亿元并购7家小型连锁药店的187家门店。同月,健之佳宣布收购重庆红瑞乐邦190家药店,对价1.37亿元,收购后,健之佳在重庆地区的门店规模将超过500家。根据 “十四五规划“药品零售连锁率目标为70%,中国药店连锁率有望加速提升。

2.7 医疗服务:2024年需寻找个股机会
2024Q1受高基数及消费疲软影响表现平淡。我们共选取13家医疗服务A股样本公司,均为经营较为稳健成熟的医疗服务专科/综合医院。13家医疗服务公司2023年收入565.1亿元(+27.6%),归母净利润50.6亿元(+375.2%),扣非归母净利润49.2亿元(+268.8%);2024Q1收入132.4亿元(+2.1%),归母净利润9.4亿元(-19.4%),扣非归母净利润8.7亿元(-10.1%)。分季度看,板块2023Q4收入143.2亿元(+38.7%),归母净利润2.1亿元(+114.2%),扣非归母净利润3.9亿元(+137.4%),Q4收入及归母净利润增长主要由于2022年Q4疫情导致低基数原因所致。
2024年需寻找医疗服务板块个股机会。医疗服务板块中偏消费属性赛道有眼科、口腔、体检等,24Q1业绩表现平淡,原因有眼科赛道中部分偏消费项目如屈光手术等具备一定需求刚性,而口腔赛道受种植牙集采政策影响等,由于消费乏力等因素影响,2024年应关注具备1)并购催化、2)业绩反转、3)业务结构转型等逻辑的个股标的,与此同时,眼科赛道由于其消费属性项目如屈光、视光具备一定刚需特质的原因,具备经营韧性,口腔赛道在种植牙集采影响消化后具备业绩提升空间,可持续关注2025年机会;偏刚需属性赛道在老龄化趋势持续加剧背景下需求端基本面稳健,可以关注具备1)扩张、2)床位利用率提升、3)扭亏逻辑标的。
医保控费为长期方向,DRG政策逐步落地。我国医保基金在老龄化趋势、防疫支出等多方面影响下长期承压,医保控费为长期基调,DRG付费制度推行已蓄势待发。我们认为DRG推进对于医保收入占比高、基础治疗属性强、住院类业务占比高的医疗服务赛道有影响,对于消费属性强的医疗服务赛道影响较小。对于医保支付的治疗项目,DRG虽从收入端设限,但可倒逼医疗服务机构从手术术式、医疗技术等方面进行改进,缩短病人住院时间,提高床位周转率以及使用率,达到降本增效的目的,在此大环境下,医疗服务机构中具备技术,掌握高端术式的标的可脱颖而出。
投资建议:板块估值进入底部区间,建议关注爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、通策医疗、瑞尔集团、国际医学、信邦制药等。
风险提示:政策对医疗服务价格调整;医疗纠纷;公司经营进展不及预期等。
1 回顾:2024Q1板块业绩表现平淡
13家医疗服务公司2024Q1收入约为132.4亿元(+2.1%)、归母净利润总额约为9.4亿元(-19.4%)。
从盈利水平看,医疗服务板块受消费疲软业务结构变化影响,行业毛利率(+37.1%)同比下降0.9pp,销售费用率10.8%,持平于2023Q1;净利率7.1%,同比下降1.9pp。
从收入贡献看,爱尔眼科、美年健康、国际医学、华厦眼科贡献比例为39%、14%、9%、7%;
从净利润贡献看,爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、澳洋健康贡献比例为66%、13%、12%、2%。

消费医疗属性标的24Q1业绩增速放缓,严肃医疗属性标的业绩较稳定。眼科、口腔、体检等偏消费属性的赛道2023年业绩在疫后修复的趋势下,表现优于肿瘤治疗、康复、综合医院等偏严肃医疗属性标的,但2024Q1在高基数以及消费疲软的影响下,业绩增速放缓,而严肃医疗属性标的则在2024Q1业绩表现较稳定,我们认为宏观经济环境对消费属性医疗服务公司业绩有一定影响,行业机会仍需等待,其中部分个股仍存在净利率提升逻辑,而严肃医疗属性标的由于其具备刚需属性,收入端表现较平稳,利润端或受DRG等政策影响尚不明朗,整体板块机会仍需等待。

2 眼科:预计2024年保持增长
内生增长:1)预计刚需属性基础疾病治疗项目收入增长。2023年上半年数据,白内障、基础眼病等刚需类治疗项目收入由于疫后修复积压需求释放等原因呈现快速增长态势,各公司白内障项目收入增速均高于公司整体收入增速,爱尔眼科、普瑞眼科基础治疗项目收入增速也高于公司整体收入增速,进入2024年由于基数原因,预计该项业务将保持增长但增速放缓。2)预计消费属性屈、视光项目收入持平或增长。屈光、视光等偏消费属性项目,2023年Q2以来由于消费疲软等原因,增速放缓,目前消费疲软态势持续,预计该项业务2024年持平或增长。

外延扩张:关注有并购及扩张预期标的。1)爱尔眼科:公司2023年年初收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医疗机构,9月收购海南爱尔、枣庄爱尔等19家医疗机构,该33家医疗机构将在2024年为公司贡献业绩增量,此外,5月31日爱尔眼科收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权,预计该部分医院将在24年下半年贡献业绩增量。2)华厦眼科:华厦壹号(基金)已收购四川源聚爱迪眼科医院管理有限公司51%股权,该公司控股成都爱迪眼科医院(三甲)、恩施慧宜眼科医院、微山医大眼科医院及睢宁复兴眼科医院,持续深耕眼科领域,以上储备医院或有可能在后续并入公司贡献业绩增量。3)普瑞眼科:2024年新医院陆续开业,成为公司新生力量,此外,公司并购基金持续推进中,落地或可成为公司股价催化。
季节性机会:眼科医疗服务1季度和3季度由于寒暑假期,视光项目需求增加,而全国一年两次征兵周期也导致1季度和3季度成为屈光项目旺季,所以行业一、三季度为业绩旺季,具备季节性。

3 口腔:种植集采影响逐步消化,业绩受消费力影响
口腔:1)种植牙集采落地逐渐放量,预计2024年Q2种植项目出现业绩拐点。种植牙政策于2023年4月在全国逐步推进落地,2023Q1部分种植需求积压,未放量,Q1口腔类公司业绩平稳,Q2种植牙逐步放量,2023年7月以来,部分口腔医疗服务标的例如通策医疗种植牙放量加速,但由于降价因素影响(整体价格降幅在25-30%区间),2023年收入端增速仍放缓,预计至2024年Q2季度,种植牙价格基数与降价后持平,放量即为收入增长。2)正畸项目受消费疲软趋势影响,增长放缓。

4 体检:赛道潜力大,公司持续良性扩张
美年健康:体检需求快速恢复,公司良性扩张。2023年公司业绩快速修复,收入端实现108.9亿元,同比增长26.4%(有基数原因),与此同时,客单价持续上升,2023年达621元,同比提升11.2%;另一方面,公司扩张同时把控参转控标的质量,截至2024年3月31日,公司共有596家体检中心,其中控股308家,较2022年末增长18家。老龄化趋势下体检行业长坡厚雪,预计门诊量,控股门店数会持续提升。

5 偏刚需属性标的:长坡厚雪,关注标的扩张及床位利用率提升节奏
医保控费为长期方向,DRG政策逐步落地。我国医保基金在老龄化趋势、防疫支出等多方面影响下长期承压,医保控费为长期基调,DRG付费制度推行已蓄势待发。我们认为DRG推进对于医保收入占比高、基础治疗属性强、住院类业务占比高的医疗服务赛道有影响,对于消费属性强的医疗服务赛道影响较小。对于医保支付的治疗项目,DRG虽从收入端设限,但可倒逼医疗服务机构从手术术式、医疗技术等方面进行改进,缩短病人住院时间,提高床位周转率以及使用率,达到降本增效的目的,在此大环境下,医疗服务机构中具备技术,掌握高端术式的标的可脱颖而出。

国际医学(综合性):国际医学运营西安高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学中心医院北院区等大型综合性医疗机构,看点在于中心医院北院区盈亏平衡以及公司床位扩张。
三星医疗(综合+康复):公司主要从事智能配用电领域,后切入医疗服务赛道,专注康复医疗业务,目前公司医疗服务板块,2023年报告期,公司及下属公司通过收购、新设的方式对外投资了18家公司,公司合并报表范围增加了18家公司,后续将持续关注公司医院扩张情况。
新里程(综合性):截至2023年12月31日,公司控股3家三级医院、7家二级以上综合医院或专科医院等共计11家医院。其中瓦三医院、盱眙中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二院已初步形成区域医疗中心,赣西医院、赣西肿瘤医院等均为当地排名靠前的医疗机构。公司旗下医院目前的床位使用率已超过92%,有些医院的床位使用率甚至达到120%,公司看点在于公司医院扩张进度。
三博脑科(神经外科+综合):公司专注神经外科治疗,为业内翘楚,公司单床产出高,公司看点在于医院扩张。
海吉亚医疗(肿瘤治疗+综合):公司新增宜兴海吉亚、长安医院、重庆二期和单县二期,其中宜兴海吉亚收购后净利率快速提升,长安医院收入环比增长,单县二期床位使用率有望提升,截至2023年12月31日公司经营16家医院,公司看点在于持续扩张及收购医院盈利能力提升。
信邦制药(医疗服务业务为肿瘤治疗+综合医院):公司医疗服务业务专注肿瘤专科和综合医院共同发展,已拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等7家医疗机构,分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水,拥有床位数5,000余张,其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院,白云医院、乌当医院是有较高知名度三级综合医院。公司看点在于医疗服务板块净利率提升以及中药板块放量。

2.8 CXO:地缘博弈有待落地,常规业务恢复有望重塑估值
宏观维度:地缘博弈有待落地,板块悲观预期修复在即。1)基于目前经济数据,美国通胀仍处于降温过程中,生物医药一级投融资环境或将向好,市场流动性预期恢复,创新药产业链将产生估值修复机会;2)头部CXO新冠商业化订单已消化完全,地缘博弈有待落地;3)板块估值回落至历史底部,个股估值仍呈现分化。
行业维度:全球医药研发投入稳健增长,CXO行业景气度仍有波动。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长;2022年起资本市场趋于冷静,1)海外:2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好,2023年、2024M1-5投融资总额分别为6083.94亿元(-0.5%)、3750亿元(+42.9%),融资事件总数为3035件(+1.6%)、1173件(-3.3%);2)国内:2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动,2023年、2024M1-5中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.5亿元(-26.3%)、284.1亿元(-32.2%),融资事件数分别为1015件(-8.5%)、310件(-19.7%),创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1561个(+26.6%)、新增NDA数量257个(+61.6%),获批数量高速增长;2024H1我国创新药新增IND数量691个(-10.7%)、新增NDA数量113个(-4.2%),同比略有波动。
企业维度:业务布局、订单、产能、人员及业绩是企业核心指标。1)新冠大订单交付完毕,板块表观业绩明显承压;2)在建工程、固定资产增速较2022年有所放缓;3)合同负债与预收账款仍有增长,在手订单增速放缓。CXO板块共选取20家公司,2023年收入908.9亿元(-1.6%),其中剔除新冠大订单贡献后预计实现收入844亿元(+17.2%);归母净利润约175.2亿元(-19%),其中剔除新冠大订单贡献后预计实现归母净利润151.7亿元(+0.4%);扣非净利润总额为约165.8亿元(-13.8%)。从盈利水平看,2023年CXO板块整体盈利能力稳定,高附加值订单以及企业业务能力提升使毛利率水平(40.9%,+0.4pp)略有上升;销售费率(2.4%,+0.3pp)、财务费率(-0.8%,+0.4pp)、管理费率(9.7%,+0.4pp)、研发费率(5.6%,+0.4pp)均小幅提升,主要由CXO企业表观收入增速放缓、高利润订单持续消化、经营效率持续提升及汇兑影响所致。
未来展望:1)短期维度:商业化订单持续消化,CDMO表观业绩承压;海外成熟CXO临床管线稳步推进,临床前需求仍有待修复;2)中期维度:多肽类药物商业化在即,GLP-1产业链乘风起航;国内企业小分子CDMO业务更为成熟,生物药CDMO仍在成长期;3)长期维度:AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用;CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段,订单获取+R端建设决定核心竞争力。
相关标的:产业链布局一体化平台型CXO企业,1)CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物、药明合联;2)具备业绩弹性的临床CRO泰格医药、康龙化成等;3)估值性价比较高的多肽及小分子CDMO诺泰生物、凯莱英、圣诺生物、九洲药业、博腾股份等;4)经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等;5)有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。
风险提示:CXO行业产能转移不及预期;CXO企业订单不及预期;汇率波动风险;创新药临床试验进展不及预期;创新药上市及商业化进展不及预期;其他医药行业政策风险等。
1.1 宏观维度:地缘博弈有待落地,板块悲观预期修复在即
美联储加息预期见顶,医药一级投融资在宏观大背景下或将修复。当地时间6月9日,美联储发布6月货币政策决议,联邦基金利率区间维持不变,点阵图上有近八成官员预计今年至少降息一次,预计随需求温和回落、劳动力市场逐渐趋于平衡,年内美联储或降息,后续2-3个月通胀数据走势是关键;同日美国5月CPI同比录得3.3%,低于预期和前值;13日,5月美国PPI同比录得2.2%,持平前值但低于市场预期,美国通胀仍处于降温过程中。生物医药一级投融资环境或将向好,创新药产业链将产生估值修复机会。
头部CXO企业新冠商业化订单基本消化,地缘博弈有待落地。近日美国众议院一项关于建议限制美国行政机关与若干生物技术供应商订立和约的法案草案引发关注。3月6日晚,法案S.3558以11票同意:1票反对在参议院国土安全和政府事务委员会听证会获通过,但本轮投票后预计还将进行议案整理/修改后向参议院报告。2月5日、3月8日药明康德两次公告通过集中竞价交易方式回购公司A股股份,回购资金总额均为人民币10亿元。5月15日,众议院委员会投票通过H.R.8333立法草案(此前为H.R.7085拟议《生物安全法》草案),修订内容包括但不限于移除此前针对药明康德的各种指称;及增加一项不溯及既往条款,即豁免在拟议限制性条款生效前签订的现有合同。5月16日,药明康德公告重申不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险,且未曾受到美国政府机构的任何制裁;公司既没有人类基因组学业务,现有各类业务也不涉及在美国、中国或任何其他地区收集人类基因组数据。H.R.8333草案及S.3558草案的内容需要达成一致且仍有待进一步审议并可能变更,地缘博弈仍有待落地。

1.2 宏观维度:板块估值回落至历史底部,个股估值仍呈现分化
CXO板块估值回落至历史底部。2021年1月底CXO公司估值水平达到高位,随后快速回调,经过前期市场反弹,估值水平再次有所上升;2021年10月后受国际关系和短期投融资影响,板块估值大幅回调,目前主要CXO公司PE-TTM值已回落至历史底部,低于近一年平均值。
CXO个股估值仍处于分化。药明康德(PE-TTM 12×)、九洲药业(PE-TTM 12×)、凯莱英(PE-TTM 11×)等公司估值均低于15X;博济医药(PE-TTM 127×)、诺泰生物(PE-TTM 104×)、泓博医药(PE-TTM 88×)等公司估值相对较高。部分CXO个股动态市盈率已达历史平均值以下,经过市场调整,目前CXO个股估值处于分化。

2.1 行业维度:医药创新研发需求不减,CXO行业景气度仍有波动
2.1.1 行业维度:全球医药研发投入稳步增长,CXO行业景气度仍有波动
全球医药生物企业研发投入稳步增长。2008年金融危机对全球医药研发造成较大冲击,研发投入增速降至1%;2011年开始增速逐步企稳回升,根据Evaluate Pharma统计,2021年全球医药研发投入同比增速接近14.6%。从绝对值来看,全球医药研发投入从2014年的1440亿美元增至2021年的2380亿美元,复合增长率为7.3%,预计2022-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长。
我国医药生物企业研发开支持续高增,单季度表现仍有波动。我国A股医药生物企业研发投入持续增长,2021年研发投入额899.5亿元(+31%),此后受投融资等因素影响增速略有放缓,2023年研发投入额达1191.8亿元(+7.5%),单Q4增速(+2.5%)较Q3(-1.4%)明显提升。

2.1.2 行业维度:一级市场投融资活动强度海外持续回暖、国内仍在波动
海外医药生物PEVC融资活动强度持续回暖。从一级市场看,海外医药生物PEVC融资2016年低谷后快速爆发,2017-2018年持续保持较快增长,2019年较为平稳,2020年大幅增长,2021年保持稳健增长。2022年起全球资本市场趋于冷静,投融资事件数、总额有所下降;2022年投融资总额为6114.05亿元(-50.9%),融资事件总数为2988件(-25.8%)。2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好,2023年、2024M1-5投融资总额分别为6083.94亿元(-0.5%)、3750亿元(+42.9%),融资事件总数为3035件(+1.6%)、1173件(-3.3%)。
国内一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动。2022年中国医疗健康行业领域融资总额为1458.9亿元(-58.5%)、融资事件数为1109件(-24.3%),2022Q3以来国内一级市场投融资情绪一度略有回暖;2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动,2023年、2024M1-5中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.5亿元(-26.3%)、284.1亿元(-32.2%),融资事件数分别为1015件(-8.5%)、310件(-19.7%),创新药研发景气度静待修复。

2.1.3 行业维度:创新药IND和NDA数量持续提升,创新需求仍将持续
美国创新药IND和NDA数量略有提升。据FDA数据统计,2020年美国IND数量创历史新高,为2182个(同比+30%),此后数量略有下降,2023年新增1724个,同比-7.6%。我们认为主要由药企研发投入略有放缓、部分同质化靶点临床开发收紧等因素所致;2015-2021年间美国创新药NDA/BLA数量在120~150个波动,2022年新增数量略有下降(119个,-4.8%),我们认为主要由创新药物审评机制趋于严格、疫情影响下药物审批及临床试验进度放缓等因素所致;2023年新增NDA/BLA数量148个(+24.4%),获批数量持续提升。
我国创新药IND和NDA数量稳健增长,创新需求仍将持续。2019年后我国创新药IND数量稳步提升,从2020年的811个增至2021年的1245个(同比+53.5%);创新药NDA数量2019年起快速增长,从2020年的157个增至2021年的182个(同比+15.9%),国产生物创新药进入上市收获期。2023年我国创新药新增IND数量1561个(+26.6%)、新增NDA数量257个(+61.6%),获批数量高速增长;2024H1*我国创新药新增IND数量691个(-10.7%)、新增NDA数量113个(-4.2%),同比略有波动。

2.2.1 企业维度:新冠大订单交付完毕,2023年板块表观业绩明显承压
CXO板块共选取20家公司,2023年收入908.9亿元(-1.6%),其中剔除新冠大订单贡献后预计实现收入844亿元(+17.2%);归母净利润约175.2亿元(-19%),其中剔除新冠大订单贡献后预计实现归母净利润151.7亿元(+0.4%);扣非净利润总额为约165.8亿元(-13.8%)。分季度看,板块23Q4收入为225.5亿元(-9.1%),其中剔除新冠收入贡献后预计同比增长14.4%;归母净利润13.8亿元(-62.4%),其中剔除新冠收入贡献后预计同比下滑30.7%;扣非归母净利润增速为-51.8%。2023年板块表观收入利润均有明显承压,主要由于新冠大订单交付进入尾声,2024年关注扣除新冠订单高基数后常规业务的恢复性增长。
从盈利水平看,2023年CXO板块整体盈利能力稳定,高附加值订单以及企业业务能力提升使毛利率水平(40.9%,+0.4pp)略有上升;销售费率(2.4%,+0.3pp)、财务费率(-0.8%,+0.4pp)、管理费率(9.7%,+0.4pp)、研发费率(5.6%,+0.4pp) 均有小幅提升,主要由于CXO企业表观收入规模增速放缓、高利润订单持续消化、经营效率持续提升及汇兑影响所致,经营效率、规模效应等有望拉动板块整体盈利能力持续提升。

2.2.2 企业维度:合同负债与预收账款仍有增长,在手订单增速放缓
从合同负债与预收账款来看,2023年诚达药业(+95.7%)、和元生物(+79%)、泓博医药(+66.8%)、普蕊斯(+38.1%)等企业增速较快;从绝对值来看,2023年药明康德、昭衍新药等企业分别达到19.6亿元和11.5亿元,合同负债与预收账款稳健增长,表明下游需求仍在持续。
CXO企业在手订单增速放缓,2023年百诚医药、阳光诺和、博济医药等仍增速较高,均超过30%;从绝对值来看,药明康德、药明生物(205.9亿美元)在手订单金额较高,凯莱英(8.7亿美元)、昭衍新药(33亿元)、阳光诺和(25.7亿元)等企业在手订单金额也相对较高,但较2022年增速明显放缓。

3.1 短期展望:商业化订单持续消化,CDMO表观业绩承压
3.1.1 短期维度:国内新冠相关小分子CDMO订单带来2023年同期表观业绩高基数
新冠口服小分子药物订单于2023年消化完全,2024年CDMO业务占比较高的国内企业表观业绩承压。从订单数量看,目前Paxlovid新冠商业化订单受益最充分的是小分子CDMO龙头药明康德、凯莱英、博腾股份。2021年11月17日-2022年2月21日,凯莱英先后发布三次公告,累计签订三项小分子大订单总额高达93.6亿元;2021年11月30日和2022年2月11日,博腾股份公告两次,累计收到国外大客户CDMO订单合计9亿美元(约57亿元),大体量在手订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障,短期业绩基本兑现;随着新冠商业化订单的一次性业绩高速增长对估值扰动持续消化,市场对2023年相关企业表观增速放缓预期已充分反映,内生业务增速将重塑CXO估值体系。

3.1.2 短期维度:海外成熟CXO企业临床管线稳步推进,临床前CRO仍待修复
对比海外龙头CXO公司的订单情况,整体上2023年海外临床阶段CXO延续2022年趋势,在手订单稳健增长。各细分板块的订单趋势有所不同:1)药物发现及临床前CRO板块:在手订单相比2022年小幅下降,由于生物制药终端市场需求转弱,下游客户会评估开支时点和水平,短期内订单量有所放缓,需求趋势正在正常化(接近新冠疫情前水平);2)临床CRO板块:Medpace、IQVIA在手订单稳健增长,其中 Medpace在手订单增速最快;3)CDMO板块:Samsung Biologics受Biosimilar等生物制品旺盛需求实现订单强劲增长。

核心业绩指引维持或收窄。对比海外龙头CXO公司在2023年报所提出的2024全年业绩指引变化,可看出海外龙头CXO公司2024核心业绩指引分化明显。1)药物发现及临床前CRO龙头Charles River下调并放宽对24年全年业绩指引。 2)临床CRO板块,Medpace、ICON、Labcorp对于24年全年业绩指引相比2023年有所提升,公司订单保持稳健增长;考虑了预计疫情相关收入下降的影响下,IQVIA仍然上调、放宽全年收入指引。

3.2 中期展望:多肽类药物商业化在即,GLP-1产业链乘风起航
3.2.1 中期维度:多肽合成技术不断突破,潜在CDMO需求空间广阔
肽类具备优良药理特征及内在特性,是新型疗法设计的绝佳起点之一。肽是由2-99个氨基酸通过肽键连接而成的短链,分子介于小分子与蛋白质之间,作为许多生理功能的内在信号分子,肽为密切模仿自然路径的治疗性干预提供机会,并在人体多种生理过程(包括激素、神经递质)或炎症反应中发挥主要作用。与小分子药物不同,肽类疗法因其复杂性及与蛋白质药物相似的特性,具有较高壁垒;另一方面,与生物药相比生产成本较低、产量较高,是小分子与生物药间的绝佳平衡点。
近年来多种多肽药物FDA获批上市,潜在CDMO需求空间广阔。据Frost & Sullivan统计,多肽药物市场于2020年达628亿美元,预计2025年进一步增至960亿美元,2021-2025年复合增长率为8.9%;对应的全球多肽CDMO市场规模将由2020年的20亿美元增至2025年的44亿美元,2021-2025年复合增长率为17.1%。

3.2.1 中期维度:GLP1-RA产业链有望受益
GLP-1RA药物终端销售额快速放量带动了对应原料药及中间体需求,上游多肽合成、固相合成载体及溶剂厂商、多肽CDMO等环节有望受益。根据诺和诺德年报数据,2021年司美格鲁肽的API需求量是2019年的4倍。Polypeptide公告显示,2020年全球多肽API市场规模达18亿美元,其中近65%的份额来自于外采购入,自产比例仅有35%。我们认为,GLP-1RA产业链上游拥有合规GMP产能的多肽合成原料药厂商、固相合成载体及溶剂厂商、CDMO及仿制药供应商等产业链多个环节有望持续受益。

2.9 原料药:扰动因素持续缓和,行业即将迎来新拐点

2.10 生命科学产品及服务:期待国内需求端复苏,国产替代大趋势未改变

2.11 疫苗:关注重磅品种放量及传统疫苗边际改善

3

 
医药全行业2024年中期投资策略及标的
核心观点
下半年,医药行情可期。2024年初以来(截止20230628),申万医药指数下跌21.09%,跑输沪深300指数21.98pp,年初以来行业涨跌幅排名第27。从行情来看,第一段,1月到2月初快速下跌后,随市场迎来一波反弹至3月上旬。第二段,从一季报临近4月中旬开始反弹至5月中上旬,创新药板块表现较好。目前医药估值和持仓处于历史低位。展望下半年,全链条支持创新药政策有望带动下半年行情。
我们看好医药板块下半年行情,重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。
方向之一——红利板块包括高股息OTC个股;国企改革预期相关板块值得关注。
方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。
方向之三——医疗反腐后,关注院内医疗刚性需求,比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种,以及上游等板块中长期值得跟踪。此外,上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。
2024年中期组合推荐:

推荐组合:恒瑞医药(600276)、上海医药(601607)、上海莱士(002252)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、新产业(300832)、马应龙(600993)、太极集团(600129)。

稳健组合:迈瑞医疗(300760)、达仁堂(600329)、华润三九(000999)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)。

科创板组合:首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、普门科技(688389)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、山外山(688410)。

港股组合:和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、亚盛医药(6855)、先声药业(2096)、康诺亚(2162)。

风险提示:医药行业政策风险超预期;业绩不及预期风险。

证券研究报告:医药行业2024年中期投资策略看好下半年结构性行情,聚焦红利、出海、创新三大主线

对外发布时间:2024年7月24日
报告发布机构:西南证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:杜向阳  SAC执业证书编号:S1250520030002
分析师承诺:本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
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