丽珠集团(000513)：老牌制药企业，开启多元化发展

Hi～新朋友，记得点蓝字关注我们哟

丽珠集团成立于1985年，1992年改组，1993年同时在A股和B股上市，2014年初在H股上市，成为一家A+H股的医药上市公司。发展30余年，公司已经形成了中药、原料药、制剂和诊断试剂等几大业务板块，并在创新药研发领域持续发力，公司的亮丙瑞林微球在2009年上市，1.1类创新药艾普拉唑在2015年上市，目前公司在微球和抗体领域研发储备丰富，未来发展动力充足。

公司控股股东是健康元股份有限公司，公司实际控制人为董事长朱保国先生。

业绩稳健增长，利润增速快于收入增速。公司营业收入从2011年的31.6亿元增长到2023年124.3亿元，2024上半年实现营业收入62.8亿元(-6.1%)；公司归母净利润从2011年的3.6亿元增长到2023年19.5亿元，2024上半年实现归母净利润11.7亿元(+3.2%)，其中2017年归母净利润增长幅度较大主要与当年非经常性损益较大有关，主要为非流动资产处置损益。

公司产品覆盖消化道、辅助生殖、精神及肿瘤免疫等众多治疗领域，已形成比较完善的产品集群。其中，消化系统药物和促性激素药物是公司最核心的化学制剂业务，核心品种注射用艾普拉唑钠、马来酸氟伏沙明片、盐酸哌罗匹隆片销量稳步增长。原料药和中间体继续深耕细分市场，多个产品继续保持全球市场占有率前列。

微球是经过微囊化技术，将药物分散包埋在高分子聚合物基质中的直径约1-250微米之间的微小球状实体。微球一般通过皮下或肌肉注射给药，其优势主要体现在延长作用时间实现长效，进而提高患者依从性，同时也由于血药浓度更稳定而在一定程度上降低了药物的毒副作用。微球一般适合于多肽类等分子量小、活性高、治疗窗较短、需长期用药的药物，所以目前已经上市的微球制剂也大多都是多肽类药物。

微球制剂有着很高的技术壁垒。首先微球的工艺复杂，控制困难，设备需要定制，生产设备需要在长期的生产中不断改良；第二，质量控制困难，粒度分布、载药量、释药速率、突释问题，无菌度，残留溶剂都是微球质量的主要因素；第三，做好微球还需解决产能的问题、质量一致性的问题、给药设备的问题。当前研制的微球制剂仍存在粒径不均一、稳定性差、包封率低和突释现象严重等很多亟待解决的问题，整体来看，微球制剂技术壁垒较高，研发难度较大，未来仍有很大的提升空间，同时也需要研发企业有较大的投入以及强大的研发实力。

目前我国国内企业上市的微球制剂相对较少，截止2023年，国产产品共有4款获批上市，包括丽珠集团的注射用醋酸曲普瑞林微球和注射用亮丙瑞林微球、绿叶制药的注射用戈舍瑞林微球和注射用利培酮微球。国内微球制剂整体市场逐年迈上新台阶，2022年在中国公立医疗机构终端合计销售额超过72亿元，同比增长10.38%。

微球产品子公司拥有国内目前微球技术研发实力最强的团队。公司的第一个微球产品亮丙瑞林微球(1个月缓释)已经上市，并且实现了较好的销售，注射用醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释)前列腺癌适应症已于2023年获批上市，子宫内膜异位症已提交发补资料，中枢性性早熟适应症已启动临床；注射用阿立哌唑微球(1个月缓释)2023年已申报生产，目前完成药学注册现场核查、临床核查，收到发补通知并开展相关研究；亮丙瑞林微球(3个月缓释)处于BE试验阶段；注射用醋酸丙氨瑞林微球处于临床一期；注射用布瑞哌唑微球、醋酸戈舍瑞林缓释植入剂(1个月缓释)处于临床前研究阶段。整体来看，公司微球平台在研项目十分丰富，产品协同效应明显，未来逐步上市后有望形成合力，驱动业绩长期增长。

2.2 GnRH-a类微球在研产品线丰富，亮丙瑞林微球引领发展

2.2.1 GnRH-a类药物适应症较多，市场前景广阔

GnRH是由下丘脑弓状核神经细胞分泌的一种十肽激素，通过垂体门脉系统以脉冲的形式分泌。GnRH与垂体促性腺激素细胞膜表面的GnRH受体(GnRH-R)，结合形成配体-受体复合物进入细胞，垂体受到复合物刺激，周期性分泌促性腺激素LH(促黄体生成激素)、FSH(促卵泡成熟激素)。LH、FSH作用于性腺，促进性腺分泌性激素，进而对乳腺、肾上腺皮质、甲状腺和骨骼生长等发挥作用。

促性腺激素释放激素类似物(GnRH-a)是一种人工合成的促性腺激素释放激素，其种类包括促性腺激素释放激素激动剂(GnRH-a)和促性腺激素释放激素拮抗剂(GnRH-A)。目前这两类激素，尤其是GnRH-a，在临床上被广泛用于多种妇产科疾病、前列腺癌以及乳腺癌的治疗。

子宫内膜异位症(endometriosis)是指有活性的内膜细胞种植在子宫内膜以外的位置而形成的一种女性常见妇科疾病，我国发病率达到10%，且复发率很高。目前治疗方式主要包括药物治疗和手术治疗，其中药物治疗常用的药物有GnRH-a、孕激素、避孕药等，药物治疗主要适用于病情较轻和希望保留生育功能的女性，其中对于子宫内膜异位引起的疼痛，可以选择镇痛药(主要是非甾体解热镇痛抗炎药)、复方周期口服避孕药、孕激素及其拮抗剂、 GnRH 类似物等药物，口服避孕药和非甾体镇痛药可以作为日常一线用药，GnRH-a类似物被认为是最为有效的药物，GnRH-a可以有效减轻子宫内膜异位相关疼痛，同时可以预防术后复发，而且亮丙瑞林、曲普瑞林、戈舍瑞林都有缓释长效制剂，可以每月(或每三个月)皮下注射一次，非常方便，患者适应性良好。

子宫内膜异位症多发病于25-45岁妇女，目前我国妇女子宫内膜异位症发病率约为10%，假设亮丙瑞林微球渗透率可以达到20%，则是使用亮丙瑞林微球患者总数达到360万人，一般一位患者一次治疗打3-6针亮丙瑞林微球，假设打4针，根据亮丙瑞林中标价假设一次治疗费用(4针)约1300-1400元，则亮丙瑞林微球市场空间有望超50亿元。

前列腺癌是指发生在前列腺的上皮性恶性肿瘤，约三分之二患者在确诊时病情已发展至晚期，癌细胞已经转移，其中转移性前列腺癌(mPC)又可以分为转移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)和转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)。

我国前列腺癌年发病例数呈现上升趋势。2015年我国前列腺癌新发病例有8.8万例，总体发病率为10.23/10万人，死亡率为4.36/10万人。2020年我国前列腺癌发病率约15.6/10万人，新发病例超11万例，死亡人数超5万人。美国前列腺癌的年发病例数仍在缓慢上升。2015年美国前列腺癌的新发病例数为22.1万人，2017年减少到16.3万人,2017年开始前列腺癌新发病例数逐年增加。自2013年以来，区域性前列腺癌的诊断率每年增加4%，并且转移性前列腺癌诊断率比例从2007年的3.9%增加到2018年的8.2%。这可能是由于前列腺特异性抗原(PSA)检测率的下降。

所有降低血液中雄激素水平的治疗方法均被称为激素治疗，因为前列腺癌的发生发展与雄激素密切相关，所以阻断或降低雄激素的治疗可以显著缩小肿瘤体积，降低肿瘤生长速度和转移的发生，但它不能治愈前列腺癌。目前可选择的激素治疗主要包括外科去势手术和药物治疗，外科手术主要指双侧睾丸切除术，且不可逆，所以药物治疗是主流的治疗方式。药物治疗有LHRH类似物，起到药物去势作用；雄激素受体阻滞剂，阻断雄激素发挥作用，从而终止雄激素的生物作用；还有雌激素的应用，它可以降低雄激素的水平，相对其他药物治疗，雌激素价格较低，但有可能引起严重的心血管不良反应，临床上，经常会几种药物联合治疗。

乳腺癌是全球第一大肿瘤。根据GLOBOCAN 2020数据，2020年全球乳腺癌新发病例226万例，系全球新发病例最多的瘤种。根据国家癌症中心2022年发布的文献，2016年中国乳腺癌新发病例30.6万例，系我国第五大瘤种。陈万青等根据国家癌症中心的数据预测2022年中国乳腺癌新发病例约42.9万例。

乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤，乳腺癌患者中约半数以上为激素受体(HR)阳性，内分泌治疗是一种可以减少复发风险的靶向作用于雌激素的手段，且贯穿着乳腺癌患者从早期的新辅助治疗到术后辅助及复发挽救的全部临床过程中。传统药物治疗是比较主要的去势治疗方法是通过使用亮丙瑞林、戈舍瑞林等GnRH-a类似物药物达到去势效果。

2.2.2 亮丙瑞林微球：持续快速放量，市场份额仍将快速提升

亮丙瑞林微球用于前列腺癌、绝经前乳腺癌和子宫内膜异位症等几个适应症，原研的亮丙瑞林微球由日本武田开发，最早于1994年上市，亮丙瑞林微球全球销售额整体处于平稳状态，2019年全球销售额约25亿美元，预计未来仍将保持平稳增长。

武田的亮丙瑞林微球在2000年进入中国，我国企业丽珠集团和北京博恩特均于2009年推出亮丙瑞林缓释微球(每月一次)，2009年武田制药在国内推出三个月一次的超长效缓释微球剂型。2023年，亮丙瑞林微球样本医院销售额已经达到13.7亿元，且仍处于快速增长的阶段。从市场竞争格局来看，武田制药市场份额持续下降，2023年为32.7%，丽珠集团和博恩特市场份额持续提升，2023年分别为40.3%和27%，预计未来仍将进一步提升。

公司的亮丙瑞林微球上市时间较早，销售额持续快速放量，2020年已经达到11.8亿元，同比增长27%，2021年由于披露口径变化，没有具体数据。亮丙瑞林微球PDB市场规模从2021年起进入平稳状态，预计公司2021年以来亮丙瑞林微球销售额也呈现稳健增长趋势。

2.2.3 曲普瑞林微球将成为首仿上市，有望带来一定业绩增量

曲普瑞林微球用于前列腺癌、性早熟、子宫内膜异位症、女性不孕症和子宫肌瘤等，曲普瑞林微球由Debiopharm研发，于1986年上市，共有两家企业获批上市，分别为法国益普生的达菲林和德国辉凌制药的达必佳，曲普瑞林由法国益普生(Ipsen)公司开发，商品名为Decapeptyl，1986年在德国首次上市曲普瑞林缓释微球，是全球第一个多肽微球产品。曲普瑞林全球销售额趋于平稳，2023年为9.1亿美元，预计未来仍将维持平稳增长。

2003年法国Ipsen公司曲普瑞林进入中国，商品名为“达菲林”，2004年德国辉凌的曲普瑞林进入中国，商品名为“达必佳”，其中达菲林包括每日注射、每月注射和每3个月注射三个版本，达必佳包括每日注射、每月注射两个版本。2004年长春金赛药业的醋酸曲普瑞林注射液获批上市，随后成都天台山制药的曲普瑞林注射液也获批上市，国内企业均为普通制剂。目前国内曲普瑞林销售额整体趋于稳定，2023年样本医院销售额为5亿元。从竞争格局来看，Ipsen达菲林的和辉凌的达必佳占据主要市场份额，2023年市场份额分别为78.5%和20.2%，金赛药业和天台山占据较低市场份额。目前丽珠集团的曲普瑞林微球(1m)已于2023年5月上市，商品名为“维宝宁”，成为首仿上市。

2.2.4 醋酸戈舍瑞林缓释植入剂有望成为国内首仿

戈舍瑞林由阿斯利康公司开发，商品名为“Zoladex”，该产品是一种注射用促黄体生成素释放激素类似物。1987年3月戈舍瑞林在英国首次上市用于前列腺癌，后来适应症不断扩大，2015年2月，美国FDA批准戈舍瑞林用于晚期前列腺癌的姑息治疗，以及绝经前及围绝经期晚期乳腺癌、子宫内膜异位和子宫纤维瘤的治疗。1996年，阿斯利康戈舍瑞林缓释植入剂进入中国，商品名为“诺雷得”。目前戈舍瑞林缓释植入剂全球销售额趋于平稳，2023年销售额为9.5亿美元。

醋酸戈舍瑞林缓释植入剂销售额持续快速增长，2023年样本医院销售额达到9.5亿元，2022年终端销售规模超过33亿元，预计未来仍将快速增长。醋酸戈舍瑞林缓释植入剂在我国获批的适应症为前列腺癌和乳腺癌，目前国内仅有阿斯利康的产品上市，商品名为诺雷得，丽珠集团的醋酸戈舍瑞林缓释植入剂是首仿产品，目前仍处于临床前阶段，另外山东绿叶的戈舍瑞林微球获批临床，研发竞争格局较好，未来上市后有望实现进口取代。

2.3 奥曲肽微球：微球剂型研发格局好，有望实现进口取代

奥曲肽是人工合成的天然生长抑素的八肽衍生物，其药理作用与生长抑素相似，但作用持续时间更长，能抑制生长激素、促甲状腺素，对胃酸、胰酶、胰高血糖素和胰岛素的分泌有抑制作用，能降低胃的运动和胆囊排空，抑制缩胆囊素、胰泌素的分泌，减少胰腺的分泌，对胰腺实质细胞膜有直接的保护作用，适用于肢端肥大症、胃肠胰分泌肿瘤等适应症。

醋酸奥曲肽注射液，原研诺华，于1988年在美国上市，作为一个多肽类药物，奥曲肽的生物半衰期非常短，须每天注射3次，长期给药，依从性较差。诺华于1998年推出注射用醋酸奥曲肽微球，用药周期延长至4周，显著延长药物的作用时间、减少用药次数、改善患者的顺应性，由于良好的临床效果，奥曲肽微球上市后全球峰值销售额超过16亿美元。

国内奥曲肽注射液制剂可分为长效微球剂型和普通短效剂型，其中普通奥曲肽注射液作为传统多肽制剂，2023年奥曲肽样本医院销售额约为4亿元，其中普通奥曲肽注射液占据65%以上市场份额。从企业角度来看，2023年诺华产品的市占率达到40.3%，其余市场份额被十几家国内企业瓜分，竞争格局相对一般。奥曲肽微球于2003年进入中国，前期销售情况一般，主要与价格较高，未进医保有关，2018年，通过医保谈判，奥曲肽微球进入医保目录乙类，医保支付标准7911元(30mg/瓶)和5800元(20mg/瓶)，样本医院销售额从2012年的1250万元增长到2023年的1.3亿元，其中2019年增速较快。

奥曲肽微球在国内尚没有仿制药上市，在研企业数量也较少，研发竞争格局较好，丽珠集团和长春金赛药业均处于临床阶段，距离上市仍有一定时间。

阿立哌唑由大冢制药研发，于2002年由FDA批准上市，是D2受体部分激动剂，主要用于治疗成人精神分裂症、成人双相障碍等，是抗精神分裂药品中的新品种，全球销售额约峰值超过80亿美元，市场空间巨大。PDB数据显示，2023年阿立哌唑样本医院销售额约为0.5亿元，国内终端市场规模约6.6亿元。

从竞争格局来看，目前康弘制药市场占比为32.7%，其次为大冢制药、上海中西制药和华海药业，竞争格局良好。目前临床上常用的阿立哌唑制剂有片剂、口腔崩解片和注射剂，精神分裂症患者特殊，需要长期给药，普通制剂的缺点是患者可能拒服漏服药物，影响治疗。因此设计阿立哌唑微球制剂，减少给药次数，可以很好提高依从性，从而实现更好的治疗效果。

2013年2月，FDA批准大冢及灵北的阿立哌唑长效针剂(商品名Abilify Maintena)上市，该药也是获FDA批准上市的首个阿立哌唑长效针剂，用药周期为每个月注射一次。2015年，FDA批准爱尔兰Alkermes公司的月桂酰阿立哌唑(Aripiprazole lauroxil，商品名Aristada)上市，用于治疗成人精神分裂症，每4-6周注射一次，注射部位为上臂或臀部。2017年，FDA批准了大冢制药与合作伙伴美国数字医药公司Proteus开发的全球首个数字化药物Abilify Mycite(含传感器的阿立哌唑片)，这是一款药物-设备组合产品，由内嵌了一款摄入性事件标记(IEM)传感器的口服阿立哌唑片组成。

目前，我国上市的阿立哌唑有固体口服制剂和长效药物。大冢制药的阿立哌唑长效肌内注射剂已于2023年5月上市，另外丽珠集团的阿立哌唑微球已于2023年9月提交上市申请，科伦药业的阿立哌唑长效肌肉注射剂处于临床一期，长效剂型开发的企业数量相对较少，研发竞争格局较好。目前我国精神分裂症患病率约为1%，患病人数达到1400万人，但诊疗率相对较低，假设未来诊疗率达到10%，阿立哌唑占据5%市场份额，假设年用药金额为15000元，市场规模约为10亿元，空间较大。

公司在生物药领域研发产品众多，以单抗为主，另外还有辅助生殖产品等。目前LZM003已于2021年4月上市，商品名为“丽得宝”，是人绒毛膜促性腺激素(HCG)，LZM008已于2023年1月上市，商品名为“安维泰”，另外(1)重组人促卵泡激素注射液已于2024年3月底完成Ⅲ期临床试验全部受试者入组，目前正在进行数据清理，预计24Q3获得主要终点分析结果并进行pre-BLA申报；(2)司美格鲁肽注射液II型糖尿病适应症已报产，技术审评中；减重适应症已取得临床批件，Ⅲ期临床试验准备中；(3)重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液于2023年8月正式启动银屑病适应症Ⅲ期临床，为国内首个启动与司库奇尤头对头临床研究的IL-17药物，2024年4月底已完成全部受试者入组，强直性脊柱炎适应症(与北京鑫康合生物医药科技有限公司共同申报)也已于2024年7月初完成全部Ⅲ期临床受试者入组。

国际化方面，注射用重组人绒促性素作为国内首仿品种于2021年获批上市销售，并通过积极开展海外注册相关工作，已在塔吉克斯坦和印度尼西亚获批上市，其中印度尼西亚已首批发货，并在多个国家已递交上市申请。托珠单抗注射液于2023年初获批上市，正积极推进原液和制剂的海外合作及销售。

继重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01获批紧急使用后，重组新型冠状病毒融合蛋白二价(原型株/Omicron XBB变异株)疫苗(CHO细胞)于2023年12月获批紧急使用，已完成多个省市疫苗发货及开展疫苗接种。并根据最新疫苗监管政策，积极调整及开展与二类疫苗相应的招标准入及市场推广工作。

人绒毛膜促性腺激素(HCG)是由胎盘的滋养层细胞分泌的一种糖蛋白，它是由α和β二聚体的糖蛋白组成。对于女性可以促进卵泡成熟及排卵，妊娠期维持黄体发育，对男性能促进睾丸的曲细精管功能促进雄激素产生，HCG也是最常使用的妊娠试验激素。

HCG可分为尿源人绒促性素(u-hCG)和重组人绒促性素(r-hCG)，相比于u-hCG ，r-hCG具有纯度高，患者耐受性良好，来源不受限等优势，国外已形成对u-hCG的良好替代。目前市场上的r-hCG产品有默克雪兰诺生产的艾泽(Ovidrel)，于2000年被FDA批准上市，在我国也已经获批上市，并且占据市场近三分之一份额，另外丽珠集团的注射用重组人绒促性素(丽得宝)于2021年4月上市，有望实现进口取代。

据世界卫生组织(WHO)发布，不孕症在生育年龄妇女中的发病率上升至15%-20%，已成为继癌症和心脑血管疾病外的第三大疾病。全球每7对夫妇中就有一对存在生殖障碍，不孕夫妇约6000～8000万对，其中我国的不孕夫妇至少有1000万对，辅助生殖市场空间广阔。目前女性平均生育年龄持续推后，也从一定程度上造成不孕症发病率的提升，同时二胎政策的放开更进一步刺激了对辅助生殖的需求。

3.2 托珠单抗获批，市场空间广阔

白细胞介素-6(Interleukin-6)，简称白介素6(IL-6)，是一种功能广泛的多效性细胞因子。IL-6可调节多种细胞的生长与分化，具有调节免疫应答、急性期反应及造血功能，并在机体的抗感染免疫反应中起重要作用。IL-6在多种疾病时有明显改变，其表达失调可引起许多疾病，其临床表现主要为发病时IL-6水平增高。在发生内外伤、外科手术，应激反应，感染，脑死亡，肿瘤产生以及其它情况的急性炎症反应过程中IL-6会快速生成。手术病人的IL-6浓度能够预示是否会有手术并发症的产生。连续检测重症监护病人血清或血浆中IL-6的水平能有效的评估系统性炎症反应综合症(SIRS)的严重程度，脓毒血症以及脓毒血症性休克的预后情况。IL-6的血清浓度水平增高早于PCT和CRP，能作为脓毒血症的早期警告指标。IL-6还在慢性炎症反应(如类风湿关节炎)中扮演着重要角色。

托珠单抗原研雅美罗®全球销售额从2019年23.3亿美元增长至2021年38.5亿美元，随后2023年下降至28.4亿美元。雅美罗抗体序列专利于2012年在欧洲期限届满失效，在中国未申请抗体序列专利，本来预期2019年在美国期限届满失效，后延长至2024年。

托珠单抗于2013年在我国上市，2013年在中国获批用于治疗中到重度活动性类风湿关节炎(RA)的成年患者，并于2016年再次获批用于治疗2岁或2岁以上儿童的全身型幼年特发性关节炎(sJIA)，之后又获批了细胞因子释放综合症(CRS)。托珠单抗上市后，销售额一直增长缓慢，2019年进入了医保目录乙类，价格为830元/80mg，2023年迎来快速放量，全年样本医院销售额超过1.9亿元。

托珠单抗抗体序列专利2012年在欧洲期限届满失效，2019年在美国期限届满失效，托珠单抗在中国未申请抗体序列专利，生物类似药陆续获批上市。中国已获批上市2款、处于临床阶段有4款；美国已获批上市2款、处于临床阶段有1款；欧洲已获批上市1款、处于临床阶段有2款。

sJIA是幼年特发性关节炎(JIA)的一种特殊类型，临床以发热、淋巴结肿大、关节炎、皮疹和浆膜炎为主要特征，是最急性和最严重的一种类型，病死率高。IL-6在sJIA的发病机制中发挥了主要作用，而且IL-6R拮抗药治疗sJIA取得了较好的疗效。sJIA约占JIA中 10%，根据弗若斯特沙利文报告，2014年到2018年，中国sJIA患者的数量由1.6万增加到1.7万，预计到2030年达到1.8万。

根据弗若斯特沙利文报告，从2014年到2018年间，中国类风湿性关节炎患者的数量从574.5万增加到587.8万，预计到2030年患者人数将增加至641万。类风湿性关节炎(RA)治疗领域，目前TNF-α抑制剂占生物制剂的绝大多数，但目前有部分患者对TNF-α抑制剂耐受，IL-6R单克隆抗体等针对TNF-α抑制剂耐受的人群症状改善显著。

3.3 司美格鲁肽：GLP-1受体激动剂申报上市，市场需求庞大

司美格鲁肽(Semaglutide)为胰高血糖素样肽-1(GLP-1)受体激动剂，属多肽类物质，主链有31个氨基酸，并带有脂肪侧链，是天然GLP-1进行改造得来，与人GLP-1具有94%的同源性。GLP-1受体激动剂(GLP-1RA)能够通过模拟生理性GLP-1激活其受体，以葡萄糖依赖性的方式增强胰岛素分泌、抑制胰高血糖素分泌。此外，司美格鲁肽还可通过延迟餐后胃排空从而降低血糖。

司美格鲁肽上市后快速放量，糖尿病和肥胖治疗领域存在巨大的市场需求。目前市场上的GLP-1受体激动剂产品主要由诺和诺德和礼来生产。根据诺和诺德和礼来年报数据，司美格鲁肽Ozempic(糖尿病)全球销售收入从2019年的16.9亿美元增长到2023的138.9亿美元，2024Q1销售额达40.4亿美元，同比增长41.3%，度拉糖肽全球销售收入从2019年的41.3亿美元增长到2023的71.3亿美元，2024Q1销售额达14.6亿美元，同比下降26.3%，均稳居全球畅销药前20名。根据PDB样本医院分析，2021年及之前，利拉鲁肽占据了成人II型糖尿病药物市场的领头羊地位，2021年4月司美格鲁肽上市后快速放量，2022年和2023年样本医院销售额分别达到4.7和10.6亿元，在样本医院销售占比近60%，占据第一。

司美格鲁肽在美国获批三个适应症，分别为成人II型糖尿病、肥胖、心血管风险，继2021年4月在中国获批成人II型糖尿病后，于2024年6月获批肥胖适应症。

司美格鲁肽国内研发进展迅速，丽珠集团进度领先。目前国内在研生物类似药的企业有11家，其中九源基因和丽珠集团进度靠前。九源基因于2024年4月申请上市，丽珠集团于2024年6月申请上市。

LZM012能同时靶向同源二聚体IL-17A-A、IL-17F-F和异源二聚体IL-17A-F, 阻断二聚体与IL-17RA 和IL-17RC的结合，从而对IL-17A过表达的斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病达到治疗效果。IL-17A，IL-17E和IL-17F是重要的促炎因子，其中IL-17A在患有斑块状银屑病、强直性脊柱炎等自身免疫性疾病的患者体内大量表达。IL-17A通过与IL-17RA(IL-17A受体)结合，诱导白细胞介素-6(IL-6)、趋化因子CXCL1等下游细胞因子或趋化因子的释放，继而诱发炎症产生或放大炎性症状。

LZM012是丽珠单抗和鑫康合生物医和联合开发的重组抗人IL-17A/F的人源化IgG1单克隆抗体。于2023年8月正式启动银屑病适应症Ⅲ期临床，为国内首个启动与司库奇尤头对头临床研究的IL-17药物，2024年4月底已完成全部受试者入组，强直性脊柱炎适应症(与北京鑫康合生物医药科技有限公司共同申报)也已于2024年7月初完成全部Ⅲ期临床受试者入组。

IL-17靶点药物目前全球批准上市药物3款，申请上市2款，Ⅲ期临床12例，Ⅱ期临床5例。目前全球获批上市的IL-17A/F双靶点药物仅有Bimekizumab(商品名：Bimzelx，厂家：优时比)，已于欧盟、日本、加拿大等地区批准上市，于2023年4月在中国递交了强直性脊柱炎的上市申请。国内IL-17A/F双靶点药物在研企业数量较少，研发竞争格局较好，丽珠集团处于III期临床阶段，有望成为首个上市的国产创新双靶向药物。

2021年4月23日，NEJM发表了优时比IL-17A/F抗体比吉利珠单抗III期临床的数据，与司库奇尤单抗头对头对比治疗银屑病，取得优效数据。比吉利珠单抗是一种单克隆IgG1抗体，可选择性抑制IL-17A和IL-17F。试验共包含743例患者，按照1：1随机分配为比吉利珠单抗(373例，第0~16周，每4周1次，每次320mg；第17~48周，每4周或每8周1次，每次320mg)和阳性对照组(370例，第0~4周，每周1次司库奇尤单抗，每次300mg；第5~48周，每4周1次，每次300 mg)，给药方式均为皮下注射。试验结果显示，在第16周时，比吉利珠单抗组中有230例(61.7%)患者达到了PASI 100；阳性对照组中有181例(48.9%)患者达到了PASI 100。在第48周时,Bimekizumab组中有250例(67.0%)患者达到了PASI 100；阳性对照组中有171例(46.2%)患者达到了PASI 100。该研究证实IL-17A/F双靶点药物比吉利珠单抗疗效优于IL-17A单靶点药物司库奇尤单抗。

2023年6月，重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液启动Ⅲ期临床试验，是国内首个国产创新IL-17A/F双靶向药物。LZM012(重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液)是公司自主研发的重组全人源抗IL-17A单克隆抗体，用于治疗中重度斑块型银屑病、强直性脊柱炎等自身免疫相关的适应症。LZM012是国内首个国产创新IL-17A/F双靶点药物，国内目前暂无IL-17A/F双靶点药物获批上市，已上市及进临床阶段的同类药物均为IL-17A单靶点。LZM012是一种具有双重作用机制独特分子设计的人源化单克隆抗体，能强效、选择性地中和两种关键细胞因子IL-17A和IL-17F，与单独阻断白细胞素-17A相比，更加有效地抑制炎症发生。LZM012独特的双重抑制可能为治疗免疫介导的炎症性疾病提供一种新的靶向疗法。根据Bimekizumab已完成的III期临床试验(BE RADIANT)结果，证实其对中重度斑块状银屑病疗效优于诺华的IL-17A抑制剂secukinumab(司库奇尤单抗)。

Ⅱ期临床研究结果显示，LZM012具有安全性良好，起效快、疗效优秀且疗效维持时间长等优势特点。LZM012首次给药后2周即起效，4周时各剂量组均超过半数患者到达PASI 75(至少75%的皮损面积和严重程度得到改善)。疗效应答率方面，320mg Q4W(每4周给药1次)组第12周皮损完全清除( PASI100)率达60.5%，PASI90和PASI75应答率分别为86.8%和94.7%，显示出良好的疗效优势。完成第12周给药且停药12周(W24)，320mg Q4W组PASI75、PASI90应答率仍保持在84.2%，有望在维持治疗期内仅需2个月给药1次，该给药方案将在Ⅲ期确证性研究中进一步验证。

Ⅲ期临床于2023年6月启动，8月21日完成首例受试者给药，是国内首个将IL-17A上市药物作为阳性对照的Ⅲ期临床试验。Ⅲ期临床拟开展的是一项多中心、随机、双盲、阳性对照(司库奇尤单抗)三期临床试验，旨在评估LZM012对比司库奇尤单抗(商品名：可善挺)治疗中度至重度慢性斑块状银屑病的有效性和安全性。Ⅲ期临床试验以第12周时达到银屑病面积与严重程度指数(PASI)100 的受试者比例(PASI100应答率)为主要评价终点，比较LZM012和司库奇尤单抗治疗成人中度至重度慢性斑块状银屑病受试者的疗效，是国内首个将IL-17A上市药物作为阳性对照的Ⅲ期临床试验。

首款IL-17单抗上市后快速放量，银屑病治疗领域仍存在巨大的临床需求。根据诺华年报数据，司库奇尤单抗全球销售收入从2019年的35.51亿美元增长到2023年的49.80亿美元，稳居全球畅销药前30名。2019年4月司库奇尤单抗在中国获批上市，2021年和2022年中国销售额分别约15亿元和32.1亿元，销量快速增长。根据PDB样本医院分析，2020年以及之前，卡泊三醇占据了抗银屑病药物市场的领头羊地位，2021年起，司库奇尤单抗快速放量，在样本医院销售占比超65%，占据第一。国人对激素类药物的抗拒心理也进一步推动了这一疾病领域对国产新药的需求。

IL-17A拮抗剂的安全性优于现有药物。《中国银屑病生物制剂治疗指南(2022)》指出，相对TNF-α拮抗剂，对于罹患结核病、乙型肝炎、心衰的高风险因素或有既往病史者，IL-17A拮抗剂和IL-12/23拮抗剂的安全性优于TNF-α拮抗剂。中国近年来乙型肝炎病毒、结核感染高发以及心血管事件快速上升，IL-17A拮抗剂和IL-12/23拮抗剂无疑具备更好的应用场景。

中国一项13315名汉族人群腰痛及中轴型脊柱关节炎的流行病学调查研究显示，axSpA的成人患病率约为0.507%。中轴型脊柱关节炎(axSpA)是一种慢性炎症主要累及脊柱和骶髂关节，伴或不伴脊柱关节外表现，包括：外周关节炎、肌腱端炎、虹膜炎、银屑病和炎症性肠炎。轴型脊柱关节炎主要包括两类：放射学中轴型脊柱关节炎(主要指：强直性脊柱炎(AS))和放射学阴性中轴型脊柱关节炎(nr-axSpA)。随着对疾病认识的深入，AS逐渐被axSpA取代诊疗指南。

IL-17A靶点抗体药物对中轴型脊柱关节炎有良好的治疗效果，受到指南广泛推荐。根据《中轴型脊柱关节炎诊断和治疗的专家共识》，ax-SpA主要药物治疗包括非甾体类抗炎镇痛药(NSAIDs)、改善病情抗风湿类药物(DMARDs)、皮质类固醇药物(不推荐长期大量使用)、肿瘤坏死因子拮抗剂(TNFi)和 IL-17抑制剂等。在已上市药品中，IL-17靶点抗体药物的16周临床疗效与抗TNF-α抗体药物相当，有着良好的治疗效果。目前各国、地区指南均推荐生物制剂(TNFi、IL-17单抗等)作为中轴型脊柱关节炎治疗药物。

Ⅱ期临床试验显示，140例受试者中，安全性、耐受性良好，疗效优势令人鼓舞。Ⅱ期研究是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的临床试验，旨在评价LZM012 治疗活动性强直性脊柱炎(AS)的初步疗效，以及剂量和疗效的关系。研究结果显示：有效性方面，在可评估的123例受试者中LZM012治疗组ASAS40应答率高于安慰剂组ASAS40应答率(51.4% vs 25%)，体现出LZM012在活动性中重度AS受试者中的治疗优势。安全性方面，总体耐受性良好，大多数患者发生的TEAE均为Ⅰ-Ⅱ级，最常见TEAE为高尿酸血症(10.4%)、注射部位反应(9.4%)、高脂血症(7.5%)、高甘油三酯血症(5.7%)。体现出LZM012在治疗活动性中重度AS受试者中安全性及耐受性良好。LZM012在活动性中重度AS患者中展现出良好的安全性和耐受性及非常令人鼓舞的疗效优势，具有成为治疗AS最优药物的潜质。

Ⅲ期临床于2023年9月28日完成首例受试者给药，受试者完成给药后观察并无不适并顺利离院。Ⅲ期临床旨在评估LZM012治疗中重度活动性AS的疗效，以治疗16周时达到ASAS 40的患者比例为主要评价终点。

LZM012用于治疗中轴型脊柱关节炎未来也将面临激烈竞争。目前国内获批中轴型脊柱关节炎适应症的生物制品有18个，还有6个在研生物制品。

4.1 消化产品线：艾普拉唑持续稳健放量

公司的消化系统用药产品线主要有艾普拉唑肠溶片、注射用艾普拉唑钠、雷贝拉唑和枸橼酸铋钾等几个产品，其中以质子泵抑制剂(PPI)艾普拉唑和雷贝拉唑为主，枸橼酸铋钾收入占比相对较低。

质子泵抑制剂是目前治疗消化性溃疡病抑制胃酸分泌最强的药物，其作用机理是通过抑制胃壁细胞内的质子泵达到抑制胃酸分泌的目的。2005年国内样本医院市场PPI销售额为6.6亿元，2023年销售额为26.1亿元。

国内PPI市场上主要产品有奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、埃索美拉唑、雷贝拉唑、艾普拉唑，其中奥美拉唑、兰索拉唑和泮托拉唑是第一代产品，市场份额占比持续下降，二代PPI因为抑酸效果好、起效快、24h抑酸、个体差异小、与其他药物没有相互作用、不良反应少等优点，市场份额占比快速提升，其中公司的艾普拉唑市场份额占比从2012年的0.5%提升到2023年的31.5%，预计未来还将继续提升。

公司的艾普拉唑销售额近几年快速增长，从2015年的1.9亿元增长到2020年的17.7亿元，复合增速在50%以上，预计未来仍将保持快速增长。

公司的艾普拉唑目前共有两种剂型，分别为肠溶片和注射剂，其中肠溶片上市时间较早，注射剂型上市时间较晚，肠溶片上市后一直保持较快增长，2023年样本医院销售额为3.9亿元，同比下降8.7%，主要是因为疫情影响。注射剂型上市后快速放量，2023年样本医院销售额达到4.4亿元，同比增长15%，预计未来仍将持续快速放量。

雷贝拉唑上市时间相对较早，目前已经销售额基本趋于平稳，2020年销售额为2亿元，同比下降19.7%，样本医院销售额为0.08亿元，同比下降66.8%，主要是受到疫情影响，整体来看，雷贝拉唑销售额趋于稳定，预计未来将保持平稳增长。

公司有三种促排卵药物，分别为尿促卵泡素、尿促性素和绒促性素，其中促卵泡激素(FSH)能够促进卵泡发育，绒促性素能够作用于黄体生成素(LH)受体从而促进卵泡排出， 尿促性素为FSH和LH的混合物，能够为排卵准备成熟卵泡。三种药品协同作用明显，可以实现联合用药。

促卵泡激素(FSH)是一种重要的辅助生殖用药，是垂体前叶嗜碱性细胞分泌的一种激素，成分为糖蛋白，主要作用为促进卵泡成熟，适应人群为不排卵且对枸橼酸克罗米酚治疗无反应的女性。促卵泡素主要包括重组人促卵泡激素(rh-FSH)和尿促卵泡素(uFSH)，其中尿促卵泡素应用最早，是从绝经妇女的尿中获得的高纯度激素。1997年，默克雪兰诺和欧加农先后上市了重组人促卵泡激素，由于纯化程度和排卵效果更好，迅速成为市场主流。重组人促卵泡素在生物活性、纯化程度、技术工艺、患者接受度上都优于尿促卵泡素，目前国外重组人促卵泡激素已基本替代尿促卵泡素。国内促卵泡素市场规模较大，2012年至2023年，促卵泡激素的样本医院销售额从5.8亿元逐年增长至9亿元，年复合增速约4%，预计促卵泡素终端销售额在30亿元以上。2023年重组人促卵泡素样本医院销售额为6.9亿元，尿促卵泡素样本医院销售额为2.2亿元，分别占比76%和24%。

竞争格局方面，国内促卵泡素产品主要有默克的注射用重组人促卵泡激素(果纳芬)、欧加农的重组人促卵泡激素β注射液(普利康)，丽珠集团的尿促卵泡激素(丽申宝)和金赛药业的注射用重组人促卵泡激素(金塞恒)。金赛药业的促卵泡素产品虽然起步较晚，于2015年上市，但是唯一国产重组人促卵泡激素。2012年至2023年国内促卵泡素市场中，默克的果纳芬占据市场主要份额，且整体维持稳定，占比达42.5%；丽珠集团的丽申宝凭借价格优势，市场份额维持相对稳定，市场份额为24%。

尿促性素主要具有促卵泡成熟素(FSH)的作用，而促黄体生成素(LH)作用较小，对女性能促进卵泡的发育和成熟，促使卵泡分泌雌激素，使子宫内膜增生，其后加用绒促性素，能增强促排卵作用。对男性则能促使睾丸曲细精管发育，促进造精细胞分裂和精子成熟。

丽珠集团占据国内尿促性素的大部分市场，2023年市场份额达到50.5%，其次为Ferring Arzneimittel GmbH市场份额为46.4%，宁波人健药业、烟台东诚北方制药和马鞍山丰原药业等几家企业占据剩余市场份额。从销售情况来看，公司的促性激素样本医院销售在2016年为9172万元，达到顶峰，随后销售额逐步下降，2023年为5087万元，预计未来有望维持平稳。

绒促性素是胎盘产生的一种糖蛋白激素、系由孕妇尿中提得，能刺激性腺活动，对女性可促使卵泡成熟和排卵，对男性可促进曲精管功能及睾丸间质细胞的活动，以增加雄激素的产生，促使睾丸下降并促进精子生成，常用于性功能低下、习惯性流产、严重子宫出血、闭经、不孕症、隐睾症等。公司绒促性素一直保持较快增长，2023年样本医院销售额为5936万元，目前公司的绒促性素市场份额占比最高，其次为原研企业默克的重组产品，预计公司绒促性素未来仍将保持平稳增长。

丽珠集团诊断试剂和设备主要包括自营产品和代理产品，目前公司自产产品的比例提高。诊断试剂和设备整体保持稳健发展，收入从2011年的2.7亿元增长到2023年的6.6亿元，其中2020年同比增速达到83.3%，主要与2020年疫情带动诊断试剂销售有关，诊断试剂和设备盈利水平持续提升，毛利率从2011年的52.9%提升到2023年的61.1%，与公司自产产品占比提升有关。

丽珠试剂在原有酶免、胶体金、微生物技术平台的基础上，继续加大科研投入，推陈出新，建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大技术平台。截至2022年底，在研项目86 项，处于临床阶段(含评价)的项目1项。2022年6月份，发光平台免疫球蛋白G4测定试剂盒(化学发光法)及配套校准品、质控品获得注册证；2022年11月肺炎支原体IgM抗体检测试剂盒(化学发光法)、糖尿病四项相继获得注册证；层析平台血型卡三项于2022年8月获得注册证。此外，猴痘病毒核酸检测试剂盒(PCR-荧光探针法)、全自动多重免疫分析仪等6个项目陆续获得海外CE证书。2023年12月，丽珠集团发布公告称，香港联交所上市委员会已同意本公司分拆丽珠试剂至新三板，丽珠试剂本次挂牌不涉及发行股份。此外，丽珠集团透露，丽珠试剂本次挂牌后，将根据未来资本市场环境及战略发展需要，择机寻求在北京证券交易所上市。目前，公司主要产品有肺炎支原体IgM抗体检测试剂(胶体金法)、人类免疫缺陷病毒抗体诊断试剂盒(酶联免疫法)及抗核抗体检测试剂盒(磁条码免疫荧光发光法)等诊断试剂产品。研发方面，丽珠试剂将继续聚焦自身免疫性疾病、呼吸道疾病、神经精神等战略领域，夯实上游原料、自动化设备与诊断试剂的全面布局。

公司原料药种类较多，主要涵盖头孢类等抗生素原料药以及专科用药原料药两大类，其中抗生素原料药主要包括盐酸万古霉素、达托霉素、米尔贝肟及头孢曲松钠等，专科用药原料药主要包括美伐他汀、阿卡波糖、硫酸粘菌素、苯丙氨酸等。公司的原料药业务持续稳健发展，从2011年的7.8亿元增长到2023年的32.5亿元，同时，公司原料药业务盈利能力持续提升，毛利率从2013年的10.7%增长到2023年的35.5%，毛利率的提升与公司原料药成本不断降低，产品结构优化以及国际市场的打开有较大关系。

公司积极推进原料药的研发和技改等工作，在研品种较多。目前高端宠物药氟雷拉纳和阿氟拉纳、抗生素产品盐酸达巴万星已完成工业化验证批生产，正在美国进行注册申报工作；硫酸多黏菌素B也已完成工业化验证批生产，正在同步进行中国、美国、欧洲的注册申报工作。截至2023年底，公司原料药及中间体共有36个在产品种在103个海外国家/地区完成了167个注册项目，通过国际认证现场检查品种14个，取得有效期内国际认证证书27个，其中FDA 现场检查证书5个、CEP证书14个、欧盟GMP1个、日本GMP3个、墨西哥GMP1个、巴西GMP1个、韩国GMP2个。目前我国原料药在国际上的产业地位持续提升，预计未来将进一步打开国际市场，原料药业务也将持续为公司贡献稳定现金流。

中药制剂业务板块主要产品包括参芪扶正注射液和抗病毒颗粒两大品种，2011年到2016年，受益于参芪扶正注射液快速放量，中药板块收入快速增长，从2011年的9.3亿元增长到2016年的21.3亿元，毛利率也快速提升，2016年接近80%，随后2017年，医保目录对参芪扶正注射液的使用进行限制，参芪扶正注射液销售额持续下滑，从而导致整个中药板块收入和毛利率水平快速下降，2023年中药板块实现收入17.4亿元，同比上升39.2%，毛利率为68.6%。

公司的参芪扶正注射液主要功能为益气扶正，用于肺脾气虚引起的神疲乏力，少气懒言，自汗眩晕；肺癌、胃癌见上述症候者的辅助治疗。近几年，辅助用药的使用不断受限，中药注射剂受到明显冲击，参芪扶正注射液也从2017年开始销售额逐步下滑，2019年销售额为8.2亿元，同比下降18.5%，2020年销售额为6亿元，同比下降25.8%。经过几年调整，参芪扶正注射液销售额降幅有望逐步收窄，且公司参芪扶正注射液软袋于2018年8月上市销售，成为国内第一个袋装的中药注射剂，也对参芪扶正注射液整体销售起到一定的促进作用。

公司的抗病毒颗粒上市时间较早，近几年销售额基本保持在3亿元左右，2020年受益于疫情迎来快速增长，达到4.6亿元，预计未来仍将保持平稳增长。

关键假设：

假设1：预计公司核心产品艾普拉唑和亮丙瑞林微球仍然保持较快增长，老产品保持平稳，同时，公司研发管线丰富，IL-17单抗、司美格鲁肽等在研品种未来有望逐步上市，驱动业绩长期成长。预计2024-2026年西药制剂收入增速分别为6.7%、10%和13%，毛利率分别为78.9%、78.7%和78.7%；

假设2：公司中药业务前几年因受到辅助用药限制以及医保控费等政策，收入持续下降，2023年受益于疫后复苏等因素同比增长39.2%。预计未来几年保持平稳增长。预计2024-2026年中药业务收入增速分别为6%、9.6%和9%，毛利率分别69.3%、69.6%和69.8%；

假设3：公司原料药业务近两年受益于行业量价齐升，预计未来有望维持平稳增长，盈利能力也有望维持在较高水平。预计2024-2026年原料药业务收入增速分别为4.8%、4.9%和4.9%，毛利率分别为35%、35%和35%。

预计公司2024-2026年营业收入分别为131.3亿元、141.7亿元和155.3亿元，归母净利润分别为22.1亿元、25.1亿元和28.1亿元，EPS分别为2.39元、2.71元和3.03元，对应PE分别为15倍、13倍和12倍。

我们认为公司研发实力强劲，微球领域技术领先，已上市产品亮丙瑞林微球有望持续放量，在研产品阿立哌唑微球等竞争力强，市场空间大，上市后有望带动业绩增长。另外，公司在生物药领域持续布局，司美格鲁肽已申报上市，IL-17A/F单抗处于3期临床，市场空间广阔，有望贡献较大业绩增量。整体来看，公司创新实力强，在研产品线丰富，长期发展值得期待。

我们选取了行业中与丽珠集团业务最为相近的恒瑞医药、康弘药业、科伦药业和华东医药等四家公司，可比公司2024年平均市盈率为24倍，2025年市盈率为20倍。

创新研发不及预期的风险，新产品市场化不及预期的风险，药品降价风险，医药行业政策风险。

我知道你在看哟