国投瑞银大类资产配置周报
#1
宏观经济
宏观数据上，9月底以来政策组合拳提振市场预期，10月制造业PMI重回扩张区间，显示企业信心有所回暖，但实体经济需求的改善仍不显著。当前货币政策已率先开启宽松周期，财政政策聚焦负债侧发力，后续重点关注财政向需求侧发力方向、房地产“止跌回稳”增量政策举措，以及实体经济需求与价格中枢的改善情况。
2024年10月国内CPI同比+0.3%，环比增速创1998年以来同期最低，其中食品分项受极端天气消退影响环比跌幅较大，汽油、机票价格回落也是重要拖累。10月PPI同比-2.9%，尽管增量政策落地带动国内定价的钢铁、建材等价格阶段性回升，但需求不足、部分行业产能过剩的约束仍强，PPI整体回升幅度有限。
整体来看10月价格通胀仍处于低位，显示实际需求依旧偏弱，央行Q3货政报告表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，后续货币政策预计进一步宽松以稳定价格预期。
10月我国出口金额同比+12.7%，为年内最高水平，尽管受9月台风导致运输排期延后影响，但9-10月合并出口同比为+7.4%，延续了较快的趋势增速。分产品来看，轻工纺服等劳动密集型产品出口增速好转，电子设备延续较高增速，家电出口增速重返20%以上高位，汽车、船舶增速有所回落。当前我国出口仍维持较强韧性，短期受特朗普关税政策预期影响，抢出口效应或带动我国出口依旧偏强，中期关注关税政策具体落地力度，以及非美出口对冲效果。10月进口同比-2.3%，显著不及市场预期，国内有效需求仍待提振。
10月国内制造业PMI为50.1（前值49.8），超过预期的49.5，PMI逆季节性重回扩张区间，主因财政资金落地带来的建筑施工的供需恢复和“两新政策”刺激下的机械、汽车行业景气的持续提升。分项来看，生产指数延续扩张，较9月继续提升0.8个百分点；新订单指数继续回暖，重回荣枯线；新出口订单指数有所下滑，继续处于收缩区间。供给强而需求弱的格局依然没有扭转，且外需出现松动迹象，有效需求的提振仍待政策进一步发力。10月服务PMI指数回升0.2个百分点至50.1，同样重回扩张区间，显示服务消费景气边际改善。10月财新制造业PMI录得50.3（前值49.3），变化方向与官方口径一致，但改善幅度更为显著，主因沿海厂商受到台风的冲击消除。
924后稳增长政策密集发力，总需求边际有所改善，但供需压力仍然较大，后续继续关注增量货币、财政、地产政策举措，以及实体需求与价格中枢的改善情况。
宏观政策上，11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议在京闭幕，会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决定，会议决定增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。此外，将从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，叠加人大常委会批准的6万亿债务限额，直接增加地方化债资金达10万亿元。化债方案的具体落地有助于减少地方政府债务压力，疏通财政政策传导路径，放大财政乘数效应、优化资金使用效率。
除此之外，会议表示一方面，前期提及的财政政策正在加速落实，例如支持房地产市场健康发展的相关税收政策近期即将推出，发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作正在加快推进。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。
另一方面，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
11月6日，央行召开外资金融机构座谈会，听取外资金融机构意见建议，研究进一步优化营商环境、推动金融业高水平对外开放有关工作。央行表示稳步推进金融服务业和金融市场制度型开放，拓展境内外金融市场互联互通，促进贸易和投融资便利化，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，促进经济持续回升向好、金融高质量发展。金融市场高质量开放有助于提升国内金融市场竞争水平，提高国内金融机构服务质量和国际竞争力，继续关注开放政策具体进展和落地情况。
海外方面，2024年11月6日，美国共和党总统候选人、前总统特朗普宣布赢得总统选举。特朗普施政纲领包括对外加征关税，强调“美国优先”；对内主张“少税收、少支出、少监管”，支持加大传统能源供给缓解通胀等。短期市场对美国二次通胀风险的担忧回升，但从中期来看，特朗普的政策框架存在一定内生矛盾，其落地路径也不是完全明朗，未来均有待于继续观察。
对于中国而言，特朗普上台的影响主要体现在加征关税和产业战略竞争两个方面上。一方面，为平衡贸易逆差，特朗普提出加征10%的全球基准关税和60%的针对中国的关税。短期可以通过IEEPA法案加速实现加征关税；中长期可以立法取消中国的最惠国待遇，这将使得美国对华平均关税水平将由现在的19.3%提升至50%，预计短期将对我国出口造成较大冲击。另一方面，在产业领域，美国将继续对华实施科技封锁与管制，并采取更务实的手段来推动高端制造回流至美国，我国自主可控需求更为迫切。
美国10月服务业PMI指数升至56，连续第四个月扩张，创2022年7月以来新高，其中新订单和企业活动指标仍位于景气区间，就业指数上升至2023年8月以来的最高水平，ISM服务业PMI数据显示当前美国劳动力市场仍具弹性，服务业的强劲的表现部分抵消了制造业的疲软，美国经济与制造业韧性依旧较强。
数据来源：国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会（2024.10.31）、国家统计局（2024.11.9）、海关总署（2024.11.7）、美国供应管理协会ISM（2024.11.5）
#2
市场流动性
国内货币政策维持宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。
货币政策方面，上周央行净回笼13158亿元，但月初流动性扰动因素较少，资金面整体维持宽松。往后看，下周受14500亿元的大额MLF到期叠加税期的扰动，资金面或面临一定挑战，但预计央行可能采用短期逆回购叠加买断式逆回购、购买国债等成本更低的方式进行对冲，预计资金面波动整体可控。央行发布Q3货币政策执行报告，货币政策基调基本延续“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”等基调，对物价更加重视、强调把促进物价“合理回升”作为把握货币政策的重要考量，后续货币政策预计进一步宽松以稳定价格预期。
财政政策方面，十四届全国人大常委会增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，此外从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。累计10万亿元的化债方案落地有助于缓解地方政府债务压力，疏通财政政策传导路径，放大财政乘数效应、优化资金使用效率。此外，会议表示目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，后续重点关注12月中央经济工作会议对人口、消费等领域的定调及明年3月两会工作安排。
海外方面，11月美国FOMC会议降息25bp，符合市场预期，但美联储此次删除了“对通胀回归目标水平更有信心”的表述，引发了市场对特朗普当选后二次通胀风险加剧，12月暂停降息的猜测。美联储主席鲍威尔称，特朗普当选短期内对货币政策决策没有影响，美联储不对新政府可能的经济影响进行“猜测、推测或假设”，随着利率降至接近中性的水平，放缓降息速度可能是合适的。
数据来源：wind，时间截至11月8日
#3
股债溢价率
从股债性价比角度来看，股债溢价率周度回落，但仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，股票资产性价比更优。
股市方面，上周市场面临美国大选与人大常委会的双重验证，但市场风险偏好维持高位，对特朗普上台后国内内需政策加码抱有乐观期待，加之交易性资金活跃度依旧较高，不断追逐和切换投资机会，市场延续上涨趋势。
债券方面，上周财政政策基本符合市场预期，资金面整体宽松下债市震荡修复，长端利率有所回落。
股债溢价率
数据来源：wind，时间截至11月8日
#4
权益
股票方面，市场面临美国大选与人大常委会的双重验证，但市场风险偏好维持高位，对特朗普上台后国内内需政策加码抱有乐观期待，加之交易性资金活跃度依旧较高，不断追逐和切换投资机会，市场延续上涨趋势。结构上来看，受益宽松流动性环境的中小成长风格表现依然占优，银行、公用、煤炭等稳定红利类资产表现靠后。
具体来看，上周上证指数上涨5.51%，上证50上涨4.30%，沪深300上涨5.50%，中证500上涨6.70%，中证1000上涨8.31%，创业板指上涨9.32%，科创50上涨9.14%，红利指数上涨1.52%，万得微盘股指数上涨8.97%。
展望后市，在人大常委会财政政策落地后，短期市场预期上修与下修空间均有限，考虑到当前较为宽松的流动性环境，以及偏高的市场风险偏好，短期市场预计沿着原有路径运行，变盘时点关注年末中央经济工作会议对于政策框架的表述。结构上受益流动性改善的中小成长风格可能更为受益，同时继续关注中期供需结构有望率先企稳，增长预期稳定的细分方向，如新能源/国防军工/创新药等。
数据来源：wind，时间截至11月8日
#5
债券
上周财政政策基本符合市场预期，债市在资金面整体宽松背景下震荡修复，长端利率有所下行。具体来看，十年期国债收益率11月8日收于2.11%，较11月1日下行3.39BP；十年国开债收益率11月8日收于2.17%，较11月1日下行3.55BP。期限利差下行3.36BP，信用利差上行0.99bp。
展望未来，后续政策预期对于债市的扰动预计仍将反复，加之年末机构行为不稳定因素较多，预计短期债市仍以震荡为主。中期经济需求仍待验证，且支持性货币政策基调不改，无风险利率下降逻辑仍在，关注回调后的布局机会。
美国方面，两年期美债利率截至11月8日收盘4.26%，较11月1日上行5.0BP；十年期美债利率收于4.30%，较11月1日下行7.0BP。美国大选结束后特朗普交易平仓，加之11月降息落地，带动长端利率走低。
长债利率走势
数据来源：wind，时间截至11月8日
期限和信用利差走势
数据来源：wind，时间截至11月8日
#6
大宗商品
上周黄金价格下跌，原油价格大幅上涨。截止至2024年11月8日当周，NYMEX原油价格为72.19美元/桶，环比上涨4.13%；COMEX黄金价格下跌1.16%至2714.0美元/盎司。
原油方面，美联储11月降息叠加飓风拉斐尔给美国墨西哥湾地区原油生产带来风险，国际油价有所上涨。考虑到中期原油仍面临着较大的需求压力，预计油价向上存在较大阻力。
黄金方面，特朗普交易下黄金价格大幅下跌，特朗普主张对外加关税政策，美元指数大幅走强，叠加特朗普宣称将减缓战争，地缘冲突预期有所降温，金价承压回落。展望后市，特朗普交易在短期利空金价，但在复杂的地缘政治环境、全球流动性宽松预期抬升背景下，继续关注后续金价趋势。
原油和贵金属价格
数据来源：wind，时间截至11月8日
