国投瑞银大类资产配置周报
#1
宏观经济
宏观数据上，9月工业生产、消费、投资等经济数据均有不同程度的改善，主因前期以旧换新等政策效果逐步显现，以及近期政策组合拳密集发力提振社会预期。但考虑到完成全年经济增长目标任务的压力依旧较大，后续仍需稳增长政策的进一步支持。当前货币政策已率先开启宽松周期，中央扩表和地方化债均指向更积极的财政政策框架，后续重点关注财政发力聚焦方向、房地产“止跌回稳”增量政策举措，以及实体经济需求与价格中枢的改善情况。
2024年9月一般公共预算收入同比+2.5%，年内首次转正，其中非税收入大增是主要拉动，税收收入延续负增；一般财政支出同比同样转正，基建、民生相关支出增速均不同幅度加快。政府性基金收入增速降幅明显收窄，土地出让收入增速也有所好转，政府性基金支出增速也大幅改善，或与专项债加速落地有关。
2024Q3我国实际GDP同比+4.6%，略高于市场预期，其中9月经济数据边际改善，生产、消费、投资均有所回升。具体来看，2024年9月工业增加值同比+5.4%，较前值显著回升，运输设备、电子设备、金属制品维持较高增长，医药、黑色金属、电气设备明显改善。9月社会消费品零售总额同比+3.2%，大幅优于市场预期，家电、文化办公用品、汽车消费增速反弹幅度较大，或与开学季以及以旧换新政策拉动有关。
2024年1-9月，固定资产投资同比+3.4%，其中地产投资降幅收窄，制造业投资增速小幅回升，基建投资增速大幅反弹，或与政策发力、资金在财务支出法统计方式下直接计入9月投资有关。
2024年9月我国CPI同比+0.4%，较前值回落且弱于季节性，主因食品项增幅显著收窄、国际油价下跌拖累交通燃料价格，以及暑运结束服务类价格下跌影响。剔除食品与能源项的核心CPI同比+0.1%，为2021年3月以来新低，显示居民实际需求仍待改善。9月PPI同比-2.8%，低于市场预期，其中原油、黑色、建材、煤炭等价格延续下跌趋势，是9月PPI的主要拖累。
2024年9月，我国新增社会融资规模3.76万亿元，同比少增3722亿元，政府债同比多增仍是主要支撑，实体融资需求依旧偏弱。9月我国新增信贷1.59万亿，同比少增7200亿，居民、企业短期以及中长期贷款均延续少增趋势，指向消费、投资意愿仍偏弱。9月MI同比-7.4%，再创历史新低，尽管仍受金融挤水分影响，但也显示企业资金活化意愿不足；M2增速同比+6.8%，较前值有所回升，或与股票市场回暖下理财资金回流存款有关。实体信贷需求预计是政策组合拳密集发力下率先改善的金融指标，后续值得重点关注。9月24日后稳增长政策密集发力，有效提振社会经济预期与风险偏好，后续继续关注增量货币、财政、地产政策举措，以及实体需求与价格中枢的改善情况。
宏观政策上，10月21日，央行公布1年期LPR为3.10%、5年期以上LPR为3.60%，均较9月下调25bp，是2019年新版LPR报价改革以来的最大降幅。此前，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，后续货币宽松仍将为实体经济提供支持。截至10月25日上午7:30，包括工行、农行、中行、建行、交通银行、邮储银行、浙商银行等多家银行的客户已经可以从手机银行查到调整后的房贷利率为贷款市场报价利率LPR-30BP，存量房贷利率调整加速落实。
上周互换便利和回购增持再贷款工具首批案例均已落地，10月20日， 23家上市公司先后披露公告称，公司或控股股东已与银行签订贷款协议或取得贷款承诺函，将使用贷款资金用于回购或增持。这意味着，回购增持贷款首批案例正式落地。据记者梳理，23家公司公告的回购增持贷款额度上限合计超过110亿元。10月21日，多家证券公司完成首批互换便利操作。央行新型货币政策短期为市场流动性环境提供支持，后续继续关注各参与方对两项工具的使用意愿。
10月24日，《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案(2024-2026)(公开征求意见稿)》发布，方案在全国范围内首次提出了“大胆资本”的概念，旨在鼓励国资基金大胆试错，发挥财政资金的杠杆放大作用，这有助于提升投资积极性和创新能力，这对于优化初创企业融资环境，加速推动经济结构转型升级具有积极意义。
海外方面，当地时间10月23日，美联储发布褐皮书显示9月初以来美国经济活动整体保持平稳，通胀压力继续缓和。在美联储12个辖区中，超过一半的地区报告称就业“轻微或适度”增长，大多数地区表示价格“轻微或适度”上涨，多个地区也注意到工资增长放缓。除此之外，褐皮书频繁提及美国大选的不确定性，这被认为是导致消费者和企业推迟投资、招聘和采购决策的因素之一。10月美国标普全球综合PMI为54.3%，其中服务业需求依旧强劲，制造业萎缩幅度也有所放缓。美国大选方面，10月26日，CNN的最终民调显示，美国前总统特朗普与美国副总统哈里斯的支持率持平，均为47%，但博彩网站Polymarket预测，特朗普胜率已达到64%，市场已倾向于押注特朗普当选，资产价格上美元指数、美债利率走高，加密货币大幅上涨。9月日本核心CPI同比+2.4%，受政府公用事业补贴影响，为近五个月内首次放缓，市场普遍预计日本央行会在10月31日的利率决议上维持基准利率不变。
数据来源：国家统计局（2024.10.18）、中国人民银行（2024.10.14、2024.10.21）、标普全球（2024.10.24）、日本总务省（2024.10.18）
#2
市场流动性
国内货币政策维持宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。
货币政策方面，上周央行大额逆回购投放叠加MLF续作，累计净投放19571亿元，对资金面呵护明显，税期资金面仅小幅收敛，而后快速转松。往后看，一方面央行呵护的态度明显，另一方面政府债发行等资金占用也并不高，10月跨月资金面预计保持宽松。10月1年期LPR为3.10%、5年期以上LPR为3.60%，均较9月下调25bp，是2019年新版LPR报价改革以来的最高水平，货币宽松仍将为实体经济提供支持。
财政政策方面，财政部在国新办新闻发布会上公布一揽子增量财政政策，具体包括加力化解地方债务风险、发行特别国债支持国有银行补充核心一级资本金、支持房地产市场止跌回温、以及加大对重点群体保障力度。国家发改委表示目前有将近一半增量政策已出台实施，财政方面具体包括提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划，1000亿元“两重建设项目清单，后续还将最大限度扩大专项债券投向领域。十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在京举行，重点关注化债等增量财政加码规模。
海外方面，美国10月PMI显示经济韧性依然较强，加之市场继续押注特朗普当选，二次通胀预期下市场对后续流动性宽松预期继续回落。在华盛顿举行的国际货币基金组织年会上，欧央行理事会成员接受了CNBC的采访，大多数人强调了未来利率政策对数据的依赖性，部分理事成员认为目前的通胀率正在接近2%的目标，但需循序渐进降息，未来50个基点降息的可能性不大。
数据来源：全国银行间同业拆借中心（2024.10.21）
#3
股债溢价率
从股债性价比角度来看，股债溢价率周度略微下降，仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，股票资产性价比更优。股市方面，前期政策组合拳改善市场流动性环境，提振投资者风险偏好，上周市场交易热度维持，权重股小幅上涨，中小市值风格表现活跃；债券方面，一方面市场对增量政策预期有所反复，另一方面股市续涨对债市情绪继续形成一定压制，股债“跷跷板”效应下上周债市震荡走弱，长端利率有所抬升。
股债溢价率
数据来源：wind，时间截至10月25日
#4
权益
股票方面，前期政策组合拳改善市场流动性环境，提振投资者风险偏好，上周市场交投热度维持，指数延续上涨趋势。结构上来看，受益宽松流动性环境的中小成长风格，以及新能源等部分供需格局改善细分方向表现较优，银行、煤炭等资产表现靠后。
具体来看，上周上证指数上涨1.17%，上证50上涨0.05%，沪深300上涨0.79%，中证500上涨3.01%，中证1000上涨3.92%，创业板指上涨2.00%，科创50上涨1.28%，红利指数下跌0.75%，万得微盘股指数上涨7.03%。
展望后市，来自金融、财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确，政策预期从分歧迈向收敛，市场可能将以震荡为主，波动率将有所下降。考虑到当前政策框架仍聚焦缓解社会各部门负债端压力，而非直接刺激需求，因此短期经济预期上修难度较大，受益流动性改善的中小成长风格可能将受益。中期投资重点在寻找2025年增长预期稳定或率先改善的方向，关注供需结构有望率先企稳，需求筑底回升、龙头优势明显的电子/汽车/电池/工程机械等。
数据来源：wind，时间截至10月25日
#5
债券
上周市场对增量政策预期有所反复，加之股市续涨对债市情绪继续形成一定压制，股债“跷跷板”效应下债市震荡走弱。具体来看，十年期国债收益率10月25日收于2.15%，较10月18日上行3.30BP；十年国开债收益率10月25日收于2.23%，较10月18日上行3.10BP。期限利差上行4.90BP，信用利差下行3.50bp。
展望未来，政策组合拳密集发力，且短期效果难以证伪，加之稳增长下可能带来的债券供给压力，预计短期债市仍以震荡为主。中期经济需求仍待验证，且无风险利率下降逻辑仍在，关注回调后的布局机会。
美国方面，两年期美债利率截至10月25日收盘4.11%，较10月18日上行16.0BP；十年期美债利率收于4.25%，较10月18日上行17.0BP。美国经济数据表现强劲，加之特朗普当选预期推升二次通胀风险，市场对美联储后续降息预期回落，美债利率有所回升。
长债利率走势
数据来源：wind，时间截至10月25日
期限和信用利差走势
数据来源：wind，时间截至10月25日
#6
大宗商品
上周黄金、原油价格均有所上涨。截止至2024年10月25日当周，NYMEX原油价格为71.69美元/桶，环比上涨4.14%；COMEX黄金价格上涨0.89%至2760.8美元/盎司。
原油方面，中东地缘政治风险继续发酵，加之美国大选前避险情绪升温，推动国际油价反弹。但考虑到中期原油仍面临着较大的需求压力，预计油价上行动能相对有限。
黄金方面，受全球地缘风险升温影响，周初黄金价格再破历史新高，随后受特朗普交易影响，美元指数和美债利率大幅上升，黄金价格有所回调。展望后市，在复杂的地缘政治环境、全球流动性宽松预期抬升背景下，继续关注后续金价趋势。
原油和贵金属价格
数据来源：wind，时间截至10月25日
