国投瑞银大类资产配置周报
#1
宏观经济
宏观数据上，近期工业企业利润、9月PMI数据显示国内需求仍待改善，但政策端积极发力，央行降准、降息、调降存量房贷利率；政治局会议表示要加大财政货币政策逆周期调节力度；住建部表示采取有力有效措施尽快推动房地产市场实现止跌回稳，上海、广州、深圳等多个一线城市密集落地房地产支持政策。政策组合拳有效提振了市场经济预期与风险偏好，但对于偏弱的经济现实而言当前的总量政策力度仍显不足，需要更多增量政策支持，后续货币、财政、地产等增量政策的跟进力度，将决定经济需求的恢复程度。
2024年9月我国制造业PMI为49.8%，超出市场预期，这一方面受“金九银十”旺季影响，另一方面也与近期政策密集加码有关。结构上来看，生产指数重回扩张区间，但新订单、新出口订单指数仍位于收缩区间，需求不足问题仍然显著，行业上医药、汽车、电气机械、电子设备等行业供需增长较快，石油煤炭、黑色金属等行业供需偏弱。9月服务业PMI为49.9%，今年以来首次降至收缩区间，受暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，交通运输、文化体育娱乐景气回落较多；9月建筑业PMI微升0.1%至50.7%，但仍处于历史低位。
8月工业企业利润同比-17.8%，较前值明显放缓，其中利润率受基数较高、价格偏弱影响大幅回落，是利润下滑的主要拖累，此外高温、暴雨等极端天气也对利润产生不利影响。分行业来看，地产内需相关的中上游资源品盈利压力较大，如黑色冶炼、油气燃料加工和非金属矿物制品等；公用事业、交运设备、有色采选、TMT制造行业和农副、食饮等部分消费品行业利润增长较快。
2024年8月一般公共预算收入同比-2.8%，降幅有所扩大，其中税收收入延续负增，增值税、消费税同比降幅扩大，企业与个人所得税同比降幅收窄，但持续性仍待观察。受财政收入增速下行影响，一般财政支出扩张也有所回落，基建、民生相关支出增速均不同幅度放缓。8月政府性基金预算收入同比降幅进一步扩大，土地出让收入仍是主要拖累；政府性基金预算支出降幅也进一步走阔，专项债落地偏慢、部分资金用于化债可能是主要拖累。
当前经济数据显示国内有效需求依旧偏弱，尽管政策组合拳密集发力有效提振了市场经济预期，但对于偏弱的经济现实而言当前的总量政策力度仍显不足，后续货币、财政、地产等增量政策的跟进力度将决定经济需求的恢复高度。
宏观政策上，近期总量支持政策密集发力，9月24日，国新办召开金融支持经济高质量发展新闻发布会，央行表示将下调存款准备金率0.5%，并表示年底可能还会择机再降准0.25%-0.5%，同时将7天逆回购操作利率下调20bp，与此同时将引导商业银行降低存量房贷利率，预计平均降幅在0.5%左右。货币全面宽松降低全社会资金成本，延缓提前还贷与资产负债表收缩，对于房地产市场以及风险资产价格的企稳，以及居民消费与企业投资的改善均有积极意义。除此之外，央行表示将创设证券、基金、保险公司互换便利，大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力，首期规模5000亿且获取的资金只能用于投资股市。同时创设3000亿专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票，以此改善市场流动性环境，打破存量/减量博弈困境。
9月25日，中共中央、国务院提出实施就业优先战略，包括提高劳动报酬在初次分配中的比重、提升就业权益保障、扩大社保覆盖面等，旨在稳定就业和收入预期。
9月26日，9月中共中央召开政治局会议，部署下一步的经济工作，考虑到以往关于经济问题的讨论多在4月、7月以及12月政治局会议，本次会议破例讨论经济问题，显示决策层对于当下经济形势的关切与重视。会议把财政政策加力放在了首要位置，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作，后续有望增发国债并加快向补贴型财政转型。除此之外，会议对房地产政策表述积极，明确将促进房地产市场止跌回稳，此后北上广深松限购等地产支持政策密集出台，提振居民购房信心。政策组合拳体现了决策层推动经济企稳回升的决心，后续重点关注10月人大常委会财政调整预算的政策窗口，以及房地产收储的积极进展。
海外方面，9月美国服务业PMI与就业数据好于预期，美国衰退担忧退潮。9月美国ISM服务业PMI为54.9%，大幅高于市场预期，其中新订单指数跃升6.4%至59.4%，为2023年初以来的最大单月涨幅，显示美国服务消费需求仍具有韧性。9月美国非农就业人口增加25.4万人，远超预期的15万人，并且8月和7月就业数据分别从14.2万人和5.5万人上修至15.9万人和14.4万人；美国9月失业率下滑至4.1%，低于前值和预期的4.2%。美国9月服务消费与就业景气超出市场预期，衰退担忧退潮致使市场对美联储降息的预期大幅降温，利率期货隐含的年内剩余降息幅度已从75bp下调至50bp，即11月、12月可能各降25bp。
当地时间10月1日，沃尔兹与万斯举行美国副总统候选人电视辩论，在时长约两小时的辩论中，沃尔兹和万斯就一系列问题展开了争论，包括备受选民关心的经济、堕胎、枪支暴力和选举公正性等问题，民调显示万斯以微弱优势赢得了此次辩论，但对大选整体影响有限。
中东局势持续升级，当地时间9月28日，以色列国防军发布最新声明称，黎巴嫩真主党领导人纳斯鲁拉在以军的空袭中身亡；10月1日，伊朗向以色列发动大规模导弹袭击，共发射超过180枚弹道导弹；10月2日，伊朗外交部长阿拉格齐警告以色列不要针对伊朗的导弹袭击采取报复行动。同日，以色列军队与真主党在黎南部边境发生激烈交火。也门胡塞武装发表声明称，将扩大针对以色列及其支持者的军事行动，直到以色列停止针对加沙地带和黎巴嫩的袭击；10月5日傍晚，以色列总理内塔尼亚胡表示，我们有义务对伊朗做出回应，而且我们会这样做，全球地缘风险加剧。
数据来源：国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会（2024.9.30）、财政部（2024.9.20）、中国人民银行（2024.9.24）、美国供应管理协会（2024.10.3）
、美国劳工统计局（2024.10.4）
#2
市场流动性
国内货币政策转向宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。
货币政策方面，9月24日央行宣布降准50bp、下调7天逆回购利率20bp，双降于9月27日落地，带动资金面在季末明显转松。往后看，10月初政府债缴款与逆回购到期压力相对有限，随着9月末降准、财政支出等集中投放中长期流动性，资金面压力预计相对较小。9月政治局会议表示要降低存款准备金率，实施有力度的降息，考虑到当前实际利率仍处于较高水平，后续降准降息等流动性宽松政策依旧可期。
财政政策方面，上海投入市级财政资金5亿元面向餐饮(3.6亿元)、住宿(9000万元)、电影(3000万元)、体育(2000万元)四个领域发放“乐·上海”服务消费券。本轮消费券均采用“先到先得”的领取方式，餐饮住宿消费券每周发放，电影、体育消费券每天发放。9月政治局会议表示要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，后续有望增发国债并加快向补贴型财政转型。
海外方面，9月美国服务业PMI与非农就业数据超出市场预期，衰退担忧退潮致使市场对美联储降息的预期大幅降温，利率期货隐含的年内剩余降息幅度已从75bp下调至50bp，即11月、12月可能各降25bp。
欧元区9月CPI同比增长1.8%，低于预期的1.9%；核心CPI同比增长2.7%（前值2.8%），持平预期。欧元区9月通胀率降至3年半以来最低点，低于欧央行设定的目标2%，欧央行官员表示实现通胀目标的信心增强，基于经济增长疲软，尚不能排除10月连续降息的可能。
日本新任首相石破茂在就任后的首次记者会上表示希望维持货币政策宽松，表示“日本经济正处于战胜通缩的边缘，将进行经济和财政管理，优先确保实现这一目标”，“希望宽松的货币政策能够作为一种趋势保持下去。
数据来源：中国人民银行（2024.9.24）、美国供应管理协会（2024.10.3）
、美国劳工统计局（2024.10.4）、欧盟统计局（2024.10.1）
#3
股债溢价率
从股债性价比角度来看，股债溢价率周度大幅回落，但仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，股票资产性价比更优。股市方面，国内总量政策密集发力，提振市场经济预期与投资者风险偏好，央行新设互换便利等结构性金融工具提供增量资金预期，推动股指大幅上涨；债券方面，政策发力致使市场经济预期修正，叠加权益资产大幅上涨带来的赎回反馈影响，长端利率大幅上行。
股债溢价率
数据来源：wind，时间截至9月30日
#4
权益
股票方面，上周A股市场放量大涨，央行降准、降息、降存量房贷利率，推动市场无风险利率下行；央行新设互换便利等结构性工具，市场预期A股流动性环境将有所改善；政治局会议重点讨论经济问题，且对财政进一步发力表态积极，推动市场经济预期上修，多重利好因素下A股指数大幅上涨。结构上，顺周期的消费、地产链，以及受益交易活跃度改善的券商板块领涨，前期抱团的防御类高股息板块，如公用、银行等涨幅靠后。
具体来看，9月20日-9月30日，上证指数上涨21.9%，上证50上涨23.4%，沪深300上涨25.5%，中证500上涨27.7%，中证1000上涨27.9%，创业板指上涨41.6%，科创50上涨34.5%，中证红利指数上涨19.7%，万得微盘股指数上涨26.1%。
展望后市，短期货币、财政、资本市场政策连续催化，政策底已基本确立，考虑到市场偏低的估值以及空头交易的回补，指数可能仍有上行动力，但中期行情的持续性仍取决于后续财政、地产政策的落地情况，以及经济基本面修复程度。可以关注低估值蓝筹股，节奏上顺周期搭台，成长唱戏。推荐：1）成交持续放大+并购重组预期的非银；2）受益经济与政策预期改善，外资加仓中国资产，前期超跌的顺周期板块弹性较大，关注：食饮/地产链/港股互联网等；3）考虑25年供需格局稳定，经历前期估值下杀的低位成长股可能弹性较大，关注：电新/医药/电子/通信等。
数据来源：wind，时间截至9月30日
#5
债券
9月24日政策组合拳发力以来，受谨慎经济预期修正，以及权益资产大幅上涨带来的赎回反馈影响，债市经历了大幅波动与调整，长端利率显著抬升。具体来看，十年期国债收益率9月30日收于2.15%，较9月20日上行10.87BP；十年国开债收益率9月30日收于2.25%，较9月20日上行12.87BP。期限利差上行13.18BP，信用利差上行1.00bp。
展望未来，短期政策密集发力且经济乐观预期无法证伪，加之节后理财、债基货基赎回扰动仍在，债市预计仍有震荡调整压力。中期利率走势仍取决于后续财政与地产政策落地力度，以及经济现实的恢复程度。
美国方面，两年期美债利率截至10月4日收盘3.93%，较前一周上行38.0BP；十年期美债利率收于3.98%，较前一周上行23.0BP。美国服务消费与非农就业数据超出市场预期，显示经济仍有较强韧性，市场对于后续大幅降息预期有所下滑，推动美债利率上行。
长债利率走势
数据来源：wind，时间截至2024.9.30
期限和信用利差走势
数据来源：wind，时间截至2024.9.30
#6
大宗商品
上周黄金价格小幅调整、原油价格大涨。截止至2024年10月4日当周，NYMEX原油价格为74.45美元/桶，环比上涨8.46%；COMEX黄金价格下跌0.28%至2673.2美元/盎司。
原油方面，中东局势再度升级，叠加热带风暴“海伦”登陆佛罗里达州扰动原油供给；中国总量政策密集发力提振原油需求预期，共同推动原油价格大幅上涨。考虑到沙特放弃油价维护目标，以及石油需求偏弱现实仍未改变，中期油价或仍面临一定压力。
黄金方面，美国就业数据大幅走强，衰退担忧有所缓解，市场对美联储大幅降息预期有所回落，金价小幅回调。展望后市，在复杂的地缘政治环境、全球流动性宽松预期抬升背景下，继续关注后续金价趋势。
原油和贵金属价格
数据来源：wind，时间截至2024.10.4
