国投瑞银策略报告 | 11月：可适度提高A股权益配置比例，以AI和新质生产力为代表的新兴产业值得关注

#2024.11月

策略报告及展望

国投瑞银策略分析师

一、 市场回顾

2024年10月，全球金融市场呈现复杂多变的格局，各类资产显著分化。宏观交易领域主要围绕四大核心主线展开：

1）国内逆周期政策激活市场活力；2）政策效果初显提振高贝塔板块表现；3）美国大选预期引发"特朗普交易2.0"现象；4）地缘政治风险推高全球避险情绪。

细究国内市场，逆周期政策的实施有力刺激了交易活跃度，显著提升了市场风险偏好。

宏观经济指标的持续改善为高贝塔板块提供了强劲支撑，但同时抑制了红利资产的表现。在国内政策观望期间，权益资产波动加剧，科技和小盘股表现突出，科创50和中证1000指数尤为卓越。国内"股债跷跷板"效应愈发明显，权益市场呈现典型的"N"型走势，股市上涨时期债市波动明显加剧。

从宏观数据来看，10月经济指标呈现复杂态势：

出口表现强劲，创年内新高；通胀数据略低于预期，CPI环比持平历史低点；PPI环比降幅收窄，但生产资料和生活资料价格走势出现罕见背离。

国内10月房地产市场在政策利好推动下显著复苏。三十个大中城市的成交面积同比降幅大幅收窄至-5.8%，较"517新政"后的改善曲线更为陡峭，彰显市场活力迅速回升。一线城市销量同比修复尤为显著，三线城市紧随其后，呈现梯度复苏态势。

然而，经济基本面的实质性改善仍需更多数据佐证。

海外方面，美国10月就业数据令人失望，非农新增人数仅1.2万，远低于市场预期的10万。服务业就业受飓风影响显著，而临时服务就业的下滑或预示劳动力市场整体走弱。制造业就业人数下降4.6万，与ISM制造业PMI的疲软表现相呼应。

展望未来，9月美债收益率的飙升可能导致金融环境收紧，进而冲击美国制造业。值得关注的是美联储货币政策与市场交易之间的相互影响，这种"反身性"可能主导未来经济走势。

二、市场展望

对于未来美元指数的走势，我们认为理解新一届特朗普总统任期对货币的影响，对当前汇率市场波动尤为重要。

特朗普任期背后是美元汇率市场波动率的上升。回顾特朗普执政期间，美元指数呈现先强后弱再强的波动，展示了"特朗普2.0"政策组合在货币方面的不一致性，为我们提供了潜在的第二个特朗普任期内高波动性的前瞻预览。

2017年，在贸易政策相对平静时，全球经济增长推动投资组合资金流入欧洲及其他地区，导致美元走弱。随后，随着财政扩张和贸易保护主义的实施，美元再次走强。

尽管特朗普对弱势美元的偏好可能产生公告效应，但如果同时实施减税和关税，这种效应将难以持续，美元仍将持续走强，对非美经济体产生持续压力。

"特朗普交易"将在未来相当长的时期内主导全球宏观经济格局和资金流向。

尽管投资者倾向于按2016年的模式进行定价，但历史并非简单重演，复制往昔市场走势的可能性微乎其微。当前国际局势与彼时已呈现诸多显著差异。

美股或将依循2016年的轨迹，因特朗普胜选而出现上涨，然而，后续涨势的持续性将取决于两个关键因素：美债收益率的敏感反应程度，以及特朗普上任后的政策重心是倾向于关税贸易的保护主义，还是侧重于经济税收的刺激措施。这种微妙的政策平衡将在很大程度上左右全球金融市场的走向，并对各类资产的配置策略产生深远影响。

国内方面，11月8日举行的全国人大常委会会议提出了一项具有里程碑意义的财政举措：本次人大聚焦单一议题，地产消费政策暂缓。

为缓解地方政府债务压力，拟增加6万亿元专项债务限额，分三年实施。未来五年每年划拨8000亿元新增专项债用于债务化解，预计可置换10万亿元隐性债务。这标志着明年财政政策将更加有力，包括扩大赤字空间和促进消费升级。

我们预计地产和消费刺激细则也会陆续出台，相关政策或于年底经济工作会议确认。

三、资产配置策略

中国资产在政策博弈下或将获得更大的弹性空间，关税方面可能存在预期差。我们看好美股未来的上涨空间，大宗商品在原油的带动下面临一定压力。贵金属和中债长期具备配置价值。随着通胀预期上升，美债收益率曲线可能趋于陡峭。日元疲软将在一段时间内推动日经指数走强。

对于A股权益，我们建议适度提高A股权益资产的配置仓位，重点可关注以下三条主线：

1）受益于政策对冲出口受阻的供给侧改革，以及具有基本面支撑的困境反转板块，如新能源、光伏、地产链等；

2）受益于安全自主可控和并购重组的相关板块，如军工、科创；

3）受益于内需刺激的经济复苏板块，如消费、互联网。

注：国内10月宏观经济数据来源于国家统计局，10月三十个大中城市成交面积数据来源于Wind，美国10月就业数据来源于美国劳工统计局，数据截至2024年11月10日。

国投瑞银基金经理

一．权益市场回顾

随着9月24日宏观出现转向信号，权益市场情绪出现反转，投资者走出前期对经济形势的悲观预期，并开始期待政策端发力。市场风格迅速从防御切换至进攻，且每日市场成交额由不足5000万元提升至最高接近3.5万亿元；此后虽有回落，但仍基本保持在2万亿左右的水平，市场整体流动性得到大幅改善。

在此背景下，TMT、军工、金融、新质生产力（以低空经济为代表）等科技成长行业成为领涨方向，同时中小市值股票表现整体优于大市值股票。尤其是在10月内，出口品种受制于美国大选情况未落地，内需品种由于基本面改善速度相对滞后也出现一定回落，科技成长行业因估值端弹性更大表现出一定的相对收益。

二．权益市场展望

国内经济正处于新旧动能转换时期，通过刺激地产拉动经济增长的传统方式的适用性在逐步降低，同时传统优势制造业又面临供给端过剩和需求端受制于基数效应的困境。

我们认为，发展以AI和各类新质生产力为代表的新兴产业是后续破局关键，将在国家战略中持续具有极其重要的地位。

从年初以来，我们能观察到发展新质生产力、“科特估”、鼓励并购重组等各类顶层设计在持续推出，这些均有利于科技成长行业的发展及估值提升。

因此，我们持续关注并看好科技成长行业的投资机会。

11月宏观层面重要事件较多，市场对此关注度也极高。

一方面来看，美国大选结果目前已尘埃落地，中美贸易摩擦预计将成为后续较长时间内的国际形势主旋律。我们也观察到AI等新兴产业刚起步即已开始面临海外封锁，推动核心技术及关键设备实现自主可控将是长期重要方向。

我们认为，自主可控并非仅针对美国大选的主题性交易，特朗普上台后执政措施的逐步落地将持续带来深远影响，短期因靴子落地造成的股价波动不影响国家意志主导下的行业发展趋势。

另一方面来看，随着财政部推出化债新政，我们预计市场流动性将保持在相对充裕的水平，有利于各类投资机会的挖掘，尤其是新技术方向会受相对益于市场风险偏好的提升。

同时随着监管对于抖音荐股等不合规行为的政治，我们认为后续大市值和小市值标的的风格差异有望更加平衡，科技白马后续有望获得修复。

三．权益投资策略

沿着上述思路，我们将持续关注并在以下方向寻找投资机会：

1）自主可控：以先进设备、先进封装为代表的半导体产业，涵盖各类硬件和软件在内的华为产业链，军工，各类具有较大国产替代空间的先进制造业。

2）AI：包括国产算力、海外算力在内的算力侧，包括AI手机、AI眼镜、智能驾驶、人形机器人、AI PC、MR&AR在内的应用侧。

3）新质生产力：低空经济、数据要素、商业航天、量子信息、固态电池、氢能等各类新兴产业。

国投瑞银基金经理

一、宏观基本面回顾

政策渐次落地，基本面有望迎来止跌回稳

• 9月24日，一行一局一会领导参加国新办发布会，宣布降准降息、存量房贷利率下调、设立支持股市的货币政策工具等多项利好，标志政策转向。

• 9月26日，中央政治局罕见地在9月召开以“经济形势分析”为主题的政治局会议，进一步确定加码逆周期调节的政策方向，确认了政策的全面转向。

• 发改委将此轮政策要解决的问题总结为五个“针对”，各部委对于这五个方向已出台了一揽子政策。

9月24日以来，各部委政策逆周期政策一览

数据来源：国新办、新华社、国投瑞银基金

10月景气延续改善，但斜率较为温和

• 相较于9月，10月高频数据反映的经济景气整体延续改善，但同比强度尚未达到2季度水平。

  
  

• 从结构上看，边际变化最大的是出口和地产成交。出口方面，由于担忧特朗普上台后加征关税，以及担忧圣诞季欧美港口堵塞，10月抢出口强度显著高于往年，支撑出口同比走强。地产成交方面，超预期降准降息及中央政治局要求“房地产市场止跌回稳”带动居民购房情绪走强，并有望支撑地产后周期消费保持增长。

综合高频景气指数反映景气有所回升（点）

出口仍强，

生产与需求同比表现共振回升（4wma，%）

数据来源：百度迁徙，脉策科技，交通部，文旅部，G7物联，CCTD，Mysteel，数字水泥网，卓创资讯，乘联会，Wind，国投瑞银基金，数据截至2024年10月31日。

二、债券市场回顾

10月份利率债整体震荡，信用债表现较弱

受益于央行有力度的降息和降准操作，政策利率带动市场利率普降20BP左右，但国债收益率在增量政策预期博弈和股债跷跷板影响下窄幅震荡并未进一步下探，10年国债收益率在2.1%-2.2%区间，底部较前期2.0%反而抬升了10BP。

受到风险偏好提升，存款及理财等低风险资金向股票市场转移的潜在风险影响，短暂的出现了散户赎回→理财缩量→基金赎回→抛售信用债的连锁反馈，信用利差显著走阔。但随着国债利率企稳，资金面全月延续较为宽松的环境，下半月信用有所修复，一年内短信用债修复力度强于中长期限。

数据截至2024年10月31日

数据来源：Wind，国投瑞银

数据截至2024年10月31日

三、市场展望

配置策略上，利率债区间震荡重视交易，信用债回归票息策略。

• 短期来看，10年国债收益率在2.1%-2.2%的区间震荡，一揽子增量政策落地后，市场关注点由政策预期转向对政策效果的验证，各项政策效果的判断可能需要一定的观察时间，在得到较强的数据验证之前，市场倾向于不过分定价。

  
  

• 信用债投资回归到静态收益策略，短期内应更加重票息而轻资本利得。经过调整后信用债收益率有较为明显的提升，3年期中高评级信用债收益率回到2.3%-2.5%左右水平，相较于基准利率1.5%（公开市场7天逆回购利率）及资金成本（R007：1.8%-2.0%）有一定的利差空间，投资者可根据账户负债情况及信用风险偏好情况，选择合意的期限及主体进行配置。但信用利差在年底之前回落至前低的概率亦不高，其主要配置机构中，理财、基金等资管产品负债稳定性较差，银行等自营户则面临年末保业绩、保指标的双重压力，导致信用债的配置力量边际减弱，因此，靠信用债来获取资本利得不确定性较大。

国投瑞银基金经理

港股今年一季度震荡下跌后，在二季度迎来强劲上涨，但又转为震荡下跌。三季度港股大部分时间延续二季度末震荡下跌的状态，9月末金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场。

节奏上看，2月初，港股市场在中央汇金增持等诸多利好政策提振下修复，春节前最后一周迎来上涨；2月末，尽管美债利率上行依然带来扰动，但是在5年期LPR调降以及证监会最新举措等积极政策支持下，市场维持乐观情绪，港股市场得以延续“春节攻势”，5月中旬以后，市场因短期超买、国内增长修复乏力、政策面的潜在不确定性以及外资流出等因素共同压抑投资者情绪而震荡下跌。9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，港股市场迎来强劲反弹，恒指达到20000点以上。国庆假期后港股亢奋情绪有所消退，并悉数回吐了假期期间的全部涨幅，市场进入盘整震荡状态。截至2024年10月31日，今年以来恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨19.2%、25.9%和19.5%，跑赢全球主要市场。分行业来看，年初以来恒生综合行业中，资讯科技（+31.6%）、原材料（24.1%）和能源（21.6%）板块领涨，而医药（-16.85%）和必需消费品（-10.9%）板块维持了2023年的落后表现，虽然自9月底以来二者有一定幅度反弹，但年初至今回报仍为负。

2018年以来主要市场指数表现

数据来源：Wind

数据更新至2024年10月31日

恒生综合行业指数表现

数据来源：Wind

数据更新至2024年10月31日

我们认为过去几年港股表现不佳，低估值特征明显，这为反弹提供了基础，但分节奏来看，今年以来港股的反弹呈现不一样的特点：

四月中旬至五月中旬港股有所反弹，更多还是受再平衡需求以及中国相对优势的资金回流驱动，而不是政策方向大幅扭转以及市场对基本面预期强劲修复所致，整体来看今年上半年市场对中国经济改善和政策发力信心不够强，市场风险偏好整体较低，因此表现较好的板块（恒生综指行业指数）主要为偏防守或红利属性较强的能源（43.3%）、原材料（28.8%）和电讯（18.1%）业。从资金配置角度也能感受到市场的悲观情绪，虽然美国加息周期结束以及降息预期不断加强，海外资金对中国资产仍处于低配状态。

但三季度末港股的大幅反弹更多是由政策发力、市场预期被提振以及风险偏好改善驱动，市场反应同之前的反弹有所不同，信心出现明显转折，对应到板块层面，之前市场预期较低以及跌幅较多的非必需消费品、医疗保健和地产建筑等板块领涨，而公用事业、电讯和能源板块表现落后，市场风格有所切换，且外资开始增配中国资产。

展望未来，包括美国大选等在内的内外部不确定性因素将继续给市场带来扰动，由于港股市场的情绪与资金面对海外变化更敏感，港股市场对大选结果可能带来的不同政策冲击更为担心，因此当前市场以震荡行情为主。

看长期随着美国大选落地及海外宏观不确定性下降，大国竞争的趋势不会改变，港股可否继续反弹以及反弹可持续性还是要回归基本面，自身基本面的修复是应对外部竞争的前提和基础，未来是否有更多利好性政策出台以及政策兑现到基本面如何还需保持跟踪，这对企业盈利是否有实质性改善、投资者信心能否被巩固以及资金能否持续流入有着重要影响。

尤其是此次海外主动资金回流更多是以减少低配及防止大幅跑输为主，而系统性增持还需要更多政策和基本面验证。

政策方面，如上所述我们已经看到众多积极信号的不断释放，尤其是9月底以来的“组合拳”式政策给市场带来极为积极的反应。

基本面方面，“以旧换新”政策对新能源车和家电等板块拉动明显，此外受益于政策刺激国庆期间部分地产数据有所回暖，但可否持续还有待观察。

9月底以来市场风险偏好和港股整体估值已经有一定程度的修复，但港股整体估值仍较低，很多标的仍具备一定投资性价比。

未来我们会重点关注组合基本面与估值的匹配度，并继续坚持自下而上精选个股的长期投资策略，挖掘具有竞争优势的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、统计局等。

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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