国投瑞银大类资产配置周报
#1
宏观经济
宏观数据上，10月经济数据延续反弹趋势，消费、PMI等数据均有所好转，但社融信贷、以及价格通胀水平仍弱，显示实体需求的恢复仍待进一步巩固。往后看，当前货币政策已率先开启宽松周期，财政政策聚焦负债侧发力，继续关注政策执行落地效果以及后续增量政策的出台情况，短期重点关注12月政治局会议和中央经济工作会议时间窗口。
具体来看，2024年10月经济数据延续9月以来的回升趋势，其中10月我国社会消费品零售总额同比+4.8%，显著超出市场预期，多数商品消费增速均有所回升，化妆品、家电、服装、文化办公用品增速较快，主因以旧换新政策的持续推进，以及双十一提前促销拉动。10月工业增加值同比+5.3%，较前值小幅回落，但考虑到9月存在电力投资的一次性拉动，实际10月工业生产需求并未出现走弱，制造业、采矿业等增速均有不同程度回升。1-10月固定资产投资同比+3.4%，较前值持平，固定资产投资低位企稳。结构上制造业投资受益大规模设备更新影响，延续回升趋势；基建投资较前值也有所上升，显示财政继续发力；10月地产销售出现较为明显的好转，但尚未向投资端传导，地产投资增速较前值有所下滑。
尽管10月经济数据整体表现较优，但金融数据反映的社会信用扩张意愿依旧有待提振，10月我国新增社会融资规模1.4万亿元，同比少增4483亿元，实体融资需求依旧偏弱，新增信贷规模低于市场预期。但从结构上来看，10月居民部门信贷需求出现一定程度的改善，短贷与中长贷均转为多增，主因补贴政策对消费端的拉动，以及购房需求企稳回升影响。但企业中长期贷款延续少增，显示企业投资意愿依旧偏弱。9月M1同比-6.1%，初步出现触底现象，或与地产销售改善，以旧换新政策推进，以及权益市场财富效应等因素有关，M2增速较前值也有所回升，财政支出加快可能是主要拉动。
2024年10月国内CPI同比+0.3%，环比增速创1998年以来同期最低，其中食品分项受极端天气消退影响环比跌幅较大，汽油、机票价格回落也是重要拖累。10月PPI同比-2.9%，尽管增量政策落地带动国内定价的钢铁、建材等价格阶段性回升，但需求不足、部分行业产能过剩的约束仍强，PPI整体回升幅度有限。整体来看10月价格通胀仍处于低位，显示实际需求依旧偏弱，央行Q3货政报告表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，后续货币政策预计进一步宽松以稳定价格预期。
整体来看，924后稳增长政策密集发力，有效提振社会经济预期与风险偏好，经济数据也出现企稳回升趋势，后续继续关注增量货币、财政、地产政策举措，以及实体融资需求与价格中枢的改善情况。
宏观政策上，11月13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策。契税方面，对个人购买家庭唯一住房和二套房，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，超过140平方米的，唯一住房和二套房契税税率分别降至1.5%和2%，一线城市二套房契税与全国统一。增值税方面，在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，税收优惠有望降低置业成本，利好刚需和改善性购房需求的释放。
自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，明确了各地方政府通过发行专项债券收购闲置土地的重点，要求优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地，同时提供了具体操作的流程要求，明确了价格标准和程序。这一方面能改善专项债缺项目的问题，此外也可以帮助前期拿地但无力开发的城投、房企回笼资金，改善现金流条件。但在具体执行中，土地收储或将面临土地价格下跌预期、定价困难等问题，后续重点关注土储专项债发行规模、节奏以及资金落实进展。
11月8日，国务院常务会议审议通过《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》，会议指出要切实做好促进外贸稳定增长工作，加大金融支持力度，扩大出口信用保险承保规模和覆盖面，用足用好小微外贸企业政策性贷款，在授信、放款、还款等方面持续改进对外贸企业的金融服务，优化跨境贸易结算，帮助企业提升汇率风险管理水平。此外，要壮大外贸新动能，促进跨境电商发展，推进海外智慧物流平台建设。强化外贸企业服务保障，推动绿色贸易、边民互市贸易、保税维修创新发展，提升外贸海运保障能力，加大对外贸企业减负稳岗的支持力度。要吸引和便利商务人员跨境往来，稳妥推进与更多国家商签互免签证协定。特朗普上台后外需不确定性有所加大，国内给予更大力度增量政策支持，促进外贸稳定增长。
海外方面，10月美国CPI同比+2.6%，较前值有所回升，通胀回落进程近半年内首次中断。结构上来看，尽管受飓风影响，二手车价格有所回升，但服装价格环比大幅转负下，核心商品通胀环比回落；住房价格环比再度扩大导致核心服务通胀较顽固，同时也构成通胀的主要支撑。10月美国PPI同比+2.4%，较前值大幅回升，美联储主席鲍威尔同日表示，美国经济没有发出任何美联储需要尽快降息的信号，目前经济强劲给了美联储谨慎作出决定的能力，市场对后续降息预期有所回落。特朗普宣布多项人事任命和提名，包括国防部长皮特·海格塞斯、国土安全部部长克丽丝蒂·诺姆、环境保护署署长李·泽尔丁、“政府效率部”领导人埃隆·马斯克与维韦克·拉马斯瓦米、白宫法律顾问威廉·麦金利、美国国家安全顾问迈克·沃尔茨、国务卿马克·卢比奥等，此外，消息称特朗普考虑任命莱特希泽为贸易政策最高统筹人，其中卢比奥、沃尔茨、莱特希泽等均为旗帜鲜明的对华鹰派，近日有消息称台积电、三星等暂停供应向大陆供应7nm及以下制程AI芯片，以确保遵守美国的出口限制，后续中美贸易以及科技领域竞争预计仍将激烈。
数据来源：国家统计局（2024.11.15、2024.11.9）、中国人民银行（2024.11.11）、美国劳工统计局（2024.11.13）
#2
市场流动性
国内货币政策维持宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。
货币政策方面，上周央行净投放1871亿元，临近税期、叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛，资金利率中枢小幅抬升。往后看，下周面临税期缴款，但11月并非缴税大月，对于资金面的扰动预计相对可控。央行发布Q3货币政策执行报告，货币政策基调基本延续“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”等基调，对物价更加重视、强调把促进物价“合理回升”作为把握货币政策的重要考量，后续货币政策预计进一步宽松以稳定价格预期。
财政政策方面，十四届全国人大常委会增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，此外从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。累计10万亿元的化债方案落地有助于缓解地方政府债务压力，疏通财政政策传导路径，放大财政乘数效应、优化资金使用效率。此外，会议表示目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，后续重点关注12月中央经济工作会议对人口、消费等领域的定调及明年3月两会工作安排。
海外方面，美国通胀数据维持韧性，此外多位官员发声对降息持谨慎态度，如美联储主席鲍威尔表示美国经济没有发出任何美联储需要尽快降息的信号，目前经济强劲给了美联储谨慎作出决定的能力；达拉斯联储主席洛根表示降息过度导致利率低于中性水平或重燃通胀；明尼阿波利斯联储主席卡什卡利称，美国中性利率水平可能高于过去，从而缩减了所需的降息幅度，市场对美联储后续降息预期有所回落。11月14日，欧央行发布10月货币政策会议纪要，央行官员一致认为通胀将更快回落至2%目标，但对于通胀是否有超调风险仍存在分歧，最终官员就“将本次降息作为预防性风险管理措施存在合理性”观点达成一致，并最终宣布降息25bp。
数据来源：wind，时间截至11月15日
#3
股债溢价率
从股债性价比角度来看，股债溢价率周度边际上行，仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，股票资产性价比更优。股市方面，上周特朗普宣布多项“对华鹰派”人事任命和提名，压制市场风险偏好，短期市场博弈情绪有所退潮，指数整体调整。债券方面，上周债市多空交织，一方面权益市场波动和避险情绪升温利好债市表现，但另一方面经济数据恢复，以及置换债供给压力引发投资者担忧，债市整体呈现区间震荡趋势，长端利率小幅下行。
股债溢价率
数据来源：wind，时间截至11月15日
#4
权益
股票方面，上周特朗普宣布多项“对华鹰派”人事任命和提名，市场担忧中美博弈加剧，海外不确定性升温压制市场风险偏好，投资者博弈情绪有所退潮，致使市场整体调整。结构上来看，市场重回典型的杠铃策略特征，传媒、通信等科技类板块仍有较优表现，银行、家电等稳健红利类板块受益避险情绪升温也跑出超额收益。
具体来看，上周上证指数下跌3.52%，上证50下跌3.40%，沪深300下跌3.29%，中证500下跌4.79%，中证1000下跌4.63%，创业板指下跌3.36%，科创50下跌3.78%，红利指数下跌1.73%，万得微盘股指数下跌1.19%。
展望后市，考虑到市场政策预期仍将持续发酵，加之流动性环境仍然较为宽松，市场自然调整后预计仍有交易性机会窗口，但需警惕海外扰动加大对于市场风险偏好的影响。投资上仍聚焦杠铃策略，一方面重新聚焦稳健风格红利类资产，另一方面继续关注中期供需结构有望率先企稳，增长预期稳定的科技成长细分方向，如新能源/电子/国防军工等。
数据来源：wind，时间截至11月15日
#5
债券
上周债市多空交织，一方面权益市场波动和避险情绪升温利好债市表现，但另一方面经济数据恢复，以及置换债供给压力引发投资者担忧，债市整体呈现区间震荡趋势，长端利率小幅下行。
具体来看，十年期国债收益率11月15日收于2.09%，较11月8日下行1.19BP；十年国开债收益率11月15日收于2.15%，较11月8日下行1.95BP。期限利差上行0.68BP，信用利差下行-4.99bp。
展望未来，后续政策预期对于债市供给端的扰动预计仍将反复，加之年末机构行为不稳定因素较多，预计短期债市仍以震荡为主。中期经济需求仍待验证，且支持性货币政策基调不改，无风险利率下降逻辑仍在，关注回调后的布局机会。
美国方面，两年期美债利率截至11月15日收盘4.31%，较11月8日上行5.0BP；十年期美债利率收于4.43%，较11月8日上行13.0BP。10月美国通胀韧性凸显，加之美联储多位官员对后续降息预期表态谨慎，带动美债长端利率上行。
长债利率走势
数据来源：wind，时间截至11月15日
期限和信用利差走势
数据来源：wind，时间截至11月15日
#6
大宗商品
上周黄金、原油价格大幅下跌。截止至2024年11月15日当周，NYMEX原油价格为68.62美元/桶，环比下跌2.57%；COMEX黄金价格下跌4.50%至2570.60美元/盎司。
原油方面，OPEC连续第四个月下调今明两年石油需求增速预期，IEA表示即使OPEC+继续减产明年石油市场仍将供过于求，需求担忧下原油价格继续回落。展望未来，在OPEC+增产和全球需求偏弱的条件下，中期原油过剩压力仍较大，油价上行动能预计偏弱。
黄金方面，特朗普“再通胀”交易持续演绎，叠加通胀和就业韧性超预期，美国降息预期受挫以及中东地缘紧张局势趋缓，黄金价格大幅回调。展望后市，特朗普交易在短期利空金价，但在复杂的地缘政治环境、全球流动性宽松预期抬升背景下，继续关注后续金价趋势。
原油和贵金属价格
数据来源：wind，时间截至11月15日
