国投瑞银大类资产配置周报
#1
宏观经济
宏观数据上，9月经济数据显示国内需求仍待改善，国庆假期"量增价减"趋势延续。然而，货币、财政政策积极发力，提振了市场经济预期与风险偏好。后续重点关注10月人大常委会财政加力规模，以及货币宽松、中央财政加码、地产收储等政策的进一步力度。
2024年国庆七天假期，国内旅游出行人数达7.65亿人次，较2019年同期增长10.2%，环比中秋假期恢复度提升3.9%。客单价约916.1元，恢复至2019年的97.9%，但恢复程度不及中秋假期，延续"量增价减"趋势，表明居民消费能力和意愿仍有提升空间。
2024年9月，我国制造业PMI为49.8%，超出市场预期。这一方面受"金九银十"旺季影响，另一方面也与近期密集出台的政策有关。结构上，生产指数重回扩张区间，但新订单、新出口订单指数仍处于收缩区间，需求不足问题依然显著。行业方面，医药、汽车、电气机械、电子设备等供需增长较快，而石油煤炭、黑色金属等行业供需偏弱。
9月服务业PMI为49.9%，今年以来首次降至收缩区间，主要受暑期出行旺季结束及部分地区极端天气影响，交通运输、文化体育娱乐业景气度回落明显。9月建筑业PMI微升0.1%至50.7%，但仍处于历史低位。
8月工业企业利润同比下降17.8%，降幅较前值明显扩大。利润率受高基数和价格偏弱影响大幅回落，是利润下滑的主要原因。此外，高温、暴雨等极端天气也对利润产生不利影响。分行业来看，地产内需相关的中上游资源品盈利压力较大，如黑色冶炼、油气燃料加工和非金属矿物制品等；而公用事业、交运设备、有色采选、TMT制造业和农副、食饮等部分消费品行业利润增长较快。
财政上，2024年8月一般公共预算收入同比下降2.8%，降幅有所扩大。税收收入延续负增长，增值税、消费税同比降幅扩大，企业与个人所得税同比降幅收窄，但持续性仍待观察。受财政收入增速下行影响，一般财政支出扩张也有所回落，基建、民生相关支出增速均不同程度放缓。8月政府性基金预算收入同比降幅进一步扩大，土地出让收入仍是主要拖累；政府性基金预算支出降幅也进一步扩大，专项债落地偏慢、部分资金用于化债可能是主要原因。
总体上看，我们看到当前经济数据显示国内有效需求依旧偏弱。尽管政策组合拳密集发力有效提振了市场经济预期，但对于疲软的经济现实而言，当前的总量政策力度仍显不足。后续货币、财政、地产等增量政策的跟进力度将决定经济需求的恢复程度。
宏观政策上，10月12日，财政部在国新办新闻发布会上公布一揽子增量财政政策，具体包括加力化解地方债务风险、发行特别国债支持国有银行补充核心一级资本金、支持房地产市场止跌回温、以及加大对重点群体保障力度。会议对于地方化债的表述较为积极，表示拟一次性增加大规模债务额度支持地方化解隐性债务，并称即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。后续化债提速有望减轻地方政府债务压力，腾出更多的资源发展经济，这是后续增量财政政策见效的重要前提。此外，利率中枢下行面临银行稳定经营约束，补充资本金，构成货币政策发力的前提。
整体来看，本次财政部会议旨在打通政策发力见效的堵点与痛点问题，并非针对专门针对总需求不足、价格水平走低等宏观问题的强刺激，但考虑到财政部表示逆周期调节不仅包括已进入决策程序的政策，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，后续增量财政政策有望进一步加码，推动经济企稳回升，后续关注10月人大常委会对于增量财政规模的安排。
10月8日，发改委在国新办新闻发布会上介绍“一揽子增量政策”，表示将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，预计2000亿的投资计划能够显著拉升四季度经济增速，为全年经济增长目标的实现提供重要保障。
10月10日，司法部、国家发改委公布我国首部专门关于民营经济发展的基础性法律，《中华人民共和国民营经济促进法(草案征求意见稿)》(下称“草案”)，并向社会公开征求意见。草案把对民营经济平等对待、平等保护的要求落下来，既鼓励支持民营经济发展壮大，又注重加强规范引导，促进民营经济健康发展和民营经济人士健康成长，对于重塑社会激励机制与提振企业家信心具有积极意义。
海外方面，9月美国CPI同比+2.4%，较前值继续回落，但环比+0.2%，超出市场预期。核心CPI同比/环比变化+0.3%/+3.3%，均超出市场预期。美国通胀超预期反弹主因核心商品价格有所回升，其中新车、二手车为主要贡献，服务通胀仍具有韧性，医疗服务、机票价格、汽车保险价格为主要贡献，权重较大的住房项价格增速有所下滑。美国劳工部周四公布的数据显示，10月5日当周初请失业金人数增加3.3万人至25.8万人，为2023年8月以来最高，显示美国就业市场仍有放缓的风险。美国通胀升温，但初请数据显示的劳动力降温，市场对美联储降息预期小幅降温，11月降息25bp概率进一步提升。
根据《纽约时报》对多项权威民调的汇总，截至10月11日，在宾夕法尼亚、密歇根、威斯康星、北卡罗来纳、佐治亚、亚利桑那和内华达这7个摇摆州，哈里斯与特朗普支持率之差都小于1个百分点，其中哈里斯在4个摇摆州中领先，特朗普在3个摇摆州中领跑。特朗普在全部摇摆州的平均支持率为46%，哈里斯的平均支持率为45%；在摇摆州的独立选民中，两人的支持率依然较为接近，40%的独立选民支持哈里斯，39%的独立选民支持特朗普，美国大选的不确定性依然较强，竞争或将持续至最后一刻。
数据来源：文化与旅游部（2024.10.8）、国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会（2024.9.30）、国家统计局（2024.9.27）、财政部（2024.9.20）、美国劳工统计局（2024.10.10）
#2
市场流动性
国内货币政策维持宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。
货币政策方面，上周资金面先紧后松，上半周在权益市场上涨，产品赎回压力变大背景下资金整体偏紧，周三后随着权益市场走弱，赎回压力减少，即便央行全周净回笼13482亿元，资金面在大行融出能力持续偏强的背景下，也开始逐步转松。往后看，政府债缴款与逆回购到期压力相对有限，随着9月末降准、财政支出等集中投放中长期流动性，叠加赎回潮边际缓解，资金面压力预计相对较小。上周多家银行宣布存量房贷利率批量调整，统一降至不低于LPR-30BP。
财政政策方面，财政部在国新办新闻发布会上公布一揽子增量财政政策，具体包括加力化解地方债务风险、发行特别国债支持国有银行补充核心一级资本金、支持房地产市场止跌回温、以及加大对重点群体保障力度。同时表示逆周期调节不仅包括已进入决策程序的政策，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，后续重点关注10月人大常委会后财政加码规模。
海外方面，上周美国通胀数据超出市场预期，同时初请失业金人数高于市场预期，通胀回升、就业走弱使得投资者预期仍较为纠结，市场对美联储降息预期小幅降温，11月降息25bp概率进一步提升。9月美联储FOMC会议纪要公布，大多数官员支持降息50bp，但值得注意的是，支持降息50bp的官员认为通胀回落、就业持续弱化的背景下，7月就应该降息，因此9月应该弥补本应在7月实行的宽松。因此降息50bp并非美联储基准步长假设，后续降息预期预计仍将随着经济与通胀数据动态变化。
数据来源：wind，时间截至10月11日
#3
股债溢价率
从股债性价比角度来看，股债溢价率周度大幅显著回升，仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，股票资产性价比更优。股市方面，前期市场上涨累积了对政策与经济较高的预期，上周发改委会议表态聚焦高质量发展，市场对短期政策刺激预期有所降温，致使市场调整；债券方面，政策发力预期降温，以及股市调整带来的赎回压力缓释，推动债市有所回暖，长端收益率有所下行。
股债溢价率
数据来源：wind，时间截至10月11日
#4
权益
股票方面，上周A股市场有所调整，前期市场的快速上涨累积了较高的政策与经济预期，上周发改委会议表态聚焦高质量发展，市场对短期政策刺激预期有所降温。结构上顺周期消费、地产板块跌幅居前，受益流动性改善的TMT等科技类板块，以及银行、非银等金融板块表现相对较优。
具体来看，10月8日-10月11日，上证指数下跌3.56%，上证50下跌2.72%，沪深300下跌3.25%，中证500下跌4.74%，中证1000下跌5.12%，创业板指下跌3.41%，科创50上涨3.04%，红利指数下跌5.17%，万得微盘股指数下跌4.50%。
展望后市，上周财政政策表述相对积极，但重点提及的地方政府化债，银行补充资本金等更多聚焦风险防范，旨在打通财政货币发力传导的堵点与痛点，与市场普遍期待的针对总需求不足、价格水平走低等宏观问题的较大规模刺激有一定差距，后续市场高度仍取决于人大常委会后财政加码规模力度。考虑到后续政策预期仍在，且短期政策效果难以证伪，预计市场仍呈现偏强震荡格局，短期可关注化债加码背景下建筑/地产主题性投资机会，中期关注增长预期和基本面较优的低估成长方向，如电子/通信/电池/医药等。
数据来源：wind，时间截至10月11日
#5
债券
上周债券市场有所修复，受政策预期降温，以及权益市场调整带来赎回压力下降影响，上周长债利率有所回落。
具体来看，十年期国债收益率10月11日收于2.14%，较9月30日下行1.26BP；十年国开债收益率10月11日收于2.22%，较9月30日下行2.60BP。期限利差下行8.76BP，信用利差上行21.35bp。
展望未来，财政政策表述相对积极，政策与经济预期预计边际修复，加之稳增长下可能带来的债券供给压力，预计短期债市仍以震荡为主。中期经济需求仍待验证，且无风险利率下降逻辑仍在，关注回调后的布局机会。
美国方面，两年期美债利率截至10月11日收盘3.95%，较前一周上行2.0BP；十年期美债利率收于4.08%，较前一周上行10.0BP。美国通胀数据略超预期，致使市场对后续大幅降息预期下降，推动美债利率上行。
长债利率走势
数据来源：wind，时间截至2024.10.11
期限和信用利差走势
数据来源：wind，时间截至2024.10.11
#6
大宗商品
上周黄金价格小幅上涨、原油价格大幅抬升。截止至2024年10月11日当周，NYMEX原油价格为75.49美元/桶，环比上涨1.40%；COMEX黄金价格上涨0.04%至2674.20美元/盎司。
原油方面，上周原油价格波动较大，受中国政策预期提振，周一原油价格延续上涨趋势，但周二至周三发改委会议致使国内政策预期反复，油价出现回落，周四起地缘风险再度升温，以色列内阁讨论如何报复伊朗，胡塞武装袭击美国油轮，致使油价再度上扬。考虑到沙特放弃油价维护目标，以及石油需求偏弱现实仍未改变，中期油价或仍面临一定压力。
黄金方面，周初受美联储降息预期回落影响，黄金价格高位回调，但下半周在二次通胀以及地缘风险升温影响下，黄金价格再度走高。展望后市，在复杂的地缘政治环境、全球流动性宽松预期抬升背景下，继续关注后续金价趋势。
原油和贵金属价格
数据来源：wind，时间截至2024.10.11
