国投瑞银大类资产配置周报(20241104)

宏观数据上，9月底以来政策组合拳提振市场预期，10月制造业PMI重回扩张区间，显示企业信心有所回暖，但实体经济需求的改善仍不显著，税收收入、工业企业利润等指标延续低位。

当前货币政策已率先开启宽松周期，财政政策聚焦负债侧发力，后续重点关注财政向需求侧发力方向、房地产“止跌回稳”增量政策举措，以及实体经济需求与价格中枢的改善情况。

2024年10月我国制造业PMI为50.1%，逆季节性回升重回扩张区间，显示逆周期政策加码后企业信心有所恢复。从结构上来看，供给端生产是PMI回升的主要拉动项，除企业生产意愿恢复以外，9月沿海台风影响过去之后的生产回补可能也有一定影响。但从需求侧来看，新订单仅小幅上行，出口订单指数季节性回落，显示需求端改善幅度仍不显著。

2024年9月我国工业企业利润同比-27.1%，降幅较前值进一步扩大，除去年同期基数偏高影响以外，全球定价大宗商品价格调整以及国内总需求不足也对工业企业利润形成制约。结构上来看，高端制造、公用事业领域利润表现较优，建筑产业链、能源化工行业利润增速偏弱。考虑到9月底政策组合拳密集发力，24Q4利润增速有望企稳回升，但整体水平预计仍偏弱。

2024年9月一般公共预算收入同比+2.5%，年内首次转正，其中非税收入大增是主要拉动，税收收入延续负增，显示财政收入改善并非源于经济需求的恢复；一般财政支出同比同样转正，基建、民生相关支出增速均不同幅度加快，考虑到全年GDP增速目标完成压力，四季度财政支出或是一个经济亮点。

政府性基金收入增速降幅明显收窄，土地出让收入增速也有所好转，政府性基金支出增速也大幅改善，或与专项债加速落地有关。

2024Q3我国实际GDP同比+4.6%，略高于市场预期，其中9月经济数据边际改善，生产、消费、投资均有所回升。具体来看，2024年9月工业增加值同比+5.4%，较前值显著回升，运输设备、电子设备、金属制品维持较高增长，医药、黑色金属、电气设备明显改善。9月社会消费品零售总额同比+3.2%，大幅优于市场预期，家电、文化办公用品、汽车消费增速反弹幅度较大，或与开学季以及以旧换新政策拉动有关。2024年1-9月，固定资产投资同比+3.4%，其中地产投资降幅收窄，制造业投资增速小幅回升，基建投资增速大幅反弹，或与政策发力、资金在财务支出法统计方式下直接计入9月投资有关。

924后稳增长政策密集发力，有效提振社会经济预期与风险偏好，后续继续关注增量货币、财政、地产政策举措，以及实体需求与价格中枢的改善情况。

宏观政策上，十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日在北京举行，市场普遍认为本次会议预计将批准额外的政府债券发行用于地方政府隐性债务化解，重点关注中央是否通过增发国债/特别国债直接减轻地方债务还本付息负担。

10月28日，央行宣布即日起启用公开市场买断式逆回购操作，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量，利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

10月31日，央行首次进行买断式逆回购操作，规模5000亿元，实现了工具创设后的高效落地。央行再推出新型货币政策工具，淡化MLF作为政策利率的角色，后续资产购买将成为中长期流动性投放的主要方式，新工具与此前推出的互换工具之间的相互配合，为央行稳定金融资产价格打开了政策空间。

10月28日，国务院办公厅发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，围绕生育、育幼、教育、住房、就业等提出13项具体支持措施。其中提到强化生育服务支持，建立生育补贴制度；加强育幼服务体系建设，提高儿童医疗服务水平；强化教育、住房、就业等支持措施等举措，这有利于提升整体社会福利水平，减轻生育家庭负担，提升居民生育意愿。

11月1日晚间，商务部、中国证监会、国务院国资委、税务总局、市场监管总局、国家外汇局六部门修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。修订后的《办法》主要从五方面降低了投资门槛，包括允许外国自然人实施战略投资，放宽外国投资者的资产要求，适当降低持股比例和持股锁定期要求等。新政策有助于进一步拓宽外资投资证券市场渠道，发挥战略投资渠道引资潜力，鼓励外资开展长期投资、价值投资。这一方面有利于活跃资本市场，进一步发挥和完善市场定价功能，另一方面也有利于加大资本市场开放程度，增强国内投资机构的竞争程度、提升投资水平。

海外方面，美国三季度GDP环比折年率+2.8%，维持较高增长水平，显示美国经济韧性依然较强，结构上私人商品与服务消费均维持稳健增长，政府支出与出口也维持了较高增速。

9月美国核心PCE物价指数同比+2.1%，小幅高于市场预期，但通胀回落的走势整体符合美联储2%的政策目标。

10月美国新增非农就业1.2万人，显著低于市场预期，但考虑到此前美联储理事沃勒做过预示，他预期飓风和罢工可能会使就业增长减少逾10万人，因此市场更多将此次就业数据的下滑看做一次性冲击，并未对此显著定价。

欧洲方面，欧元区三季度GDP环比增长0.4%，高于市场预期，创近两年来新高，但市场对欧元区经济全年表现仍较为悲观。

10月28日，日本第50届众议院选举结果公布，自民党领导的执政联盟自2009年来首次未能赢得议会多数席位，市场预期在野党控制多个席位，石破茂政权的议案难以通过和落地，会影响其施政效果，日本加息预期大幅下滑，日元周中一度跌至三个月新低。

10月28日，美国财政部发布新规，限制美国在半导体、微电子、量子计算和人工智能等领域向中国投资，新规将于2025年1月2日生效，美国政府称，这些技术是下一代军事、网络安全、监视和情报行动的核心，新规将防止“有可能转向军事用途的前沿技术经由民间投资流入中国，美国对华科技制裁加码。

国内货币政策维持宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。

货币政策方面，上周央行净回笼8514亿元，但央行月末开展买断式逆回购，资金面维持宽松。往后看，一方面央行呵护的态度明显，另一方面政府债发行等资金占用也并不高，资金面预计保持宽松。

10月28日，央行宣布即日起启用公开市场买断式逆回购操作，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量，利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

10月31日，央行首次进行买断式逆回购操作，规模5000亿元，实现了工具创设后的高效落地，后续货币宽松仍将为实体经济提供支持。

财政政策方面，财政部在国新办新闻发布会上公布一揽子增量财政政策，具体包括加力化解地方债务风险、发行特别国债支持国有银行补充核心一级资本金、支持房地产市场止跌回温、以及加大对重点群体保障力度。

国家发改委表示目前有将近一半增量政策已出台实施，财政方面具体包括提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划，1000亿元“两重建设项目清单，后续还将最大限度扩大专项债券投向领域。

十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在京举行，重点关注化债等增量财政加码规模；

海外方面，美国Q3经济增长韧性凸显，且通胀进一步回落，加之市场继续押注特朗普当选，二次通胀预期下市场对后续流动性宽松预期继续回落。

10月31日，日本央行宣布维持0.25%利率不变，符合市场预期，日央行维持对通胀将在未来数年内停留在2%目标附近的预测不变，并指出日本经济整体保持温和复苏，经济活动和价格水平仍存在高度不确定性，需密切关注海外经济体的未来走势及金融市场动向。

从股债性价比角度来看，股债溢价率周度回升，仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，股票资产性价比更优。股市方面，随着投资者政策预期分歧减小，行情的内生动能开始减弱。上周权重股出现一定程度的调整，主题轮动热度也有所退潮；债券方面，财政靴子即将落地，对债市预期仍有扰动，但央行启动买断式逆回购操作工作，且10月实现国债净买入，释放流动性维稳信号，加之资金面整体趋于宽松，债市有所回暖，长端利率震荡下行。

股票方面，随着投资者对政策发力预期分歧减小，行情的内生动能开始走弱。上周权重股出现一定程度的调整，主题轮动热度也有所退潮，结构上博弈政策预期的顺周期地产链，以及社服零售消费板块涨幅居前，国防军工、通信、医药生物等科技成长板块表现靠后。

具体来看，上周上证指数下跌0.84%，上证50下跌1.18%，沪深300下跌1.68%，中证500上涨0.38%，中证1000下跌0.75%，创业板指下跌5.14%，科创50下跌5.19%，红利指数下跌1.63%，万得微盘股指数下跌0.92%。

展望后市，来自金融、财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确，政策预期从分歧迈向收敛，后续市场将步入政策的实施与效果验证期，在政策与经济需求出现新的边际之前，预计指数以震荡格局为主且会有所反复。关注红利类资产和中期供需结构有望率先企稳，增长预期稳定的细分方向，如新能源/国防军工/创新药等。

数据来源：wind，时间截至11月1日

债券方面，上周尽管受财政靴子即将落地影响，债市预期仍有反复，但央行启动买断式逆回购操作工作，且10月实现国债净买入，释放流动性维稳信号。加之资金面整体趋于宽松，债市有所回暖，长端利率震荡下行。

具体来看，十年期国债收益率11月1日收于2.14%，较10月25日下行1.33BP；十年国开债收益率11月1日收于2.21%，较10月25日下行2.20BP。期限利差下行0.29BP，信用利差上行4.50bp。

展望未来，增量财政政策出台带来的预期扰动、稳增长下可能带来的债券供给压力，以及年末机构止盈需求的考虑，预计短期债市仍以震荡为主。中期经济需求仍待验证，且无风险利率下降逻辑仍在，关注回调后的布局机会。

美国方面，两年期美债利率截至11月1日收盘4.21%，较10月25日上行10.0BP；十年期美债利率收于4.37%，较10月25日上行12.0BP。美国经济数据表现强劲，加之特朗普当选预期推升二次通胀风险，市场对美联储后续降息预期回落，美债利率有所回升。

数据来源：wind，时间截至11月1日

数据来源：wind，时间截至11月1日

上周黄金、原油价格均有所下跌。截止至2024年11月1日当周，NYMEX原油价格为69.33美元/桶，环比下跌3.29%；COMEX黄金价格下跌0.54%至2745.9美元/盎司。

原油方面，以色列并未袭击伊朗能源基础设施，全球地缘风险有所回落，加之全球需求压力仍在，致使原油价格回调。

展望未来，考虑到中期原油仍面临着较大的需求压力，预计油价仍会偏弱运行。黄金方面，上周金价先升后降，受地缘冲突和流动性宽松影响，10月30日金价突破2800，随后由于美国PCE数据超预期，降息预期明显回落，黄金价格出现大幅回调。

展望后市，在复杂的地缘政治环境、全球流动性宽松预期抬升背景下，继续关注后续金价趋势。

数据来源：wind，时间截至2024.11.1

向上滑动阅览