全球破产报告|杠杆企业危机四伏

文摘财经 2023-05-16 08:05 上海

正如预期的那样，在越来越多的国家中，企业破产案件数量正在加速反弹

在疫情期间连续两年下降后（2020年和2021年分别下14%和11%），我们的全球破产指数在2022年逐季回升，第三季度和第四季度出现趋势逆转，增幅超过两位数，分别同比增长14%和11%。2022年全年，企业破产案件数量上升了9%（在考虑土耳其数据来源变化后下调为2%）。考虑到各国政府逐步退出与疫情相关的支持措施，乌克兰战争带来的冲击，以及中国长期封控对供应链和原材来价格的影响，这一反弹在很大程度上是意料之中。

图1：全球和区域破产指数（季度变化，同比%）

数据来源：安联研究

全球破产展望

有四分之三的国家和地区在2022年全年的企业破产案件数量出现反弹，这一结果与2021年相比翻了一番。2022年，西欧的奥地利（同比增长57%）、英国（同比增长51%）和法国（同比增长48%）出现两位数的显著增长，这三个国家都是2020/2021年的破产数量下降幅度最大的国家。西欧其他七个国家，即比利时、丹麦、爱尔兰、荷兰、挪威、西班牙和瑞士，的破产数量每年都在以10%以上的速度上升。在中东欧，匈牙利（增长67%）、立陶宛（增长56%）和波兰（增长20%）领涨。在亚洲，印度（增长50%）和澳大利亚（增长45%）领涨，而在美洲，加拿大的反弹达到35%。然而，在各区域中，至少有一个国家的破产数量再次下降，尤其是亚洲的中国（同比下降13%）和韩国（同比下降19%），美洲的美国（同比下降6%）和巴西（同比下降28%），西欧的意大利（同比下降20%）和葡萄牙（同比下降12%），中东欧的捷克（同比下降17%）和俄罗斯（同比下降12%）。

图2：2022年企业破产案件数量（年度变化百分比）

数据来源：安联研究

重大破产案件数量持续增加

破产总数主要体现中小企业。然而，越来越多的证据表明，大企业破产案件数量正呈上升趋势。鉴于其供应商众多，这意味着出现多米诺骨牌效应的风险上升。

在全球范围内，2022年第四季度大企业破产案件数量达到88起，略高于疫情前的水平。三个行业对2022年第四季度和全年的全球破产案件数量贡献最大，分别为：建筑业（第四季度19起，全年64起）、零售业（第四季度14起，全年33起）和服务业（第四季度10起，全年30起）。

图3：全球大型企业破产案件数量（季度水平，按营业额大小）

数据来源：安联研究

近期数据显示2023年初将呈现相同趋势。在法国，营业额超过1500万欧元的企业破产案件数量在截至2023年2月的过去12个月中增长了41%，而所有其他企业破产案件数量同期增长了51%，两者之间的差距正在逐渐缩小。在美国，从Capital IQ和彭博社的监测数据来看，这种反弹是显而易见的：前者显示，2023年第一季度破产申请案件数量为183起（即与2022年第一季度相比，增加了一倍多），而2022年第四季度为117起（同比增长38%）和2022年下半年为211起（同比增长15%）；后者显示，2023年第一季度企业破产申请案件数量为55起，这是自2009年以来最强劲的开局（相较而言，2021年第一季度为12起，2021年第三和第四季度不到30起）。

图4：美国大型企业破产案件数量，300万滚动数量

数据来源：彭博社、Capital IQ、安联研究

地区和行业

截止目前，西欧是全球企业破产案件数量反弹的最大贡献者，主要原因在于运输和仓储、贸易、住宿和餐饮服务活动和B2C服务的复苏。2022年全年，由于西欧在我们的总体指标中的份额以及区域破产指数的变化（+22%和+5%），西欧对全球企业破产案件数量上升的贡献率是亚洲的三倍（西欧38%，亚洲为24%）。值得注意的是，尽管存在异质性，但这一复苏势头正在蔓延至所有行业。纵观2022年全年（表1），经过上一季度的大幅回升，代表大多数欧洲国家总体经济状况的八大行业中至少有五个行业的企业破产案件数量有所上升，而 2022 年上半年只有两到三个行业。在比利时、法国、西班牙和英国，所有行业的企业破产案件数量都出现了反弹，而在荷兰和挪威，七个行业的企业破产案件数量出现反弹，在德国，六个行业的企业破产案件数量有所上升。

就国家数量而言，建筑和运输业/仓储业是最受关注的两个行业，领先于制造业。然而，平均而言，欧盟国家中企业破产案件数量增幅最大的行业为运输/仓储（同比增长44%）、贸易（同比增长20%）、住宿和餐饮服务活动（同比增长20%）和B2C服务（同比增长17%），而建筑业（同比增长6%）和制造业（同比增长5%）落后。

表1：全球选定国家/地区：2023年企业破产情况（截止3月底）

数据来源：国家数据，安联研究。由于罢工限制了诉讼程序的正式开始，西班牙的数据不具代表性。

2023年1月和2月的首批发布数据证实，这一上升趋势或将继续。2022年第四季度，四分之三的国家的企业破产案件数量仍在回升，而2022年上半年，只有二分之一的国家的企业破产案件数量出现反弹。值得注意的是，美国（2022年第三季度和第四季度分别增长12%和11%）和德国（分别增长8%和19%）也表现出反弹趋势，使拉丁美洲成为2022年最后一个季度唯一没有出现上升趋势的地区。2023年1月和2月的数据（表2）显示，另一批国家的企业破产案件数量在加速增加，尤其是欧洲的荷兰、北欧和波罗的海国家，以及亚洲的日本和澳大利亚。在这一背景下，企业破产案件数量长期处于较低水平的市场数量正在不知不觉中持续减少，目前仅限于中国、巴西和意大利，以及作为特例的俄罗斯，俄罗斯的特殊之处在于“战争经济”迄今已成功地抵消了破产暂停期的结束。

表2：2022年各行业企业破产情况，同比变化%（选定国家）

数据来源：国家数据来源、欧盟统计局、安联研究

金融稳定性风险的溢出效应加剧了企业风险，并将导致2023年企业破产案件数量普遍加速上升。对经济衰退的担忧已经减弱，供应链问题有所缓解。但鉴于美国和欧洲银行业的动荡，以及长期紧缩的金融环境，企业盈利能力仍继续承压。总体而言，风险平衡略有恶化。

“正常化”尚未完成，尤其是在欧洲。与新冠疫情相关的支持措施基本上已逐步取消，但在一些国家，公司仍在针对特定措施进行多年分期偿付，如德国的KfW贷款和法国的“Prêts Garantis par l'Etat”（亦称为“PGE”）。此外，企业还必须面对乌克兰战争后实施的额外支持措施逐步结束的问题，尤其是在能源价格方面。在其他国家，随着政府收紧支出，我们预计将恢复正常的经营状况。这将使以下企业面临更大风险，即在新冠疫情和能源冲击发生之前就已经很脆弱的企业以及无法调整其经营模式以适应因接二连三的危机引起或加剧的结构性变化的企业（“僵尸企业”）。

事实上，2022年，三分之一的国家仍未恢复到其疫情前的破产水平。西欧表现突出，三分之二的国家落后，特别是荷兰（与2019财年相比，下降43%）、意大利（下降36%）、德国（下降22%）、法国（下降19%）和比利时（下降13%）。总体而言，根据我们的测算结果，欧洲略低于60%的行业企业破产案件数量出现反弹，从年度变化情况来看，仅22%的行业恢复到疫情前水平，主要是住宿/餐饮服务、运输/仓储和B2C服务。相反，这意味着其他行业恢复至正常水平的可能性很大。

图5：各行业企业破产案件数量（欧盟指数，经季节性调整后，季度水平）

数据来源：国家数据来源、欧盟统计局、安联研究

需求可能仍远低于至少使企业破产案件数量趋于稳定所需的最低水平。我们预计2023年全球增长将有所放缓（增长2.2%），2024年温和复苏（增长2.3%）。美国将无法避免在2022年底陷入衰退，而欧元区在2023年（+0.3%）缓慢扩张后，预计将在2024年出现微弱复苏（+0.9%）。在大多数情况下，2023年和2024年GDP增速的前景低于使企业破产案件数量减少所需的水平。

基于上述长期敏感性因素，我们测算得出，欧元区和美国2023-2024年两年平均GDP增长需要分别达到1.3个百分点和1.5个百分点，才能使其企业破产案件数量趋于稳定。美国2023年的这一GDP缺口小于2024年（分别为1.2个百分点和1.9个百分点）。相反，欧元区2023年的GDP缺口将比2024年更大（分别为1.6个百分点和1.0个百分点），而且各国之间差异明显，特别是在2023年（从德国的0.6个百分点和法国的1.1个百分点到英国、西班牙和北欧国家的2.0个百分点以上）。

盈利能力长期承压和融资问题恶化将削弱（现金）储备并考验最脆弱企业的韧性。最新财报季（2022年第四季度）证实上市企业业绩恶化，营收平均同比增长4.0%，每股收益（EPS）同比下降5.0%，相比之下，第一季度的营收同比增长15%，每股收益增加13%。其中几个行业在全球范围内表现明显不佳，尤其是金属/采矿和化工行业。我们预计原材来成本将持续高企，同时工资持续回升，利率上升的长期影响将继续存在。

与2022年不同，当前由于全球需求疲软，企业将价格上涨转嫁给客户的能力被削弱，在此背景下，上述因素的综合作用将会无形中增加企业风险。此外，2022年营运资本需求增加的状况将持续下去，尤其是在机械和运输设备领域。

图6：2022年第四季度财报季：营收和每股收益增长情况

数据来源：Refinitv、安联研究

大量现金余额提供了重要的缓冲，欧元区和美国非金融机构的现金储备远高于疫情期间水平，欧元区现金储备截至2023年2月为34,270亿欧元，即与2020年1月相比增长33%，美国现金储备截至2022年底为20,700亿美元，即与2020年1月相比增加了19%。然而，自2022年上半年以来，美国和大多数欧洲国家的现金消耗指数转为负值（见图10），这表明上述现金储备即将耗尽。此外，并非所有行业都受益于高现金持有量。

图7：全球各行业上市公司2022年营运资本需求（以周转天数表示）

数据来源：Refinitv、安联研究

总而言之，我们预计最脆弱的行业和企业将受到最严重的影响，包括：

受全球经济放缓影响最大的行业和企业（即周期性行业和企业），特别是从中国早于预期重新开放中获益较少的行业和企业。
受工资回升影响最大的行业和企业，即劳动密集型行业，特别是在稳固/有弹性的劳动力市场中。
受利率上升影响最大的行业和企业：一方面是低评级和高杠杆行业和企业（直接影响）以及高度依赖信贷发放的行业和企业（住房、耐用品）；另一方面，大多数新兴市场、大宗商品进口商和美国大型进口商（受外汇贬值间接影响）。

总体而言，我们预计2023年全球企业破产案件数量将急剧加速上升（同比增长21%），然后在2024年继续上升（同比增长4%），尽管增幅更为有限。这一加速上升态势将使一半的国家在2023年的企业破产案件数量超过疫情前水平，超过五分之三的国家在2024年的企业破产案件数量超过疫情前水平。2023年，全球各国的企业破产案件数量都将普遍加速上升，其中法国（41%）、美国（49%）和荷兰（52%）增幅最大。2024年，一批国家的企业破产案件数量将趋于稳定或已经下降，最可能的情况是从2021-2023年的水平和/或从历史高位强劲反弹。然而，我们预计大多数国家（四分之三）的企业破产案件数量将继续激增（其中一半国家的企业破产案件数量增幅在2%至10%之间）。

地区展望

德国企业破产案件数量上升趋势发生逆转的时间要比大多数其他欧洲国家晚（得多），部分原因在于政府的大力支持。经济和金融前景逐步恶化为2022年第四季度各行业破产数量显著增长埋下了伏笔（同比增长19%）。而2023 年初的数据表明企业破产案件数量呈上升趋势，预计随着经营环境下行和金融环境紧缩，企业破产案件数量反弹趋势将愈演愈烈，2023年达到22%（即破产企业增加3,210 家至17,800家），2024年为6%（即破产企业增加1,100 家至18,900家）。预计德国企业破产案件数量将在2023年底之前达到2019年的水平。

随着风险平衡的恶化，尤其是在再融资方面，法国的企业破产案件数量可能将会在2023年再次大幅上升（+41%），延续自2022年开始的正常化水平（+48%）。在正常化方面一直表现落后的行业（尤其是建筑业，该行业历来是总破产数量的主要贡献者），预计将助推迄今为止由酒店/餐馆、制造业和贸易推动的破产上升势头。我们预计2023年法国的破产案件将达到59,000起（即增加17,100起），然后2024年小幅减少（减少2,000起），但破产数仍将比2019年水平高11%。

在意大利，由于疲软的经济环境和Codice della crisi e dell'insolvenza创造的新法律环境，企业破产案件数量应该会在2023年（增加23%，即1,790起）和2024年（增加10%，即1,100起）开始上升。然而，预计到2024年不会恢复到疫情前的水平，因为当地专家表示更倾向于通过庭外和解与债务人达成协议。此外，这一反弹是从2022年的较低水平（7,164起，自2008年以来的最低年度水平）开始的，因为封控解除后的复苏和各项国家支持措施成功地控制了所有行业的企业破产案件数量（从农业和酒店/餐饮同比下降9%到大多数行业下降20%以上）。

英国在2023年和2024年将面临长期上升趋势的高风险，2023年增加16%，即3,930起，2024年增加9%，即2,600起。除了与英国退欧相关的具体问题外，国内企业还必须应对因经济增长急剧减速、货币政策提前收紧和通胀快速上升造成的险象环生的市场环境。因此，随着支持措施逐步取消，英国所有行业的破产数量迅速反弹（2021年增长4%，2022年增长51%），2022年运输/仓储业破产数量同比增长27%，贸易领域破产数量同比增长69%。我们预计企业破产案件数量将继续超出疫情前的水平，到2024年逐渐缩小与2011年高点的差距（至31,100起），尽管仍低于 2009年的水平。

在中东欧以及非洲/中东，我们预计企业破产案件数量最早将在2023年明显超出其疫情前的区域水平（分别增长13%和44%）。2023年，企业破产案件数量应该会继续上升，特别是土耳其（增长50%）、波罗的海国家（平均增长41%）和波兰（增幅相对较小，增长18%），南非（增长7%）和摩洛哥（增长5%）的增长较为有限。在俄罗斯，由于政府仍有财力维持向企业提供支持，我们预计2023年企业破产案件数量将长期保持较低水平，可能接近2022年的低点（即9,500起）。然而，当政府不再具备（财政）能力和（政治）意愿支持企业，企业破产案件数量将可能会上升。

在亚洲，中国在2022年成功地控制了官方公布的企业破产案件数量（同比下降13%，至7530起），尽管这一年充满挑战，多次封控和多起重大事故。然而，由于重新开放并未消除所有风险，尤其是在房地产和建筑行业，企业破产案件数量应该会适度增加（2023年增长4%，2024年增长5%）。

受区域范围内不利因素（如利率和通胀上升）的影响，亚洲其他国家的企业破产案件数量应该会增加，尤其是澳大利亚（在2022年增长45%后，2023年增长15%）、日本（在2022年增长7%后，2023年增长12%）和印度（在2022年增长50%后，2023年增长36%，因法院长期停摆造成企业破产案件数量上升）。总体而言，在2024年之前，只有亚洲和拉丁美洲两个地区的破产数量不会回到2019年的水平，尽管2023年（分别增长12%和20%）和2024年（分别增长5%和3%）也会有所增加。

在美国，我们预计企业破产案件数量在2023年将增长49%，2024年将增长15%，原因在于信贷紧缩和经济急剧放缓。在现阶段，这将意味着2023年和2024年企业破产案件数量将分别回升至每年20,000起和23,000起。但这仍然仅相当于2016-2020年期间的平均水平，而且是从历史角度来看的较低水平，这是自疫情爆发以来积累的大量现金储备的结果，得益于利润恢复和政府实施的薪资保护计划（PPP）（该计划将政府担保贷款大量转化为补贴）。然而，如果经济出现深度衰退，或者房地产或信贷市场面临额外挑战，回升数据将需要大幅上调。

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