全球经济展望| 2024喧嚣的政治大年

2024年，地缘政治经济政策不确定性将给供给带来负面冲击。在经历了近年来从疫情到能源危机的一系列冲击之后，随着占全球GDP60%的国家的人民纷纷前往投票站，2024年的选举日程将增加经济的不确定性。在这种情况下，政府、家庭和企业可能会采取观望态度，推迟作出重大经济决策。德国的财政不确定性尤其高，而中国财政和英国的不确定性也在上升。与政策不确定性相关的冲击可能对经济活动和价格产生实质性影响，就像负面的供应冲击: 提高价格，同时降低产出、投资和消费。政府支出导致的财政政策不确定性每增加一个标准差，就会导致实际GDP在两年后显著下降1个百分点。货币政策的不确定性遵循了类似的动态，与实际GDP在两年后下降1.3个百分点有关。鉴于当前高通胀和全球衰退风险上升的环境，政策制定者必须尽一切努力将未来决策的不确定性降至低。

民粹主义正处于历史最高水平，超过25%的国家由民粹主义领导人统治。15年后，民粹主义领导人领导的国家的人均GDP比非民粹主义政府领导的国家平均低10%。此外，民粹主义统治往往会导致司法独立、选举质量和新闻自由的下降，同时也会破坏有利于创新的经济环境。在欧洲，不断上升的通货膨胀和不断增加的移民推动了右翼民粹主义的复苏，有人担心下一届欧洲议会可能会被反环境和反移民的声音所主导，阻碍机构改革和能源安全等关键问题的进展。

在两极分化的背景下举行的选举可能导致更高的经济不确定性，但高度的不确定性也可能导致选举结果更加两极分化和民粹主义。平均而言，在大选前一个月和大选当月，经济政策的不确定性比其他月份高出13%。在美国，经济政策不确定性的增加在势均力敌且高度两极化的总统选举前后尤为明显（同月+28%）。这种模式也表明，在近年来经历了两极分化加剧的世界其它国家和地区，未来选举的不确定性会更大。

图1：即将举行的选举

数据来源：安联研究

尽管美联储大幅收紧货币政策，2023年美国GDP仍将增长约2.4%。通过在美联储收紧政策之前延长债务期限结构，并锁定较低的固定利率，家庭和企业总体上建立了稳固的资产负债表。到2023年底，偿债成本占美国家庭收入的比例不到10%，为近年来的最低水平。此外，美国家庭继续动用他们的疫情储蓄，以维持稳定的消费支出。与此同时，财政政策一直很宽松：2023年社会保障金增加了12%（远高于通胀率），而实际个人税率在2022年底至2023年底期间下降了1.7%——这是至少自1972年以来美联储紧缩时期出现的最大降幅。然而，对于2024年，我们仍然预计增长将迅速减速，预计第二季度和第三季度将出现疲软（增长约0%）。高利率环境开始削弱一些经济领域。消费者贷款拖欠率开始上升，而周期性招聘（如零售业）正在失去动力。与此同时，推动2023年增长的一些因素应该会逆转，比如财政政策收紧。

在企业层面，银行长期收紧贷款标准，应会导致企业投资减弱，而低资本支出意愿已证明了这一点。我们还预计，家庭将放慢使用疫情储蓄的速度（我们估计2023年第三季度将达到1万亿美元），来为消费支出提供资金，且这些储蓄还远未耗尽：数据显示，自2023年夏季以来，越来越多的家庭将资金从流动性存款转向流动性较低的定期存款和货币市场基金。在这种背景下，稳健的私营部门资产负债表、不断下降的通胀以及经济供给侧的改善（通过增加劳动力供应和提高生产率）应该会让美国经济在2024年实现软着陆，预计美国全年GDP将增长1.4%。

在经历了长时间的经济停滞之后，随着过去的逆风消退区应该会在明年下半年反弹。欧元区近四个季度的经济增长都接近于零，短期前景也不会改变这一局面。我们对欧元区能够在2024年下半年走出这段停滞期持谨慎乐观态度，随着一些经济挑战开始消退，预计增长将会加快。首先，激进的货币紧缩政策预计将放缓，这将缓解金融状况。其次，由于电价高企而严重阻碍制造业发展的能源危机正显示出缓解的迹象。尽管与乌克兰战争前相比，油价仍处于高位，但任何进一步的全球价格下跌都将缓解压力——正如我们目前看到的，布伦特原油价格自去年9月以来下跌了20美元/桶。此外，欧元区正在应对实际工资低迷的问题，实际工资仍落后于疫情前的水平，这抑制了消费者支出。这些趋势使得欧元区在经济活动方面远远落后于美国。幸运的是，有迹象表明形势有所好转。名义工资增长，加上通胀回落，预计将提振实际工资，从而有可能重振消费需求。最后，该地区即将经历负产出缺口，这表明，如果不重新调整潜在增长，经济活动可能会机械反弹，除非出现不可预见的冲击。这种自动调整预示着某种程度的复苏，为中期欧元区经济活动的回升奠定了基础。

表1：GDP增长预测来源：LSEG、datastream、安联研究

图2: 欧元区消费和投资依然低迷，2019年指数= 100

来源：LSEG、datastream、安联研究

不排除欧元区经济进一步衰退、商业房地产市场崩溃引发的经济危机蔓延或地缘政治风险不断升级的可能性。全球健康和能源危机将通胀推至数十年来的高点，目前全球仍在从危机中复苏，因此存在大量风险。回归平衡的道路自然充满了不确定性。尽管就业市场充满活力，但在大西洋两岸，银行贷款和经济景气度等领先指标都指向更明显的衰退。在德国和法国，电价仍然是美国的三倍，而在俄乌冲突之前，两国的电价几乎持平。这可能会给欧洲能源密集型制造业带来更大压力，导致更明显的经济放缓，而此时各国政府将大幅削减能源补贴。此外，商业房地产市场暴跌的潜在影响也不容忽视，奥地利最大的私人房地产控股公司Signa集团就是最新的受害者。此外，在一个存在多重持续冲突的世界中，冲突升级的风险是一个持续存在的威胁。我们看到了这些风险，并密切观察它们，但它们仍然是下行场景，而不是我们的基准。然而，如果这些风险成为现实并导致系统性传染，2024年可能会比目前预期的要弱得多。在这种下行情况下，我们将看到经济衰退成为现实，股市出现调整，美元进一步走强，未来还会有更多明显的降息。

通胀率下降的速度加快：到今年夏天，通货膨胀应该在大多数中央银行的舒适区之内。供应链紧张局势的迅速缓解和大宗商品价格的下跌，使得通胀在2023年底的下降速度超过预期。自9月份以来，美国的核心商品通胀已经完全常态化，而欧元区的核心商品通胀正在迅速放缓。令人鼓舞的是，在工资增长放缓的情况下，粘性较高的服务业的通胀也开始下降，只不过它仍然保持在较高的水平。各国央行的鹰派言论和行动，通过削弱需求（或避免美国经济过热）和保持通胀预期的总体稳定，果断地帮助避免了工资价格螺旋式上升。我们预计通胀率将继续正常化，而企业在调查中降低售价预期以及生产价格下降都表明了这一点。到明年夏天，主要经济地区（英国相对落后）的总体和核心通胀应该会接近央行的目标，因为经济增长放缓，商品和能源通胀下降，服务业的通胀也会逐渐下降。

尽管经济增长乏力，但劳动力市场，尤其是欧洲劳动力市场的韧性却令人瞩目。结构性短缺将持续下去。尽管过去12个月欧洲经济增长乏力，但失业率仍保持在最低水平，职位空缺也处于历史高位。在一些国家（法国、西班牙、英国），这在一定程度上反映了劳动效率的下降。然而，更普遍的是，劳动力供应的增加和实际工资（从企业角度来看的劳动力成本）的下降激励了企业雇佣更多的工人。随着劳动力短缺预计在未来几年将进一步加剧，人口结构恶化，需求保持坚韧（因为绿色转型、再加工、医疗保健需求等），劳动力市场仍应保持紧张状态。

在短期内，由于企业不愿裁员，尽管经济增长疲软，我们预计2024年美国和欧洲的失业率只会小幅上升。各国央行将在2024年夏季转向，但仍将保持鹰派倾向。由于通胀与央行目标保持距离，经济增长低迷，我们预计美联储将在2024年6月启动宽松周期，首次降息25个基点，随后欧洲央行和英国央行分别在7月和9月降息。然而，由于一朝被蛇咬，十年怕井绳的忧虑，各国央行将在其宽松周期中极为谨慎。

在欧元区，由于经济活动将在2024年下半年加速，欧洲中央银行将在削减50个基点之后停止削减，并等待观察通胀是否继续朝着目标进展，然后继续朝着我们预计的2025年2.75%的最终利率前进。

表2：通胀预测

来源：LSEG、datastream、安联研究

图 3: 货币政策预测

来源：LSEG、datastream、安联研究

在疫情和能源危机期间实施的无约束财政应对政策增加了大多数发达经济体的债务比率，扩大了财政赤字。债务动态随后受益于名义增长和偿债成本之间的有利差异，从而缓解了负债率的压力。但是，随着经济前景的低迷和借款成本的上升，财政算法（r-g）将变得更加复杂。我们看到债务占GDP的比重稳定在当前水平附近，或者仅有微弱的下降；预计中短期内不会出现明显的下降趋势。此外，高负债国家还将面临更高的利息债务负担（意大利的债务负担占国内生产总值的4%以上），但延长的债务期限结构应当可以缓解立即滚动风险。

在美国，预计2024年财政政策将转向温和限制，但在经济疲软的情况下，仍将存在大量财政赤字。由于税收减少、美联储停止向财政部汇款、利息支出增加， 社会支出增加以及向联邦存款保险公司（FDIC） 支付的款项增加，美国联邦赤字在2023财年增长到1.7万亿美元（占GDP的6.3%）。

尽管欧盟财政政策将于今年1月重新出台，但许多欧元区国家预计将逐步恢复财政目标。除了债务与GDP之比缓慢下降之外，我们预计法国、意大利和西班牙的政府预算赤字在2026年之前不会回落至GDP的-3%以下，尽管能源支持措施已逐步取消，但德国的财政整顿之路将更为严格。总体而言，欧元区的财政立场将进一步正常化，继2023年收紧0.8%之后，2024年将收紧0.6%。

图5: 财政立场预测，周期性调整的基本财政收支，占GDP的百分比

来源：LSEG、datastream、安联研究

德国预算争议使财政支出更加收紧。为应对气候变化的计划提供资金，德国政府一直在绕过结构性债务占潜在GDP0.35%的限制。但联邦宪法法院在2023年11月的裁决剥夺了政府对气候和产业政策项目的融资：至少600亿欧元（占2023-2027年GDP的0.7个百分点），以及经济稳定基金为帮助经济复苏而预留的2,000亿欧元资金都将面临风险。虽然2019年政府支出占GDP的比例为45%，但目前为48%（2020年和2021年超过50%）。这意味着，近一半的经济产出仍来自公共金库，这就留下了足够的回旋余地。但是，德国政府很难就2024年预算的优先事项达成共识，因为至少在2024年之前，德国政府都必须遵守债务约束并巩固财政结构平衡。这样一来，2024年的核心预算将节省170亿欧元，2024年的气候与转型基金（KTF）将节省120亿欧元，合计占国内生产总值的0.7%。目前已宣布将通过各种措施来弥补这一缺口，如提前终止电动汽车购买补贴、减少太阳能补贴和对环境有害的化石燃料补贴以及劳动力市场措施。与此同时，气候与转型基金的收入也将得到提高，因为从今年起，排放一吨二氧化碳的价格将涨至40欧元，比之前计划的高出5欧元。

由于德国面临着充满挑战的经济环境，这给企业和家庭带来了进一步的不确定性。由于缺乏可靠的数据，我们坚持今年GDP增长0.5%。但如果情况恶化，这可能会导致GDP削减0.3个百分点，并可能在已经非常脆弱的环境中延长衰退，因为此举降低了竞争力，并破坏了公共和私人投资的追赶效应。德国的财政僵局突出表明，必须优先考虑与当前消费相匹配的投资，并找到在未来几年为必要投资提供资金的途径。

对欧盟的财政框架进行改革一直是一个复杂的政治问题，但走完最后一步，重新引入一套修订后的规则似乎仍是可能的。各国不同的财政态度也反映在了当前（最后一刻）的谈判中。如果说德国呼吁回归纪律、明确债务削减目标和执行，那么法国和意大利等国则主张采取较为宽松和循序渐进的调整路径。我们认为，一些成员国和机构愿意在接下来的两周内展开合作。但是，如果欧洲委员会采取强硬行动，例如恢复旧规则并开启超额赤字程序，可能会在2024年的欧洲选举时带来风险。这种行动可能加剧一些欧洲怀疑主义态度，而这些态度在整个欧盟范围内似乎并没有消失，就像最近的荷兰选举中所看到的情况一样。

在经历了艰难的一年之后，全球贸易以贸易额同比收缩约0.4%结束了2023年。尽管能源价格下跌，中国取消了疫情防控措施，这最初引发了人们对经济快速反弹的希望，但人们期待已久的全球贸易反弹并未实现。由于经济增长势头放缓，制造业仍在去库存化和应对能源危机，欧洲的贸易出现明显下滑。相比之下，南美洲的出口增长好于预期。

图 6: 全球贸易预测，贸易量，年同比增长

来源：LSEG、datastream、安联研究

2024年，全球贸易预计将温和反弹，同比增长3%，因为去库存可能会在今年结束，欧洲将走出第二年的贸易衰退，亚洲则将引领复苏。德国预计将实现近800亿美元的出口增长，而意大利、荷兰和法国预计分别实现450 亿美元、390亿美元和350亿美元的出口增长。虽然这些收益对各自国内经济的推动作用并不大，但它们加在一起将对全球贸易的反弹做出重大贡献。

中国经济正面临房地产行业低迷、消费者信心创历史新低（由于房地产价格持续下跌对财富产生负面影响，人均消费支出也随之下降）以及财政和货币政策支持有限等问题。在此背景下，我们预计2024年中国GDP增长为4.6%，2025年增长为4.2%。虽然经济在经历了第二季度的疲软（环比+0.8%，而疫情前为+1.5%）后已触底反弹，但月度指标显示，在2023年第四季度，制造业和非制造业的经济活动仍然疲软。

值得一提的是，11月贸易数据开始好转。出口额自5月份以来首次上升（同比增长0.5%，10月份为下降6.4%），而出口量在出口商降价的支持下创下新高。进口量在10月份创下历史新高后有所下降（同比下降0.6%，此前同比下降3%），但由于财政支持刺激了大宗商品需求，短期内进口量可能会保持强劲。展望未来，出口的韧性不太可能持续下去。最近的强势至少在一定程度上是由于出口商通过降价来赢得市场份额。但这是不可持续的，并对企业利润率产生了负面影响，企业利润率已降至至少自2010年以来未见的水平，不包括疫情封城期间。总体而言，我们预计2024年出口量将增长3%，出口价格则持平。

在2022年三季度达到近1,400亿美元的历史高位后，经常账户盈余开始恶化，在2023年三季度达到两年来的低点630亿美元。这主要是由于最近几个季度服务进口增加所致。在资本和金融账户方面，最近几个季度，直接投资和证券投资的净流出似乎正在扩大赤字。投资者非常清楚中国在房地产市场、消费者信心低迷和地方政府债务高企方面所面临的挑战。

图 7: 中国信贷效率比来源：LSEG、datastream、安联研究

针对房地产行业重新出现的担忧，中国政府已多次改善住房宽松措施，以减少住房过剩并提高消费者信心，目前消费者信心仍处于2015年以来的最低水平。我们相信，这些措施正在帮助房地产市场企稳，并防止更多开发商违约。但要看到房地产价格回升，还有很长的路要走。新房销售比去年下降了20%，新房开工与2020-21年的峰值相比收缩了65%。因此，由于一年期和五年期的实际利率分别高于3%和4%，融资支持可能会加大。我们认为，由于私人开发商的融资条件过于紧张，进一步降低利率以及放宽银行信贷条件势在必行。

2024年，新兴市场将普遍降息，而不断改善的经常账户失衡应该会继续消失；这两个因素都为新兴市场的“重新崛起”提供了有利因素。在经历了动荡的2022年之后，新兴市场的经常账户失衡已经开始缓解（部分原因是能源大宗商品市场的企稳），再加上早期果断的加息，这给了各国央行一些空间，可以继续进行首次降息（拉美国家的智利、巴西和秘鲁，东欧国家的波兰和匈牙利）。我们预计这些地区的央行将在未来六个月内跟进，而亚洲新兴市场（不包括正在与通缩作斗争的中国）将继续保持谨慎态度，至少要等到2024年下半年才会首次降息。在世界其他地区，由于经常账户仍有一些缺口，国际收支危机的风险尚未完全消除（比如土耳其、埃及、或者尼日利亚）。在任何货币宽松政策出台之前，我们可能会看到在任何货币宽松措施之前的额外加息，无论如何这不会在2024年下半年之前出现。

图 8: 主要新兴市场实际政策利率普遍为正数据来源：LSEG Datastream，安联研究，“实际政策利率”的计算方式为最新的通货膨胀率减去中央银行基准利率。包含2023年12月11日之前的所有更新。

鉴于这些非同步降息的特殊性，我们不能排除外汇压力或债券资金暂时流出的可能性，但一旦各国央行启动各自的货币宽松周期，美元逐渐走弱，情况应该会在夏季有所改善。同样地，在全球宽松政策的帮助下，新兴市场主权债券的收益率也将下降。我们预计目前6.6%的主权债券的收益率将在2024年年底达到6.1%，到2025年底达到5.6%。在外币债券方面，我们预计利差也会下降，但在这种情况下，息差不会那么大（到2025年压缩25个基点），这仍将使借款成本大大高于2021年初。

2024年，一些重大的主权债务将到期，这些债务已经累积起来，以目前的利率再融资变得更加困难。这可能会扩大有能力应对局势的国家与可能陷入恶性债务漩涡的国家之间的差距。

图9：2024年新兴市场增长贡献预测，年同比增长

数据来源：LSEG Datastream，安联研究

2024到2025年，友岸外包将成为发展契机。最初，将生产从中国转移出去的动机主要是出于对劳动力成本上升的担忧。然而近年来，意识形态和地缘政治考虑的差异似乎发挥着越来越重要的作用。以今年为例，中国将美国最大贸易伙伴的地位让给了墨西哥。在这种贸易和投资格局的重新洗牌中，许多新兴经济体将从中受益，与美国保持密切关系的经济体（无论是在地理位置上还是在地缘政治上）将从中受益。此外，随着总部设在中国和国外的跨国公司寻求多元化，南亚和东南亚许多经济体不断提高的劳动生产率和较低的劳动力成本使它们成为中国“+1”模式有吸引力的选择。

此外，该地区的一些经济体在全球价值链贸易中也比中国具有更强的比较优势，与美国和欧盟的贸易互补性也很强。不断增加的直接投资流入为友岸外包的概念提供了证据，特别是印度尼西亚、越南和马来西亚的收益显著。总的来说，东盟成员国似乎在制造业中扮演着越来越重要的角色，在绿色转型的背景下拥有巨大的潜力。

观察美国的贸易逆差我们就可以发现，贸易正明显从中国转向其它经济体，尤其是亚洲、墨西哥、加拿大和欧洲。2023年第二季度，美国贸易逆差总额扩大至GDP的-3.1%（比上一季度增加0.3个百分点）。

除中国和印度以外的亚太地区所占份额最大，占美国贸易逆差的三分之一以上（占GDP的-1.1%），其次是中国（占GDP的-0.9%）和墨西哥（占GDP的-0.6%）。从2018年第一季度到2023年第二季度，我们发现美国对中国的贸易逆差缩小了0.7个百分点，而对亚太地区的贸易逆差扩大了0.6 个百分点，对墨西哥扩大了0.3个百分点 ，对加拿大扩大了0.2个百分点。这也与以下事实相一致 ：2017年至2022 年，美国从中国进口的份额下降了近5 个百分点，降至17.1%，而来自越南（+2个百分点，至4% ）、台湾地区（+1个百分点，至2.8%）、加拿大、印度、泰国（各+0.6个百分点，分别至13.3%、2.7%和1.9%）和墨西哥（+0.5个百分点，至13.6%）的进口份额增加，大致抵消了中国进口损失的份额。

然而，美国与中国完全脱钩是不可能的：全球供应链的相互联系仍然使得美国不得不面对中国是最终供应商的现实。美国在亚太地区的主要贸易伙伴可能发生了位次变动，但来自中国的进口在亚洲新兴经济体的进口总额中所占比例最大（例如，柬埔寨、越南和泰国分别接近35%、33%和23%）。此外，那些在美国总进口中所占份额增加的经济体也增加了自己在中国进口中的份额。仔细观察这些经济体贸易模式的增长就会发现，这些国家对美国出口的增长与这些国家从中国进口的增长之间存在正相关关系。这凸显了一个事实，即尽管美国成功地减少了对中国的“直接依赖”，但它仍在间接性地购买来自中国的商品。

面对利率上升，企业一直在调整策略，以减轻潜在的负面影响。借款成本的上升引发了人们对违约率上升的担忧。尽管最新数据显示，大多数国家的破产数量都在增加，但由于破产的大多是规模较小的也，因此严重性风险仍在可控范围内。有几个因素使得大型企业能够保持相对强势的地位。首先，企业没有增加债务：大西洋两岸的杠杆率与2018-2019年的平均水平相当。其次，企业一直在借入期限较短的贷款，以缓解不断增加的利息支出。公司债券的平均到期日在过去几年中一直在下降；因此，美国和欧洲大型企业的利息覆盖率都接近9。

然而，除了小型企业之外，还有一些风险因素：房地产、建筑行业、公用事业和可再生能源正面临重大阻力。值得注意的是，房地产和可再生能源正在为重大资产贬值（尤其是写字楼和风能资产）付出代价，从而导致融资问题。

大多数欧洲国家的利率上升幅度仅为60%，全面冲击仍在逼近眼前。这将导致收入增长放缓，利息支出进一步增加，这可能使现金较少的公司难以偿还债务。尽管我们预计不会出现普遍的企业违约风险，但高杠杆、严重依赖外部融资进行运营和投资的较弱企业将在2024年面临越来越大的挑战。

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