全球经济展望|中国经济软着陆

文摘财经 2023-09-21 12:15 上海

全球经济展望

Global outlook

What to watch?

欧洲央行管理委员会会议——再次加息还是鹰派暂停？
能源前景——无迫在眉睫的危机，但价格将长期走高；
企业重启——需求放缓比融资环境收紧更先对企业产生不利影响，美国和欧盟均如此；

中国经济看点

In focus

A slow landing for China

中国消费者是政府支持措施的核心，但重建信心尚需时日；
房地产市场可能会呈低位企稳态势；
由于制造业产能过剩现象依然存在，中国将继续输出通缩；
尽管近期出台了一系列宽松措施，但货币政策立场仍偏紧；
尽管经济活动和资本市场可能已经触底，但我们预计，在长期结构调整的背景下，经济增速将会放缓。

欧洲央行管理委员会会议——再次加息还是鹰派暂停？

除疫情期间外，经济景气指数（ESI）取得自欧元区危机以来最低值。与此同时，制造业和服务业采购经理人指数（PMI）均低于50的扩张与收缩临界点。在金融方面，欧元区银行贷款调查 (BLS) 显示，信贷需求出现了自 2003 年有记录以来最快的收缩，这与货币总量和银行贷款数据的大幅下降相呼应（M1：同比下降9.5%）。欧洲央行执行委员会成员伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）是一位颇具影响力的鹰派人物，她之前承认，随着利率上升，“新增贷款大幅下降”，而且“制造业的活动和订单量已大幅下降至只有在深度衰退时才会出现的水平”。尽管劳动力市场火热依旧，这一鲜明的对比颇令人费解，同时失业率仍处于历史低位，但与通胀一样，这些数据是滞后指标，很容易发生波动，滑入不太有利的区间。另一个令人不安的现象是欧洲家庭正在经历的“实际收入紧缩”。通胀的上升大大超过了名义工资的增长，导致实际收入减少4%左右。这表明，如果消费者调整其消费行为，作为GDP最大组成部分的家庭消费在短期内可能会遭受重大冲击。

图1：欧元区领先经济指标（标准分数（Z-scores））和 GDP

数据来源：Refinitv、安联研究
注：由于规模限制，未显示2020年疫情期间的极端GDP增长率

对通胀数据的环比分析表明，通胀呈加速下降趋势。尽管8月份能源板块通胀背离预期再次加速上升，但最新的3m/3m经季节调整后折年通胀率为3.0%（核心通胀率：3.9%），而官方公布的通胀率为5.3%（核心通胀率：5.3%）。服务业通胀也从7月份的峰值回落，这让政策制定者松了口气。持续的抗通胀与欧洲央行沟通策略的重大转变不谋而合。尽管6月份其关注焦点仍是持续高通胀的风险，但此后基调转向了经济收缩风险。欧洲中央银行行长克里斯蒂娜·拉加德在杰克逊霍尔经济研讨会上发表讲话时强调了当前经济形势的不确定性。她还呼吁各国央行行长着力应对新冠疫情、乌克兰战争和气候变化等供给侧冲击带来的挑战。尽管如此，她重申有必要将“利率维持在具有足够限制性的水平”，以实现2%的中期通胀目标，但并未给出关于这一水平具体数值的任何暗示。

图2：欧元区年度同比和核心通胀率

数据来源：Refinitv、安联研究

尽管我们仍然认为欧洲央行将最后一次加息25个基点，使存款利率达到4%的峰值，但决策者下周可能选择鹰派暂停的可能性越来越大。早在6月份，拉加德就给自己留有回旋余地，称未来的决定将取决于即将公布的数据和最新的宏观经济预测。鉴于领先经济增长指标令人失望的走势，以及进展缓慢但仍在持续的抗通胀举措，目前欧洲央行管理委员会选择鹰派暂停政策的可能性很大。在这种情况下，对外沟通可能会强调有必要在较长一段时间内将利率保持在较高水平，同时保留必要时进一步加息的选择权。无论决定如何，这次会议都将是一个关键事件，因为它还将公布新一届委员会全员人选，提供对中期经济和货币政策前景的见解。

能源前景——无迫在眉睫的危机，但价格将长期走高

由于天然气储备水平已实现90%的目标（远远早于11月1日的最后期限），欧洲可能会在天然气储备充足的情况下进入2023-2024年冬季。欧盟已成功大幅减少对俄罗斯天然气的依赖，目前俄罗斯天然气占欧盟进口总量的比例不到20%（而战前这一比例为41%）。从替代供应商（尤其是美国）进口的液化天然气（LNG）显著增加，欧洲进口量比上一年增加了20% 以上。除了供应方面的这些变化之外，还有一系列因素对欧洲有利。2022-2023年冬季气温较温和，明显低于十年平均水平，这对减少欧洲大陆的能源消耗量发挥了重要作用。加之广泛的节能举措，使得欧洲的能源消耗量大大低于预期：2023 年第一季度天然气需求比平均水平低 13%。

图3：欧盟天然气储存水平（%）

数据来源：AGSI、安联研究

然而，欧洲能源形势仍然充满不确定性。虽然企业实现的节能应该是可持续的，但大多数家庭的节能是由于天气的影响，这可能会构成未来的风险之一。如果下一个冬季天气更加严寒，欧洲大陆仍可能会面临能源供应紧张困局。如果严冬伴随着可再生能源（太阳能和风能）表现不佳，能源需求可能会超过供应，从而导致明年春季能源储备减少，并可能推高能源价格，使得欧洲家庭和企业面临压力。虽然天然气价格在2023年大部分时间保持相对稳定，但事实上很容易出现波动。我们预测2023年第四季度天然气价格平均为45欧元/兆瓦时（而目前接近35欧元/兆瓦时）。

欧洲天然气的另一个不确定因素是中国复苏的潜在影响。2022年，由于中国实行严格的动态清零疫情防控政策，中国对能源和液化天然气的需求一直较低迷。在此背景下，中国经济增长的反弹弱于预期减少了天然气价格上行压力。但从长远来看，欧洲与中国之间的竞争将会变得更加激烈。随着中国推进从煤炭到清洁能源的转型，液化天然气被作为首选替代品。结果是欧洲将不仅要在价格上，而且还要在供应方面与中国竞争。这种竞争加剧的局面可能会给欧洲的能源安全带来压力，特别是在供应紧张时期，这凸显了能源来源多样化并最终减少对液化天然气进口依赖的紧迫性。

OPEC+的强势控制意味着油价仍将高企。全球石油市场近期动态表明供应趋紧，沙特阿拉伯和俄罗斯这两个主要产油国延长了自愿减产期限。沙特阿拉伯此前宣布，其已将日均100万桶的自愿减产措施延长至2023年底，此举突显了该国提高油价的决心。俄罗斯也决定将削减30万桶石油日出口量的措施延长至年底。在市场波动的背景下，这些决定使布伦特原油价格自2022年11月以来首次突破90美元/桶大关。鉴于疲软的宏观经济环境，我们预计2023年第四季度布伦特原油平均价格将达到84美元/桶。由于明年供应仍将紧张，我们预计2024年平均价格为85美元/桶。

图4：石油价格预测数据来源：Refinitv、安联研究

企业重启——需求放缓比融资环境收紧更先对企业产生不利影响，美国和欧盟均如此

第二季度财报证实，企业正遭受着需求减弱和生产成本居高不下带来的压力：全球企业营收平均同比下降1.9%，所有地区自2020年以来首次出现收缩。美国企业营收同比下降0.3%，得益于金融板块的积极贡献，标普500指数成分股公司避免了经济衰退，销售额同比增长0.5%（同比增长11.3%）。相反，在第一季度财报季表现出韧性之后，欧洲企业最终进入了负值区域。尽管并非所有斯托克600指数成分股公司都公布了业绩，但该指数成分股公司的销售额预计将同比下降6.0%，主要原因在于受到能源行业的拖累。除能源行业外，企业营收预计将增长0.6%。与此同时，全球企业平均盈利同比下降1.2%，大西洋两岸的企业每股收益均出现下降（标准普尔500指数成分股公司同比下降2.9%，斯托克600指数成分股公司同比下降5.0%）。因受需求减弱、价格下降以及生产成本居高不下等因素的影响，海运（同比下降77%）、造纸和林业（同比下降52%）、化工（同比下降51%）以及金属和矿业（同比下降45%）收缩幅度最大。

图5：欧洲和美国企业季度营收增长（同比）数据来源：Refinitv IBES、安联研究

在未来几个季度，高利率的全面影响将进一步显现。这尤其会影响自2022年第四季度以来杠杆率增加的高收益企业，并可能引发未来的评级下调。这将进一步增加企业压力，因为评级下调会导致更高的融资和再融资成本。企业的利息覆盖能力仍高于疫情前（2017-2019年）的水平，但就高收益和投资级债券而言，这一比率在明显下降。鉴于黯淡的经济前景对2023 年下半年的利润产生的潜在影响，我们预计这种下降趋势在短期内不会发生逆转。

图6：债务/EBITDA比率和利息覆盖率平均值

数据来源：彭博社、安联研究

展望未来，预计第三季度的情况将喜忧参半，欧洲的情况尤其堪忧。过去30天，全球企业第三季度盈利预期调整幅度为-1.0%，其中欧元区下调幅度最大（-8.0%），其次是整个欧洲1（-6.0%）和新兴市场（-2.6%）。相比之下，美国的盈利预期略有上调（+3.5%），这表明美国企业最糟糕的时期可能已经过去。约 52% 的欧洲公司对 2023 年下半年发布了中性业绩指引，但这与前几个季度的乐观情绪相比有所下调。调降与调高业绩指引比率最高的行业是材料（2.6）、科技（1.5）和非必需消费品（1.4），在经济不确定的背景下，这并不令人意外。

图7：欧洲各行业公司第二季度财报季公布的业绩指引（2023财年）分布情况数据来源：彭博社、安联研究

与此同时，库存增加和较高的营运资本需求（WCR）可能会迫使企业降低债务削减、投资、新业务开发或研发的优先级。根据公布的2023年第二季度资产负债表*，历来在一年中第二季度出现的库存下降要么未能弥补前几个季度的趋势（美国），要么并未发生（欧洲），这表明库存过剩，至少在一定程度上反映了销售不如预期活跃。总体而言，美国（截至第二季度同比增加2天）和欧洲（同比增加3天）库存仍高于去年水平。在美国，尽管第二季度库存下降（环比减少2天，2008年至2022年平均水平为环比减少2天），但大多数行业（21个行业中有16个）的库存均高于去年，特别是计算机/电信、化学品和运输设备。在欧洲，按季度计的全球范围内库存持平（环比增加 0.4天，而2008-2022年平均水平为环比减少 1 天），这掩盖了大多数行业（21个行业中有15个）库存同比增加的事实，其中电子、化工和造纸行业的增幅最大。同时，美国和欧洲大多数行业的平均付款延迟时间同比和环比均有所缩短。然而，这种付款速度的加快在供应商方面比在客户方面更为明显，因此净效应仍然为正值（美国和西欧分别同比增加1.8天和0.3天）。这导致了WCR增加，特别是美国和欧洲的家用设备，以及美国的B2B服务和运输设备，西欧的B2C服务和汽车。

图8：2023年第二季度各行业 DSO、DPO、库存和WCR变化情况

(*)基于截至9月1日已发布扩展和详细版报表（即经营/财务业绩+资产负债表）并使用圆柱形样本对每个时期进行比较的公司2023年第二季度财务状况（全球共有12,700家公司，其中美国1,560家，西欧990家)。数据来源：Eikon/Refinitiv、安联研究

总体而言，与去年同期相比，第三季度初，近四分之三的行业的WCR仍创历史新高。美国（在全国范围内同比增加3天）计算机/电信、能源、B2B服务和运输设备行业引领全球WCR反弹，而B2C服务、软件/IT服务和家用设备行业的WCR则较小。在欧洲（同比增加3天），英国（增加8）的WCR增幅在该地区中处于领先地位，大于西班牙（增加7天）和德国（增加4天），其中8个行业WCR增幅显著：电子、化工、建筑、家用设备、金属、造纸、B2C服务和纺织品。短期内，我们预计WCR不会大幅下降，因为库存水平较高的部分原因在于近期地缘政治形势和供应链冲击造成的结构性因素，这些因素促使企业从“即时”库存管理策略转向成本更高的“以防万一”（近岸/友岸外包）策略。

中国——经济软着陆

中国消费者是近期公布的一系列政府支持措施的核心，这些措施应能提振信心，但并不能完全化解信心危机。就业前景处于自2023年初以来的最低水平，由于IT、房地产和金融等关键行业减少了招聘需求，五分之一的年轻人失业。接近5%的实际利率使产市场倍受打击，这抑制了新购房者入市，但也加重了现有购房者的债务负担。因此，中国政府近期公布的措施侧重于消费、住房和融资方面，尽管这些措施是渐进式的，与过去几年出台的火箭筒式财政刺激措施相比甚远（图9）。这些措施应能防止经济活动进一步恶化，但不会带来任何稳固和持久的增长反弹。因此，我们认为政府可能会出台更多支持措施，以刺激就业。其中一些措施可能采取降低企业税率的形式，尤其是针对中小企业。就目前而言，发放现金并非优先选择，但鉴于通缩压力加大和消费前景低迷，如果经济数据仍低于预期，现金发放可能会在今年末明年初实施。虽然今年上半年的结转增长率为4.3%，中国政府仍需实现“5%左右”的增长目标。

图9：信贷脉冲，同比%

数据来源：Refinitv、安联研究

中国政府相对较快地采取了行动，通过进一步放松监管，使二套房购买者成为首套房购买者，以消化过剩存量住房，从而重振低迷的房地产市场。尽管基建支出加速将支持建筑活动（8月初中央政府要求地方政府在9月底前充分利用专项债券年度配额，此后地方政府债券发行量大幅增加），但住宅领域的前景仍然疲弱。好消息是，在官方降低首付比例的基础上，更多的一二线城市可能会进一步放宽最低首付要求（首套房最低首付比例为20%，而先前为35%，二套房为30%，而先前为70%），这将有助于消化过剩存量住房。我们预计，中国政府将在9月或10月宣布额外的基建投资，以避免出现财政悬崖，因为地方政府应该已花完所有专项债券收益。2022年未使用的配额约占GDP的0.5%。

货币政策立场仍远未达到限制性水平，对经济增长的净负面影响为-0.5个百分点。早在6月份，我们就认为8月份可能会进一步降息。中国人民银行将一年期中期贷款便利下调了15个基点，这是自疫情爆发以来的最大降幅，这应该会支撑整体流动性。一年期贷款市场报价利率（LPR）仅降低了10个基点，这应该会支持信贷。事实上，由于自 2023 年5月以来信贷脉冲一直为负，仍使GDP增长率下降了0.8个百分点。所有政策工具都已使用：8月底，中国人民银行将外汇存款准备金率从6%下调至4%，试图支撑人民币汇率。此外，国有银行将能够降低现有贷款和存款的利率，这应该会刺激消费支出，从而拉动经济增长约0.3个百分点。

经济困境使中国资本市场承压。由于令人失望的经济数据、低通胀以及房地产开发商的持续脆弱性，中国主权债券收益率下降至过去二十年来的最低水平，十年期国债目前的收益率低于2.7%。尽管我们认为今年内十年期国债收益率不会跌破2.5%，但下行风险依然存在。随着通胀率接近2%，我们预计2024年十年期国债收益率将反弹至3%。

这种相对低收益的环境同样加剧了人民币的下行压力，尤其是在美国等主要经济体在过去18个月中迅速加息的情况下。我们预计人民币兑美元汇率不会跌破我们所说的“信心危机”阈值（7.32以上）。诚然，人民币走低有助于减少中国制造业的过剩产能，但人民币过于坚挺可能会加剧七国集团对中国发动货币战争的担忧。因此，我们认为，当局将希望人民币汇率保持在一定水平，这一水平要“足够低”，以避免更深层次的房地产危机，特别是在房地产市场问题的背景下，但同时又要“足够高”，以防止中美竞争加剧和保护主义措施增多。此外，继8月底下调2个百分点后，当局仍有可能进一步将外汇存款准备金率从4%下调至2%，以增加在岸外汇流动性，并在8月公布的一系列措施（包括下调证券交易印花税）后进一步放宽资本市场（尤其是股票市场）准入的监管措施。我们预计第四季度债券发行量将增加，以避免财政悬崖，这也将使人民币兑美元汇率在年底前保持在7.2左右。

中国股市表现连续第三年落后于其他主要新兴市场。但国际金融协会的数据显示，在经历了8月中旬的低点以及8月最后4周录得127亿美元的外国投资组合净流出之后，中国股市开始对多重支持方案持欢迎态度，特别是那些旨在改善准入和透明度的方案。

我们预计MSCI中国基准指数将有积极表现（从现在到年底增长5%左右），因为市场也会通过对最新数据进行更审慎的分析来重新评估，事实上，在岸和离岸基准指数均已反弹，显示出一些市场情绪变化的迹象，无论如何，这些迹象都需要以措施的有效性予以证实。然而，由于结构性增长减速和全球政治不稳定，中期前景仍然黯淡。

中国非但没有让全球经济放缓，反而在输出通货紧缩。自2023年初以来，中国消费者价格和生产者价格一直处于通缩趋势。7月份中国生产者价格指数同比下降4.4%，而通胀自2021年初以来首次转为负值。我们预计中国通胀将在2023年平均增长0.4%，2024年平均增长1.7%。虽然这些走势可能会引发国内的担忧，但可能会给发达经济体带来些许宽慰。

就中国而言，按年率计算，PPI 每下降1个百分点会导致两个月后出口价格下降0.9个百分点。出口价格每下降1个百分点，将使美国和欧元区的通胀率在同月下降0.2个百分点。因此，中国将继续对美国和欧元区降通胀产生积极影响。自6月以来，中国按年率计算的通胀率平均下降了1个百分点左右，而2022年年中这一降幅曾达到3个百分点峰值。

图10：中国出口价格对美国和欧元区通胀的平均影响，单位：百分点

数据来源：国家数据来源、Refinitiv、安联研究

随着制造业大规模去库存进程的结束，我们预计今年秋季生产和新订单将（温和）回升。制造业的产能过剩目前正在逐渐减，但我们认为还需要进一步调整。此外，由于发达经济体的实际工资增长正在由负转正，外部需求的前景也没有预期的那么糟糕。然而，工业品将继续受到海外投资前景低迷的影响。因此，消化过剩产能尚需时日。

图11：工业库存与 PPI，同比变化

数据来源：国家数据来源、彭博社、安联研究

图12：制造业产能过剩

数据来源：官方数据来源、Refinitiv、安联研究

总体而言，我们预计2023年GDP增长率为+5.3%（下调0.5个百分点），2024年为+4.7%。下调2023年预测值的主要原因在于私人消费增长放缓、投资增长放缓以及进口增长放缓。自疫情爆发以来，主要经济体减少了对中国消费者的依赖。通过研究中国进口对GDP增长的年均贡献的变化，我们发现大多数经济体（特别是越南、澳大利亚、韩国、南非和巴西）都减少了对中国需求的年均敞口。然而，智利、印度尼西亚、泰国和马来西亚目前对中国消费者的依赖程度却在上升。

图13：中国进口对GDP增长的年均贡献2022年与2019 年的变化，单位：百分比（中国前20大进口市场和选定市场）

数据来源：ITC、安联研究

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