本文节选自安联研究院发布的《2023-2025年全球经济展望》报告，扫描文末二维码下载完整中文报告
全球经济将继续面临重重挑战
在2024年年底之前，由于货币政策收紧的累积影响，全球经济增长乏力。美国2024年的GDP增速将仅为+1.1%，为2009年以来的最低水平，2025年将为+1.7%；德国和法国2024年的GDP增速仅为+0.7%，2025年为+1.6%。总体而言，发达经济体主要市场的经济增长速度将比2022年慢两倍，并且由于利率居高不下，将继续出现局部衰退。
市场对中国政府提振经济能力的担忧正在加剧，我们预计中国经济将实现软着陆，2024年经济增速为+4.7%，2025年为+4.2%。这将对新兴市场造成影响，2024年和2025年，新兴市场的经济增长将分别放缓至+4%和+3.9%，仍低于疫情前的水平。总体而言，预计2023年全球GDP增长将放缓至+2.7%，2024年将放缓至+2.4%，均低于2019年的水平。
表 1：全球 GDP 增长预测
数据来源：安联研究
图1：实际工资增长率，年率，%
数据来源：国家数据来源、安联研究
图2：企业支出动量，季率
数据来源：Refinitiv、安联研究
图3：企业破产数量——预测
数据来源：安联研究
我们预计新兴市场将出现温和增长，几个大型经济体将重回低迷。国际需求下降对受中国和欧盟影响最大的国家造成的冲击最大，2024年中国和欧盟对GDP增长的贡献可能为负。相比之下，尽管信贷冲动将不再那么持久，但消费仍将保持下去。尤其引人注目的是对地理位置风险的敏感性，与中国和欧盟接壤的地区出口放缓幅度更大，由于一些海湾和中亚国家的政治动荡和财政问题，对撒哈拉以南非洲的投资放缓。相反，美国的近岸外包战略可能会为一些拉美国家的增长前景提供支撑。
图4：对新兴市场实际GDP增长的贡献，百分点， 2024
数据来源：国际货币基金组织、国家数据来源、安联研究
通胀（通缩）前景扑朔迷离，利率政策谨慎转向
融资环境收紧已开始产生不利影响，在本轮周期中，发达经济体的政策利率已经/或即将达到峰值。在美国，我们预计美联储将在11月的议息会议上推进最后一次加息25个基点，因为GDP增长势头在夏季的几个月里得到了巩固，核心服务业（不包括住房）的通胀弱于预期。然而，有证据表明，从2023年底开始，经济活动将急剧放缓。学生贷款还款将在10月份恢复，这可能会使2023年第四季度的季度年化增长率下降约0.5个百分点。另一个影响家庭消费的不利因素将是储蓄利率的正常化，因为随着劳动力市场放松，家庭消费变得更加谨慎。
同时，企业利润正面临越来越大的压力，以美元计算的企业利润已连续三个季度下降。这是自2007-08年以来利润率降幅最大的一次。在欧洲，尽管近期油价有所上涨，我们预计欧洲央行不会进一步加息。有明确证据表明，货币政策正在限制经济活动，最明显的体现是信贷需求不断下降。鉴于货币政策对实体经济的滞后效应、持续的抗通胀努力和黯淡的经济前景，我们认为欧洲央行已经达到了政策加息的周期性峰值。
表 2：通胀预测，%
数据来源：国际货币基金组织、国家数据来源、安联研究
我们预计，在经济增长乏力，通胀逐渐恢复至正常水平的背景下，各国央行将从2024年7月开始调整利率政策，其中美联储将最先实施降息。但降息幅度将是有限的，实际利率将保持在2006年以来的最高水平。在美国，随着劳动力市场降温、企业利润率下降以及生产率增长提速，潜在的通胀压力正在消退。2024年的极低增速将进一步加剧价格压力。我们预计到2024年夏季，总体CPI通胀率将达到美联储设定的2%的目标。在欧洲，由于能源价格上涨、劳动力市场依然紧俏以及生产率增长乏力，核心价格压力缓解的速度较慢。由于欧洲央行的紧缩立场使欧元区经济增长疲软的时间更长，我们预计通胀将在2024年继续回落。尽管如此，由于工资增长势头依然强劲，通胀率仍将高于疫情前的水平。在这种环境下，我们预计各国央行将会认为开启降息周期是合适的，但会缓慢实施降息。我们预计，尽管经济增长长期疲软，通胀处于或接近目标水平，美联储和欧洲央行将等到2024年下半年才开始降息。由于政策利率仍将高于当前和预期的通胀水平，各国央行仍将维持高度紧缩的货币政策。
在美国，我们预计美联储将在7月份开始降息，到2024年12月将利率降至4.75%。美国劳动力市场正在降温，辞职率和失业空缺率接近或已经回到2019年的水平。这表明，随着经济增长势头减弱，工资增长的下行压力将继续加大。在此背景下，我们预计，由于经济增长极度疲弱，工资增长和通胀恢复正常水平，以及锚定的通胀预期等一系列因素将促使联邦公开市场委员（FOMC）成员略微缓解压力，美联储将会在7月的议息会议上开始调整货币政策。
然而，由于通胀和通胀预期非常接近2%的目标水平，美联储的实际政策利率在很大程度上仍将保持在限制性区间内。紧缩的货币政策应足以给联邦公开市场委员会进一步施压，促使其坚定践行其承诺，即以短期疲弱的经济增长为代价在中期内将通胀控制在较低且稳定的水平。
由于持续的抗通胀措施，经济增长在很长一段时间内仍接近于零，欧洲央行可能会在2024年下半年将政策利率下调50个基点至3.5%，从而导致负产出缺口。此外，由于通胀率预计将在2024年下半年降至3%以下，尽管预期（名义）利率降低，但实际政策利率将继续上升，从目前的-1.2%升至2024年中期的1%左右。这一利率水平将高于目前根据劳巴赫-威廉姆斯方法对欧元区实际中性政策利率的估计值。更重要的是，未来两年，欧洲央行货币政策限制性（定义为实际政策利率与中性实际收益率之间的息差）将比历史平均水平高出约2个百分点。这表明，尽管我们预计最初会降息，但未来的相对货币政策限制性仍将较高。总而言之，欧洲央行将不得不在2024年下半年慢慢放松货币政策，以避免经济硬着陆。当考虑到货币政策的滞后效应时，这一观点变得更加不言而喻。根据欧洲央行的估计，货币政策现在需要一年多的时间才能完全落实。我们的展望也与根据简单的惯性泰勒规则作出的估计相符，该规则将负产出缺口和持续抗通胀考虑在内。
图 5：关键利率预测，%
财政悬崖将在2024年到来，拖累各发达经济体的产业政策
财政政策须谨慎调整，以免抵消当前货币政策措施所取得的成效，并使公共财政重回健康和可持续的发展轨道。如果公共债务比率（尤其是在欧洲）因分母升高和政府收入增加而从高通胀环境中受益，那么自疫情期间的大规模扩张以来，财政平衡状况并未明显改善，并且在整个能源危机期间亦是如此。在美国，财政失衡正在迅速加剧。宽松的财政政策和高利率的结合正在将联邦财政赤字推向非常高的水平。我们预计，在2022年达到3.4%之后，广义政府(联邦和地方政府)的净利息支付占GDP的比重在2023年和2024年将分别达到3.8%和4.2%。
然而，在总统大选和经济大幅放缓的背景下，我们预计拜登政府明年不会大幅收紧财政政策。我们预计，在经济疲软以及美联储持续提高借贷成本导致利息支出不断上升的情况下，广义政府公共赤字占GDP的比重将在2023年和2024年分别扩大至-7.9%和-8.4%。
对于欧元区而言，2024年将是充满挑战的一年，因为在欧洲各国政府勒紧裤腰带的同时，欧洲央行将实行更具限制性的实际政策利率。虽然我们预计欧洲央行将于2024年中期开始降息，但在持续的抗通胀努力下，实际政策利率（近似等于政策利率减去通胀率）将上升。事实上，实际政策利率将接近中性劳巴赫-威廉姆斯自然利率的估计值，这在欧元区历史上是从未出现过的。其次，货币政策对实体经济的影响具有滞后性。由于终端名义利率可能刚刚才达到，而实际终端利率将在2024年达到，因此在可预见的未来，货币政策将产生高度限制性的影响。与此同时，由于在2019新冠疫情和乌克兰战争期间实施了大规模刺激计划，欧元区国家现在实行更严格的预算管控措施，以进行财政重整。预计2024年欧元区的财政刺激将下降0.8%，略高于2023年0.5%的降幅。此外，欧元区各国政府和机构一直在努力制定基本规则，以更明智地应用欧盟财政政策框架（预计将于2024年实施）。谈判仍在进行中，但显然需要某种形式的规训，这也是为了不侵蚀迄今为止在货币政策方面作出的所有努力。谈判的重点是制定更灵活、更有针对性的规则，以避免损害各国经济增长和顺周期规则，并刺激绿色投资和绿色转型。尽管亟需达成政治协议，但我们预计这将非常具有挑战性。但我们相信，在未来几个月内，各国将尽其最大努力，这是确保其债务削减方案在中期内具有可持续和可信性的必要条件。
近年来，由于地缘政治局势紧张，对全球经济和金融碎片化的担忧日益加剧。价值链贸易和跨境投资尤其容易受到中美关系紧张或俄罗斯入侵乌克兰等紧张局势的影响。因此，很多国家政府将补贴作为一项新的产业政策来创造投资激励。但补贴正日益破坏基于规则的贸易体系，而长期以来，正是这一体系促进了贸易自由化和全球经济增长。在新冠疫情、俄罗斯入侵乌克兰和供应链中断等经济冲击时期，补贴可能会起到暂时缓解作用，但是也会减少公共支出，扭曲投资和消费激励，从而产生巨大的不利影响。
一度过时的产业政策再次流行起来。当前，各国政府争相采取行动，影响企业的生产和选址决策，产业政策卷土重来，重塑全球经济。其努力已见成效：联合国2022年外国直接投资(FDI)数据显示1.2万亿美元的绿地FDI中约有1,800亿美元在地缘政治集团之间转移，反映了各国对俄罗斯入侵乌克兰的立场。
更多重塑效应即将显现。拜登政府实施的《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》因提供的补贴数额过大而引发了欧洲和亚洲盟友的不满。虽然美国将这些补贴视为解决经济落后地区去工业化问题的手段，但其盟友却将之视为一种变相的保护主义。其盟友的反应已经从愤怒转变为寻求迎头赶上的方法。欧盟、日本和韩国均对本国科技和清洁能源行业提供了补贴，以吸引新的投资或阻止更多公司转移到美国。但中国（美国产业政策的主要目标）和印度也制定了自身的战略来提振制造业。
《通胀削减法案》可能会使其他地区的投资外流加速。甚至在《通胀削减法案》生效之前，德国就因能源成本高企和熟练劳动力短缺而难以控制投资。2022年，德国企业对外投资与流入该国的商业投资之间的差额创历史新高：逾1350亿欧元的外国直接投资流出德国，而流入德国的外国直接投资仅为105亿欧元。《通胀削减法案》可能会加速这一趋势，而且不仅仅是在欧洲。
欧盟正在着手制定自己的绿色制造计划，以避免落后，其中包括大量补贴和放宽国家援助规则。预计绿色补贴的规模与《通胀削减法案》类似。但其补贴政策因过于复杂和注重细节而受到诟病，而美国针对制造企业提供的无上限税收优惠因其简单性而受到称赞。这表明，在监管框架不完善、资金获取流程复杂的情况下，欧盟在制定令人信服的绿色产业政策过程中面临重重挑战。
补贴通常带有附加条件。政府正在利用补贴来实现特定目标，但补贴也伴随着风险和相互冲突的目标。现任美国政府希望在减少排放的同时创造高薪制造业就业机会，但重振制造业的可行性尚不确定。中国优先发展国有企业与日本的低增长泥潭均可引以为戒。当前的产业政策竞赛可能会导致繁荣与萧条周期轮回、产能过剩和破产。中国经济增长放缓和保护主义风险可能会转移争论的焦点。然而，产业政策方面的大量支出虽然会塑造商业格局，为创新产业创造机会，但也会给企业应对不同国家的不同政策带来挑战。
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