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摘要
今年年初，全球经济前景黯淡，一些较大的经济体陷入衰退，2023-24年的GDP平均增长率分别仅为+2.5%和+2.3%。 为了对抗通胀，各国央行预计将在今年整个夏季放缓加息周期，但在 2024 年春季之前不会政策转向。 经济韧性在很大程度上源自劳动力市场；尽管利润率下降，但企业仍在囤积劳动力，预计不会持续太久。 目前的财政政策立场仍是支持性的，但由于利率攀升限制了政策操作灵活性，预计明年将出现向财政整顿的重大转变。 限制性货币政策的预期和强于预期的经济韧性给长期收益率带来短期上行风险，而对股市的乐观情绪将面临挑战。
尽管紧缩货币政策的全面影响尚未显现，但全球经济仍在努力从能源危机中复苏。我们维持2023-24年全球经济将温和增长的预测，货币政策收紧对经济活动和就业的累积影响将持续拖累经济增长。但对一些主要经济体的增长预期略有上调。美国和欧元区将在2023年实现软着陆，然后在2024年实现缓慢复苏。尤其是欧洲，可能会面临长期紧张的融资环境。全球增长率可能会放缓至+2.5%，并在2024年保持在+2.3%的水平，其中发达市场和新兴市场(EM) 国家之间存在显着差异。2023年和2024年，发达经济体总体上将不会出现负增长，其中2023年美国、欧元区、英国增长率分别为+1.5%、+0.5%、+0.2%，2024 年分别为+0.7%、+1.0%、+0.5%。然而，由于内部和外部失衡加剧，尤其是对于大宗商品进口商而言，新兴市场面临的压力可能会继续加大。预计亚太地区经济增长将在2023年反弹，增幅为4.5%，这得益于中国高于预期的经济增速，2023年为+5.8%，2024年将略微放缓至+4.1%。然而，中欧和东欧、中东和拉丁美洲的增长将在2023 年放缓（增长率分别为+1.2%、+2.7% 和+1.6%），然后在2024年反弹或保持在近似水平。
图1：全球实际GDP增长率
数据来源：安联研究
自2022年第四季度以来欧元区经济已陷入温和的技术性衰退，由于融资环境收紧，国内经济活动承压，欧元区仍在与高通胀作斗争。总体而言，第四季度和第一季度欧元区经济萎缩环比减少0.1%。消费和投资活动疲软以及充满挑战的外部环境是导致当前经济停滞的主要因素。尽管俄罗斯天然气供应中断，但由于2022-23 年冬季气候较为温暖，天然气用量下降 (10%)，以及迅速转向替代能源，避免了更严重的经济衰退。然而，5月PMI或6月商业周期预期等信心指标表明，自年初以来积极的软数据势头已开始逆转，其支撑因素为转向增长势头最强劲的服务业。净贸易的改善和服务业新订单的增加抵消了制造业采购经理人指数（PMI）的下降，从而导致综合采购经理人指数，这一指数本应与强劲复苏相一致。相对紧俏的劳动力市场使工资压力居高不下，但高企的通胀水平削弱了实际家庭收入。因此，在未来几个月，面临生活成本上升和利率持续上升，消费者将保持谨慎。
假设去年冬季节省的能源是可持续的，我们预计下一个冬季不会出现能源短缺。天然气储存水平仍然很高。如果遇上一个异常寒冷的冬季，欧洲可能会面临价格压力，大量使用储存天然气，但我们相信该地区最终将克服这一障碍。中国很可能会参与液化天然气的竞争，因为其在2022年的天然气进口量比正常水平减少 了20%，这可能会使得原本来自中东国家或澳大利亚的部分供应转由中国供应，并造成价格上行压力。
美国国内支出意外上升，但前景仍处于衰退边缘。若干个临时因素促使我们向上修正增长预测。第一，在未来几个月中，尽管新订单的持续疲软应该会推低产量，但消化制造业和建筑业的积压库存需要的时间将比预期的要长。其次，政策组合的限制力度比最初以为的要小。由于债务上限协议支持的支出限制比预期更为温和，预计财政刺激的负面影响不会很大。此外，拜登政府逐步推行的《通胀削减法案》和《CHIPS法》等产业政策措施，将会带动对新制造设施的投资。在此背景下，由于家庭资产负债表强劲且劳动力市场依然紧俏，紧缩货币政策的不良影响尚未充分显现。房地产市场已开始在低位企稳。实际工资增长正在加速，这将为家庭收入和支出提供支撑，因为随着更多银行计划削减放贷金额，强劲的消费信贷增长可能会在年底前放缓。
图2：企业劳动力成本、利润和税收（同比变化%）
数据来源：Refinitv Datastream、安联研究
全球贸易衰退加剧。根据最新数据，全球制成品贸易继2022年最后一个季度下降2.0%之后，今年第一季度再次出现下降。2023年全球贸易量将减少0.7%。预计在经历了上半年的经济衰退后，受企业重建库存的拉动，下半年将出现温和复苏。按价值计算，预计全球贸易额将减少2.1%，原因在于随着大宗商品价格下降、全球运费和诸多其他原材料价格下降，通胀压力正在减弱。与此同时，美元将走强。西欧，尤其是低迷的德国工业是全球贸易放缓的原因所在。由于制成品需求放缓，加之许多工业企业囤积的库存，工业部门目前面临供过于求的局面。因此，供应链压力将消退，而且我们预计 2023 年这种压力不会加剧。今年年初的增长韧性，有2/3来自服务业活动。然而，这一状况不会持续到夏季之后。首先，运输服务严重依赖货物贸易，而且将会放缓。其他周期性服务业，如商业服务或电信服务，由于经济活动低迷，将会收缩。仅占服务出口约10%的旅游业会增长。
图3：全球商品和服务贸易（%）
数据来源：Refinitv Datastream、安联研究
尽管利润率下降，企业仍在囤积劳动力
今年第一季度全球企业营收继续增长（同比增长 2.7%），但远低于前几个季度（第四季度同比增长4.0%，第三季度同比增长 9.0%）。虽然餐馆、酒店和航空公司仍然享有较高的定价权，但金属和采矿、海事或半导体等其他行业的需求和价格与一年前相比已有所下降。尽管仍然为负值（第一季度同比增长-0.1%，第四季度-4.9%），但全球盈利增长率好于预期，因为各企业一直在通过人员精简、重组计划和其他成本节约措施来调整业务，以应对黯淡的2023年。在欧洲，较预期温暖的冬季和持续的政府支持促使能源费用下降。德国的工资压力有所上升，劳动力市场参与率的提高并未能缓解包括建筑业在内的多个行业劳动力短缺的问题。在欧元区最大的几个经济体中，我们预计今年工资将增长 4-5%，明年将增长 3.5-4.0%。尽管根深蒂固的通胀预期表明，价格工资螺旋式上升的风险仍然很小。欧元区的工资压力占总增加值的百分比仍然高于平均水平，尤其是在法国、德国和意大利。由于除工资以外的其他成本不可能无限期地降低，而且大多数行业的定价权一直在减弱，预计未来几个季度，企业利润率将受到挤压，这将加大那些缩减招聘规模、但在人口趋势恶化和预期短期温和衰退的情况下“囤积”劳动力的企业面临的压力。
通货紧缩将加快步伐，尤其是在商品方面，并将推动实际工资增长进入正值区间。
首先，中国正在以更快的速度输出通货紧缩，这将会支持美国、欧元区和英国商品通胀的快速降温。自去年10月以来，生产者价格一直在下降，出厂价格以七年来最快的速度下降。鉴于高库存水平和疲弱的外部需求，我们预计 2023 年这两项指标将继续处于负值区间，而通胀率仍将维持在同比2.4% 的水平，远低于3%的目标。其次，即使基数效应降低，在今年年底之前能源通胀将一直为负值。为了应对持续的需求和供应不确定性，在 2023 年年底之前，油价将会上涨，平均价格为 82 美元，但仍比 2022 年水平低15%，而当前价格比 2022 年水平低20%。充满韧性的全球经济使石油需求保持强劲，而西方国家夏季石油需求旺盛的前景也将支撑对运输燃料的需求。尽管油价自年初以来一直在下跌，但随着供应前景的变化，未来几个月空头押注可能会瓦解。地缘政治格局演变也增加了一层复杂性，俄罗斯掌握着通过遵守自身生产目标来稳定市场的关键。
各国央行仍决心抗击通胀，但我们预计今年夏季加息周期将放缓。鉴于核心通胀率居高不下，预计发达经济体的利率仍将维持在高位，并且将在明年出现政策转向，但力度不会很大。然而，在今年下半年，限制性货币立场可能会变得越来越政治化，因为预计央行官员将继续把抗击通胀置于支持经济增长之上。这将是对其独立性的终极考验。此外，这还将限制其退出量化宽松政策的步伐。美联储资产负债表的被动缩减继续强化了限制性立场，但不太可能加快步伐，以防止长期利率面临进一步的上行压力。在欧元区，从第三季度开始的传统资产购买计划的被动退出将加快量化紧缩的步伐，但范围仍然有限，不太可能增加因外围国家主权利差走扩而导致的碎片化风险上升的可能性。
在美国，经济活动展现韧性，金融稳定担忧有限，意味着紧缩的货币政策将持续更长时间。在6月份暂停加息之后，预计美联储还将加息两次，分别在7月和9月，每次加息25个基点，终端利率达到 5.75%。经济增长势头将在2023年底至2024年初出现减弱，而核心通胀率将从目前的5.5%降至4%左右。因此，美联储将有足够的信心在2024年第一季度通过首次降息来放松其高度紧缩的政策立场。
图4：美国-联邦基金利率（市场预期和预测）（%）
数据来源：Refinitv Datastream、安联研究
鉴于广泛的价格压力，欧元区的货币政策仍然面临重重挑战。由于能源价格通货紧缩7%和食品通胀下降，5 月份总体通胀率下降至 6.1%（低于4月份的7.1%），降幅超出预期。然而，更重要的是，核心通胀从5.6%降至5.3%，低于普遍预期，创下四个月来的新低。预计今年余年，特别是服务业的价格压力仍将很大，并且持续升高。由于欧元区通胀恢复至正常水平的时间比美国更长，高企的核心通胀率将强化欧洲央行管理委员会的信念，即仍有必要进一步加息。今年余年，服务业通胀将保持高位，在持续强劲的需求（尤其是旅游业）的支撑下，工资将加速上涨。此外，美国银行业压力并未产生溢出效应，这意味着对金融稳定性的担忧将不足以促使欧洲央行放弃其限制性货币立场。
然而，鉴于德国工业生产 4 月份令人失望的小幅反弹、商业信心恶化和投资停滞，欧洲央行将需要研究制定一条不会过度减缓总需求的政策利率路径。 从中期来看，通胀率将保持在欧洲央行 2% 的价格稳定目标之上，今年总体通胀率平均接近 6%，明年约为 3%。然而，由于货币供应持续收缩，即使不能排除价格恢复至正常水平过程中会出现一些颠簸，也很难看到通胀重现的迹象。 继上次会议加息25个基点后，我们预计欧洲央行还将在后续政策会议上加息两次，分别在7月和9月， 每次加息25个基点，终端利率达到 4.0%。这意味着尽管经济增长在 2024 年第一季度之前停滞不前，但欧洲央行将在2023 年维持限制性立场。
实际利率为正将推高拖欠风险，降低家庭住宅投资。关键利率上调带来的约90%的传导效应会在4个月后显现，而全部传导效应基本上会在7个月后显现。然而，高现金余额为货币政策正常化提供了重要的缓冲，因此对于企业的全面传导效应可能要推迟到2024年才会显现。最新数据显示，美国企业的过剩现金为2400亿美元，欧元区企业的过剩现金逾8500亿欧元。而与此同时，预计信贷将在今年秋末银行贷款利率见顶之前收缩。如果利率再上升 200 个基点，根据我们的测算，脆弱中小企业的比例，即未来四年内可能发生拖欠的企业，可能会上升，英国将升至18%，法国4%，德国 7%，意大利10%（即恢复至2019年水平，见图14）。
美国企业的平均债务/EBITDA 比率为3.8倍，其杠杆率高于欧洲企业（3.3倍），这意味着融资成本增加的风险更大。。然而，欧洲企业一年内到期的总债务比例较高（占总债务的 20%，而美国为14%），这意味着其流动性较低。在非金融企业部门中，房地产行业面临的短期债务风险最大，其次是汽车行业，原因在于原始设备制造商的自有融资业务充当了银行的角色。从总债务中位数和履行财务承诺能力中位数来看，全球面临融资压力最大的五个行业为：交通运输、建筑、酒店、大宗商品和汽车。就北美和西欧而言，建筑业和零售业在我们分析的各行业中面临的融资压力最大。
由于需求下降、利润长期承压和融资问题扩大带来的三重打击，我们预计全球企业破产数量将继续增加（同比增长21%）。截至2023年6月，四分之三的国家企业破产数量呈明显上升趋势，每个地区都有几个国家出现两位数的反弹。西欧（第一季度同比增加13%）是全球企业破产数量反弹的主要键贡献者，领先于中欧和东欧（同比增加12%），尽管各行业之间存在巨大差异。造成这一现象的原因在于遭受各种冲击的影响程度不同以及支持措施不同）。这一趋势的主要例外是俄罗斯、中国、南非和意大利，以及西班牙。目前，加拿大、英国、丹麦、芬兰和瑞士等发达经济体的企业破产数量已经超过疫情前的年度水平，其次是瑞典和奥地利。法国和挪威应该很快就会加入这个行列。从全球来看，到 2023 年底，将有50%的国家会出现这种情况，主要例外是亚洲（中国、日本、澳大利亚、韩国、新加坡）、拉丁美洲（巴西）和美国。
图5：企业破产数量同比变化情况（百分比）
行业从左到右：工业、建筑、贸易、交通运输&储存、住宿&餐饮活动、信息&通讯、金融保险房地产B2B活动、教育健康和社会工作活动。注：非季节性调整数字；下划线数字表示与 2019 年平均水平相比更高；德国数据指的是2022年12月/2023年2月期间。数据来源：国家数据来源、欧盟统计局、安联研究
中国重新开放对经济的提振作用在很大程度上已经显现，下游行业的表现好于上游行业。被压抑的需求占GDP的4.5%，但2023年释放的需求可能不足40%，这将使2023年GDP增长限制在+5.8%（2024 年为+4.5%）。基于以往的重新开放经验，这一次，被压抑的需求所带来的最大推动力可能会在今年上半年显现出来。鉴于当前国内外宏观经济环境不太有利，对消费者支出的提振作用最终可能会小于 2020 年后的情况。到目前为止，这一次消费者支出增加似乎来自餐饮业报复性支出，而非必需品支出的表现不如 2020 年疫情首次爆发后时期。
复苏主线仍然集中在消费上，尽管可能主要是国内消费（即在中国经营的公司比向中国出口的公司受益更多）。我们注意到，工业部门持续疲软，这将对自去年11月以来已经陷入衰退的全球货物贸易造成压力。我们仍然认为结构性问题（如房地产行业和青年失业率，4 月份超过20%）意味着消费者支出将需要比 2021 年更长的时间才能达到疫情前的趋势。储蓄率仍高于疫情前 29.1% 的平均水平，对于中国家庭将动用封锁期间积累的相对较少的超额储蓄来为消费提供资金的观点，我们持怀疑态度。事实上，据我们估算，2020年和 2022 年积累的超额储蓄仅占 2023 年名义GDP的2.7%。此外，2021年，即后疫情时代消费反弹之年，储蓄下降幅度仅为2020年超额储蓄的3.6%。
我们认为，中国政府将进一步实施针对性的财政刺激措施，同时进一步下调关键利率。近期的房地产宽松措施即是明证：5月份房地产销售下降，开发商信用风险再次出现，这要求政策制定者采取进一步行动，以确保稳定和持续复苏。由于政府加大了对房地产开发商的政策支持力度，以及经济状况的整体改善，融资压力正在缓解。但房地产行业和地方政府债务一样仍然是一个关键风险点。国务院最近宣布将加大对电动汽车的支持力度，这是适度、定向刺激的又一例证。最后，在货币方面，信贷刺激是去年的一半，影子银行是往年的三倍。因此，我们不能排除在 6 月份降息10 个基点后进一步降息的可能性。我们预计企业将面临税收悬崖，因为企业需要在年底前偿还去年年初收到的政府向其提供的多项退税/递延税款。考虑中国人民银行 2021 年压力测试的关键假设，不良贷款 (NPL) 比率可能从 2% 上升至 7% 以上。
从全球范围来看，下行风险仍然存在。尽管美国银行业危机已得到有效遏制，并未引发资本市场更大混乱，但不能排除更多银行倒闭并对世界其他地区产生溢出效应的可能性，因为在信贷紧缩的情况下，政策制定者很难恢复投资者信心。在美国2024年总统大选前夕，对银行家和科技初创企业的潜在纾困措施可能也会产生政治影响。长期的高通胀也增加了央行政策失误的风险，央行需要维持更加紧缩的货币政策。美国（尤其是美联储）的货币紧缩和超调可能会延长当前的经济低迷期，并推迟复苏。
欧洲能源供应再度受限，如由于2023-24 年冬季气候寒冷，也可能会导致实行天然气配给，并使得大部分国家的实际增长进入负值区间，直至2024 年中期。然而，俄罗斯和乌克兰之间的停火将在很大程度上有助于减少当前前景普遍存在的不确定性，并使资源得到更有效的分配，包括通过加强目前处于紧张状态但对于应对重要的长期挑战（全球化放缓、快速数字化和有效脱碳）至关重要的战略贸易关系。此外，中国经济的重新开放和进一步扩大开放可能会重振萎靡不振的全球贸易，并加速推动通胀恢复至正常水平。
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