中国经济比以往任何时候都更需要新的增长动力。到目前为止，鉴于严格的疫情控制措施、房地产行业的动荡以及地缘政治环境的紧张，未来十年对中国来说是艰难的。之前经济或多或少地实现了增长，部分原因是宽松的公共政策。但未来几年，中国将需要更多的政策支持，以引导经济结构调整，恢复消费者和企业的信心。
房地产行业放缓
自2021年年中以来，房地产行业持续萎靡。中国的房地产市场在很大程度上受政策驱动，其在2010年代是一个重要的增长动力，约占中国经济活动的30%。几轮刺激措施导致一些市场出现了高库存、高负债和类似泡沫的情况。为了控制风险，中国的监管机构在2020年下半年出台了“三条红线”政策，此举对一些房地产开发商造成了严重的流动性限制，并引发了一场至今仍在持续的危机。我们估计，自2021年以来，房地产开发水平比疫情前的低了26%（图1）。相比之下，基础设施投资下滑了2%，而2021-2023年期间，制造业投资与疫情前的趋势一致。房地产相关活动显而易见一直表现不佳，但注意到一些潜在趋势：2023年，住宅竣工量为7.24亿平方米（同比增长16%），首次超过住宅开工量（同比下降21%）。这有助于减少库存并在全国层面稳定价格（图1）。住宅竣工量的增长更为活跃是政策制定者努力确保交房的结果，此举旨在恢复购房者对房地产市场的信心。尽管自2021年年中以来非常疲软的新房开工量可能最终导致竣工量直线下滑，并维持对中国整体经济增长的下行压力，但目前的危机可能是走向低增长但更可持续发展的房地产市场的必要调整。
图 1.1 - 房地产行业自2021年以来表现不佳与疫情前的差距
1.2 房价与库存
数据来源：国家统计局、安联研究
人口的迅速老龄化和萎缩，加上城市化进程的放缓，也都抑制了房地产行业的长期增长。中国的人口在2021年达到14.1亿的峰值，这一拐点比联合国此前的预测提前了近10年。尽管2016年中国结束了长达数十年的“独生子女政策”，并推出了生育激励措施，但其生育率仍从2017年的1.8下降到2022年的1.1。这种下滑趋势似乎不太可能逆转，甚至可能越来越快。此外，作为主要购房群体的劳动年龄人口迅速减少，城市化速度放缓（2023年为66%，自2021年以来的年增长率低于+1%），这也表明需求疲软，难以支撑房地产行业的长期增长。
即使是在需求更为强劲的一线城市，低租金收益率、高租金水平和房地产市场前景更加黯淡的综合因素也表明，房地产价值的上行空间有限。此前由于国内投资者的投资选择有限以及他们对房价的乐观看法，中国房地产市场的长期繁荣助长了广泛的投机性购买。这一点在一线城市尤为明显，在过去20年里，一线城市的房价翻了好几倍，总租金收益率长期徘徊在2%以下，远低于国际同行。另一方面，尽管租金水平在过去十年中有缓慢下降的趋势，但与收入相比，租金水平一直居高不下。中国人民银行最新的季度调查显示，预计房价进一步上涨的受访者比例从2021年6月的25.5%下降到2023年6月的15.9%。预计未来房地产价格的上行空间有限，投机性购买活动也会减少。
2.2 估计租金占一线城市可支配收入的百分比
数据来源：国家统计局、中原地产、 Wind、由安联研究计算
外国投资：短期策略因素和长期结构性因素都在起作用
增长放缓、监管障碍和地缘政治恶化正在削弱外商投资的吸引力。国家外汇管理局发布的国际收支数据显示，2023年第三季度，中国的外国直接投资有记录以来首次出现负增长。我们发现结构性因素和短期策略因素都在起作用。事实上，国家外汇管理局对外国直接投资的衡量既包括实际使用的投资，也包括外国公司在中国金融储备的变化。在货币政策分歧的背景下，两年期中美国债收益率之差自2007年以来首次变为负值。因此，尽管总部设在中国的外国企业倾向于将其收益保留在收益率较高的中国金融体系内，但当收益率变得更具吸引力时，它们选择将收益汇往国外，导致外国公司的金融储备（图3）和总体外国直接投资发生负变化。
3.2 中国欧盟商会编制的《中国2023年商业信心调查》：目前或计划在华的投资转移到其它市场的主要原因*
数据来源：国家统计局、中国欧盟商会、安联研究
事实上，整个2023年，实际利用的基础外国投资一直保持正值。话虽如此，结构性因素：增长放缓、监管障碍和地缘政治恶化也在起作用，使得中国作为外资目的地的吸引力下降。在美国商会编制的《2023年度中国商务环境调查报告》中，45%的受访者认为中国的投资环境正在恶化，高于2018-2021年调查期间的平均16%。在中国欧盟商会编制的《2023年商业信心调查》中，人们选择的最大商业挑战是：中国经济放缓（36%）、全球经济放缓（29%）和美中贸易战（24%）。在这两项调查中，至少60%的受访者表示，如果获得更大的市场准入，他们将增加在中国的投资，但超过10%的受访者表示，他们已经将投资从中国转移到其它市场，或开始将生产或采购转移到中国境外。
中国仍然是世界的供应商的“主角”
尽管地缘政治环境发生了种种变化，但中国作为关键供应商的角色没有改变。在关于“友岸外包”和“近岸外包”的争论中，我们重新分析了中国作为世界上各主要进口国的关键供应商的作用。以中国对美出口为例，我们对关键供应商和关键依赖关系的定义如下：如果满足以下所有标准，中国被定义为美国X产品（关键依赖品）的关键供应商：
美国是X产品的净进口国
在美国进口的X产品中，来自中国产品的超过50%
在X产品的全球出口市场份额中中国超过50%
在世界主要的进口国中，以中国作为关键供应商的国家的进口产品种类一直在增加。在2003年至2022年的20年间，美国和欧盟对中国的关键依赖品分别增加了5倍和6倍以上，分别达到280和385种。与此同时，受益于“友岸外包”的经济体似乎也越来越依赖中国——最明显的是东盟经济体，到2022年有369种产品（比2003年增加了10倍以上）和墨西哥，有320种产品（增加了12倍）。
不同进口地区对中国的关键依赖品数量各不相同，其中美国受到的影响最大：美国从中国进口的近50%是关键依赖品。相对于其从中国的进口总量（45%对30%），美国表现得比欧盟更严重依赖中国，这突显了一个事实，即美国从中国进口的近50%关键依赖品难以找到替代。总体而言，新兴经济体和发达经济体之间似乎存在一种差别模式， 2022年，进口总量至少30%来自中国体现了发达经济体的关键依赖（韩国和中国台湾除外），而进口总量不到15%来自中国则体现了新兴经济体的关键依赖（巴西除外）。
就从中国进口的关键依赖品数量而言，纺织行业占主导地位...中国在纺织、计算机和电信、电子和家用设备四个关键领域表现出优势。但在过去10年中，关键依赖品的数量集中在纺织部门。以美国为例，2010年至2019年，纺织品在从中国进口的关键依赖品中排名第一，年均占35%。计算机和电信、电子和家用设备行业排名第二，在此期间年均占24%。
欧盟的这些数字也相对相似，同期进口自中国的纺织品占34%，进口自计算机和电信、电子和家用设备行业占22%。然而，近年来，关键依赖品的行业似乎正在集中转向计算机和电信、电子和家用设备行业。例如，当我们按行业来看美国从中国进口的关键依赖品数量时，纺织行业从2013年的81种下降到2022年的64种，而计算机、电信、电子和家用设备行业则从2013年的57种增加到2022年的82种。
…但关键依赖向高附加值行业的集中转移是显而易见的，尤其体现在欧盟从中国进口方面。虽然纺织业在关键依赖品的数量上占主导地位，但在关键依赖品的价值方面，计算机和电信、电子和家用设备显然占主导地位（图4）。在美国，2022年，这些行业占从中国进口的关键依赖品总价值的近74%，高于2003年的40%。另一方面，到2022年，纺织行业仅占关键依赖品总价值的10%，低于2003年的26%。欧盟对中国关键依赖品行业的集中转变更为明显：计算机和电信、电子和家用设备的关键依赖价值占2022年总价值的73%（从2003年的16%大幅增加），而纺织品部门仅占12%（从2003年的57%大幅下降）。这些数据证明了这样一个事实，那就是中国通过增加对计算机、电信、电子和家用设备等复杂行业的依赖，以及减少对纺织等附加值较低的制造业的依赖，已完成了向价值链上游的移动。
图4：来自中国的关键依赖品，按行业细分，按价值计算（%）
1) 美国
2）欧盟28国
数据来源：基于 ITC data安联研究
中国在全球供应链中的强势地位将继续支持经济增长。虽然出口占国内生产总值的比例多年来有所下降，但关键依赖品的出口份额却有所增加（图5）。此外，2022年，世界主要进口地区——美国、欧盟、东盟、日本、韩国、印度、中国台湾、澳大利亚、加拿大、墨西哥和巴西——难以从中国之外找到替代的产品的进口总额占中国对世界出口总额的20%，2003年这一比例才只有4%。由于世界对中国的关键依赖仍然存在，中国的出口将继续支持其经济增长，因为这些产品在短期内可能很难被替代。从长期来看，越来越多的保护主义措施的影响将取决于其它国家，尤其是东南亚国家，以及印度、墨西哥和加拿大，如何迎头赶上，并在全球供应链中树立自己的地位。
图5：中国出口总额和中国关键依赖品出口额占其GDP的比例
*进口地区：包括美国、欧盟28国、东盟、日本、韩国、印度、中国台湾、澳大利亚、加拿大、墨西哥和巴西，这些国家加起来占全球进口额的70%。数据来源：预测基于ITC data，安联研究
创新是增长引擎
中国的政策制定者正押宝于创新和向价值链的上游移动。提升制造业基础是几十年来的战略，特别是注重发展“新兴战略产业”和自主技术，鼓励工业自主。在过去的几十年里，中国的研发支出一直在稳步增长，从2000年占GDP的0.9%上升到2022年的2.6%，使得中国在全球排名第12位。中国具有很多优势可以进一步提升其创新潜力，包括以科学为导向的教育、资金可用性、强大的制造能力、供应链和基础设施以及庞大的国内市场。世界知识产权组织制定的全球创新指数将中国列为2023年第12位最具创新力的国家，高于2019年的第14位和2015年的第29位。
中国在关键技术的研究突破方面遥遥领先，但关键技术能否转化为制造业尚不清楚。澳大利亚战略政策研究所（ASPI）研究了64项尖端和关键技术5，发现在53项关键技术中，中国是高影响力研究成果的最大来源。与常年位于第二名的美国而言，差距过大大，以至于澳大利亚战略政策研究所警告说，中国在64项受审查的技术中有15项（11项中等风险）存在很高的垄断风险。尽管这种基于研究出版物数据的分析表明，中国有接近技术前沿的意图和强大潜力，但要真正成为科技超级大国还有一段路要走。事实上，研究突破并不总是能够转化为制造业和商业化。将重点关注中国近期在生产和出口方面表现强劲的三个行业，即“新三大”：电动汽车、锂离子电池和太阳能产品。
电动汽车：中国制造商具备进一步的增长潜力
随着电动汽车的快速扩张推动了国内外汽车销量的显著增长，中国汽车在短短几年内席卷了全球。自2009年电动汽车行业被确定为潜在的经济增长支柱以来，中国政府以补贴、税收减免、公共采购和信贷等形式提供了慷慨的激励措施，鼓励制造和购买国内电动汽车，这对该行业的快速发展起了至关重要的作用。随着补贴逐步取消，比亚迪、上汽和吉利等传统中国汽车制造商已经转型为大型电动汽车制造商，蔚来、理想汽车和小鹏等初创企业已经成为中国知名的新力量。在国内市场，国产品牌近三年的年复合增长率为23.4%，在2023年首次超过了总销售额的一半。更强劲的增长来自出口，因为在国内竞争加剧的情况下，中国汽车制造商越来越多地在海外寻求机会。在强劲的电动汽车的推动下，乘用车出口自2020年以来大幅增长，从不足100万辆增至2023年的440万辆。这一增长已使中国超越日本，成为全球最大的乘用车出口国。在电动汽车领域，2022年，中国占全球电动汽车销量的近60%，占电动汽车总产量的60%以上。这一市场领先地位凸显了中国在塑造全球电动汽车行业发展趋势以及更广泛的汽车市场格局方面的关键作用。
图6：高影响力研究产出的比例（括号内为各个领域技术数量的平均比例）
数据来源：澳大利亚战略政策研究所关键技术追踪、安联研究
物有所值是中国电动汽车制造商处于领先地位的关键优势。根据JATO Dynamics的数据，尽管2015年中国电动汽车的平均价格（66,819欧元）高于欧洲（48,942欧元）和美国（53,038欧元），但到2022年，中国成功将电动汽车的平均价格大幅降至不到一半（31,829欧元），比汽油车的平均价格低三分之一。与此同时，欧洲和美国的电动汽车平均价格均上涨至55,821欧元和63,864欧元，分别比汽油车贵27%和43%。事实上，到2022年，欧洲和美国几乎所有的电动汽车产品的价格都在2万欧元以上，而中国30%的电动汽车产品的价格低于这一门槛，这使得中国电动汽车制造商能够有效地吸引一大批因前期成本较高而犹豫不决的消费者，不用面临太多的外国竞争。
除了政府补贴外，完善的本土汽车供应链和庞大的国内市场也有助于建立规模经济，这也有助于中国电动汽车制造商的成本优势。比亚迪是全球最大的电动汽车出口商，也是领先的电动汽车电池生产商，由于高度的垂直整合，它成功地大幅降低了成本。由于电池是生产电动汽车的最大成本（约占总成本的40%），其在磷酸铁锂电池（LFP）方面（镍锰钴电池（NMC）的一种更便宜的替代品）的优势使其能够以世界上最低的成本实现接近最高的能量密度。此外，由于目前国内竞争主要集中在汽车智能和连接上，中国电动汽车制造商在驾驶辅助系统和人机界面（HMI）系统等软件技术方面取得了迅速进展。
尽管全球需求放缓，但我们预计，在正在进行的绿色转型中，电动汽车仍将是汽车行业的亮点。在过去十年中，电动汽车销量经历了显着增长，销量增长了80倍，销售份额从2012年的0.2%上升到2022年的12.1%。在乘用车领域，电动汽车的主要目标是扩张，现在每七辆汽车中就有一辆部分或完全由电池供电。虽然预计到2023年，电动汽车的销量增幅将降至30%左右，而且经过多年的快速增长，电动汽车行业已经进入了一个更加成熟的阶段，但随着各国政府鼓励购买电动汽车，或制定逐步淘汰化石燃料汽车以追求碳中和的目标，市场仍有很大的需求需要填补。例如，作为全球第二大电动汽车市场，预计到2035年欧盟和英国开始禁止化石燃料驱动的新车销售后，欧洲的电动汽车销售份额将从目前的18%大幅增长。在此背景下，我们预计电动汽车行业的长期增长将得以持续。
图7：各国乘用车出口（百万辆）
数据：中国汽车工业协会、中华人民共和国海关总署、德国汽车工业协会、韩国汽车制造商协会、安联研究
图8：全球各地区电动汽车销量
数据来源：国际能源署、中国汽车工业协会、欧洲汽车制造协会、安联研究
可再生能源和电池：中国的主导地位可能会受到挑战
未来几年，中国在可再生能源和电池领域的强大主导地位将受到挑战。尽管中国是世界上最大的碳排放国之一，但作为其平衡经济增长与可持续发展战略的一部分，中国在可再生能源方面取得了令人瞩目的成就。早在2009年，中国就对可再生能源做出了强有力的承诺。中国最初涉足清洁能源是为了增加出口，但中国也设法建立了一个强大的国内市场。中国政府提供税收优惠和信贷以吸引投资者，并在全球范围内确保关键供应，以对该行业提供支出。凭借这种强大的垂直整合，中国创造了一个领先的太阳能产业，能够以最便宜的价格生产最多的产品。当欧洲或美国征收关税时，中国则设法迅速转向了国内市场。
因此，中国占全球太阳能组件制造能力的80%以上（图9），太阳能电池出口的80%以上，太阳能行业的就业岗位超过270万个。除了出口，中国还拥有最大的可再生能源装机容量。中国的太阳能发电量超过228千兆瓦（GW），超过了世界其它地区的总和。其风能装机容量为310亿瓦，也领先于其它所有地区。
图9：2024年中国光伏产能预测
数据来源：澳大利亚战略政策研究所关键技术追踪、安联研究
中国雄心勃勃的新建风能和太阳能项目将达到750千兆瓦，这将使中国大大提前超过其设定的2030年可再生能源达到1200千兆瓦的目标。
这一发展轨迹也反映了一种更广泛的战略转变，即在全球能源转型中确保主导地位，并使清洁技术成为国家产业政策的基石。这些成就之所以成为了可能要归功于中国的企业巨头，它们已成为风能和太阳能技术生产的全球领跑者。在强有力的政府政策和慷慨的投资的支持下，这些企业得到了长足的发展。
中国在电池领域的主导地位也很强，宁德时代、比亚迪和中创新航等公司占据了全球电动汽车电池市场近56%的份额。就像太阳能电池板一样，这一地位不仅仅是数量问题，还反映了中国对整个供应链的控制——从开采关键材料（如石墨、锂、钴等）到提炼它们再到制造电池（图10）。除了用于电动汽车的电池，能源转型也将推动对大型工业规模储能的需求，而中国将占其中的很大份额。
图10：2023年电动汽车电池价值链上的供应量占比%
数据来源：英国基准矿业情报、金融时报、中国汽车工业协会、安联研究
阻碍中国制造业进一步升级的阻力越来越大
要注意芯片战争、保护主义、地缘政治紧张局势以及造成产能过剩、库存积压和杠杆过高的风险的考验。尽管中国在许多新兴行业似乎处于有利地位，但由于诸多原因，目前的主导地位和未来的增长可能会受到考验。在全球自力更生的觉醒中，世界各地的政策制定者都意识到半导体的重要性，并努力维护自己的半导体或阻止其它国家的采购。此外，随着欧洲和美国通过大型工业计划加大对清洁能源的支持力度，中国企业面临的竞争将会加剧。经验告诉我们，国家主导的产业和技术发展举措可能会导致资本和资源配置不当，最终导致产能过剩、库存过剩和高杠杆的新局面。
图11：年度能源储存部署预测，按地区划分（千兆瓦）
数据来源：伍德麦肯齐、安联研究
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